外资持股、异质性与企业金融化

张建伟

（黄淮学院经济与管理学院，河南驻马店463000）

一、引言与文献综述

外资持股能够对中国经济发展产生积极影响已得到学术界肯定。外资持股能给企业带来更先进的技术和管理方式，并促进国内企业快速有效发展（钟昌标等，2015）。目前，中国经济已进入平稳发展阶段，市场竞争加剧。实体经济部门由于创新滞后，产品难以有效满足快速变化的市场需求，导致产能过剩和企业盈利能力下降。与此同时，金融产品的创新和盈利能力吸引了大量实体经济企业进行金融投资，造成经济“脱实向虚”严重，这不利于中国经济的长远稳定发展（张成思和张步昙，2016）。如何发挥外资持股的作用并激发中国企业更好地发展主营业务进而抑制企业过度金融化，成为我国金融监管部门和学术界必须思考的重要问题。

学术界就外资持股对中国企业影响的研究主要分为两类。第一类研究主要探讨外资持股对我国企业管理效率和技术创新的影响。何兴强等（2014）认为，随着中国人力资本成本的不断上涨，中国吸收FDI 先进技术的能力快速提升。钟昌标等（2015）的研究发现，外资企业能够通过技术外溢与竞争效应推动内资企业生产率的提升，但不同类型企业的提升作用存在差异。蒋冠宏（2019）的研究发现，外资企业从事的行业与中国企业关联度越高，其并购并增加对中国企业的投资后，越能够有效提升企业管理效率，进而提升中国企业市场价值。毛海欧等（2019）的研究发现，外商投资企业的创新成本较低，使得企业具有更强的技术创新动力。第二类研究主要探讨外资持股对企业资本配置效率的影响。田素华等（2018）认为，外资持股能显著提升中国企业的国际市场竞争力，扩大出口并改善国际收支，但外资持股对出口的促进效果受金融效率的影响。彭镇华和习明明（2018）的研究发现，外资持股可有效提升资本配置效率。伴随着国际资本流入，国外先进技术和先进管理经验也在中国得到有效应用，资本使用效率也相应提升。才国伟和杨豪（2019）的研究发现，外资持股能有效缓解中国企业的融资约束，提升中国企业的生产效率并缓解政策扭曲，进而提升资本配置效率。因此，应继续加大对外开放力度，更好地引进和利用外资。

对企业金融化动机的研究主要分为套利动机和储蓄动机两类。Stulz（2010）和王红建等（2017）的研究发现，金融资产具有易变现的特性，经常遭遇流动性不足的企业愿意将资产配置到金融领域，从而在面临财务困境时通过出售金融资产有效缓解资金周转问题。因此，这类企业是基于储蓄动机而持有金融资产。肖忠意和林琳（2019）发现如果企业主营业务盈利能力较差，企业会将资金配置到盈利能力强的金融领域，这导致企业盈利主要依赖金融投资。因此，这类企业是基于套利动机而持有金融资产。

通过文献梳理发现，目前仍缺乏外资持股与企业金融化之间关系的直接研究。然而，中国经济开放程度较高，外资持股已成为影响企业资本配置的重要力量。研究企业金融化原因不可回避的重要问题是：外资持股是否影响企业金融化？ 本文将就此问题展开深入探讨，从而弥补当前研究的不足。本文的边际贡献主要体现在两个方面：第一，考察了外资持股对我国上市企业金融化的影响，拓展了相关研究的广度；第二，基于企业融资约束和发展阶段的异质性，深入探讨外资持股对不同融资约束与不同发展阶段企业金融化产生的差异性影响，拓展了相关研究的深度。

二、研究假说

（一）外资持股与企业金融化

金融资产具有易变现和高流动性的特点。当市场负面冲击导致企业流动性不足时，企业能够快速将持有的金融资产变现，从而有效缓解流动性压力。此外，持有金融资产能够获取较高的利润。当企业主营业务市场竞争力较差并难以获取足够利润时，企业可通过配置金融资产提升整体盈利能力。因此，当企业抗风险能力弱且难以在短期内以较低成本从外部获取资金缓解流动性不足，或企业主营业务盈利能力较差时，企业倾向于持有更多的金融资产。

