我们为什么谨慎投资？

何艳　林伟萍　李健　刘增禄

·编者按·

美股市场用了几年时间才消化了2008年全球金融危机造成的影响，如今全球新冠肺炎疫情冲击世界经济的深度和广度还难以预料。

凯恩斯说：“当我获得的信息改变时，我就改变我的结论。那么您呢，先生？”

带着这个问题，本期《红周刊》专访海内外职业投资人，他们中有的表达出对低估品种的钟爱，有的在确定性上要求严苛。从中可以发现，他们变化了一些具体操作策略，但核心理念未变——都是坚持自己的理念，无论是基本面投资抑或是价值投资。

全年全球GDP将损失6%-10%

哈佛预计全球GDP因为疫情在一年内下降20%——大萧条出现。有投资人的预计和此一致，但也有投资人拿出自己的研究成果：全年全球GDP将损失6%-10%。因此，经济和市场都需要政策面的更有力支持。

《红周刊》：美国经济学家、哈佛大学经济学教授罗伯特·巴罗7日表示，（因为隔离政策）如果GDP下降20%持续整整一年或更长时间，将构成罕见的宏观经济灾难，类似于1930年代的大萧条。这个判断是不是太消极了？

余定恒（深圳翼虎投资董事长）：罗伯特·巴罗对于防控疫情采取的隔离政策对经济造成的影响应该是比较客观的，至少截止到目前——从2月份开始的国内以及3、4月份的欧美，隔离型经济发展对经济影响深度是前所未有，且这种影响从经济扩散到了金融等领域，即使是疫情恢复后，经济的二次冲击亦不可避免。

现在全球各大经济体除了中国基本均已是零利率且高负债，甚至是负利率，在疫情后可实施的政策空间均不大，经济恢复的速度较以往也会慢一些，但国内的情况因庞大的内需和相对高储蓄会相对快一些。

王志文（八阳资产董事长）：从全球的产业以及供应链的角度去看经济，疫情的主要影响因素有三：一是消费市场恢复程度，二是复产复工的时间与程度，三是政府政策对冲的力度。我们认为经济下行是肯定的，做出悲观的预测也吻合基本现实，但我们必须有面向未来更好发展的信心。

芦斌（杭州斌诺基金经理）：全球进入衰退是必然的。对于美国学者的研判，我认为有点儿偏消极，按照全球产业化的分工，欧美产业基本集中在产业链上游和附加值较高的产业，低端制造业早已转移，服务业中又以金融行业占据主导地位，故受到疫情的冲击相对制造业大国而言，相对较少;且民粹主义在欧美日渐泛滥，西方政治制度决定了欧美执政者承受不了20%-30%幅度的长时间衰退，故我们看到不管美联储还是欧洲央行都在不计成本地救市，向市场提供流动性支持。

在政策的强力支撑下，疫情带来的冲击可能会持续一年左右时间，经济走一个小型V型，然后下一个台阶缓慢疗伤。至于恢复正常水平需要多久，需要看政策的支持程度和执行力度。

刘跃（广东潮金投资投资总监）：我对此有两种看法：第一种偏消极谨慎。如果国与国之间不进行联合抗“疫”和联合保护产业链供应正常运作，那么2020年世界经济肯定不好;第二种会乐观点。如果各国真正联合起来，那么不管疫情还是经济，我都认为都是大底部出现的标志，一切向好的开始。

中国经济现在受国内疫情影响小，但国外传导回来影响大。第一，国外疫情严重，国内很多企业一季度外单大量流失，使得很多外贸型企业虽然复工但订单不足。第二，国外疫情导致全球产业链供应受影响。特别是很多基础原材料要么缺乏，要么涨价趋势严峻，导致有订单的中小企业也非常艰难。我近期咨询调研过一些中小企业，他们说如果未来三个月全球产业链不恢复正常，很多企业将面临现金流断裂的危险。如果全球产业链恢复正常供应，那么挺过去是没问题。所以，未来三个月对中国很多中小企业和整体经济是个大考验。第三，如果全球产业链恢复正常，中国经济恢复正常的时间不会超过半年，反之则要准备做好过寒冬。

张峰（银杏环球资本董事长）：我们无法猜测，我们更愿意研究衰退的背后。我们认为有两大深层次原因值得研究，第一个是经济全球化。全球化带来各种资源最优配置的同时，也带来了各国经济之间、产业之间的相互依赖。拿通讯行业来说，上游芯片美国更先进，材料和装备制造商则分布在美国、日本、韩国，而下游整机的分工是在中国。在整个产业链条上，任何关键零部件生产商因疫情停工，都会影响到整个产业链的高效运转。第二个是复杂系统问题。全球经济不仅仅是一个个孤立的产业链条，而是所有这些链条所组成的、互相影响的复杂系统。比如，疫情让大家在家隔离，这直接影响了旅游和消费需求。需求的降低会拖累经济，导致原油价格下跌。经济比较脆弱的产油国于是为了增收而增产，结果导致原油价格战，油价进一步下跌。低油价传导到美国，高成本的页岩油公司开始出现危机。美国的信用债市场又很依赖这些能源企业，结果出现了信用债市场的整体暴跌，从而传导到了其他行业。这些传导因素叠加市场暴跌带来的心理因素，让全球经济成了一个名副其实的“纸牌屋”。

