我国关于抢帽子操纵市场行为规制的新进展——以廖某涉嫌抢帽子操纵案为例

李 珍，夏中宝

（1.中央民族大学经济学院，北京100081；2.中国社会科学院研究生院，北京102488）

证券节目主持人廖某利用其在证券市场上的影响力，通过“买入持仓—公开荐股—反向卖出”的方式实施抢帽子操纵，非法获利4310万元①中国证监会行政处罚决定书〔2018〕22号。，该案是中国证监会2018年稽查二十起典型违法案例之一。2019年7月，廖某因涉嫌非法经营罪被上海市公安局经侦总队刑事拘留。本文结合我国规制抢帽子操纵行为的刑事司法解释及相关法规修订的最新进展，就廖某行为是否构成操纵证券市场犯罪进行学理层面和规范层面的分析与探讨。

一、抢帽子操纵的涵义及境内外规制实践

一般认为，证券市场上具有影响力的单位或个人先行买入证券，然后对该证券或上市公司公开做出评价预测或投资建议，诱导其他投资者进行证券交易，进而影响证券交易价格或交易量，并在短时间内反向交易获利或谋取其他相关利益的行为，即为抢帽子操纵①参见中国证监会2007年制定的《证券市场操纵行为认定指引（试行）》第三十五条至第三十七条。。

（一）境外规制抢帽子操纵的两种模式

美国作为英美法系国家，规制抢帽子交易时强调行为人与客户之间的信任关系，认为行为人的抢帽子交易构成利益冲突的不当行为。1960年的美国资本得利社欺诈案是较早的抢帽子交易案件。资本得利社是在美国证券交易委员会注册的投资咨询机构，其每月向5000 名客户邮寄投资快讯。在荐股报告发布后的几天内，被推荐股票的交易价格升高或交易量增加。1960年3月15日至1960年11月7日，行为主体在发布推荐报告前买入股票，荐股后卖出获利，但未向现有客户及潜在客户披露交易情况。美国证券交易委员会认为，投资建议补偿只包括服务的直接收费，不应分享客户利润，不能从事危及公正提供投资服务的活动。资本得利社与客户之间存在信任关系，应该为客户利益服务，不得从事利益冲突行为。因此，通过“买入持仓—公开荐股—反向卖出”的方式谋取个人私利构成欺诈，属于违法行为。

德国作为大陆法系国家，规制抢帽子操纵时强调公开荐股是行为人影响证券交易价量的手段。2000年，德国证券资讯公司案是一起典型的抢帽子操纵案件（高基生，2006）。被告人O是具有市场影响力的《股票投资者》杂志编辑，通过证券资讯公司向DAC 和H&A 等基金公司提供投资咨询服务。DAC 和H&A 管理的基金规模庞大，分别为4.72亿欧元和5 千万欧元，且对被告人O 提供的投资建议采纳率极高。被告人O 明知基金的大笔买入能够拉高股价，仍然通过“买入持仓—公开荐股—反向卖出”的方式谋取私利，并与他人串谋交易获取利益。被告人O的一次典型抢帽子操纵是：被告人O 于11:42 先行买入股票，11:43 发出该股票投资建议报告，基金公司根据荐股报告于12:07 发出买入指令，被告人O 于12:50 反向卖出获利。被告人O 提供投资建议的目的是通过诱使基金公司利用大量资金交易对股价产生影响，以此作为影响证券交易价量的手段。因此，德国联邦最高法院于2003年将该抢帽子交易判定为操纵市场行为的一种。此外，欧盟《反市场滥用指令》明确将抢帽子交易作为操纵市场犯罪类型予以列举，以便欧盟成员国准确理解（刘宪权，2013）。

（二）我国规制抢帽子操纵的综合模式

我国关于抢帽子操纵行为的规制，源于中国证监会2007年3月制定的《证券市场操纵行为认定指引（试行）》（以下简称《指引》）中第三十五条至第三十七条的规定。需要说明的是，《指引》作为内部规范性文件未以官方名义正式对外公布，不能作为行政处罚的依据，但是在“北大法宝”等权威数据库和互联网上可以检索到《指引》全文。近年来，中国证监会在《指引》的指导下，相继查处了汪某案①中国证监会行政处罚决定书〔2008〕42号。、武汉某公司案②中国证监会行政处罚决定书〔2008〕44号。、叶某案③中国证监会行政处罚决定书〔2012〕2号。、朱某案④中国证监会行政处罚决定书〔2016〕87号。等一大批典型抢帽子操纵案件。