在探讨中国企业金融化时，一个不可回避的问题是中国企业存在大量外资持股。一方面，外资持股企业向外界发出企业发展前景良好的市场信号，使企业能以较低成本获取资金（Cole，2009）。同时，随着外资持股比例的提高，企业流动性风险将得到有效缓解，企业基于储蓄动机而配置金融资产的意愿减弱。另一方面，外资持股也带来了更高的企业管理和产品更新效率。外资持股比例较高时，外资股东也会参与到企业管理中，从而带来先进的管理理念并提升企业治理能力。此外，外资持股往往伴随先进技术的引进，这将提升企业新产品的研发效率，提高企业主营业务的市场竞争力，进而为企业带来更加丰厚的市场利润（Edmond 等，2015；Varela，2017）。随着主营业务盈利能力的增强，企业通过金融渠道获利的意愿会降低，进而减少金融资产配置。储蓄动机主要基于风险规避意识持有金融资产，而不同发展阶段的企业风险规避意识存在较大差异。套利动机持有金融资产的前提是企业融资约束较小。因此，外资持股对不同动机企业金融化产生的影响可能存在显著差异。基于上述分析，本文提出假说H1。

H1：外资持股会对企业金融化产生显著抑制作用。

（二）企业融资约束异质性与金融化

较高的融资约束使企业难以用较低的成本获取开展主营业务所需要的资金，并导致企业盈利能力下降。高融资约束企业往往缺乏可供抵押的资产，因此，企业难以从银行获取长期低息贷款，而只能获得少量高成本短期资金。一旦市场冲击对企业造成不利影响，银行就会收紧信贷，这使企业主营业务活动难以继续正常开展。高融资约束企业若将主营业务发展备用资金配置到金融领域，那么金融资产不仅能够快速变现，还能产生较高的利润。因此，高融资约束企业有较高的意愿持有金融资产。企业引入外资持股表明外资机构对该企业主营业务发展前景看好。外资机构在大量持股前，往往要求企业将经营重心转移到主营业务，这导致高融资约束企业的金融投资资金回流。此外，外资大量持股往往伴随着企业管理效率的提升和先进技术的运用，企业市场竞争力提升，从银行获取长期低息贷款资金的能力提升，这将有效缓解企业资金不足的困境。因此，高融资约束企业通过持有金融资产缓解流动性风险的动机减弱。同时，外资持股后的高融资约束企业更容易发行企业债券，企业能以较低的成本从外界获取资金，这将提升高融资约束企业主营业务的利润率，进一步抑制高融资约束企业对金融渠道获利的依赖。因此，本文提出假说H2。

H2：外资持股会对高融资约束企业金融化产生更显著的抑制作用。

（三）企业发展阶段异质性与金融化

处于成长期的企业信息透明度低，发展前景不清晰，抗风险能力较差。相对于内资企业，外资企业获取企业“软信息”的能力较差，因此，外资企业投资成长期企业的意愿较小，外资持股对成长期企业金融化的影响有限（Berger 等，2005）。

处于成熟期的企业主营业务较清晰，发展前景明朗，更容易吸引外资企业投资。外资持股往往伴随新技术的引入，在资金充足的情况下，企业能够开发出更优质的产品并使其具有更强的市场竞争力，最终提升企业主营业务盈利能力并降低企业对金融渠道获利的依赖。此外，外资持股使成熟期企业更容易获得充足的资金，企业能够将生产规模调整到最优，进而降低主营业务成本。

处于衰退期的企业往往属于“夕阳产业”，企业债务负担重，财务成本高，主营业务难以维持正常运作。同时，企业难以投入足够资金用于开发具有竞争力的新产品，旧产品的市场份额逐渐萎缩，企业发展前景暗淡。如果衰退期企业将剩余资产投入金融领域则能够提升企业的盈利能力，延长企业的生存时间。外资企业一般不愿将资金投入发展前景暗淡的企业，即使有少部分外资流入也难以有效改变企业的金融资产配置。因此，本文提出假说H3。

H3：外资持股对不同发展阶段企业金融化的影响存在差异。

三、研究设计

（一）模型构建

为了分析外资持股对企业金融化的影响，本文建立如下回归模型：

其中，fina表示企业金融化水平，fdi表示外资持股水平，controls表示控制变量。下标i代表企业，t为年份，ε为随机误差项。fdi的回归系数显著为负，说明外资持股显著抑制了企业金融化。

（二）变量定义

1.企业金融化

本文借鉴杜勇等（2018）的研究，将交易性金融资产、衍生金融资产、可供出售金融资产、发放贷款及垫款净额、持有至到期投资、投资性房地产净额和长期股权投资7个科目划分为金融资产。采用金融资产占企业总资产的比值，即金融化率（fina）衡量企业金融化程度，该数值越高说明企业金融化程度越高。

2.外资持股

本文参考王雄元和黄玉菁（2017）的研究方法，将上市企业股本结构中境外发起人股、B股流通股、H股流通股和其他境外流通股归为外资企业持有的股数。将外资企业持有股数与该上市企业总股数的比值作为外资持股（fdi）的衡量指标。