后疫情时代将更难

虽然因为美联储的一系列刺激政策，让美股出现了一波强劲的反弹，但后续的问题更为严峻。不管疫情如何演变，美国的经济问题始终存在，终归要去解决。

《红周刊》：我们看到，欧美应对经济断崖的方法是量化宽松、“直升机撒钱”——美国政府正开始向大多数成年人分发1200美元的支票。这能否带来就业率的稳定、遏制中小企业倒闭潮？

陈昊扬（利檀投资董事长）：美国企业在过去10年中不断加杠杆，美国企业负债极高又碰上了疫情导致的经济停摆，很多企业一夜之间没有了现金流，而且因为负债极高所以只能违约。如果同时间大部分企业面临违约风险，美国的资本市场就崩塌了，后果不堪设想。所以我们看到美联储启动了无限QE政策，买下受困企业的债券甚至垃圾债券，并把财政赤字货币化。但这些做法完全是不考虑明天，先把今天度过去的态度。先把所有人暂时解救出来，再考虑从长远方面怎么把杠杆降下来、把流动性收回来。经济发展的最好状态是不断加杠杆，去杠杆是漫长而痛苦的，2015年和2017-2019年我們A股市场的投资人都深有感触。

降杠杆的过程会是一个痛苦的长期过程，等疫情的短痛过去后，就要进入长痛了。虽然因为美联储的一系列刺激政策，让美股出现了一波强劲的反弹，但我认为后续的问题更为严峻。

因此，我认为目前谨慎一点总是更安全的。

张景舒（多夫曼基金董事总经理）：这取决于中小企业的性质。如果是线上经济，反而可能因疫情受益。比如美国的家具电商平台Wayfair，刚开始股价从100多美元跌到了20美元，但后来企业管理层说，“线上销量因为新冠肺炎病毒大增”，结果股价马上就翻了四倍，涨到了80多美元。另一些中小企业，如餐馆、健身房、商场，可能会面临前所未有的灾难。即使分发了1200美元的支票，人们依然会回避去餐馆用餐、健身房健身、商场购物——人类的行为模式在疫情过程中发生了很大的扭曲，让某些商业模式在当下的行为习惯中变得难以适应了。

《红周刊》：《华盛顿邮报》网站4月12日刊发美国前财政部长保尔森的文章，提出美国经济在疫情后顺利重启的7大条件，涉及就业、基建——现代美国版“马歇尔计划”、教育、全球贸易、环境保护、资本市场和债务。保尔森现在就放眼疫情后，能否代表了他对当前疫情控制的乐观态度？

张景舒（多夫曼基金董事总经理）：保尔森是在借助2008年的金融危机的经验，对本次新冠肺炎病毒后的经济体可能出现的问题，提出防范性建议。美国在2008年危机中不到一万亿美元的刺激计划，辩论了很久才通过，但本次两万亿美元的刺激很快就通过了。高企的债务会对经济复苏造成压力，所以他提到要削减债务。因为新冠肺炎病毒以及美国极其糟糕的应对措施，导致美国确诊人数高居全球第一，让许多潜在的优秀留学生望而却步。一季度中国留学行业的营业额普遍下滑50%-70%。美国的比较优势之一是它能在服务行业吸引到最尖端的一批人才。如果优秀留学生访美变少，必然造成人才的流失，间接导致该软实力的耗损。促进全球贸易亦然，主要是针对新冠肺炎期间跨国贸易额的损耗提供的补救建议。

芦斌（杭州斌诺基金经理）：理想很丰满，现实很骨感。保尔森只是对恢复经济提出了建议，更深层次的是对美国未来经济提出了解决方案，与疫情无关。不管疫情如何演变，美国的经济问题始终存在，终归要去解决。

《红周刊》：2008年金融危机，全球市场同步出手。但这次疫情危机好像缺少国际合作，各国都有点单打独斗的感觉。这对全球市场回暖会带来何种影响？

芦斌（杭州斌诺基金经理）：首选，2008年的金融危机是从金融系统开始蔓延的，达不到伤筋动骨的地步，各国通过协调政策，加强国际合作，将问题“扑杀”在金融系统，就度过了危机。但由于大规模信用扩张，很多国家仍没有从大放水中彻底缓过劲来，其间又发生了欧债危机，重创欧元区经济，中国也在进行供给侧改革，对经济进行结构调整。其次随着特朗普的上台，民粹主义盛行，各国均以本国利益为先，各国之间的利益交换更加难以协调，加重了沟通成本。最后本次危机是全球突发卫生事件，直接影响到经济的本质——流通！这是从根本上动摇了经济增长的根基，因各国要素禀赋不同，经济结构不同，故各国即使协调也很难形成合力，也加深了全球经济回暖的难度。

