人民币资产在全球资产配置中的特征与前景

宗良 梁宸

2016年人民币纳入IMF特别提款权（SDR）货币篮子后，人民币作为国际结算货币的地位日益突出，人民币资产在全球资产配置中的重要性也逐步提高。近几年，受世界经济增速较低、负利率的出现与扩散等因素影响，全球资产配置在风险与收益端口遇到了挑战。2020年3月，短短10天内，美联储基准利率从1.5%～1.75%降为0～0.25%，美国股市遭遇连续熔断，全球金融市场出现剧烈动荡。2020年全球经济、美国经济等出现衰退是大概率事件，未来全球将进入“负利率时代”。与此同时，中国经济金融平稳发展，宏观经济政策稳定，金融开放持续推进，人民币资产享有良好的发展红利，在全球资产配置中的关注度与影响力持续提升。预计未来全球资产收益率总体呈下降趋势，并将保持较低水平，人民币资产的避险功能增强，在全球资产配置中的比重持续提升。

人民币资产正受到全球投资者的日益关注

随着中国资本市场开放的不断深入以及人民币国际化进程的持续推进，人民币资产通过资本与金融账户开放渠道进入非居民的资产负债表，成为境外投资者资产池的重要组成部分，境外投资者持有的人民币资产规模逐步扩大。

境外投资者稳步增加中国境内股票市场的持仓

当前我国与发达国家的资本市场相比，仍是以“大散户，小机构”为主要特征的市场，专业机构投资占比为15%左右，导致市场波动幅度较大，境外投资者对股票市场的投资十分谨慎。但是，随着中国资本市场的不断完善，外资正在逐步涌入中国市场，境外投资机构在A股市场的投资占比逐渐攀升。根据Wind数据，2019年境外机构和个人持有境内人民币股票资产的金额已达2.1万亿元人民币，同比增加82.50%（见图1）。境外投资者的进入会推动A股市场的投资者结构不断优化，同时随着国际机构价值投资理念的逐步传播，A股市场逐步趋于理性，中国的资本市场将更加具有吸引力。

陆股通逐渐成为国际投资者参与内地资本市场的重要渠道

2019年陆股通净流入3500亿元，成交额占全部A股成交净额的7.6%，年末陆股通当月成交额占A股成交金额的比重接近20%，以陆股通为主要通道的外资机构已成为A股市场的重要参与者之一。2019年，除4月、5月之外，其余10个月陆股通均为净流入，全年净流入超过3500亿元，较2018年增加575亿元，北向资金成交额接近10万亿元（见图2-1，图2-2）。

境外机构继续增持国内债券，高等级债券受市场关注

根据中债登统计月报，截至2020年2月底，银行间债券市场上境外机构所持债券面额达1.95万亿元人民币，同比增加29.03%，已经连续15个月实现债券托管规模的增加（见图3）。

历史视角看，境外机构对境内债券的配置主要集中在国债、证金债和存单上，对诸如政府支持机构债券、商业银行普通债、中期票据等其他类债券资产的配置相对较少。根据2019年年末中债登与上清所的统计月报，国债、政金债和同业存单在境外机构总托管量中的占比分别为59.82%、22.82%和9.91%，其他债务工具合计仅占1.42%。其中，记账式国债相比于2019年初的占比64.14%略有下降，政金债占比相比于2019年初的11.86%略有上升。相信随着境外投资者对中国市场的逐步熟悉，结合中国债券市场良好的运行秩序与不断改进的管理制度，中国债券市场对全球投资者而言更具吸引力（见图4-1，图4-2）。

中国外币主权债券在境外受到热捧

2019年11月，中国财政部在巴黎成功定价发行40亿欧元无评级主权债券。这是继2004年中方第一次发行10亿欧元主权债券以来，中国单次发行的最大规模外币主权债券。在40亿欧元主权债券中，7年期债券占20亿欧元，发行利率为0.197%;12年期债券占10亿欧元，发行利率为0.618%;20年期债券占10亿欧元，发行利率为1.078%。国际投资者踊跃认购，总申购金额超过200亿欧元，是发行金额的5倍，其中57%的资金来自欧洲、43%的资金来自欧洲以外。本次债券发行特殊之处在于“无评级”，中国政府以自身的信誉向全世界做出承诺，同时也反映了国际社会对中国的信心。这与人民币债券形成很好的内容联系，共同满足投资者的需要，未来可通过债券币种的多元加强融合。