3.其他变量

本文进一步控制了其他可能影响企业金融化的主要变量，包括：现金资产比率（rmoney）=现金及现金等价物期末余额/总资产，代表企业流动性；最大股东持股比率（large）=最大股东持股数量/总股数，代表最大股东对企业的影响力；企业商业信用（cred）=（应付账款+应付票据+预收账款）/总资产，代表企业市场信用；固定资产比率（fix）=固定资产/总资产，代表企业资产结构；管理层持股比例（rmh）=管理层持股数量/总股数，代表管理动机；总资产增长率（dev1）=本年总资产增长额/年初资产总额，代表企业发展情况；财务费用率（finf）=财务费用/营业收入，代表企业财务效率；资产负债率（lev）=总负债/总资产，代表企业财务杠杆率；总资产收益率（roa）=净利润／总资产余额，代表企业盈利能力。

（三）数据来源与变量描述性统计

本文采用沪深两市A股上市企业中非金融类企业的2008—2018年相关数据，研究外资持股对企业金融化的影响，相关数据均来自国泰安CSMAR数据库。本文剔除了ST 类企业，同时，为消除极端值的影响，对所有连续变量进行上下1%的缩尾处理。变量描述性统计结果如表1所示。

表1 变量描述性统计

表2为解释变量的皮尔森相关系数矩阵。表2显示，大部分变量相关系数绝对值不超过0.5，因而不存在严重的多重共线性。

表2 皮尔森相关系数检验

表2（续）

四、实证分析

（一）基准回归

本文首先从整体角度考察外资持股对企业金融化的影响，实证分析结果如表3所示。表3的（1）～（4）列显示，外资持股fdi的系数均显著为负，表明外资持股显著抑制了企业金融化，验证了本文假说H1。

部分控制变量对企业金融化也存在一定影响。现金资产比率（rmoney）的系数显著为负，说明企业现金资产越充裕，企业面临的资金困境越小，企业通过配置金融资产缓解流动性不足的动机越弱，企业越不容易金融化。最大股东持股比率（large）的系数显著为负，说明最大股东持股比例越高，企业越不容易金融化。上市公司最大股东的股权出售受一定限制，因此，大股东更希望企业主营业务得到更好发展，从而能够长期获得超额利润。企业商业信用（cred）的系数显著为负，说明商业信用越好，企业越容易以较低的成本获取发展所需要的资金，而企业为了维持良好的商业信用会减少金融资产配置。固定资产比率（fix）的系数显著为负，说明固定资产占比越高，企业从银行获取抵押贷款越容易，进而能够更好地发展主营业务。管理层持股比例（rmh）的系数显著为负，说明管理层持股比例越高，企业越不容易金融化。管理层持股比例越高，管理层和企业的长远利益捆绑越紧密，管理层越有动机将资金配置到主营业务中，企业金融化程度越低。总资产增长率（dev1）的系数显著为负，说明企业增长势头越好，主营业务越有市场竞争力，促使企业将更多资金投入主营业务发展。财务费用率（finf）的系数显著为正，说明财务费用率越高，企业越有动力通过配置金融资产获取短期高收益并负担较高的财务费用，企业越容易金融化。资产负债率（lev）的系数显著为负，说明资产负债率越高，企业可用于配置金融资产的资金越少，企业越不容易金融化。总资产收益率（roa）的系数不显著，表明企业自身盈利能力并不是影响企业金融化的重要因素。

表3 基准回归

（二）外资持股对不同类型企业金融化的异质性影响

上述理论分析表明，外资持股对不同融资约束和不同发展阶段企业的金融化能够产生差异性影响。为此，本文依据融资约束与企业发展阶段对样本进行重新分组，以便更清晰地揭示外资持股对异质性企业金融化产生的差异性影响。

1.不同融资约束企业回归分析

参考刘莉亚等（2015）的方法，本文使用sa指数衡量企业融资约束程度，融资约束指数越大说明企业面临的融资约束越严重。该指数的构建方程如下：

其中，size为企业总资产的自然对数（总资产单位为百万元），age为企业上市年龄。相较于其他方法测算的融资约束指数，该指数仅包含与融资约束密切相关的企业上市年龄和企业规模两个因素，不包含其他内生性金融变量，因而被学术界广泛采用。本文将sa 指数低于中位数的企业定义为低融资约束企业，高于中位数的企业定义为高融资约束企业，回归结果如表4所示。表4中，外资持股（fdi）的回归系数在低融资约束组中不显著而在高融资约束组中显著为负，说明外资持股对高融资约束企业金融化产生了显著抑制作用，而对低融资约束企业金融化的影响不显著，验证了本文假说H2。