余定恒（深圳翼虎投资董事长）：在疫情出现前，全球各大经济体其实已经出现分裂的苗头，各经济体从过去一起做大蛋糕到现在的彼此抢蛋糕。面向未来看，即使因疫情大家出现短期的抱团，但疫情结束后继续延续逆全球化的方向行进的概率比较大，对经济的恢复来说那肯定会比预期要慢一些了。

张景舒（多夫曼基金董事总经理）：我觉得各国央行合作得还是不错的。

《红周刊》：我们也注意到，巴菲特有一番短期增减持操作，这能否当作市场预期看淡的一个佐证？

陈昊扬（利檀投资董事长）：巴菲特的减仓操作，可能是发现了之前没预料的事情，有避险需求。

如达美航空的收入接近为零，对企业来说就是很大的冲击。虽然达美航空的负债率是行业内还算合理，但也经受不起这样的危机。

不过，对A股和港股来说，环境相对安全一些，A股市场从2015年股灾之后，我们的杠杆率降低到了一个相对安全的位置，一直到现在我们市场的杠杆率包括估值都不算很危险。港股现在的估值处在历史低位，整体PB为0.9倍左右，很多小股票的市值已经低于企业持有的现金总额。所以港股和A股的下跌空间没有美股那么大，但中国企业的负债率是偏高的，如果经济持续下行半年以上，可能会引发一些违约事件。

常士杉（南京康庄资产董事长）：巴菲特先后卖出了航空股和银行股，可以看作是做了一个防守的动作。但要客观看待巴菲特的投资策略，他对于传统企业很谨慎，但对优质的不直接受影响的企业，还是坚持持有。另外，巴菲特实际上也做一些无风险套利，也会在无风险套利上用到杠杆，我觉得这是一个应对危机的方式，也即参与一些无风险套利。

刘跃（广东潮金投资投资总监）：没有任何一位投资者能保证自己做的每一项决策都是对的，巴菲特也一样。但错了能及时修正才是大师。巴菲特减持航空股等，客观来讲说明他看到之前没意识到的事情，意味着他可能认为全球还有进一步调整的需求。因为，引发全球股灾三大因素：疫情、石油、债务。目前，市场短期解决债务问题，石油在20美元附近有支撑，但沙特、俄罗斯和美国还未达成协议。最主要的疫情拐点也还未真正出现。所以，我认为国外股市继续探底概率相当大。

谨慎对待美股和A股反弹关注中国内需和投资两大方向

期待一波繁荣的牛市过于乐观，但也没到特别悲观的程度，底部会是一个长期的过程，不会出现V型反转。

《红周刊》：我们是否应该對美股和A股最近出现的反弹保持谨慎？

芦斌（杭州斌诺基金经理）：老基建是打地基，新基建是建高铁，新老基建一个都不能少，只有这样，才能让经济这列高铁快速稳定地运行。

王志文（八阳资产董事长）：我认为老基建不会有多少增量，新基建将成为国家的主要引导投资方向。数字中国，需要新基建的大规模投入，也是我们未来各产业的快速成长的基石;而新基建对于社会的就业和消费起到了巨大的杠杆作用。

全球產业链重塑恐惧需重视当前风险释放仍需时间  

中国的半导体就过度依赖美国，那么到贸易摩擦的时候就会被“卡脖子”，必然促使我们在供应链里加强薄弱环节的布局、合理配置供应链。其他一些国家因为疫情，也在考虑类似的事情。

《红周刊》：疫情使得各国全球供应链有了新的认识，美、日等国政府一些高官鼓励跨国企业将生产线迁回本土，因此部分职业投资人开始担忧疫情后中美贸易摩擦再度升级所带来的潜在风险。您对此如何看？

张景舒（多夫曼基金董事总经理）：我非常希望我是错的，但我觉得疫情之后中美贸易摩擦一定会进一步升级。美国疫情控制的彻底失败让川普非常难堪。目前是危机关头，“恐惧”这种情绪占主导地位。当恐惧逐渐消散后，“愤怒”这种秋后算账式的情绪会占主导地位。为了团结选民，最容易的办法就是煽动民粹主义，把矛头指向中国。

刘强（上海恒复投资总经理、投资总监）：全球化和逆全球化本身就是事物的一体两面，中国有句古话叫“分久必合，合久必分”，全球化进程中，出现逆全球化的声音，这是很正常的。全球化的本质意义在于比较经济效益、效率最大化，这符合最基本的经济规律。所以，无论出现什么样的声音，全球化已经不可逆转，而且经过越长时间的认知，只会被更加认同。一旦趋势形成，再退回去是很难的。当前所谓的“逆全球化”也只是有些行动，并不构成主流。

这次疫情确实引发了对全球供应链的进一步思索，比如一个国家在某些产业领域过度依赖别国，会产生一定的风险。但这并不是逆全球化，而是打着逆全球化的名义，在做供应链里相对更安全的一种布置而已。这种行为未来也一定会继续发生，某些关键产业链，比如中国的半导体就过度依赖美国，那么到贸易摩擦的时候就会被“卡脖子”，必然促使我们在供应链里加强薄弱环节的布局、合理配置供应链，但这和逆全球化是两回事。