人民币在全球资产配置中的地位提升前景可期

近期由美国股市多次熔断引发的全球金融市场动荡，增大了全球经济衰退的风险，国际金融市场避险情绪持续提升，美欧及部分新兴市场国债收益率持续走低。相对而言，依托于稳健的经济基本面，人民币资产继续保持较高收益率和安全性的优势;尤其是随着中国资本市场对外开放水平的不断提升和投资渠道的不断拓宽与优化，未来人民币资产对国际投资者的吸引力将进一步增强，成为全球资产配置的重点之一。

资本市场的改革与开放为境外投资者的深入参与提供便利

长期以来，影响国际投资者参与国内金融市场投资的一个重要原因就是国内金融市场的规则和制度与世界上大多数国家有一定区别，例如涨跌幅限制、停牌复牌制度等。近几年的改革正逐步推动中国资本市场与国际金融市场规则的接轨。未来改革会循序渐进地放宽金融衍生品的管控和推进场外交易的发展。就IPO的改革方向来看，目前国际上主流的交易所施行的都是注册制，但随着科创板试点注册制和新证券法的实施，未来资本市场的相关机制将进一步得到完善。

2019年4月，彭博公司正式确认将中国债券纳入彭博巴克莱债券指數。2019年9月，标普道琼斯指数纳入A股的决定首次生效，纳入因子为25%，这也使标普道琼斯成为继MSCI、富时罗素之后第三家纳入A股的国际指数公司。2020年2月，中国国债正式纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数。2020年3月，富时罗素市场指数将完成第一阶段第三批次纳入因子为10%的A股纳入工作，A股在富时罗素全球股票指数系列中的纳入因子将达到25%。中国在放开外部信用评级机构进入中国的同时，相继取消了境外投资机构QFII、QDII资格限制，取消期货公司外资股比限制等，极大推动了金融市场的对外开放。自2019年以来，中国金融市场的股、债指数被相继纳入世界主要指数中，代表着世界对于中国经济长期健康发展的信心与金融市场开放程度的认可。中国的资本市场仍在不断改革，继续加强金融市场基础制度建设，逐步打通国外投资者投资中国资本市场的障碍，为国际投资者提供更加便利的投资渠道。

低利率下人民币资产较高的收益率与安全性凸显独特优势

经济学原理告诉我们，在经济相对低迷时，可通过引导利率下行刺激投资和消费，而低通胀迫使实际利率的降低只能通过降低名义利率实现，但名义利率具有零下限，限制了货币政策的调控空间，经济陷入长期停滞，利率持续位于低水平。但若从安全资产配置的视角看待低利率，低利率与安全资产的供求关系密切。安全资产通常指名义价值稳定的债权资产，安全资产的需求大于供给会压低其利率，安全资产的主要生产者为发达国家，然而发达国家的经济增长并不能够支持足量的安全资产。贸易战、美国股市连续熔断、疫情等不确定因素，使得市场对于安全资产的需求激增，过多的需求促使安全资产的利率处于低位，保持接近于零甚至负收益的水平。

目前，德国、瑞士、丹麦、芬兰和荷兰等国从1年到30年所有期限国债的收益率都为负;法国、日本等除超长期限外，收益率为负;英国尽管收益率仍然为正，但相对较低，关键期限收益率都降至1%以下;美国10年期国债收益率已经处于历史的低位水平。政策负利率及负利率资产的出现给金融市场和国际资本流动带来一系列影响，利率进一步下行压低无风险利率、提高了投资者的风险偏好，并使得越来越多的负利率驱动着套利资本等在全球范围内流动，负利率改变主体的资产配置结构，而经济主体始终存在着对正收益资产的追求。因此，从收益率视角看，中国的国债收益率具有显著优势（见表1）。