我国最高人民检察院、公安部2010年5月印发的《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（公通字〔2010〕23号）（以下简称《刑事追诉标准（二）》）第三十九条第一款第（七）项也规定了抢帽子操纵的行为类型。《指引》和《刑事追诉标准（二）》对抢帽子操纵主体均做了特殊限定，要求操纵主体具有“证券公司、证券咨询机构、专业中介机构及其工作人员”的特殊身份，在此情况下实施“买入持仓—公开荐股—反向卖出”的行为构成抢帽子操纵。其法理逻辑在于，行为人具有上述规定的“持牌”身份（持有金融监管机构发放的执业牌照），证券市场中的投资者信赖其公开发布的荐股信息，进而推定这些具有特殊身份主体发布的公开荐股信息能够影响证券交易价格或交易量。

全国人民代表大会常务委员会2019年12月修订的《中华人民共和国证券法》（以下简称新《证券法》）在第五十五条第一款第（六）项中将“对证券、发行人公开做出评价、预测或者投资建议，并进行反向证券交易”的抢帽子交易规定为操纵证券市场违法行为，同时第一百六十一条第一款第（三）项规定禁止证券投资咨询机构及其从业人员买卖本机构提供服务的证券。我国证券法规具有大陆法系传统，在借鉴境外抢帽子操纵规制经验时，主要吸收欧盟关于抢帽子操纵的规制理论，认为行为人通过公开发布荐股信息影响证券交易价量并从证券价格波动中交易获利为抢帽子操纵（夏中宝，2012）。公开荐股是违法主体影响证券交易价量的手段和工具，因此，将抢帽子交易作为操纵市场行为的子类型。同时，参考美国规制经验，行为人提前买入和反向交易证券的谋取私利行为，与为客户提供投资咨询服务之间存在利益冲突，加剧了证券市场中交易各方的信息不对称（陈海燕，2017），这也是抢帽子操纵行为违法的重要原因。

二、我国规制证券市场抢帽子操纵的新变化

（一）新证券法与操纵市场司法解释修订的实质变化

为解决不具有特殊身份主体实施抢帽子操纵缺乏有效法律规制的问题，新《证券法》第五十五条第一款第（六）项取消了《指引》等低阶法规中对抢帽子操纵主体的特殊身份限制，违法主体不再限于“证券公司、证券咨询机构、专业中介机构及其工作人员”，这是我国规制抢帽子操纵行为的最新进展和科学合理改进之处。新《证券法》自2020年3月1日起施行，这为金融监管机构更有效地查处抢帽子操纵行为提供更精准的法律依据。此外，最高人民法院、最高人民检察院2019年7月颁布的《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》（法释〔2019〕9号）（以下简称《操纵市场刑事司法解释》），也取消了抢帽子操纵刑事犯罪的特殊主体身份限制，并对操纵市场行为“情节严重”和“情节特别严重”的刑事入罪标准进行了规定，该司法解释自2019年7月1日起施行。

（二）规制抢帽子操纵行为的新旧两个刑事追诉文件

对抢帽子操纵的刑事规制涉及《刑事追诉标准（二）》与《操纵市场刑事司法解释》。如上所述，《刑事追诉标准（二）》要求抢帽子操纵主体具有特殊身份，而《操纵市场刑事司法解释》已经将抢帽子操纵主体修改为一般主体，扩大了抢帽子操纵的刑事犯罪主体规制范围。实践中，判断抢帽子操纵行为是否涉嫌操纵证券市场犯罪，应该适用《刑事追诉标准（二）》还是《操纵市场刑事司法解释》，核心在于判断《操纵市场刑事司法解释》是否具有溯及力。