刘跃（广东潮金投资投资总监）：外国企业在中国投资主要看重中国市场，是来赚钱的。一旦撤出中国，可能会失去14亿劳动力和14亿消费市场，世界除中国目前没有哪一个国家有如此市场规模可以转换成利润。所以，在华赚钱的企业不会撤走，在华亏钱的企业之前想撤走只是顺势撤走。跨国企业，第一关心的就是利润。

中美贸易摩擦未来可能会是常态，毕竟中国产业的升级和国产替代会影响美国，间接反映中国科技和综合国力上升。这是好事，不必过度解读。

余定恒（深圳翼虎投资董事长）：疫情对过度依赖消费服务的国家，的确暴露了一些问题，尤其是部分行业因产业链的不完整引发生产制造的供应链断裂问题，对这些国家来说可能需要考虑备份中心，是否完全迁回本土还需要观察，但对于生活性必须型产业链基于安全的需求迁回的概率比较大。至于对国内企业的应对方面，需要做的是如何提升其转换成本，天下攘攘皆为利往这个本质是不会变的。

《红周刊》：从国家统计局数据来看，国内复工复产在3月份显示良好。但我们也知道外贸型企业遭遇更大困难。当前是不是说经济的一些不稳定情况还没有充分暴露出来？

芦斌（杭州斌诺基金经理）：通过国家统计局的数据来看，大部分企业均已复工，但复工不代表复产，不代表产能利用率恢复到正常水平，产业链的传导和下游消费市场的萎缩，势必会对国内大部分行业，尤其是技术和市场两头在外的行业产生消极影响，但对于弱周期行业，内向型产业、尤其是医药，必选消费，教育等行业可能会比较稳健。

刘跃（广东潮金投资投资总监）：经济的反映是滞后的，由于国外疫情影响经济超出预期，传导到国内也是当时很多企业没估计到的。我们在调研时企业家跟我们讲，如果未来三个月国外疫情得到控制，全球产业链供应正常、消费复苏、外贸订单恢复，那么再熬三个月对这些中小企业来讲问题不大。如果国外疫情持续影响，三个月后仍然没订单，那么靠外贸吃饭的企业影响将相当大，现金流紧张的就很难支撑。

有些行业今年特别红火，例如：医疗防护品、生活用品、基础原材料等企业是赚得盆满钵满，有些企业家反映，“干了20多年企业，从来没像今年这么赚钱”。所以，不管什么样环境，其实总有人赚钱有人亏钱。经济本来就像四季更替，但人类社会整体是一直在进步的，主要自己能否发现和把握而已。

余定恒（深圳翼虎投资董事长）：外贸型企业的确不太乐观，国内需要非常警惕由此引发的企业倒闭下引发的失业潮，一旦超过某个度可能会引发一连串的风险，包括地产。复工复产方面，对刚需型、非聚众型、非接触型的行业恢复的速度和力度会更快一些，如医疗、餐饮、基建等，而像旅游、影院等恢复就会慢一些。

《红周刊》：大家普遍预期，二季度或下半年上市公司业绩将逐渐好转，从目前的形势来看，是否2020年上市公司全年的业绩可能都会受到较大的影响呢？

张景舒（多夫曼基金董事总经理）：资本市场一般都是前瞻的。美国在金融危机期间，2009年下半年经济才稳定，但上半年的3月中旬股市就已经触底。援引巴菲特的话说，“你若等待知更鸟，恐怕春天已过去”。

王志文（八阳资产董事长）：大部分上市公司受到的影响预计主要集中在1季度至2季度上旬，全年预计受影响的幅度会比较小。今年一季度已经下跌比较多，从时间去看，二季度投资机会反而应乐观一些。

余定恒（深圳翼虎投资董事长）：今年全年80%以上上市公司业绩受到大的负面影响是可预期的，不太可预期的是疫情结束的时间，对明年的预期仍有较大的不确定性。但仍有领域是受益于疫情并且疫情结束后这种受益还能延续，对于二级市场的投资者来说还是有确定性的方向是值得去拥抱和下注的，不要只盯着负面的东西，且对于股价已较充分反应悲观预期的领域和个股也是值得慢慢去布局的。

劉跃（广东潮金投资投资总监）：2020年，全球经济不好已成共识，但不是经济不好就没投资机会。只要市场不出现流动性危机，就会有结构性牛市。我从2006年开始做投资，只有2011年和2018年市场流动性紧张，剩下的时间都有结构性牛市。特别今年，外围环境很糟糕，但市场流动性很充足，流动性充足市场就不会死。只是，如果在不确定性的市场中寻找确定性增长的行业和个股就考验投资者能力。当然，如果想赚指数的钱估计很难。

芦斌（杭州斌诺基金经理）：政策随着疫情改变是意料之中的，上市公司2020年业绩大概率会前低后高，但整体预计较2019年出现一定程度的下滑，这是不可避免的。当前，审慎投资，选择大概率机会，择时进入，降低收益预期可能更为现实。

