政治治理、管理层权力与国有企业过度投资

郭 宏，李婉丽，高伟伟

政治治理、管理层权力与国有企业过度投资

郭 宏1，李婉丽1，高伟伟2

（1.西安交通大学管理学院，陕西 西安 710049；2.西北工业大学管理学院，陕西 西安 710072）

党组织参与公司治理是我国国有上市公司治理的重要特征。本文以2011-2016年国有上市公司为样本，研究了政治治理、高管权力与过度投资的关系。结果表明，管理层权力与过度投资显著正相关，政治治理对管理层权力起抑制效应，减小了管理层权力较大企业过度投资的可能性。党委书记或党委副书记兼任董事、党委书记或党委副书记兼任高管分别对管理层权力与过度投资的正向关系产生抑制效应，而党委书记任董事长与党委书记任总经理的政治治理模式则分别与管理层权力与过度投资的正向关系产生协同效应。分组检验结果表明，地方国有企业中管理层权力与过度投资的正向相关关系较之中央国有企业更为显著，政治治理的对于管理层权力与过度投资关系的抑制作用在中央国有企业中比在地方国有企业中更为显著；在2015年新文件发布之后，管理层权力与过度投资的正向相关关系不再显著，政治治理对管理层权力的抑制效应较新文件发布前更为显著，降低了管理层权力较高的企业过度投资的可能性。

政治治理；高管权力；过度投资；中央国有企业；地方国有企业

0 引言

投资是推动经济增长的源动力，我国国有企业作为经济发展的主导，关系着国民经济的重要行业和关键领域，其投资的效率更是决定着我国经济能否健康持续发展。自我国以政府分权和经济市场化为基本特征的改革开放以来，对国有企业逐步放权让利，使经营者获得了更大的经营和自主分配权，而国有企业的全民股东特质导致了一系列“所有者缺位”、“内部人控制”等问题，对管理层监督的弱化使得管理层在实质上拥有了对公司的重要控制权[1,2]。事实上，国有企业中高管的权力越大，往往其获取的私有收益越高[3]。我国经济在经历了长时间以投资为主导的粗放型经济发展并取得了举世瞩目的成就以后，进入了注重经济结构优化调整的新阶段，对现有背景下管理层权力对投资效率的影响进行研究则成为一个重要课题。同时，还应当注意到我国国有企业与生俱来的一个特征，即内嵌于公司治理内部的政治治理。

公司政治治理是嵌入企业政治行为的公司治理，通过公司党、政（治理层与管理层）职位配置形成一种政治与制度安排，作为正式制度的一种替代治理机制[4-6]。我国国有企业在改革过程中建立了与西方国家相近的现代企业制度的同时还有其异于西方国家公司治理的一个重要特征，即“国有企业中的党组织处于政治核心地位”一直没有变更，“双向进入、交叉任职”①中共上海市委组织部，1999：双向进入，是指一方面允许利用国有资产控股的优势，使符合条件的企业党委会成员通过法定的程序进入企业董事会、经理层和监事会，另一方面，使符合条件的董事会、经理层和监事会成员，按照党章及有关规定进入党委会；交叉任职，是指由一人同时担任企业党委书记和董事长，或党员董事长担任党委副书记，党委书记担任副董事长。的制度安排更是为党组织参与企业“重大经营决策”提供了具体的干预路径。在这种制度背景下，政治治理表现为党委会成员进入公司的董事会、监事会或经理层、党委书记兼任董事长或总经理、党委书记或党委副书记进入董事会、监事会或高管层以及其他形式的“交叉任职”。在我国“党政合一”及“党管干部”等体制下，党组织参与公司治理，必然会对管理层权力产生重要的影响。那么在我国国有企业中管理层拥有较大控制权的基础上，党委会参与公司治理是进一步扩大了管理层的权力，加剧了股东和管理层之间的代理冲突，对国有企业过度投资起协同效应，还是对管理层起到有效的“监督”作用，从而为国有企业的重大经营决策“把关定向”，对国有企业过度投资起抑制效应？2015年，在深化国有企业改革的关键时期，中共中央印发了《关于深化国有企业改革的指导意见》（以下简称《指导意见》）和《关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的若干意见》（以下简称《若干意见》）两份重要文件（并称“新文件”），强调“保证和落实企业党组织对企业改革发展的引导权、重大决策的参与权、重要经营管理干部选用的主导权[7]。”新文件的发布对于企业党组织在公司治理中的作用较之前是否具备新的特征？因此，在“党组织参与公司治理”为特征的国有企业治理结构下，以国有企业管理层拥有企业实际控制权为切入点，研究政治治理在企业投资决策中是抑制还是扩大了管理层的权力进而是缓解还是加剧了国有企业的过度投资，在国有上市公司治理机制的完善及党建工作方面具有重要的意义。