关于司法解释是否具有溯及力，部分学者认为刑法司法解释仅是对刑法规范应有含义的阐明，是对刑法规范的明确化规定，不存在所谓的有利于或不利于被告的问题。刑事司法解释的溯及力应当从属于刑法本身，效力及于刑法的实施期间。根据“罪刑法定”原则，我国《刑法》已经规定了操纵证券和期货市场罪，而司法解释只是对具体应用法律问题所作的解释，是对刑法规范应有含义的阐明。因此，司法解释的效力适用于法律施行期间，原则上具有“溯及既往”的时间效力。对于司法解释实施前发生的行为，《刑法》已对犯罪行为进行了规定但尚没有相关司法解释的，司法解释施行后尚未处理或正在处理的案件应依照司法解释规定办理。司法解释颁布后，司法适用不能再以发布前的思维或理解处理案件，而必须严格依照发布后的司法解释适用刑法（刘艳红，2007），否则会出现以错误地适用刑法为代价肯定以往错误理解的现象（张明楷，2009）。但也有学者在学理上认为，从保护被告的角度出发，对不利于被告的刑事司法解释应只适用于规制司法解释颁布后的行为（刘仁文，2003）。《刑事追诉标准（二）》规定的立案追诉标准与《操纵市场刑事司法解释》规定的“情节严重”入罪标准不一致的，应按照“从旧兼从轻”的原则处理（姜永义等，2020）。

长期以来，新旧法律规范溯及力中“从旧兼从轻”的理念已深入人心，在实践中往往容易简单套用该原则。实际上，适用“从旧兼从轻”的原则是有条件的。最高人民法院、最高人民检察院2001年12月颁布的《关于适用刑事司法解释时间效力问题的规定》（高检发释字〔2001〕5号），对适用刑事司法解释时间效力的基本规则做了明确规定，具体如下：一是对司法解释实施前发生的行为，行为时没有相关司法解释，司法解释施行后尚未处理或正在处理的案件，依照司法解释的规定办理；二是对新司法解释实施前发生的行为，行为时已有相关司法解释，依照行为时的司法解释办理，但适用新司法解释对犯罪嫌疑人、被告人有利的，适用新司法解释。因此，根据前述规定，《刑事追诉标准（二）》是不是司法解释成为新的争议焦点。

（三）《刑事追诉标准（二）》不是司法解释的依据

虽然《刑事追诉标准（二）》发布后，人民法院在审理经济犯罪案件时可参照适用该规定，但该规定不是司法解释，依据如下：

1.《刑事追诉标准（二）》没有编排司法解释文号

2006年5月10日 《最高人民检察院司法解释工作规定》（高检发研字〔2006〕4号）明确规定，司法解释文件采用“解释”“规定”“规则”“意见”“批复”等形式，统一编排最高人民检察院司法解释文号。此后，虽然《最高人民检察院司法解释工作规定》在2015年和2019年两次被修订，但是前述规定内容均未被修改。《刑事追诉标准（二）》采用的文号是“公通字〔2010〕23号”，没有统一编排最高人民检察院司法解释文号。因此，根据《最高人民检察院司法解释工作规定》，《刑事追诉标准（二）》不是司法解释。由此可见，《刑事追诉标准（二）》只是对侦查、起诉具有拘束力的规范性文件，在刑事审判中可以参照适用。“具有拘束力”“可以参照适用”只是规范性文件具有的特征，并不等于可以将规范性文件认定是司法解释。

2.印发时申明依照司法解释掌握立案追诉标准

最高人民检察院、公安部印发的《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（一）的补充规定》（公通字〔2017〕12号）（以下简称《补充规定》）中明确规定，《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（一）》（公通字〔2008〕36号）（以下简称《刑事追诉标准（一）》）和《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（一）的补充规定》印发后，公安机关管辖的上述刑事案件立案追诉标准有司法解释或者司法解释性质文件做进一步明确规定的，依照司法解释或者司法解释性质文件的规定掌握相关案件的立案追诉标准。《刑事追诉标准（二）》与《刑事追诉标准（一）》是同样性质的规范性文件，从《补充规定》中可以看出，最高人民检察院、公安部没有把两个规范性文件定位为司法解释，而是要求将来有司法解释或者司法解释性质文件后，要按司法解释或者司法解释性质文件掌握相关案件的立案追诉标准。如果最高人民检察院、公安部将两个文件定位为司法解释，在《补充规定》中应该要求遵循司法解释之间“从旧兼从轻”的原则，而非一律要求按照新司法解释的规定办理案件。

