新证券法如何强化中介机构的“看门人”责任

何海锋 李晔

历时四年之久，自2020年3月1日开始实施的新《证券法》最终确立了证券发行注册制。从审批制，到核准制，再到如今的注册制，体现了证券市场更加市场化、法治化和国际化的发展趋势。在资本市场法治转型的过程中，以注册制为核心的新《证券法》明晰了各市场主体的权利义务，尤其是强化了中介机构的“看门人”作用，彰显了其在投资者保护和信息披露中的重要性。据统计，新《证券法》全文提及“证券公司”144次，“证券服务机构”23次，“会计师”及其事务所6次，“律师”及其事务所4次，“资产评估机构”4次，共计181次。因此，完善投资者保护制度，强化信息披露义务，压实中介机构责任，对全面推行证券发行注册制、规范资本市场具有重要意义。

注册制的两大主线：信息披露和投资者保护

在审批制和核准制下，发行人进行信息披露是为了获得进入资本市场的批文，上市公司的身份本就代表着政府对发行人价值的肯定。无论是发行人、中介机构，还是监管部门，都把工作重心和资源配置到发行审核环节。尤其是在中介机构和发行人的委托代理关系下，中介机构辅助发行人进行信息造假、犯罪的行为屡见不鲜，造成了投资者的极大损失，破坏了资本市场的秩序。在注册制下，发行人进入市场无需经过证监会的实质审查，信息披露直接作用于投资者和市场。没有了政府的“背书”，中介机构对信息的审查就显得尤为重要。在整合证券发行、证券交易、上市公司收购等章节的基础上，新法专设信息披露章节，在基本原则、主体、标准、监管等方面做出了新的突破。

除信息披露专章外，投资者保护独立成章是新法的另一大亮点。资本市场存在天然的、不可避免的信息不对称，由此决定了投资者踏入市场的同时就处于弱势地位。根据投资者和发行人、中介机构、控股股东的不同关系，投资者保护专章制定了不同的规定。如，普通投资者和专业投资者的区分，投资者适当性管理，表决权征集，尤其是支持起诉、“中国式”集体诉讼等证券赔偿诉讼制度，在现阶段极富进步意义。

信息披露和投资者保护两条主线贯穿整部《证券法》，奠定了中介机构的责任基础。新法要求中介机构重新正视自身的“看门人”职责，做实信息审查，肩负起投资者保护的重要任务。

从完善民事责任体系做起，强调投资者保护

优化民事责任条款，将更多的违法行为纳入规制中

优化民事责任条款从两方面入手：一是細化现有的规定，注重行为的内涵和外延;二是增加新的行为类型，迎合新的金融监管理念。虚假陈述、操纵市场、内幕交易是典型的证券欺诈行为，新法进行的改动均和强化信息披露义务有关。

第一，为了和信息披露义务人的概念进行衔接，新法将虚假陈述的责任主体扩大到任何单位和个人。无论是证券公司还是证券服务机构，其连带责任范围都有所扩大。如，第五十六条规定，证券公司、证券服务机构及其从业人员，在证券交易活动中做出虚假陈述或者信息误导，给投资者造成损失的，依法承担赔偿责任;第八十五条规定，信息披露义务人违反信息义务进行虚假陈述，致使投资者损失的，应当承担赔偿责任;保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外;第一百六十三条规定，证券服务机构应当保证所依据的文件资料的真实、准确、完整，其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与委托人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。相比旧法，除保荐人、承销的证券公司与发行人承担连带责任，新法增加了证券公司的直接责任人员也要与发行人承担连带责任的规定。责任到人，加重了直接责任人员的注意义务;过错推定原则，减轻了投资者的举证责任。证券服务机构与发行人、上市公司承担连带责任改为与委托人承担连带责任，同样是因为新法用“信息披露义务人”取代了“上市公司、发行人”，这意味着证券服务机构在接受发行人或者上市公司的控股股东、实际控制人、董监高等委托时，也要对上述主体的虚假陈述承担连带责任。

第二，新法在操纵市场违法性的认定上取得了进步。如，第五十五条增加了“不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报;利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易;对证券、发行人公开做出评价、预测或者投资建议，并进行反向证券交易;利用在其他相关市场的活动操纵市场”四项实践中存在的操纵手段。另外，“意图影响”四个字拓宽了操纵市场的认定路径：有第五十五条列举的或者类似的其他手段、影响证券交易价格或者交易量的结果、行为和结果之间具有因果关系;或者有第五十五条列举的或者类似的手段、目的是影响证券交易价格或者交易量，不要求有实际影响的结果。增加“意图影响”的情形对追究民事责任的贡献不大，更多地在行政责任领域发挥作用，因为民事赔偿的前提是给投资者造成损失，而“意图影响”只停留在准备阶段或者行为阶段，未产生实际影响。