本文的学术贡献在于以下几个方面：首先，研究发现较高的管理层权力会增加国有上市公司过度投资的可能性，并且这种情况在地方国有企业较之在中央国有企业更为显著，在新文件发布之前较之后更为显著。对以往该领域的研究结论在新的经济制度背景下进行了有效的补充。其次，政治治理与管理层权力产生抑制效应，降低了国有上市公司过度投资的可能性。政治治理对管理层权力与过度投资关系的抑制作用在中央国有企业中显著强于在地方国有企业中，在新文件发布之后显著强于新文件发布之前。说明了在我国特有的公司治理结构下，国有企业考核指标的设定起着有效的引导作用，党的改革指导性文件及党风廉政建设对国有企业的投资行为产生重要影响。

本文后面的安排如下：第一部分是相关研究评述；第二部分是理论分析及研究假设的提出；第三部分是研究设计；第四部分是实证检验；第五部分是稳健性检验；第六部分是研究结论。

1 相关研究评述

1.1 政治治理

作为一种制度力量，企业中的党组织可以加强社会监督并抑制企业的非社会责任行为[8]。对于政党和企业之间关系的研究，西方国家主要关注政党选举对企业的影响。熊彼特在20世纪30年代就指出，政党选举会对经济产生影响，且近年来的实证研究支持了该观点。Knight et al[9]以2000年布什总统选举作为研究事件，发现布什大选胜利后其41家支持公司的股票收益上升了3%，而支持其竞争对手的29家公司的股票收益率下降了6%。Jayachandran[10]以美国参议员Jeffords于2001公告退出共和党为研究时间，发现共和党前一个竞选周期的支持企业股票市值下降了0.8%，而民主党的支持企业股票市值则上升了0.4%（Jeffords退出共和党意味着政治权力随之转向了民主党）。Julio et al.[11]以48个普选制国家1880-2005年的公司为样本，研究了这些国家重要官员因政治选举被更替导致的政治不确定性对企业的影响，发现政治不确定性导致了这些公司在选举的年份显著减少了投资。

相较于西方国家的政党主要通过选举对企业产生影响，我国党组织在企业中的治理作用更为广泛，其直接存在并作用于企业内部，对企业的影响更为直接。目前国内政治治理的研究主要集中在两个方面。

一方面是政治治理对公司治理水平的影响。对党委会成员与董事会、监事会或经理层人员重叠程度对公司治理的影响的研究结论并不完全一致。马连福等[12]以2008-2010年披露了党委会委员与公司董事会、监事会及经理层兼职情况的A股国有上市公司为样本，检验了“双向进入、交叉任职”体制对公司治理及董事会效率的影响，认为过高和过低的“双向进入”程度均对公司治理不利，“双向进入”程度达到某个最优值才能够有效提高公司治理水平。王元芳等[13]以2008-2010年披露了党组织成员加入董事会、监事会或经理层的A股上市公司为样本，研究了党组织参与公司治理对代理成本的影响，认为党组织成员加入董事会不利于代理成本的减低，但党组织成员与监事会、高管层的“双向进入”有利于降低代理成本。而对于党委书记兼任董事长或总经理对公司治理的影响研究则得出了较为一致的结论。马连福等[12]认为董事长担任党委书记的“交叉任职”模式会导致公司权力过于集中，从而对公司治理不利。程博等[6]的实证研究结果表明，公司治理水平的提高会相应的降低审计收费，党委书记兼任董事长或总经理与审计收费显著正相关，间接证实了党委书记兼任董事长或总经理对公司治理不利；雷海民等[5]的研究也表明党委书记、董事长和总经理三职合一公司运营效率较低。显然绝大多数的研究结论认为党委书记兼任董事长对公司治理不利。

另一方面是政治治理对于目前我国国有企业存在的现实问题的影响。陈仕华等[14]认为有党组织成员进入董事会、监事会或高管层的国有企业比没有的国有企业在出售国有资产或股权时索要的并购溢价水平相对较高，即党组织参与公司治理可以抑制“国有资产流失”。马连福等[15]以2008-2010年披露了党组织成员在董事会、监事会及经理层任职信息的上市公司为样本，研究发现国有企业党委会参与公司治理的程度与公司雇佣员工的数量成正比，形成了冗余雇员。这些研究表明政治治理对企业经营管理不同方面的影响各有利弊，实证探讨了不同政治治理组织形式的治理效果。