三、廖某抢帽子操纵的行为模式与特殊身份问题

2015年3月至2015年11月，知名证券节目主持人廖某先行买入标的股票，然后利用其在证券市场上的影响力公开推荐相关股票，并在荐股后下午和次日反向卖出。廖某的交易符合“买入持仓—公开荐股—反向卖出”的行为模式共计46次，操纵股票共计39 只。中国证监会调查后，于2018年认定廖某构成操纵证券市场行为，并对其处以合计约1.29亿元罚没款①中国证监会行政处罚决定书〔2018〕22号。。根据公开的行政处罚决定书和Wind股票行情数据，以交易“双星新材”为例剖析廖某抢帽子操纵行为如下：

第一，廖某作为知名证券节目主持人，其公开荐股具有影响证券交易价量的能力。2012年2月以来，廖某作为《谈股论金》节目的嘉宾主持人，具有一定知名度和影响力，该节目在上海市的收视率高于同时段财经类节目平均收视率。2015年3月至2015年11月，廖某共发布含有荐股内容的博客60篇，平均点击次数约为11万次。

第二，廖某多次实施了“买入持仓—公开荐股—反向卖出”的抢帽子操纵模式。以交易“双星新材”为例，廖某先行买入“双星新材”股票约156.90万股，买入金额1601.63万元。2015年10月12日中午休市期间，廖某在其新浪博客“午间解盘”栏目中推荐了“双星新材”股票（见图1）。公开荐股后，廖某控制的证券账户卖出“双星新材”股票约156.90万股，卖出金额约1754.07万元，扣除交易税费后获利约140.61万元。

图1 廖某“买入持仓—公开荐股—反向卖出”行为示意图

第三，廖某公开荐股行为对证券交易价量产生实际影响。从“双星新材”股价走势分时图看（见图2），2015年10月12日上午股价只是缓慢上涨。中午休市期间廖某在新浪微博公开发表荐股视频后，13时“双星新材”股价迅速直线拉升至接近涨停，交易量大幅增加。此后“双星新材”股价维持接近涨停状态直至当日收盘，最后以上涨9.74%收盘。

图2 2015年10月12日“双星新材”股价走势分时图

由上述分析可知，廖某的交易模式符合典型的抢帽子操纵行为特征。仅抢帽子操纵“双星新材”，廖某便获利约140.61万元。廖某公开荐股的真实目的是高价反向卖出谋利。2018年4月，中国证监会在行政处罚决定书中援引旧《证券法》第七十七条第一款第（四）项“其他操纵手段”的规定，对廖某做出行政处罚。《2018年证监稽查20 起典型违法案例》认为，本案对股市“黑嘴”通过抢帽子交易方式操纵市场敲响了警钟（中国证监会，2018）。然而，廖某被中国证监会行政处罚后并未悔过，反而称1亿多的罚金只是给自己打广告，引发市场舆论关注。中国证监会于2018年5月回应媒体时称，将对廖某进一步调查，一旦符合刑事移送标准，将立即将该案移送公安机关。

《刑事追诉标准（二）》）第三十九条第一款第（七）项只规定了抢帽子操纵的特殊主体身份及行为模式要求，未规定具体的“情节严重”入罪金额标准。最高人民法院、最高人民检察院印发的《操纵市场刑事司法解释》（法释〔2019〕9号）第二条第一款第（三）项规定，抢帽子操纵的交易金额在1000万元以上的，属于《刑法》第一百八十二条第一款关于操纵证券市场罪规定的“情节严重”情形，应予以刑事追诉。廖某实施抢帽子操纵46次，共操纵39 只股票，其中，抢帽子操纵“双星新材”交易金额超过1000万元，明显高于应予刑事追诉的标准。此外，《操纵市场刑事司法解释》（法释〔2019〕9号）第二条第一款第（七）项规定，实施操纵证券市场行为，违法所得数额在100万元以上，属于《刑法》第一百八十二条第一款关于操纵证券市场罪规定的“情节严重”情形，应予以刑事追诉。中国证监会行政处罚决定书认定，廖某抢帽子操纵的违法所得共计4310万元，已明显超过应予刑事追诉的标准。此后，上海市公安局经侦总队于2019年7月公开发布《警情通报》称，已对廖某等人以非法经营罪刑事拘留。