此外，相对于其他国家的债券，特别是大多数新兴市场国家债券，人民币债券的安全性更高。近期，在内外部因素的共同作用下，部分新兴市场国家暴露出较大风险，使得投资者对于新兴市场债券的投资趋于谨慎。比如2019年8月阿根廷国内政治局势的变动，引发外界对阿根廷经济金融风险的高度担忧。相比之下，中国经济的韧性与金融市场的稳定性，使得人民币债券相较于其他新兴市场债券更为安全。

中美经贸关系缓和与全球疫情演变有利于增强人民币汇率稳定预期

在未来一段时间内，人民币兑美元汇率走势可能仍将受到中美贸易摩擦谈判进程的主导。谈判进程向好，则人民币兑美元汇率有望继续反弹;谈判进程重新出现反复，则人民币兑美元汇率可能再度贬值。但是，从价值投资的角度出发，短期冲突并不能够反应资产的长期价值。近期来看，人民币汇率的走势主要受中美贸易摩擦、美国疫情控制状况等因素影响，从目前情况看，疫情可能对美国经济以及美元汇率走势产生较大影响，但从长期看，人民币汇率的主要影响要素归因于中国经济的基本面情况。结合人民币汇率月度变动、贸易磋商重要事件点以及疫情动向看，未来人民币汇率预期向好发展，人民币资产更加具有吸引力（见图5）。

人民币的避险属性增强，易于吸收“避险资产”

目前市场普遍认同的避险资产除黄金外，主要有美元、日元、瑞士法郎等。美元通过捆绑大宗商品标价，作为国际贸易中的“通货”承担世界上多数国家的贸易结算，同时以其强大的经济、政治实力为其货币保值提供强力保障。日元源于日本较强的经济实力和长期实行的宽松的货币政策，低息套利属性吸引投资者，以及其发达的金融市场和作为全球主要的净债权国之一，使得风险爆发時，大量的投资回撤会推升日元汇率。瑞士法郎则是源于瑞士永久中立国地位和其对于金融外汇市场的保护政策，成为避险货币之一。一般说来，一种货币的避险属性，很大程度取决于该货币所属经济体是否具有稳定的政治局势、较好的内外部发展环境、良好的财政状况、相对稳定的货币政策和物价指数、发达而开放的金融市场等条件。

当下，中国政治局势稳定，对外始终坚持和平发展、互助互利的发展观念;通过不断推进人民币国际化进程，推进国际大宗商品的人民币计价，以及自身独特的“世界工厂”优势，推动各国承认人民币的贸易价值;坚持稳健的货币政策，合理的运用财政政策手段调控通胀和经济发展方向，推进经济高质量发展;不断地对金融市场进行改革和开放，拥有逐渐完善的资本市场体系，人民币的避险属性正在逐步凸显。

2020年3月9日，受美联储降息、油价暴跌、疫情蔓延等因素的影响，全球股市遭遇“黑色星期一”。美国股市三大指数收盘跌幅均超过7%，道琼斯指数下跌2013.76点，报收23851点，跌幅高达7.79%;标普500指数报收2746.56点，跌幅为7.6%;纳斯达克指数报收7950.68点，下跌7.29%。美国股市出现2008年金融危机以来首次熔断，市值蒸发3万亿美元。欧洲股市普遍跌幅超过7%，均是2008年金融危机以来最大单日跌幅。国际油价跌幅一度超过30%，创出1991年以来最大跌幅。美国国债收益率跌至新低，全线收益率创下史上首次都低于1%的纪录。美国2年期国债收益率一度下降至0.33%，10年期国债收益率下降至0.48%，30年期国债收益率下降至0.99%。全球金融市场恐慌情绪加剧。这在一定程度上促进国际社会更加关注新的避险资产，人民币资产将成为最引人注目的选择（见图6）。

人民币资产配置新趋势下的应对

海外市场与中国市场的逐步联通是未来发展的基本趋势。随着中国债券市场和股票市场相继被纳入多个全球主要指数，预计外资对人民币金融资产的配置需求将进一步提高，将有更多的境外投资机构对中国市场进行中长期投资。人民币资产在全球的吸引力的显著提升，会进一步推升对于人民币资产的配置需求。人民币成为全球投资者的重要选择，中国和“一带一路”沿线成为全球资金流动的聚集地。