1.2 管理层权力与过度投资

我国国有上市公司管理层的选聘采用“委派制”，这种制度安排往往使公司的控制权高度集中于管理层，形成了高管自己聘用自己、自己监督自己的局面[2,16]。根据代理理论，管理层权力的扩大，会使其获得更大的寻租空间，从而更有可能做出一些符合其自身喜好或利益却有损于股东价值和企业价值的决策[17]。拥有较大权力的管理层，往往可以获得更多的薪酬[18]，而且有可能腐败越严重[19,20]。Morse et al.[21]的研究发现具有较强管理层权力的管理者，更有能力为自己争取更有利的与薪酬挂钩的业绩指标，从而获得更多的薪酬。这说明企业高管获得的控制权缺乏监督和制衡约束会导致企业内部权力配置失衡，高管层寻租的空间就会加大[22]，其更有空间选择一些可以满足其追求投资规模的扩大而非投资效率提高的项目，从而满足自己的“经理帝国主义”。

管理层权力越大，对企业投资决策的掌控能力越强，为了从更多的资源控制中获利或者满足自己构建“商业帝国”的愿望，越有可能进行过度投资[18]；而在另一些情况下，管理层则表现出较强的风险规避倾向[17,19]，从而导致企业投资不足。以上两种情况对投资效率的影响，在管理层权力较大的企业中更为明显，因为当管理层权力较小时，很多时候不得不向与其意见相悖的其他高管人员妥协，从而其进行极端决策的情况相对较少[23]。大量的实证研究证明了管理层权力的扩大增加了企业过度投资的可能性[24-27]。但是，近年来，也有学者的研究得出截然不同的结论。谭庆美等[28]以2006-2013年我国上市公司数据为样本，研究了管理层权力对过度投资的影响，认为总经理与董事长两职兼任有利于降低过度投资行为，提高企业投资效率；唐学华等[29]以2007-2013年我国A股上市公司为样本，实证检验了管理层权力与非效率投资的关系，发现较大的管理层权力能改善企业过度投资状况。

1.3 对现有研究的总结与评价

综上所述，由于政治体制的不同，我国政党对企业的影响方式截然不同于西方国家。我国学者已经开始关注政治治理在公司治理中的作用，并从不同的角度进行了分析验证，但并无有关政治治理对过度投资影响的研究。管理层权力对过度投资影响的相关研究也取得了丰硕的成果，但是这些文献对于管理层权力的考虑仅限于管理层作为“公司管理者”的角度。事实上，我国国有企业中作为“政治中心”的党委会也处于公司的权力中心。鉴于我国“党政合一”的政治体制以及“党管干部”的原则，进入公司董事会、监事会或者高管层的党委会成员甚至党委书记或党委副书记必然会对公司管理层的权力产生促进或者制衡作用，从而对决策产生影响。已有的文献鲜有将党委会在公司中的治理作用纳入管理层权力与过度投资关系的研究中。由此本研究检验了政治治理对管理层权力和国有上市公司过度投资关系的调节作用，为国有上市公司过度投资的影响机制给出新的解释。

2 理论分析与研究假设

在过去几十年以经济市场化为主导的改革中，我国国有企业经历了放权让利、承包制等改革措施，并最终建立了现代企业制度，完成了由传统企业向现代公司制的转变，扩大经营自主权，摆脱了僵硬机制并具备了市场活力和竞争能力从而提高了经营效率。尽管如此，应该注意到经过改制后的我国国有企业与西方国家公司的运营环境相比有着不同的特征。

我国国有企业出资人是国家。国家作为股东对国有企业有着监督控制职能，而在信息不完全的情况下国家监督企业是一项成本很高效率很低的活动；而且无论是“全民股东”的虚泛化，还是国有资产管理部门作为国家股东的代理人，都会导致国有公司控制权沦为“廉价投票权”[30]。上世纪80年代开始的国有企业改革，是不断将企业的控制权向管理者下放的过程。管理者获得企业控制权有利于其发挥职业技能，提升企业的决策效率，但是也有可能诱发权力寻租。现代企业制度中所有权与经营权的分离使得管理层一般具有过度投资倾向，以通过控制更多的资源而获取高额的私人收益[31]。

在国有企业中，党委会处于“政治核心”的地位，是重要的组织机构之一，其存在具备着极为厚重的法理基础[14]，我国现行《公司法》总则第十九条规定：“在公司中，根据中国共产党章程的规定，设立中国共产党的组织，开展党的活动。公司应当为党组织的活动提供必要条件。”在党的十六届四中全会通过的《中共中央关于加强党的执政能力建设的决定》中提出的“双向进入、交叉任职”的企业领导体制，为党组织参与企业重大经营决策提供了具体的干预路径和方式。2015年中共中央印发的《指导意见》和《若干意见》两份重要文件，强调了企业党组织对企业改革发展的引导权、重大决策的参与权、重要经营管理干部选用的主导权，进一步加强了党委会在国有企业中的政治核心地位。公司党委会成员按照规定的程序进入董事会、监事会或领导班子以后，出现了党委书记或党委副书记兼任董事、监事或（副）总经理，甚至党委书记或党委副书记兼任董事长或者总经理的情况。企业党组织存在于国有企业内部，处于政治核心的地位，并有权参与企业的重大经营决策。