“追风”上市公司需谨慎对待

一些上市公司转型生产口罩、呼吸机虽然大赚，但持续性需要观察。

《红周刊》：现在国内相当多企业转型生产口罩、呼吸机等防疫物资，这对抗“疫”有积极作用，但对他们的主业也会造成影响，您如何看待这类企业发展前景的？

张景舒（多夫曼基金董事总经理）：我建议谨慎追高“新冠受益股”。2020年大概率是一个离群点（Outlier Point）。投资者应该思考，什么企业在2019年是可以较好盈利的？什么企业是可以活到2021年的？那些之前能够盈利，今年能活下来，明年能重新盈利，并目前被市场短暂抛弃的股票，是最好的投资标的。去追已经炒得很高的“新冠受益股”，长期看未必会有较好的回报。如果你持有的公司恰巧是“新冠受益股”，我想这反而可能是一个不错的出货机会。

我认为2020年对于大多数公司来说，都是把自己的业绩给减记（write-off）掉的一年，因为这一年太不寻常，对可持续盈利但短暂受挫的商业模式来说，只是一场小风波。业绩报告减速完全在意料之中，而能够取得超额受益的机会，大概率在那些明年疫情过后能够迅速恢复元气、重拾增长的以正常化市盈率角度来看比较低估的公司。

刘跃（广东潮金投资投资总监）：术业有专攻，一家伟大的企业来源于对所在行业的专注，虽然中途有挫折，但不妨碍企业家的坚持。例如，卖空调也好，卖酱油也好，卖房子也好，他们能成为伟大企业都是因为坚持坚持。所以，那些经常半道改行做其他行业短期赚大钱的企业，从长远看，不专注很难成为伟大企业。所以，在投资上我是不看好这种半道插队，不是很专业的公司。跟投资一样，频繁换股炒短线是很难长期赚钱的。

余定恒（深圳翼虎投资董事长）：企业价值长期是基于自由现金流的贴现，故对一次性受益的行业我们基本都是战略性放弃的，但对因疫情能够培养客户习惯、能促进市场集中、增强品牌力的领域或公司我们会重点关注。

张峰（银杏环球资本董事长）：我19年的投资生涯，就是不断在“纸牌屋”中学习寻找确定性的过程。现在的市场环境还是充满了不确定性，但经验告诉我，不管何种市场环境，其中的很多逻辑是不会变的，我称之为“纸牌屋”里的确定性。

确定性一：“伟大企业本身”。华为在2011年成立“2012实验室”——研究芯片，防止未来被卡脖子。几年后，美国制裁华为，之前看起来没用的芯片“备胎”成为了华为危机中最大的底气。伟大的公司经营既具有前瞻性，也具有适应性。确定性二：“市场总是把握最关键的风险点”。2008年的金融危机，关键的风险点是次级贷的暴露，所以只有当次级贷问题被充分识别和解决以后，恐慌才逐渐退散。在这次的全球性暴跌中，关键的因素是疫情。从这个角度讲，国内的疫情已经在三月初得到初步控制，企业大规模返工，直至4月8日武汉正式“解封”。所以各个行业都已经在恢复的过程中，上市公司业绩出现“V型”反转的概率大。相比较而言，海外的疫情仍然在发展过程中。所以在现在的时间点，中国企业的业绩确定性更大。确定性三：“低估意味着安全边际”。“低估”并不等同于低PE。在我的投资体系中，低估意味着超过市场一般水平的预期收益，更重要的是意味着一笔投资的不亏钱概率。同时，在决策买入时，也需要结合未来业绩的确定性去具体讨论是否低估。

就拿现在的港股市场来说，一方面是受到海外投资者恐慌抛售的影响，估值处于历史低位;另一方面是好公司的基本面恢复路径逐渐清晰。这种“价格错配”所带来的确定性投资机会，也是我所看好的。

保住就业和小企业 内需市场才会激活

只有吸纳就业主力的中小企业、小微企业在这种极端情况下能够活下来，经济才可持续，消费也才有保障。

《红周刊》：截至4月11日，A股已有1000多家公司披露一季度业绩预告，已披露公司业绩向好比例仅为38%，为2008年金融危机以来的最低水平。从您的角度来看，目前随着一季度业绩披露，市场负面情绪消化到何种程度？

刘巧记（深圳九霄投资董事长）：从A股各指数的表现来看，自3月份以来反映疫情的影响就已经比较明显了，主要是在国内经济在一季度增长受损的基础上，叠加了海外疫情的发展对于经济恢复延迟的悲观预期。随着一季报的陆续披露，业绩的大幅下滑基本被温和接受，并未加重恐慌情绪的进一步加剧，也就是说大部分已经反映出来了。对于信心的修复而言，半年报的数据固然重要，但对于企业的长期价值而言，半年或一年的不增长影响很小。现在对于半年报业绩我们仍要区分来看，对于内需企业而言可能逐渐恢复正常运营，而对于出口企业而言仍然受到海外疫情发展的影响，不能一概而论。