第三，由于信息披露专章重新界定了“重大事件”，导致内幕信息的范围相应扩大。根据新法第八十条，对于股票上市的公司，公司重大资产变动、提供重大担保或者进行关联交易、董事长或者经理无法履行职责等内容被新纳入“内幕信息”的范畴。对于债券上市的公司，新法增加第八十一条，将影响债券交易价格的重大事项纳入内幕信息的范畴。在丰富内幕信息的同时，新法第五十四条规定，中介机构利用内幕信息以外的未公开信息进行交易，俗称“老鼠仓”，也要承担民事赔偿责任。在内幕信息和未公开信息规定的共同作用下，信息类违法行为将无处可逃，中介机构要更加谨慎行事，防范内幕交易的风险。为了避免过重的注意义务导致中介机构逆向选择，新法第五十一条增加了中介机构的免责事由，强调获取内幕信息和业务、职务、工作有关的中介机构才属于知情人。

第四，新法第八十八条是一个全新的规定，证券公司应当充分了解投资者的基本情况、财产状况和投资能力等;如实说明证券、服务投资风险等重要内容;做好证券、服务和投资者之间的匹配。证券公司没有尽到投资者适当性管理义务，给投资者造成损失的，应承担相应的赔偿责任。投资者适当性管理的理念一直存在于我国的资本市场中，但第一次以法律的条文确立下来，提高了我国投资者保护的水平，体现了我国的金融监管更加国际化。

除了上述大的变动外，新法还进行了许多细微的变动。如，第五十七条关于欺诈客户的规定中，不再禁止证券公司及其从业人员挪用客户资金或者证券。证券公司向客户提供交易的确认文件不再限定于书面文件，通过网絡或者传真等都是合法的手段;第一百八十三条关于证券公司违规承销的规定，增加了证券公司自营证券以及变相公开的情况;第一百六十一条将投资咨询机构“不得买卖本机构提供服务的上市公司股票”扩大到“不得买卖所有证券”。

民事责任条款的增加，赋予了投资者更多的索赔依据，有利于提高投资者对市场的信心，降低投资者遭受损失的风险;中介机构面临民事诉讼的概率增加，由于举证责任以及证明标准等影响，中介机构败诉的可能性极大。增加民事责任条款，放手让投资者与中介机构进行博弈，对防范中介机构的道德风险有更直接的作用，能够促进投资者和资本市场的共同成长，有利于中介机构做出正确的价值判断。

拓宽索赔途径，鼓励投资者自我博弈

新法规定了先行赔付、支持起诉、代表人诉讼、“中国式”集体诉讼等具有中国特色的证券民事诉讼制度。中介机构应该清楚地认识到，新的证券民事诉讼制度不仅带来了受害者的量变，更重要的是违法成本的质变。以往受害者分散在各地，举证困难，碍于诉讼成本，不愿意提起民事赔偿;即使提起诉讼，中介机构也能采取措施规避责任。新的证券民事诉讼制度加上投资者保护机构的介入，中介机构败诉的风险增大，甚至可能导致中介机构破产倒闭。这种压力无疑会倒逼中介机构及其从业人员遵纪守法，勤勉、专业、审慎地工作，从而有效防范各类欺诈行为的发生，真正起到“看门人”的作用，净化资本市场。

民事责任体系化任重道远

从民事条款的完善以及各项诉讼制度的落实可以看出，新法对民事责任十分重视。但不得不承认的是，民事责任体系杂乱无序的问题仍然没有得到解决，证券立法还有很大的进步空间。以证券公司的虚假陈述为例，新法第二十九条、第五十六条、第八十五条、第八十九条分别规定在证券发行、证券交易、信息披露、投资人保护这四章，所跨的章节最多，甚至行政责任的规定中还遗留了第一百八十三条关于证券公司违规公开发行证券的民事责任，缺乏体系化的法条难以进行前后对比和上下承接，不利于法律的更新进步。实践中，法条分散、重复，削弱了法律的指导作用，不仅加大了中介机构和投资者在学习运用法律过程中的困难，也给司法工作者适用法律带来了挑战。