一方面，党委会和董事会分别是企业的政治中心和经营决策中心，并且基于我国国有企业中的“一把手”权力文化[20]，党委书记或党委副书记进入董事会、监事会或管理层，会使董事、监事或管理层的权力进一步扩大，从而增加了管理层的寻租空间。在我国国有企业一直坚持贯彻“党管干部”原则及党组织有权参与企业重大决策的体制下，党委书记或党委副书记进入企业董事会、监事会或管理层的制度安排使企业在进行重大决策时更能够统一党委会与公司董事会的意见，使企业重大决策更容易通过决议并实施。在这种情况下，“所有权虚置”使拥有企业实际控制权的管理层可以通过过度投资追求控制权收益[32]。

另一方面，党委会参与公司经营决策具有“把关定向”的职能。“双向进入、交叉任职”的领导体制安排在关系企业重要经营方针和长期发展规划等重大问题上保证了党组织能够把握全局，为企业“把关定向”[12]。在国有企业进行经营决策时，党委会可以在一定程度上发挥股东的监督作用，缓解“所有者缺位”带来的代理冲突，对管理层的非理性行为和机会主义行为起到约束作用。并且党委书记与董事长或总经理“双肩挑”会使企业的投资决策建立在更全面的分析基础上，管理层也更倾向于考虑党和国家的利益[33]，从把握全局的角度对资源进行配置，决策更为谨慎，从而可以在一定程度上缓解企业的过度投资行为。同理，党委会参与公司治理“把关定向”职能的发挥也可以抑制已获得实际控制权的管理层的极端决策，在决策时有所牵制，从而缓解了管理层权力对过度投资的影响。

因此，本文提出如下竞争性假设：

H1a：政治治理与管理层权力产生协同效应，加剧了管理层权力对过度投资的影响；

H1b：政治治理对管理层权力产生抑制效应，缓解了管理层权力对过度投资的影响。

随着国有企业改革的深入，在2003年国有资产监督管理委员会刚成立时，即颁布了《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》，并在2007年的修订版中进一步完善，均将企业经营业绩作为中央企业负责人的主要考核内容，并将考核结果作为中央企业负责人薪酬和职务任免的重要依据。与西方国家具有较为完善的经理人市场不同，我国国有企业的各级管理者主要由上级政府主管部门行政任命[34]，党组织对企业管理人员的任用和罢免方面一直保持着控制权[35]。国有企业的负责人由各级党委的组织部管辖，即在现阶段，我国国有企业领导职位的行政级别依然存在[36]，国有企业领导呈现出“亦官亦商”的双重角色[37]。杨瑞龙等[36]研究了2008—2011年间189位作为“准官员”的央企领导的政治晋升机制，结果表明央企领导更像是政府官员而非职业经理人。这说明对于具备行政级别的国有企业高管来讲，相对于薪酬，对政治升迁更为敏感。同时，中央国有企业往往处于关系着国计民生及国家经济支柱的行业，还面临着诸如经济发展、社会稳定及财政盈余等社会目标，这使得更注重政治升迁的中央国有企业领导倾向于企业经营目标的多元化，而不是仅仅关注企业的规模。

我国以“放权让利”为主线的改革取得了举世瞩目的快速经济增长，其中“分权制”调动了地方政府的积极性起了重要作用。改革过程中，中央政府对地方官员的考核完成了从政治挂帅到经济挂帅的转变，地方政府的政绩主要依赖于当地GDP的增长。宏观经济的增长往往具有其微观基础，地方经济的增长很大程度上依赖于地方企业的发展与增长。因此，转型经济下我国政府对企业的干预还很普遍[38]。杨华军[39]的研究发现，地方政府控制和地方政府干预显著地提高了我国企业自由现金流量的过度投资。政治治理作为政府干预最直接的方式，可能使企业中的政治中心和经济中心的负责人集于一身。这使得注重政治前途的地方国有企业管理层更有可能将经济增长的目标内化于企业的经营及投资决策中，为了在GDP增长的竞技场中获得胜利，从而加大投资。因此，政治治理在地方国有企业中对管理层权力与过度投资关系的影响会比其在中央国有企业中的影响更偏向于协同效应。