持续推进中国金融改革开放，为投资者提供便利

第一，应进一步推进在岸市场与离岸市场的联动。加大不同市场间的自由交易、风险对冲和价格发现，以此推进金融市场开放向纵深发展。

第二，应加强人民币汇率预期管理。人民币债券市场的发展，需要与人民币汇率改革、资本账户开放等方面的改革协调推进，以实现体制机制的完善和配套政策的落实。今后应进一步推进人民币汇率形成机制改革。进一步放开境内外汇市场的准入限制，适当推进外汇衍生品的发展，提高外汇市场的广度和深度，让市场在外汇资源配置中发挥决定性作用。健全市场沟通机制，加强前瞻性指引和窗口指导，增强市场透明度，合理引导和管理汇率预期，稳定市场对人民币汇率长期保持稳定的信心。积极探索灵活的汇率干预手段，在非理性波动增强的情况下进行有效干预，实现人民币汇率在接受区间范围内的有序波动。

第三，稳步推进人民币国际化。进一步推动人民币国际化进程，促进各项跨境人民币业务的开展，加快培育人民币资产计价功能，加速集国际化与多层次于一体的金融市场的形成。通过优化我国资管行业的资金来源，扩大资产规模，在吸引国际资产管理行业的同时吸收海外风控、交易以及投资经验，为基金公司国家化发展奠定牢固基础。

第四，应加强跨境资本流动的监测和管理。境外机构持有人民币资产，必然希望所持有的人民币资产具有合理完善的流出和回流机制，要求减少资本账户管制;但是从控制风险的角度，对投机性较强的短期跨境资本进行适当的管理又是必要的，也是国际惯例。可以说，这既是稳定中国金融市场的措施，也是维护全球金融市场的重要条件。

保持中国市场高收益特征，更好地发挥避险市场的作用

对中国而言，由于疫情控制更早、措施更有力，总体局势稳中向好，经济出现逐步恢复的局面，實现疫情的有效控制和经济平稳增长是保持中国市场吸引力的重点。美联储的降息行动以及股票市场的大幅度下跌给中国货币政策操作打开了更大的空间。中国可能是全球少数可以进行正常货币政策操作的重要经济体，央行应根据实体经济的需要，使用数量型和货币型工具对市场进行调节，稳定市场信心和预期，遏制恐慌情绪的过度蔓延造成的资本市场的剧烈波动。

降低市场投资风险，让投资者分享中国发展的长期红利

理性的投资组合要求注重低成本、多元化和平衡性，负利率容易加强增持现金的倾向。发达国家股市价格已经比较高，衍生品市场往往交易量会扩大。3月份美国股市的连续熔断就是市场的重大调整。过去美国的国债是无风险的债券，现在美国国债最大的买主是美联储，中国、俄罗斯、巴西、英国、瑞士等国都在不同程度地抛售美国国债。全球配置资产是实现投资组合多元化的重要途径，然而在当前的情况下，人民币资产无疑具有相对低风险，高收益的特性，值得重点配置。

中长期角度的投资可以忽略短期内的收益和市场波动，允许适当加大权益类资产的投资。长期看，权益类资产的投资在对抗通货膨胀、实现长期收益方面有着较为良好的表现。此外，中长期投资可投的资产类别覆盖范围更为广泛，可以涵盖基础设施建设、实物资产等低流动性的投资项目。从中长期的角度出发，中国经济将呈现平稳增长的态势，人民币资产具投资价值也将稳步提升。

加强全球货币政策协调与合作，保持国际金融稳定

当前新冠疫情对全球经济金融的影响不容忽视，一国无法独善其身。面对全球新冠疫情蔓延的形势，各国政府需要对防治达成共识，合力承担国际责任，稳定经济生活和全球金融市场，避免单方面采取容易引发巨大风险的政策。全球主要央行在通过宽松政策提供充足流动性稳定市场的同时，需考虑长期货币政策的空间和执行能力，在考虑自身国情和国际合作的情况下，做出适当且及时的货币政策决策。无论是对于中国还是世界而言，在制定一系列政策的同时要重视对市场信心的引导，确立对未来经济发展的信心远比应对短期的经济冲击更为重要。

（作者单位：中国银行，对外经贸大学，其中宗良系中国银行首席研究员）