制度安排不平衡，引起司法实践不公正的困境

新旧法中关于中介机构民事责任的大量条款集中于证券欺诈行为，尤其是虚假陈述。虽然新法增加了操纵市场、内幕交易的认定标准，但是对归责原则还是未明确，其他违法行为的民事责任规定就更加简陋了。法律制度的不平衡影响了实践中关于违法行为的认定，在“中国裁判文书网”以判决结果为检索点，时间设定为2017年1月1日至2019年12月31日，检索到的民事案件中，案由为虚假陈述的有24033篇，案由为操纵市场的有17篇，案由为内幕交易的有13篇。造成数量如此悬殊的很大一部分原因是三类信息失真行为的界限模糊，而虚假陈述作为证券侵权行为的基本样态，规定详细，便于认定。制度安排的不平衡会造成操纵市场等规定被架空，最终导致司法不公，法律必须逐步解决这样的弊端。

加重行政处罚，迫使中介机构在信息披露中归位尽责

核准制强调职能主义，证监会权力独大，是证券监管的一把手。注册制实施后，职能主义让位于效率主义，产生了新的博弈局面。证监会放开证券发行上市的门槛，中介机构承担起“发行前台”的工作，对证券质量进行实质审核。证监会对证券的直接监管转变为通过监管中介机构来间接实现对证券质量的把控。没有了证监会对证券质量的“背书”，市场对证券的唯一判断依据是中介机构的信息披露，市场对中介机构勤勉尽责、诚实守信的期望增加，《证券法》必须对中介机构加以更严格的行政责任来满足这种期望，具体表现在以下几个方面：

第一，凡违法行为均处以罚款，且罚款上限大幅度提升，关键变动是“没一罚五”变为“没一罚十”，顶格罚款一千万元，适当加以资格罚。其中，最具代表性的是第一百八十二条，保荐人不履行法定职责，没收业务收入，并处以业务收入一倍以上十倍以下的罚款或者处以一百万元到一千万元的罚款;情节严重的，并处暂停或者撤销业务许可;对保荐代表人处以五十万元到五百万元的罚款。

第二，针对实践中新出现的证券公司违反投资者保护义务、程序化交易影响交易秩序、未进行业务隔离的违法行为，新法增加了警告、罚款或者撤销业务许可的处罚。

第三，新法第二百二十一条规定市场禁入的范围扩大，增加了一定期限内直至终身不得从事证券服务业务或者一定期限内不得在证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所交易证券两种情形。

第四，责任程度与危害性之间的比例欠妥。例如，新法第一百八十八条规定，证券服务机构及其从业人员违反限售规定买卖证券，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以买卖证券等值以下的罚款。而上市证券的价值往往以千万甚至亿为起步单位，如此巨额罚款与主观恶性、行为危害性并不匹配。加重中介机构的行政责任是大势所趋，但细化责任程度，让责任呈现合理的阶梯化分布同等重要。

配套刑事责任，严厉打击证券犯罪行为

新《证券法》落地，需要制定或者修改大量的配套规定，进一步完善资本市场的法规体系。中介机构的行政责任加重，刑法相关罪名的内容必然要做出相应的改变。事实上，这项工作已经开展，刑法正在联动修改当中。同时，证监会作为主要监管机关，也将加强与有关部门的协调合作，对涉嫌构成犯罪的证券违法行为，依法移送司法机关追究刑事责任。

从整个责任体系来看，刑事责任还是要交由《刑法》去完善，《证券法》的重点是民事责任和行政责任。其中，民事责任侧重赔偿损失，由投资者主导;行政责任重在规制惩罚，由监管主体主导。紧扣信息披露和投资者保护两条主线，新法对民事责任和行政责任的安排既具有中国特色，又能与国际接轨。但任何改革都不可能是完美无缺的，在处理两者的关系时，第二百二十条规定民事责任优先，但提起民事诉讼又要求行政前置，中介机构遭受行政处罚后无力支付足额民事赔偿成为常态，尤其新法又极大地加重了中介机构的行政责任，加剧了两者之间的矛盾冲突。可见，虽然中介机构责任体系已经取得了显著进步，但还需在市场实践中不断调整和总结，才能彻底压实中介机构的责任，最终实现信息公开和投资者保护两大目的，成为整部《证券法》的中流砥柱。

（作者单位：北京市天同律师事务所，中国政法大学民商经济法学院）