表4 不同融资约束企业回归结果

控制变量的回归系数在不同融资约束组企业中存在一定程度的差异。管理层持股比例（rmh）的系数在低融资约束组企业中显著为负，而在高融资约束组企业中不显著，说明管理层面临融资约束越小，管理层持股比率越高，管理层越有动机将资金配置到主营业务中。总资产收益率（roa）的系数在低融资约束组企业中显著为负，而在高融资约束组企业中不显著，说明低融资约束企业的盈利能力越强，企业越不容易金融化。低融资约束企业主营业务盈利能力越强，企业越不会将外部渠道融资得到的低成本资金投入金融领域，企业越会注重自身的长远发展。

2.不同发展阶段企业回归分析

本文参照肖忠意和林琳（2019）的研究方法，依据企业投资现金流、筹资现金流和经营现金流的正负组合将企业划分为成长期、成熟期和衰退期三个不同发展阶段，并分别进行回归，结果如表5所示。表5显示，外资持股对不同发展阶段企业金融化的影响存在显著差异。外资持股对成熟期企业的金融化产生了显著抑制作用，但对成长期和衰退期企业金融化的影响不显著，这与本文的假说H3一致。

控制变量回归系数在企业不同发展阶段也存在一定程度的差异。管理层持股比例（rmh）的系数在成长期企业组中显著为负，而在成熟期和衰退期企业组中不显著。成长期企业管理层持股比例越高，基于股东长远利益角度，企业越容易将更多资金配置到主营业务中，并减少金融资产持有。总资产增长率（dev1）的系数在成长期和衰退期均显著为负，而在成熟期不显著，说明发展速度的提升显著抑制了成长期和衰退期企业的金融化。成长期企业发展速度越快，企业主营业务经营越好，企业需要将越多资金投入主营业务。衰退期企业通过各种有效改革，重新使企业主营业务恢复活力，企业会通过出售金融资产将更多资金投入主营业务。财务费用率（finf）的系数在成长期企业组中显著为正，在成熟期和衰退期企业组中不显著，说明财务费用率的提升促进了成长期企业金融化，而对成熟期和衰退期企业金融化的影响不显著。成长期企业如果面临较高的财务费用率，那么企业为了维持生存，倾向于通过配置金融资产获取利润缓解财务困境。

表5 不同发展阶段企业金融化回归结果

表6 稳健性检验

（三）稳健性检验

考虑到企业金融化和外资持股存在其他的衡量指标，为了验证回归结果的可靠性，本文进行如下稳健性检验：首先，对金融化指标进行替代，将上文7项金融资产中剔除发放贷款及垫款净额后得到新的金融化指标fina1。此外，考虑到外资持股比率不一定反映外资持股对企业金融化的影响，本文参考戴小勇和成力为（2014）的方法，按照企业实际控制人是否为外资企业（fdi1）衡量外资持股对企业金融化的影响。如果企业为外资企业，变量取值为1，否则为0。由表6可知，无论是替换企业金融化指标还是替换外资持股指标，回归系数依然显著为负，回归结果是可靠的。

五、结论与启示

本文利用中国上市企业2008—2018年相关数据就外资持股对企业金融化的影响进行了实证分析，并探讨这种影响在异质性企业间的差异。研究发现：总体上外资持股抑制了企业金融化；外资持股对高融资约束企业金融化产生显著的抑制作用，而对低融资约束企业金融化的影响不显著；外资持股对成熟期企业金融化产生显著的抑制作用，而对成长期和衰退期企业金融化的影响不显著。基于研究结论，本文提出了以下政策建议：

第一，继续完善外资引进机制，扩大外资开放。继续完善外资“负面清单”管理，扩大外资开放的广度和深度，充分发挥外资持股对企业生产效率的促进作用，使企业更专注主营业务的发展。

第二，深化资本领域对外资的开放。外资持股能有效缓解企业融资约束，进而稳定高融资约束企业对主营业务的投资，更好地抑制企业金融化。只有完善资本领域的开放，外资持股才能更快捷地流入高融资约束企业。

第三，完善企业信息平台建设，为外资企业投资提供便利。处于信息劣势的外资企业难以选择最优合作企业，而企业信息平台建设将使企业经营信息更加透明，提高企业合作效率，充分发挥外资对企业管理和生产效率的积极影响，更好地发展主营业务，进而抑制企业金融化。

第四，营造良好的外资持股环境。良好的外资持股环境是外资流入的前提。良好的外资持股环境可以提升外资企业的盈利预期，稳定投资活动。