股权质押对上市公司财务风险影响的路径研究

贺思仪

关键词：股权质押  财务风险  控股股东

一、引言

伴随股权质押的快速发展，有很多由于相关机制不够健全、法律法规不够完善导致的风险渐渐引起广泛关注。股权质押行为会改变公司的经营活动与经营环境，积累之下，这些改变也将影响其财务风险水平，影响我国资本市场良性发展。

二、股权质押影响公司财务风险的路径分析

（一）股权质押通过两权分离影响公司财务风险

控股股东最明显的标志是对企业的所有权和控制权。在传统代理理论中，控股股东通过两权分离会促使掏空效应发生的可能性增大。控股股东的控制权也并没有发生转移，控股股东依旧可以利用自己对上市公司的影响力来谋取私利。但也有研究认为，两权分离在一定程度上可以对风险的分散起到作用。控股股东对企业利益进行侵占，需要首先考虑的条件是掏空成本。控股股东所有权转移给了质权方，控股股东的控制权自然大于所有权，这时控股股东却可以享受所有的控制权收益。通过这种方式可以得到超量的控制权收益，进而引发控股股东做出侵占企业利益的行为。这种侵占利益的动机会随着两权分离程度的的增大而加强。企业的财务风险与两权分离度呈负相关关系，表明当两权分离度加大时，控股股东就可以通过较低的成本来控制较多的资源，从而侵占企业利益的动机也会随之增强。在股权质押时，从本质上来看，质权方已经获得股权的所有权，现金流权益也同时随之转移。此时，控股股东所享有完整的控制权并未发生任何转移，持股比例也没有发生变化，所有权与控制权的不对等导致两权分离程度的增强。而掏空成本要依据股权质押融得的金额和股价之间的差额来决定。当融得的资金大于股价时，掏空成本极低。综上所述，股权质押会导致两权分离程度增大，极低的掏空成本会诱导控股股东产生掏空动机，侵占企业利益。

质权方在股价下降时会要求追加股权或投资，用以弥补股权质押后下跌的股权价值。控股股东在这种情况下会有拉高股价的需求，甚至于运用一些不适宜的手段。当股权质押比例越高时，控股股东控制权的杠杆效应也随之增强，两权分离所导致的代理问题会更明显，影响企业财务风险的程度也会越大。

（二）股权质押通过市值管理影响公司财务风险

股权质押是以股价作为基准来衡量股权的价值，且股权质押的本质就是融得资金。所以在真正股权质押前，企业为了融得更多资金会运用各种方法来提高股价，例如市值管理、盈余管理等。而股权质押后，控股股东的风险承受能力明显减弱，对股价稳定性的需求显著增强。为了维持股价的平稳，防止股价下跌，也会增加对企业的市值管理。股权质押会导致企业财务报表成为向外界传递信号的窗口。在这种情况下，财务报表的真实性、可靠性都会显著下滑。与此同时，企业盈余质量随着控股股东股权质押行为的出现而下降，财务风险则随着控股股东股权质押行为的出现而上升。

从控股股东的角度出发，以下两种情况会对财务风险有不同的影响。第一种情况是控股股东质押股权是出于对企业长远发展的考虑，为了企业的稳定经营与持续运转，股权质押获得的资金也是用于企业接下来的发展所需，且控股股东对企业发展持积极态度，此时股权质押联合市值管理发挥的是积极作用，对企业财务风险的影响有待商榷。第二种情况是控股股东股权质押是为了获得私人利益，质押所获得的资金也不用于企业的未来发展项目。控股股东通过市值管理来提升股价，股权质押融得的资金用以弥补控股股东自身前期对企业的投入，侵占企业利益，大大增加企业的财务风险。

（三）股权质押通过研发投资影响公司财务风险

众所周知上市公司利润的重要来源是基于其有效的投资，这也是企业财务风险降低的保障。控股股东股权质押后，财务约束会使得控股股东更偏向短期、低风险、低成本的经营活动，而研发创新活动的特征恰恰是长期、高风险、高成本。研发活动一旦失败，则会向市场传递出利空的信号。在这种情况下，控股股东很难维持稳定的股价，因此高风险研发是股东所极力避免的。此外，研发投资投入与产出所需的时间具有较大的不确定性，长远来看有利于企业未来的发展，提升企业在本行业的核心竞争力。但当控股股东股权质押后，控股股东虽然解决了融资困难的问题，但还面临着控制权转移的风险。此时控股股东会更偏好短期盈利的项目，以此来向市场传递出利好的信息，同时也影响到了企业的研发投资和未来的发展战略。股权质押通过影响研发投资改变了企业的经营策略与战略管理，从而导致了企业财务风险的变化。

面临财务约束的控股股东会更倾向于短期可以盈利，同时提高公司业绩的项目，减少对企业的研发投资。控股股东的风险敏感度增加，风险承受能力下降，这会导致企业管理层在经营管理战略的选择上更趋向于保守。对于这类控股股东而言，拒绝高风险的项目是为了避免控制权转移的风险。但另一种情况是，股权质押后的控股股东已经套现出前期对企业的投资，这时风险与收益并不对等。控股股东可以选择面对研发投资失败引起的企业价值贬损，可以将下跌的股权价值转嫁给质权方，从而增加企业的财务风险。

股权质押对上市公司财务风险的影响，需要综合公司性质、行业环境、发展前景以及控股股东持有股权的目的等因素来考虑。控股股东股权质押后，其对研发投资风险偏好的改变都将影响到企业的经营管理，进而影响到企业的财务风险。

三、结束语

通过研究控股股东股权质押行为通过以上三种路径对上市公司财务风险的影响，控股股东会更加谨慎的选择是否通过股权质押来进行融资。投资者与其他市场参与者在投资上市公司时，也可以将控股股东股权质押的行为纳入考虑范畴来进行综合考量。

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