四、廖某是否涉嫌抢帽子操纵证券市场罪的论证分析

（一）非法投资咨询、操纵证券市场的手段与目的

行政执法机构以操纵证券市场罪对廖某抢帽子操纵行为定性处罚，但刑事司法机构以“非法经营罪”（而非操纵证券市场罪）对廖某刑事拘留。廖某违法行为与犯罪行为之间存在性质差异的原因在于，《刑事追诉标准（二）》对抢帽子操纵要求行为人具备“证券公司、证券咨询机构、专业中介机构及其工作人员”的特殊主体身份，而作为证券节目主持人的廖某不符合前述标准规定的身份。因此，2019年7月能否以“操纵证券市场罪”对廖某采取刑事强制措施可能存在较大争议，才转而以涉嫌“非法经营罪”对廖某刑事拘留。

在证券领域，投资咨询业务与证券承销、证券保荐、证券经纪、融资融券等都属于证券业务。2014年8月修正的旧《证券法》第一百二十二条规定“未经国务院证券监督管理机构批准，任何单位和个人不得经营证券业务”，第一百九十七条规定“未经批准，非法经营证券业务”都是违法行为。正是因为廖某不具有“持牌”身份，不具有金融监管机构发放的证券投资咨询执业牌照却开展了公开荐股，从而涉嫌构成《刑法》第二百二十五条第一款第（三）项“未经国家有关主管部门批准非法经营证券业务”规定的非法经营罪。但2019年12月修订的新《证券法》在规制个人非法提供投资咨询业务时可能存在一定漏洞与瑕疵。新《证券法》第二百一十三条只处罚证券投资咨询机构未经核准从事证券投资咨询业务的行为。廖某作为自然人，不是证券投资咨询机构，不受新《证券法》第二百一十三条的规制。同时，新《证券法》第一百二十条第四款仅规定“除证券公司外，任何单位和个人不得从事证券承销、证券保荐、证券经纪和证券融资融券业务”，该条款并未禁止个人从事证券投资咨询业务。通过上述分析可知，新《证券法》第二百一十三条和第一百二十条难以规制自然人廖某的公开荐股行为。具有相同法律位阶的新旧《证券法》应适用“从旧兼从轻”的原则，如果根据新《证券法》难以认定廖某公开荐股行为构成非法经营证券投资咨询业务的行政违法行为，那么就可能失去了认定其行为构成非法经营刑事犯罪的基础。

实际上，非法经营证券投资咨询业务进行公开荐股，只是廖某影响证券交易价量的手段行为，实施抢帽子操纵交易获利才是其行为目的。一般情况下，目的行为吸收手段行为，应以目的行为定性处理才更符合违法犯罪行为的本质。

（二）廖某涉嫌操纵证券市场犯罪的法律规范性分析

本案中，廖某抢帽子操纵行为发生于2015年3月至2015年11月，该行为发生在《刑事追诉标准（二）》（要求具备持牌特殊身份）2010年5月生效之后，《操纵市场刑事司法解释》（取消特殊身份要求）2019年7月施行之前。因此，对于公安机关2019年7月之后在办的廖某案是否能以涉嫌操纵证券市场罪追究行为人刑事责任，涉及应该适用《操纵市场刑事司法解释》还是适用《刑事追诉标准（二）》的重大争议问题。

廖某案发生前，2011年度人民法院十大典型案件之一的汪某抢帽子操纵案曾引起市场高度关注，该案是我国规制抢帽子操纵行为的里程碑案件。2007年1月至2008年5月，汪某实施抢帽子操纵，并于2011年8月被北京市第二中级人民法院以操纵证券市场罪判处有期徒刑7年，处罚金1.25亿余元，且二审维持了一审判决。在此背景下，2015年进行抢帽子操纵的廖某，应知悉抢帽子操纵是《刑法》禁止的操纵证券市场犯罪行为。