H2a：管理层权力对过度投资的影响在地方国有企业比在中央国有企业中更偏向于正相关关系。

H2b：政治治理对管理层权力与过度投资的关系的影响在中央国有企业中比在地方国有企业中更偏向于抑制效应。

党的领导是中国特色社会主义最本质的特征，自国有企业存在伊始，党组织在企业中就发挥着重要作用。即使经历了数次改革和制度调整，党组织在国有企业中的政治核心地位始终没有动摇[12]。2015年，在深化国企国资改革的关键时期，中共中央印发了《指导意见》和《若干意见》，这两份文件是新时期加强国有企业党的建设的指导性文件，不仅要求企业重大决策必须先由党委（党组）研究提出建议，而且强调落实国有企业党风廉政建设，建立健全党风廉政建设和反腐败工作体系[7]。反腐败作为一种国家治理机制，极大地改变了国有企业面临的政治环境，显著的影响了企业行为[40]。那么，在政府反腐力度空前，党风、政风焕然一新的背景之下，在我国经历了较长时间的投资型为主导的粗放式经济增长并开始向经济结构优化调整的改革迈进的新阶段，拥有企业实际控制权的管理层通过过度投资追求控制权收益的政治成本将加大，而以监督企业遵循相关政策与规定，帮助企业更好的理解国家政策导向为己任的党委会[41]也会对企业的非效率投资行为起到遏制作用。

H3a：新文件发布之后管理层权力与过度投资的正向相关关系较之新文件发布之前趋向于不显著。

H3b：新文件发布之后政治治理对管理层权力与过度投资关系的抑制作用较之新文件发布前有所增强。

3 研究设计

3.1 研究样本与数据来源

本文选取2011-2016年沪深两市主板A股国有上市公司为初始样本，剔除以下情况的公司：（1）金融业公司；（2）2011-2016年之间被ST或*ST的公司；（3）在CSMAR数据库和Wind数据库中财务数据不全的公司；（4）管理者背景资料披露不完全的公司。经过以上筛选，本文最终进行分析的有4900个样本，并在进行分析之前将主要连续变量在1%分位进行缩尾处理。本文的数据主要来自于CSMAR数据库和Wind数据库，其中，党委书记、党委副书记在董事会、管理层的任职状况以Wind数据库披露的公司高管信息为准，对逐家公司逐年进行手工搜集而得，并与CSMAR数据库披露的公司高管任职状况以及各上市公司官方网站进行了核对；管理层权力的相关指标主要来自于CSMAR数据库；财务数据主要来自于Wind数据库，并部分与上市公司年度财务报告进行了核对。本文使用Stata 14.0数据处理软件作为分析软件。

3.2 变量说明和模型设计

3.2.1 政治治理的度量

本文借鉴马连福等[12,15]对“双向进入，交叉任职”的测度来度量政治治理。但是鉴于我国国有企业中“一把手”权力文化[20]，本文并没有严格采用马连福等[12,15]的度量方法，而是着重考虑“一把手”（党委书记）的兼任情况，从党委书记是否兼任董事长或总经理两个维度分别度量党委会参与公司治理的情况。同时，由于一些国有上市公司党委书记并无兼职，而是由党委副书记兼任董事长、董事、总经理或经理职务，这种情况下，党委副书记则体现了党委会在董事会和管理层中的影响，因此本文还选择了党委书记或党委副书记兼任董事、党委书记或党委副书记兼任经理两个维度作为度量党委会参与公司治理的指标。指标的具体设定及含义如表1所示。

表1 变量定义

表1（续）变量定义

3.2.2 投资效率的度量

本文借鉴使用Richardson[42]的模型来估算公司的过度投资。即使用如下过度投资估算模型：

3.2.3 管理层权力的度量

3.2.4 模型设计

为检验管理层权力与过度投资的关系以及政治治理对二者的调节作用，本文建立模型(2)。模型(2)中，由于规避过度投资与同期自变量之间可能存在的内生性问题，本文采用自变量的滞后一期数据进行回归。

4 实证检验

4.1 描述性统计

表2中的Panel A和Panel B分别为非效率投资估算模型和回归模型中所使用的各个变量的描述性统计。从Panel A可以看出，各公司间新增投资支出的水平存在一定的差异。公司成长性的均值为0.134，中位数为0.08，标准差为0.388，说明了公司之间主营业务增长率之间存在一定的差异，且有部分公司主营业增长率较高。股票回报率的均值为0.105，中位数为0.029，标准差为0.447，说明有部分公司股票回报率较高。

表2 描述性统计

表2（续）描述性统计

从Panel B可以看出，样本中有39.2%的公司存在过度投资行为。有7.1%的公司党委书记兼任董事长，有3%的公司党委书记兼任CEO。公司党委书记或党委副书记进入管理层的公司占整体样本的12.7%，标准差为0.333；公司党委书记或党委副书记进入董事会占整体样本的18.2%，标准差为0.386；公司党委书记或党委副书记进入董事会或高管层占整体样本的20.6%，标准差为0.405，说明这几个变量的值在不同的公司之间差异较大。管理层权力变量（Power-1）均值为-0.025，中位数为-0.407，标准差为1.368，说明公司之间管理层权力差别较大，有部分公司管理层权力偏高。