童第轶（龙赢富泽总经理）：疫情对我国经济的冲击在上市公司一季报中被很明显地体现出来了。具体数据上，盈利结构向低增速和负增速下沉，龙头公司利润增速不降反升。我认为在疫情稳定、经济复苏的过程中，龙头公司的恢复速度和最终市场份额甚至可能优于疫情之前。对中小企业来说，疫情是一次残酷的考验和淘汰过程。但对龙头公司来说，这又是一次难得的扩张机会。在当下历史罕见的动荡环境中，龙头公司的配置价值凸显。

刘诚（北京木愚投资总经理）：首先，投资者所面临的环境永远是不确定的。一季报披露后不确定，半年报、三季报和年报披露后仍然是不确定的。就以当前的疫情来说，一个最核心的问题，疫苗什么时候研制出来，这件事本身就很不确定。有可能比乐观的预期更早，也有可能比悲观的预期更晚。即使疫苗今天就研制出来了，未来依然是不确定的，因为谁也不知道下一次席卷全球的瘟疫会在什么时候到来，即使没有瘟疫，人类也可能面临其他不可预知的灾难。我讲这些不是要散播恐惧，而是希望大家明白，一直以来，投资者就是在这种充满未知的环境下攫取收益，同样也是在这种充满未知的环境中贮藏财富。

今天我们也不知道疫情会在什么时候结束，但我们要清楚一点：面对复杂的世界，追求低估值，恪守“安全边际”的准则，就是最好的投资方式。

在投资领域，我们需要记住一个常识——人祸比天灾更可怕。一战、二战和冷戰就是人祸，相比之下，瘟疫、地震、海啸这些，属于天灾。

王志文（八阳资产董事长）：负面情绪在3-4月份会达到极致，然后逐渐稳住回升。企业的真实情况通过上市公司互动平台即可了解，例如可以提问公司疫情对企业生产、业务、订单、上下游合作伙伴和客户的影响，包含对公司新产品或者产能的实质性影响程度，基本可以判断公司的情况。

《红周刊》：当前A股整体估值已经处于历史的底部区间，市场有观点认为，目前下跌的空间不大，您是否同意这种观点？您的具体操作是怎样的？

刘强（上海恒复投资总经理、投资总监）：作为深度的价值投资的践行者，我们对资本市场是敬畏的，也不太会尝试去预测市场的走势，但我们会基于基本面去分析资本市场未来的运行态势。对中国市场而言，我认为有三点非常重要。一是，长期投资机会非常确定，尽管现在面临一些中短期的问题，但是长期经济基本面的向好都会是股市及资本市场乐观预期的坚强后盾。二是从估值的角度看，A股处在历史估值的低分位上，也处在全球的估值洼地。第三，从资产配置角度看，国内而言，存在由过去过度配置房地产转向更多倾向股市的趋势，而全球市场而言，目前没有哪个地方能够像中国这样具有强有力的吸引力。

基于此，从基本面的角度看，A股大幅下跌的空间并不大。但是，市场有时候并不依赖基本面，人都避不开情绪影响，悲观的时候，市场杀得很凶也不排除。但我们对此并不担心，看起来是“危”，但也有可能转化为“机”，只要持有优质的标的，与优秀企业共同成长，是存在长期机会的。

童第轶（龙赢富泽总经理）：从整体估值上看，A股目前确实处于历史低位。但我们应注意到的是从去年开始A股的结构性行情愈发明显，局部牛市和局部熊市的分化一直在持续。从板块上看，科技、消费电子、必选品消费的估值在持续一年的“核心资产+科技”牛市中已经很高，在春节前通信、芯片等科技子行业的估值甚至已经创出历史新高。而医药股在调整近两年后，近期后疫情推动股价狂飙，传统的低估值防御属性日渐退去。反观传媒、银行、煤炭等传统行业，估值在低位徘徊寻底。在这种强分化格局之下，我们可以认为指数有修复估值的可能，但应选好板块和行业，否则可能适得其反。

近期市场的另一变化来自北上资金，其出入变化更多来源于外围市场的大幅波动。海外疫情自2月下旬起呈现暴发态势以后，海外市场一度暴跌，其中标普500指数在3月多次暴跌导致美股出现熔断，全美市场流动性短期告急，权益资产仓位回撤，北上资金也在这一轮下跌中大幅流出A股市场。3月末到4月初，海外多国发布较大规模财政刺激计划，如美国在3月27日签署了超过2万亿美元的经济刺激法案，G20国家在峰会后确定将启动5万亿美元的提振经济计划，使得市场风险偏好得以提升，北向资金回流A股。当然，这也说明外资看好A股市场，只要外围危机解除，外资持续涌入A股的长期计划就不会发生根本改变。

张景舒（多夫曼基金董事总经理）：在之前的采访中我提过，我们A股主要是在调仓，并没有减少风险暴露。由于A股并没有怎么下跌，我们也不认为有什么催化剂会导致估值本来就相对较低的A股进一步大幅下探，所以我们也没有为A股特别留出资金等待抄底时机。近来的一些一次性事件导致的大幅上涨反而对我们而言是正向“黑天鹅”，提供了出货的机会。

