以新证券法实施为契机全面深化资本市场改革

闻之

历时4年多，四轮审议，修订后的《证券法》于3月1日起正式开始施行。升级后《证券法》都有哪些亮点，能否达到规范上市公司行为、提升投资者信心和发展我国资本市场的目的？本次《证券法》修订历时4年多、历经全国人大常委会4次审议后终于完成“大修”，同时本次修订也是我国《证券法》实施20多年来最重要的一次修订，注册制入法、提高证券违法违规成本、完善投资者保护制度、建立健全多层次资本市场体系等均意义重大、影响深远。修订后的《证券法》正式生效后，我国资本市场开始跨入一个新的周期。

新《证券法》生效带来何种影响

经过近30年的发展，中国资本市场法制体系建设取得了很大进展，多层次资本市场建设在顶层设计、完善基础制度、强化监管效能等方面取得了重要突破，特别是去年开启的资本市场全面深化改革举措，紧扣深化金融供给侧结构性改革的主线，在打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场方面动作频频。

但也应该看到，现行证券法的许多内容已难以完全适应证券市场改革创新发展的新形势，如证券发行管制过多过严、发行方式单一、市场约束机制不健全、监管执法手段不足等问题已然出现，加之社会融资结构中直接融资比重过小，实体企业的资本和股本得不到有效补充，客观上需要一个规模进一步扩大、效率进一步提升的资本市场。所以，新发布的证券法，进一步完善了证券市场基础制度，为证券市场全面深化改革落实落地，有效防控市场风险，提高上市公司质量，切实维护投资者合法权益，促进证券市场服务实体经济功能发挥，提供了坚强的法治保障。

其中，最大的亮点就是股票发行注册制改革有了法律依据，从取消发审委、交易所对注册文件进行审核，到取消发行人财务状况及持续盈利能力等盈利性要求，精简优化证券发行条件，再到调整证券发行程序，为注册制的分步实施留出制度空间，这一系列改动，让监管层不再对企业的资产质量和投资价值进行判断和背书，用“市场之手”搅活资本市场体系，把企业能不能发行、何时发行、以什么价格发行，交由企业和投资者自主决定。

多位专家学者表示，“升级版”证券法扩大了证券的定义，全面推行注册制，提高了投资者保护水平，加重了对违法行为的惩处力度，是我国资本市场完善基础制度的又一崭新成果，标志着我国资本市场的市场化、法治化迈上新台阶。和此前实施的证券法相比，新《证券法》系统总结了多年来我国证券市场改革发展、监管执法、风险防控的实践经验，在深入分析证券市场运行规律和发展阶段性特点的基础上，作出了一系列新的制度改革完善。

其中最重要的是全面推行证券发行注册制度，其核心便是明确接下来的一个周期将全面推行注册制，不再规定核准制。对此，有关专家表示，《证券法》关系到我国资本市场的根本法治环境，相较此前，注册制的全面推行能够提高资本市场运行效率，缓解此前IPO“堰塞湖”现象；并通过加强供给，改善当前资本市场的定价机制，引导市场资金“价值投资”。

核心在于完善投资者保护制度

从上市公司层面来看，新《证券法》生效，有关信息披露的变化是同上市公司最为密切相关的内容。可以说，此次《证券法》修改进一步强化了信息披露的要求，而新《证券法》设专章规定信息披露制度也可以看到立法机关此次对于信息披露优化的重视。有关人士表示，新《证券法》将上市公司为第一责任人改为以信息披露义务人为责任主体，实现全方位无死角，意味着我国证券市场对信息披露主体的监管进入“大一统时代”、

首先，今后各领域、各主体的信息披露标准将会被全面统一，只要是被施以信息披露义务的主体，就都应负有直接的信息披露义务和责任，客观上实现了对证券市场各来源信息的无死角净化。其次是对披露标准的全新界定。此次证券法修改要求上市公司信息披露及时、真实、准确、完整、简明清晰、通俗易懂。这其中“简明清晰、通俗易懂”是新的要求，也符合了注册制大方向，即在保证公告完整性、专业性的同时增强公告的“可读性”，这无疑对信息披露义务人提出了更高的要求。再就是，此次《证券法》信息披露的变化其核心就是让上市公司的信息披露进一步转向为满足投资者对“实质有效”信息的需求，这在注册制的精神中十分重要。