4.2 变量之间相关性检验

表3为各变量两两之间的Pearson相关性检验结果。从中可以看出，管理层权力和过度投资之间呈显著的正相关关系，显著性水平为1%。管理层权力与Pre-1之间呈显著的正相关关系（显著性水平为5%），与SPCEO1之间的呈显著的正相关关系（显著性水平为1%），与ParM-1之间的关系不显著，与Par-1和ParB-1之间分别呈显著的正相关关系（显著性水平均为10%）。变量Pre-1、SPCEO1、ParM-1、ParB-1和Par-1为政治治理的不同角度的替代变量，不会同时出现在同一个方程之中。除此四个变量两两之间的相关系数之外，该四个变量与其他变量之间以及其他变量之间的两两相关系数均未超过0.4，所以模型（2）存在多重共线性的可能性较小。

表3 各主要变量两两相关系数表

注：*、**和***分别表示在10%、5%和1%水平上显著。

4.3 回归结果分析

4.3.1 回归结果

表4为党政治治理、管理层权力对过度投资交互影响的回归结果。模型(1)中，Power-1的系数显著为正，显著性水平为1%，与以有文献的研究结果一致[25-27]；模型(2)中交叉项Power-1*Par-1的系数显著为负，且在10%的水平上显著，这说明政治治理与管理层权力产生抑制效应，降低了管理层权力较大的国有企业过度投资的可能性，H1b得到了验证。

表4 政治治理、管理层权力与过度投资的回归结果

注：*、**和***分别表示在10%、5%和1%水平上显著。

根据本文的数据统计，党委书记兼任董事或高管在国有上市公司中广泛存在，并且鉴于“双向进入、交叉任职”的制度安排，许多公司中由党委副书记而不是党委书记兼任董事或高管。因此，表4中的模型(3)-(6)将探讨政治治理的不同组织形式对管理层权力与过度投资关系的不同影响。模型(3)和模型(4)为党委书记或党委副书记兼任董事及党委书记或党委副书记兼任高管对管理层权力与过度投资关系影响的回归结果。从中可以看出，模型(3)中交互项Power-1*ParB-1的系数为负但不显著。模型(4)中，交互项Power-1*ParM-1的系数为负，且在5%的水平上显著，说明党委书记或党委副书记兼任高管与高管权力产生协同效应，降低了地方国有企业过度投资的可能性。模型(5)和模型(6)分别验证了党委书记兼任董事长和党委书记兼任总经理与高管权力对过度投资的交互影响。模型(5)中交互项Power-1*Pre-1的系数为正，且在5%的水平上显著，这说明党委书记兼任董事长与高管权力具有协同效应，加大了管理层权力较高的国有企业过度投资的可能性。中央国有企业中，党委书记兼任董事长对管理层权力和过度投资之间的关系无显著影响。模型(6)中交互项Power-1*SPCEO1的系数为正，且在1%的水平上显著，这说明在地方国有企业中，党委书记兼任总经理与管理层权力产生协同效应，加大了管理层管理较大的企业过度投资的可能性。

4.3.2中央国有企业和地方国有企业中政治治理与管理层权力对过度投资交互影响的回归结果

表5分别表示中央国有企业和地方国有企业中政治治理与高管权力对过度投资交互影响的回归结果的差异。从中可以看出，地方国有企业中，模型(1)中Power-1的系数为正（显著性水平为1%），而中央国有企业中模型(1)中Power-1的系数不显著，说明了在地方国有企业中管理层权力越大，过度投资的可能性越大，而中央国有企业中并不存在此现象。假设2a得到了验证。在中央国有企业中，模型(2)中交互项Power-1*Par-1的系数为负，且在1%的水平上显著，而在地方国有企业中，模型(2)中交互项Power-1*Par-1的系数并不显著。这说明在中央国有企业中，政治治理对管理层权力具有抑制效应，减小了管理层权力较大的企业过度投资的可能性，而在中央国有企业中，政治治理对管理层权力的抑制效应却不显著。另外，从政治治理的具体指标上来看。中央国有企业中，模型(3)和模型(4)的交互项Power-1*ParB-1和Power-1*ParM-1的系数均为负，且显著性水平均为1%，而地方国有其中相关的交互项的系数均不显著；中央国有企业中，模型(5)和模型(6)的交互项Power-1*Pre-1和Power-1*SPCEO1的系数均不显著，而地方国有企业中相关交互项的系数均显著为负，显著性水平分别为5%和1%。这说明政治治理对管理层权力和过度投资关系的抑制效应在中央国有企业比在地方国有企业中更为显著。以上的结论验证了假设2b。

表5 中央国有企业与地方国有企业政治治理与管理层权力、过度投资的回归结果的差异

Table 5 Differences in the regression result of political governance, managerial power and overinvestment between central and local state-owned enterprises