目前持有22%的现金，这主要出于我们对美股的判断——我们认为不久的将来，当疫情控制的确定性逐渐增加时，一些潜在的标的会具有很好的投资价值。另一方面，我们在不断增加对港股的风险暴露，比如我们之前加持了去年在“红刊”采访中提到的长实集团。我们增持的价格是40港元左右，后来业绩出来以后果然不错，李嘉诚家族也在静默期之后大举买入，股价在一定程度上有了支撑。

王志文（八阳资产董事长）：赞同下跌空间有限的观点。我们选择新基建领域、军工、科技细分、食品、医药等方向进行了建仓。

芦斌（杭州斌诺基金经理）：目前参考外围股市，我们目前点位的下跌空间确实很有限，除非未来外围市场出现二次下跌，那么到时候要根据具体情况来判断市场未来的走向。我们目前基本处于空仓状态，耐心等待市场走稳之后确定的交易机会。

《红周刊》：另外，尽管目前A股中的恒瑞医药、中国平安、招商银行等部分行业的龙头股仍处在震荡整理期，但北上资金已从之前流出转为买入，这释放了怎样的信号？

童第轶（龙赢富泽总经理）：而与之对应的南下资金，我们可以看到从2020年开始就不断的流入香港市场。我认为港股目前估值较低是主要因素。香港恒生指数在今年出现了有史以来第三次破净，即恒生指数整体PB低于1。历史上恒指破净后一年内涨幅明显：前两次破净分别发生在1998年（亚洲金融危机）和2016年初（A股熔断），其次在2008年全球金融危机期间接近破净（PB最低跌到1.08）。在这三次破净或接近破净后的一年里，恒指都涨幅明显（27%到83.8%之间）。今年恒指史上第3次破净，说明其估值下降到历史最低水平附近，具有较高安全边际。港股相对其他市场的估值长期偏低，但即使是看相对估值（恒指与其他市场指数的PE、PB差值），也处于历史较低状态。同时，香港市场的高股息率也具有很大吸引力。新冠疫情可能引起全球经济衰退，利率不断下行，超低估值和较高股息率的港股的配置价值将提升。与全球主要指数比较，恒生指数估值（PE）最低，但股息率却处于较高的水平，过去一年股息率达到3.6%左右。目前港股的配置价值值得重视。

目前而言，我认为市场对疫情的新增和总数据已经逐渐麻木，外围指数已经趋于平稳，大起大落的阶段已经结束。外围风险淡化后，A股进入了震荡磨底阶段，并在全球疫情出现大变化之前维持这一模式。而板块的分化将继续，重个股轻指数的配置模式可能会持续相当一段时间。在此思路下，有无真实增长的业绩将成为筛选好公司的标准。在一季报中，受益于医药和医疗器械板块都出现了大幅业绩提升，相关个股也成为近期最热门的焦点。食品饮料等必选消费品业绩受损较小，股价同样稳定。所以在当下行情中，我更重视对公司基本面的研究和考虑。同时，低估值、高股息品种的防御性也是可考虑方向之一。

王志文（八阳资产董事长）：资金逢低吸纳的心态。

芦斌（杭州斌诺基金经理）：北向资金从最近半年时间整体的动作看，还是坚定看好A股的，这个我觉得他们在全球化资产配置角度看，中国核心资产整体性价比还是很突出的。所以外资也持续的在加码A股。以恒瑞医药，中国平安、招商银行为代表的绩优股，因其稳定的增长，更受外资的青睐。

北上资金更多的是成熟资金，其更倾向于长线价值投资，买入他们认为低估的标的是正常的市场行为。

全球资产配置注意比价 然后做时间的朋友

不确定性必然会引发资产折价，降低收益率的预期，但在不确定的时代也会有确定性的资产。谨慎对待短线交易，在价值投资中做时间的朋友。

《红周刊》：从全球资产配置角度来看，我们遇到了比前几年更多的不确定性，资产价格也普遍较高，同时我们能够获得的预期回报率也较低，在这个时代，您投资的着眼点是什么？

张景舒（多夫曼基金董事总经理）：如我们在之前的采访所说，我们的着眼点在港股。我们认为业务在中国大陆并迅速恢复正常运营的港股没有得到理所应得的价值重估，在全球利率普遍下行的背景之下依然有5-7%的股息率。尽管流动性的缺失和海外资本的抽离导致该市场继续承压，但我们有耐心等待价值恢复。

芦斌（杭州斌诺基金经理）：任何时候的投资都面临着众多挑战和不确定性，但并不意味着收益率的绝对降低，反而是對众多管理人的试金石。资本市场风险跟收益永远是伴随存在的，当下我觉得投资的核心目标是先追求资产的保值，当市场稳定下来之后，再择机进取，需要大家要有耐心。

