我国开放式基金处置效应的实证研究

杨师莹

(西南大学 重庆 400715)

一、引言与文献回顾

Kahneman和Tversky于1979年提出前景理论，创造出一种可以解释投资非线性偏好的S 型价值函数，由此揭示了人们在面对收益时倾向选择有保证的结果，面对损失时倾向于不确定的结果。该理论是行为金融学发展的重要基础。处置效应，俗称“买赢持亏”，指投资者倾向于更早卖出赢家同时持有更长时间的输家，其中赢家和输家是相对于初始购买价格等参考点而言。处置效应就是一种典型的非理性行为，Shefrin和Statman在1985年首次记录了这种效应，并且解释它是投资者心理错误的结果。

进入二十一世纪，我国兴起了对证券市场中处置效应的研究。李学峰等人(2010)修改了买卖周期时间统计量，对2005-2008年我国开放式基金与QFII的处置效应进行实证研究，发现我国开放式基金市场存在处置效应，而QFII不存在处置效应。肖琳等(2018)利用某大型商券3万个账户交易记录为样本，证明了融资融券市场整体存在处置效应。

鉴于我国对证券成交量变化与其业绩或价格变化的关系研究较少，并且处置效应是否受市场环境影响研究还处于空白。因此，本文把研究重点放在了处置效应的强弱是否受市场环境的影响上。

二、研究假设

随着金融市场的发展，各类基金高密度发行的同时也不断发生着大规模赎回现象，特别是业绩越好的基金赎回越多。这种赎回异象与处置效应结果是一致的，所以研究处置效应是否存在的一种方法就是看基金是否存在赎回异象。

根据以上的分析，提出下列研究假设：

假设1：开放式基金的业绩越好，赎回越严重，即存在处置效应。

假设2：在牛市和熊市不同市场环境下，处置效应的大小不同。

假设3：不同类型的开放式投资基金在不同环境中，处置效应变化的具有差异性。

三、实证分析与检验

(一)计量模型

本文设计的计量模型如下：

nsr=β0+β1er+β2mr+β3nvbian+β4size+vi+εit

nsr为净申购赎回率，正值表示净申购，负值表示净赎回。er为剔除无风险收益率的超额收益率，无风险收益率视为一年期银行定期存款利率。mr为市场收益率，即中证500指数涨跌幅率。nvbian为净值变化率。size为基金规模。vi：表示个体效应，εit：表示随机效应。

本文数据全部取自万德金融数据库。数据的起止时间为2014年第一季度至2018年第三季度，共19个季度。以2015年第二季度为分界点，分为牛市和熊市。其次，按类型选择成立年限排名前20的基金。最后，剔除样本期内异常的基金，共得到57只基金，其中股票型19只，混合型20只，债券型18只。

(二)结果分析

下面是进行面板回归的结果：

表1 股票型基金与混合型基金回归结果

(其中I表示2014Q1-2018Q3回归，II代表牛市区间即2014Q1-2015Q2回归，III代表熊市区间即2015Q3-2018Q3回归；OLS代表混合回归，FE代表固定效应模型，RE代表随机效应模型，下同。)

表1左半部分：在回归I中，er的回归系数显著为负，说明基金业绩与基金的净申购赎回率负相关，基金业绩越好，赎回越多，处置效应的存在得到了检验，假设1成立。其次，在牛市行情期间，er回归系数绝对值减小，但er系数并不显著，这可能是由于数据较少。在熊市行情区间，er的系数由-0.67变化为-1.20，说明基金业绩在熊市行情期间对赎回的影响更严重，假设2也成立。表1右半部分：在回归I中，er系数显著为负数，假设1成立。在牛市行情区间er系数虽大幅减小但并不显著，在熊市行情区间的er的系数从-0.50变化为-1.18，说明基金业绩在熊市行情期间对赎回的影响更严重，假设2基本成立。

表2 债券型基金与三类基金回归结果

表2左半部分：从回归I的结果中可看出，er系数显著为负，假设1成立。er系数在熊市行情中不显著，这可能与样本中某些异常数据有关。在三次回归中，er的系数变化幅度很小，说明纯债型基金业绩不管在牛市或是熊市中，处置效应变化不显著，假设2不成立。最后，er回归系数在上述三种基金的回归I中差异不明显，但是在分牛市和熊市的回归中，系数值的差异明显。这说明不同类型的基金随着市场环境变化，处置效应变化具有差异性，假设3成立。

表2左半部分：所有基金在三次回归中，er系数显著为负值，假设1成立。其次，er的系数在牛市行情中显著减小，处置效应变弱；er的系数在熊市行情中显著大幅增加，处置效应变强，假设2成立。以上结论与股票型基金、混合型基金大体一致。据此，将开放式基金作为一个整体，处置效应在熊市时明显增强、在牛市中变弱。

四、结论与启示

首先，我国开放式基金普遍存在着处置效应的卖出行为特征。其次，股票型和混合型基金这类风险等级较高的证券投资基金，处置效应的大小易随着市场环境而变，在熊市中更强，在牛市中更弱。最后，不同类型的开放式投资基金在不同环境中，处置效应变化的差异较大。这是因为在牛市行情中，市场充斥着利好消息，投资者对损失的敏感度降低，卖赢持亏发生的几率也就减少了。在熊市中，投资者基于对未来市场的悲观态度，对损失的敏感度大幅提升，会倾向于较快卖出盈利的投资，避免投资损失。

我国开放式基金市场存在的处置效应，是个体非理性的表现，无益于基金市场的健康发展。对这种非理性行为的纠正，不仅依赖于完美金融制度的建立，还有对投资者投资理念的良好培育。