表5（续）中央国有企业与地方国有企业政治治理与管理层权力、过度投资的回归结果的差异

注：*、**和***分别表示在10%、5%和1%水平上显著。

4.3.3新政策颁布前后政治治理与管理层权力对过度投资交互影响的回归结果

表6 新文件发布前后政治治理与管理层权力、过度投资的回归结果的差异

表6（续）新文件发布前后政治治理与管理层权力、过度投资的回归结果的差异

注：*、**和***分别表示在10%、5%和1%水平上显著。

综上所述，在整体上管理层权力与过度投资正相关，而党委会参与公司治理（党委书记或党委副书记兼任董事或高管）与管理层权力产生抑制效应，减小了管理层权力较大企业过度投资的可能性。具体的讲，党委书记或党委副书记兼任董事、党委书记或党委副书记兼任高管对管理层权力产生抑制效应，降低了管理层权力较高的企业过度投资的可能性。而党委书记与董事长“双肩挑”以及党委书记任总经理的政治治理模式则与过度投资产生协同效应，加大了管理层权力较大企业过度投资的可能性。可见，党委书记是党委会领导班子的第一负责人，而董事长时董事会的核心人物，是董事会的主持和召集人，本身就具有较大的权力（马连福等，2013）[15]，总经理主持全面工作，是企业日常经营管理工作的负责人，也具有较大的权力。党委书记兼任董事长或总经理，会使企业的权力趋于集中，有违现代公司治理分权和制约的理念，加大了公司决策的风险。分组检验的结果表明，地方国有企业中管理层权力与过度投资的正向相关关系较之于中央国有企业更为显著，政治治理的对于管理层权力与过度投资关系的抑制作用在中央国有企业中比在地方国有企业中更为显著；在2015年新文件发布之后，管理层权力与过度投资的正向相关系不再显著，且政治治理对管理层权力的抑制作用较之新文件发布之前更为显著，降低了管理层权力较高的企业过度投资的可能性。

5 稳健性检验

为了保证实证结果的稳健性，本文对结果进行了如下几个方面的重新检验：

其一，将实证分析中使用的4900个样本中的主要连续变量不再进行缩尾处理，新得出的结果与前文的检验结果基本一致。

其二，关于管理层权力的度量。根据以往的文献[2]，本文选取高管层是否兼任董事长、副董事长或董事、高管的持股比例、董事会的规模、独立董事与上市公司工作地点一致性、高管是否具有高学历和高职称、高管任期与高管是否在其他企业兼职等几个指标分别进行标准化加总对管理层权力进行重新度量。新得到的结果与前文的检验基本保持一致。

其三，过度投资的计算。在使用Richardson[42]模型对过度投资进行测算时，将回归得到的残差按数值大小分为四组，数值最大的一组为过度投资，取值为1，其余为非过度投资，取值为0。新得到的结果与前文的检验结果基本保持一致。

其四，本文使用2008-2016年的数据重新进行分析，得出的结果与前文的检验并无显著差异。

其五，对模型（2）重新进行设定，使用当期数据对过度投资进行回归，得出的结果与前文基本一致。

这说明本文的结论是稳健的。鉴于文章的篇幅，以上稳健性检验结果未在文中详细列示。

6 结论

我国国有企业在经历了放权让利的改革过程之后获得了经营自主权，并提高了经营效率，但是“所有者缺位”、“内部人控制”等问题的存在，使管理者获得了较大的企业控制权。以往的研究表明管理层权力越大，企业的过度投资越严重[15]。党组织治理是我国国有企业治理的重要组成部分，其在此过程中所起的作用则是本文研究的主要出发点。本文对政治治理相关制度安排进行研究，以考察政治治理是使管理层获得了更大的企业控制权，从而加深企业的过度投资程度，还是进入董事会或管理层的党委书记或党委副书记对企业的重大经营决策起到了监督作用，缓解了国有上市公司的过度投资。实证研究结果表明，与以往的研究结果一致，管理层权力越大，国有上市公司的过度投资的可能性越大。政治治理与管理层权力产生抑制效应，减小了管理层权力较大企业过度投资的可能性。党委书记或党委副书记兼任董事、党委书记或党委副书记兼任高管分别对管理层权力产生抑制效应，降低了管理层权力较高的企业过度投资的可能性。而党委书记任董事长以及党委书记任总经理的政治治理模式则分别与过度投资产生协同效应，加大了管理层权力较大企业过度投资的可能性。分组检验的结果表明，地方国有企业中管理层权力与过度投资的正向相关关系较之于中央国有企业更为显著，政治治理的对于管理层权力与过度投资关系的抑制作用在中央国有企业中比在地方国有企业中更为显著；在2015年新文件发布之后，管理层权力与过度投资的正向相关关系不再显著，且政治治理对管理层权力的抑制作用较之新文件发布之前更为显著，降低了管理层权力较高的企业过度投资的可能性。