但对于有关注册制和核准制如何过渡，市场仍存在疑问，新《证券法》生效后，核准制就将告别历史舞台么？答案自然是否定的，就目前的情况来说，无论是IPO还是再融资，仍有数量不小的存量企业将接受证监会审核。对于目前存在的注册制和核准制双轨运行，证监会相关负责人表示，新《证券法》规定证券发行实施注册制，并授权国务院对注册制的具体范围、实施步骤进行规定。

预计创业板尤其是主板（中小板）实施注册制尚需一定的时间，新《证券法》施行后，这些板块仍将在一段时间内继续实施核准制，核准制和注册制并行与新《证券法》的相关规定并不矛盾。投资者保护专章是新《证券法》另一个亮点，其核心在于完善投资者保护制度。此次修订也做出了许多颇有亮点的安排。 这其中尤其值得关注的是，为适应证券发行注册制改革的需要，新《证券法》探索了适应我国国情的证券民事诉讼制度，规定投资者保护机构可以作为诉讼代表人，按照“明示退出”“默示加入”的诉讼原则，依法为受害投资者提起民事损害赔偿诉讼。

不少市场人士认为，这一规定既体现集体诉讼核心要素，又能够有效预防集体诉讼群体性风险的发生，体现了中国特色，为初期发挥投资者保护机构作为诉讼代理人的引领作用提供了法律依据。北京大学法学院教授、金融法研究中心主任彭冰认为，此条款设置比较巧妙，首先，在民诉法上走的是人数不确定的代表人诉讼，没有突破中国《民事诉讼法》的规定；其次，由投资者保护机构代替律师来主导诉讼，很大程度上减少了滥诉和过早和解的可能。

对证券违法违规行为打击力度将加大

从有关条款来看，新《证券法》大幅提高了对证券违法行为的处罚力度。在行政处罚的同时，新《证券法》还通过民事诉讼、证券市场禁入制度、诚信档案规定加大违法成本。中国人民大学法学院教授刘俊海表示，新《证券法》强化了市场参与各方面的责任，对发行人而言，企业上市门槛降低，更易于进入资本市场融资，同时新《证券法》在信披等方面显著提高违规成本，强化了民事赔偿责任，对其经营管理水平有了更高要求。

对会计师事务所等中介机构而言，新《证券法》将对其履职尽责提出更高标准，一旦违规将加大处罚力度；对监管层来说，新《证券法》大幅提高了违法成本，扩大证券法的适用范围且增加境外监管，便于监管层有效执法。有关专家表示，新《证券法》就是要通过综合治理发挥优势，让违法行为人在经济上不但无利可图，而且还要受到一定的损失，在社会信用评价上受到一定的减损，多重处罚打击证券违法行為，提高违法行为的成本，努力营造一个“风清气正”的市场。

分析人士认为，长期来看，随着注册制的稳步推进，新《证券法》有利于资本市场长期健康发展，提升中长期市场风险偏好，提升治理优秀公司的溢价。例如A股历史上两次重要的制度建设都是在宏观经济和资本市场发展的重要转折时点上提出的，一次是2004年宏观经济严重过热，“国九条”的提出主要解决了股权分置的问题，第二次是2014年三期叠加增速换挡，“新国九条”着力建设多层次资本市场，推进注册制改革。回首过去，这两次制度变革既完善了资本市场基础性的制度建设，又带来了股票市场的牛市行情，更是实现了经济的平稳过渡。

从主要修改内容来看，新证券法将全面推行证券发行注册制，并大幅提高对证券违法行为的处罚力度，完善了投资者保护，进一步强化信息披露要求。这些修改内容，是针对中国资本市场发展本身面临的问题而提出来的。近年来，以核准制为主体的发行方式明显落后于资本市场发展的要求，市场参与者违法成本过低则一直受到各方的诟病，服务实体经济的功能没有得到充分发挥，市场生态环境始终不能让人满意。这些问题已经成为了资本市场长期健康发展的重要瓶颈。新证券法的施行，就是要打破这些瓶颈，让资本市场真正走上良性发展的长期运行轨道。

而从超越资本市场的更高的角度来看，新证券法的施行，正是发生在中国经济转型、高质量发展和金融安全均对资本市场提出更高要求的大背景下。中国经济发展模式的改变带来的融资需求的变化和投资需求的变化，中国经济新动能的不断增强，新经济的快速发展，对资本市场提出了新要求，资本市场必须要更具有包容性，要能够服务于创新驱动战略，要能够推动技术创新。与此同时，中国经济开放程度的不断提升，金融业开放的不断扩大，也在客观上要求资本市场本身能够不断增强抵御风险的能力，能够维护国家的金融安全。