王志文（八阳资产董事长）：降低收益率预期是正常的，投资的方向以社会发展的未来方向和当下的需要为主。

刘强（上海恒复投资总经理、投资总监）：投资回报率跟公司实际的回报率是有关系的，比如我们以20倍的PE买入一家公司，假定盈利不增长的情况下，投资的回报率就是实业的回报率，也就是5%。如果整体经济面临压力，实业的盈利能力就会比正常情况下降一些。就当下的疫情来看，从短期角度看，确实会导致实业回报率下降，但它毕竟是长周期里相对短期的事件，对长期回报的影响又是有限的。另外，假如实业回报率不变，估值也不变，那么买入价格也会决定回报率，现在如果以更低的价格买入，从实业角度看，投资回报率不一定下降。

余定恒（深圳翼虎投资董事长）：不确定性必然会引发资产折价，降低收益率的预期，但在不确定的时代也会有确定性的资产。在百年未有之大变局的时代里，我们将更多的精力聚焦在提升生产力或改善生产关系的领域进行机会的寻找。

我始终相信最好的防守就是进攻，而在进攻的过程中，尽己之力用更广的视角，更深的研究来降低风险的敞口。

常士杉（南京康庄资产董事长）：我最近听一些医学专家说，疫情的控制有可能出现反复，如果反复，A股跌破历史新低的概率是99%。所以我们对全年的预期收益做了一点调整，原来我认为可以获得30%的收益，现在调整为获得15%就可以了，整体预期不要太乐观。

童第轶（龙赢富泽总经理）：基于疫情冲击的特征，经济修复将是不平衡的过程：内需快于外需，资本密集行业快于人流密集行业。就具体行业而言，消费和投资方向上的汽车、建材、工程机械等资本密集行业复工速度更快，银行、保险等金融行业复工速度也在前列。

《红周刊》：如何在损失资金或错失机会之间取得平衡，以降低风险敞口？

刘诚（北京木愚投资总经理）：损失资金的风险和错失机会的风险，消除任何一个就会让你完全暴露在另一个风险敞口下——这个说法是不对的。要做好投资，我们第一件要学会的事就是必须明白，收益和风险并不总是对称的。不管你从事的是哪一个行业，工作久了，你一定会发现，有一些活儿又累又不赚钱、风险又大，而有一些活儿则刚好相反。如果在你的实际工作中，并不是每一分相同的付出都有相同的回报，那么在投资的世界里，“收益和风险不对称”的现象也一样存在。正如有些人比你聪明还比你努力，而有些人比你笨还比你懒。高风险高回报，低风险低回报，高风险低回报，低风险高回报，四种状态同时存在，这才是你我所面对的真实环境。我们刚才提到的香港市场的部分蓝筹股以及内地市场的部分可转债，目前就有着很明显的“收益和风险不对称”的特征。

张景舒（多夫曼基金董事总经理）：区分风险和机会的关键是要明确什么样的企业可能在疫情中受益（比如电商，包括亚马逊、阿里巴巴、拼多多等），消费者必需品（我在最近的文章中分析过宝洁、高乐氏和高露洁长盛不衰的秘密，以及某些医疗保健产业），哪些企业可能在疫情中受到影响，但大概率能够活下来并且在上行周期中获益（资产负债表优良的油气公司，资产负债表优良的交通运输公司等），又有哪些公司可能无法活过这轮疫情（资产负债表不良的餐饮娱乐公司等）。避开可能无法活过这轮疫情的公司，选择合适的价格买入可能受益的公司，下重注投资暂时遇难但必将在疫情过去后更强健的公司，可能会是一个不错的投资思路。

王志文（八阳资产董事长）：进攻与防守是一体的，不用去做绝对性的选择，核心是选好优质成长性品种，才能做到攻即是守，守即是攻。

刘强（上海恒复投资总经理、投资总监）：对于我们来说，回避风险肯定是第一位的，所以在做投资时，如果本金有风险，投资就不要做。也就是需要在回避本金有风险的情况下，追求确定性的回报。对于我们来讲，这不是平衡而是准则。

《红周刊》：最后，您对当前时点的基本判斷是怎样的？您给投资者的一句话建议是什么？

芦斌（杭州斌诺基金经理）：我们认为从2015年以来的调整已经接近5年时间，目前位置中长期来看明显机会要远大于风险。当前指数基本反映了国际疫情及宏观经济的困局，长期来看整体估值不高，未来还要关注疫情发展及对经济影响的程度。

一句话建议：多看少动，多研究，准备好方案，做好充足的准备，等待信号的出现。

王志文（八阳资产董事长）：我的建议是，紧跟国家支持的行业政策，着眼配置产业龙头，以三年取得大收获的心态进行投资。

余定恒（深圳翼虎投资董事长）：最想和大家一起分享的是：心要向阳，但对未知需要敬畏。

张峰（银杏环球资本董事长）：投资是选择的比赛，认知的变现。达沃斯的大佬们无法看明白的短期风险，广大普通投资者们当然也无从把握。作为专业投资人，我也走在不断向市场学习、迭代认知的跋涉中。但希望投资者们能够认清不确定性中的确定性，谨慎对待短线交易，在价值投资中做时间的朋友。