本文的研究结论表明：在我国特有的体制背景下，外部治理的“所有者缺位”以及内部治理的“内部人控制”等问题的存在，使得国有企业管理层获得了较大的企业控制权，从而更有可能进行过度投资以满足自身私利。而政治治理则对管理层权力起抑制作用，降低了了国有企业过度投资的可能性。针对本文的研究结论，我们提出如下政策性建议：其一，完善对地方政府的考核标准，引导其不只是追求经济增长，而是以经济效益的增长以及经济结构的合理性为主要目标。其二，完善公司内部权力制衡机制，使各项管理层权力得到制衡和约束。其三，完善内外部公司治理水平的同时，而且要进一步充分发挥党组织在公司治理中的监督作用，继续推进党风廉政建设和反腐败斗争。其四，党委会成员尤其是进入董事会、监事会和管理层的党委领导干部，要从注重思想指导工作向“懂管理、懂经营”的人才转变，如此才能更有效的发挥企业党委会对重大经营决策的监督作用。

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Political governance, managerial power and over-investment of state-owned enterprises

GUO Hong1, LI Wanli1, GAO Weiwei2

(1.School of Management, Xi’an Jiaotong University, Xi’an 710049, China;2. School of Management, Northwestern Polytechnical University, Xi’an 710072, China)

The development of state-owned enterprises (SOEs) in China is related to important industries and key areas of the national economy. After experiencing a long period of investment-led economic growth and achieving world-renowned accomplishments, China's economy has entered a new stage of optimizing its economic structure, and the investment efficiency of state-owned enterprises has become an important research topic. Due to the existence of “owner absence” and “internal control” in China's state-owned enterprises, the power of top level management (managerial power) has become an important factor affecting investment efficiency. An important feature of China's SOEs that should simultaneously be given attention is, namely, the party committee that participates in corporate governance. How do the members of the party committee and even the party secretary enter the board of directors, or management influence managerial power, and based on that, how should the relationship between managerial power and investment efficiency be adjusted?

This paper uses China state-owned listed companies from 2011-2015 as a sample, using the OLS model to study the relationship between political governance, managerial power, and investment efficiency of state-owned listed companies. Richardson's (2006) non-efficiency investment model is used to measure over-investment, and the sum of the control structure and ownership structure is used to measure managerial power; the control structure is based on whether the general manager is a chairman or director as a substitute variable, and the ownership structure is based on the sum of the shareholding ratios of the 2nd-10th largest shareholders / the shareholding ratio of the largest shareholder. The party committee secretary can concurrently serve as the chairman of the board of directors or the CEO, or the party secretary or deputy secretary as a director, or the party secretary or deputy secretary as a manager - the five dummy variables serving as substitute variables for political governance.

The results of the study show that managerial power and over-investment are significantly positively correlated, and that political governance and managerial power have a restraining effect, which reduces the possibility of over-investment by management with greater power. The party committee secretary or deputy secretary of the party committee serving as a director or manager has a restraining effect on managerial power, which reduces the possibility of excessive investment by enterprises with higher managerial power. The secretary of the party committee or deputy secretary serving as chairman of the board or a general manager has synergistic effects with over-investment, which increases the possibility of excessive investment by management with greater power. The results of the group test show that the positive correlation between managerial power and over-investment in local SOEs is more significant than that in central SOEs. The suppression of the relationship between managerial power and over-investment in political governance is more significant in central SOEs than in local SOEs. Following the release of a new directive in 2015, the positive relationship between managerial power and over-investment is no longer significant, and political governance has less inhibitory effects on managerial power than it did previously. Notably, it reduces the possibility of over-investment in companies with higher managerial power.

The academic contribution of this paper lies in the following aspects: First, the study found that higher managerial power will increase the possibility of excessive investment by state-owned listed companies. The conclusions of previous research in this field have been effectively supplemented in the context of the new economic system. Second, political governance and managerial power have a restraining effect, reducing the possibility of over-investment by state-owned listed companies. The suppression of managerial power and over-investment in political governance is significantly stronger in central SOEs than in local SOEs, as well as significantly stronger post-release of the new directive in comparison to pre-release. The conclusions of this paper have important practical implications, with regards to the improvement of governance mechanisms of state-owned listed companies and the construction of party structure.

Political governance; Managerial power; Over-investment; CSOEs; LSOEs

2017-03-01

2018-01-10

F275

A

1004-6062(2020)02-0071-013

10.13587/j.cnki.jieem.2020.02.008

Funded Project: Supported by the National Natural Science Foundation of China (71272241)

2017-03-01

2018-01-10

国家自然科学基金资助项目（71272241）

郭宏（1979—），女，河南夏邑县人；西安交通大学管理学院博士生；研究领域为公司财务与会计、政治治理。

中文编辑：杜 健；英文编辑：Boping Yan