《关于适用刑事司法解释时间效力问题的规定》（高检发释字〔2001〕5号）规定“对于司法解释实施前发生的行为，行为时没有相关司法解释，司法解释施行后尚未处理或者正在处理的案件，依照司法解释的规定办理”。如上所述，多项依据表明《刑事追诉标准（二）》不是司法解释，那么《操纵市场刑事司法解释》作为对《刑法》操纵证券市场犯罪相关规范应有含义的阐明，应在公安机关侦办案件中遵照适用，这符合现行法律法规的明文规范。具体而言，2015年3月至2015年11月廖某抢帽子操纵行为发生时没有相关司法解释（《刑事追诉标准（二）》不是司法解释），在2019年7月1日《操纵市场刑事司法解释》实施后，尚未处理或正在处理的廖某抢帽子操纵案件（2019年7月刑事拘留）应依照《操纵市场刑事司法解释》的规定办理。同时，廖某利用其在证券市场上的影响力，多次实施“买入持仓—公开荐股—反向卖出”的行为且违法所得达4310万元，也符合《操纵市场刑事司法解释》规定的“情节严重”的刑事入罪标准。由于《操纵市场刑事司法解释》和新《证券法》均取消了抢帽子操纵主体特殊身份的不合理限制，而廖某的行为符合其中规定的抢帽子操纵行为模式，因此廖某涉嫌抢帽子操纵证券市场犯罪。

五、关于我国抢帽子操纵规制变迁的初步研究结论

通过上述分析可知，抢帽子操纵的违法性具有两个方面：一是投资咨询人员从事利益冲突证券交易的背信行为；二是公开荐股主体影响证券交易价量谋取相关利益的行为。我国关于抢帽子操纵的规制更侧重操纵证券市场行为的定性。中国证监会2007年3月发布的《证券市场操纵行为认定指引（试行）》①中国证监会2020年10月30日颁布的《关于修改、废止部分证券期货制度文件的决定》（中国证券监督管理委员会公告〔2020〕66号）已将《证券市场操纵行为认定指引（试行）》废止。以及《刑事追诉标准（二）》，对抢帽子操纵主体均做了特殊限定，要求操纵主体具有“证券公司、证券咨询机构、专业中介机构及其工作人员”的特殊身份，在此情况下实施“买入持仓—公开荐股—反向卖出”的行为才构成抢帽子操纵。

值得注意的是，新《证券法》及2019年7月起施行的《操纵市场刑事司法解释》，均取消了此前低阶法规中对抢帽子操纵主体的特殊身份限制。抢帽子操纵主体改为一般主体，是我国规制抢帽子操纵行为的最新进展和科学合理改进之处，将为金融监管机构和刑事司法机构更有效地查处抢帽子操纵行为提供更精准的法律依据。

廖某实施的抢帽子操纵行为被中国证监会行政处罚认定构成操纵证券市场，2019年7月廖某因涉嫌非法经营罪被上海市公安局经侦总队刑事拘留。实际上，非法经营证券投资咨询业务进行公开荐股只是廖某影响证券交易价量的手段，实施抢帽子操纵交易获利才是其目的行为，根据“目的行为吸收手段行为”的原理，应以目的行为定性处理才更符合其违法犯罪行为的本质。由于2010年的《刑事追诉标准（二）》不是司法解释，2015年廖某抢帽子操纵行为发生时没有相关司法解释，根据最高人民法院、最高人民检察院《关于适用刑事司法解释时间效力问题的规定》（高检发释字〔2001〕5号）的规定，刑事司法机关应依法按照2019年施行后的《操纵市场刑事司法解释》办理廖某案件。在此情况下，由于《操纵市场刑事司法解释》取消了抢帽子操纵主体的特殊身份限制，因而廖某涉嫌操纵证券市场犯罪。

《操纵市场刑事司法解释》从2019年7月1日起正式实施，根据同样的法理，新司法解释实施后尚未审结的相关一审、二审刑事案件，也应适用新司法解释的规定。新《证券法》自2020年3月1日起施行，此后发生的抢帽子操纵行为应适用新法第五十五条第一款第（六）项关于抢帽子操纵的规定，以“对证券、发行人公开做出评价、预测或者投资建议，并进行反向证券交易”的行为模式作为证券监管执法的核心判别要件，违法主体不再受“证券公司、证券咨询机构、专业中介机构及其工作人员”的特殊身份限制。