政府财政与地方融资平台主体信用评级

周金飞 金洪飞

摘要：地方融资平台作为地方政府投融资载体，其主体信用评级对防范地方政府债务风险和促进金融市场健康发展具有重要意义。文章以2009—2017年地方融资平台主体信用评级数据为研究样本，运用排序Probit模型研究了地区经济、政府财政和企业财务对主体信用评级的影响。研究发现，地方融资平台主体信用评级主要受地方经济规模和企业总资产影响，而与财政收入和支出关系不明显。在对样本按照政府层级、行业类别和财务状况分类回归后发现，主体信用评级与政府财政关系得到改善，财政收入和支出均能提升主体信用评级。研究结果为地方融资平台市场化转型提供了基础。

关键词：地方融资平台;主体信用评级;地区经济;政府财政;企业财务

中图分类号：F832.5    文献标志码：A    文章编号：1001-862X（2020）01-0077-007

一、引  言

地方融资平台已经成为中国金融市场重要的融资主体，根据Wind数据统计，截至2018年末，地方融资平台数量超过1.1万家，发行的城投债余额7.7万亿元，如果再考虑银行贷款、信托和理财等间接融资渠道，那么地方融资平台总融资规模可能超过30万亿元，占国内生产总值的比重超过30%。2018年“17兵团六师SCP001”未能在兑付日足额支付利息，成为地方融资平台在城投债市场上的第一起实质性违约事件，对整个金融市场产生了深远的影响。地方融资平台作为地方政府投融资载体，承担着为地方政府投资和融资的职责，肩负着建设公益性和准公益性项目的任务，与地方政府存在紧密的关系。当地方融资平台出现经营困难和偿债危机时，地方政府很有可能出于稳定经济和社会的目的，对地方融资平台进行救助。地方融资平台巨额的债务规模极易引发地方政府债务风险，成为地方政府隐性债务风险的重要源头。

金融市场风险积聚的深层原因在于市场参与方之间信息的不对称，监管者和投资人处于信息劣势地位，缺少对地方融资平台运营状况较为深入的研究。主体信用评级是地方融资平台财务状况、偿债能力和风险程度的综合评判，能够有效缓解金融市场信息不对称问题，极早发现地方融资平台可能隐藏的债务风险。为防范和化解地方政府隐性债务风险，促进金融市场健康发展，我们需要加强对地方融资平台的研究，尤其是对地方政府财政和地方融资平台主体信用评级的关系进行探讨。为此，本文采用排序Probit模型来分析地区经济、政府财政和企业财务对地方融资平台主体信用评级的影响，并对样本按照政府层级、行业类别和财务状况进行分类，探讨不同样本中政府财政与主体信用评级关系的异同，加深对地方融资平台资信以及其与地方政府财政关系的认识，以期为地方融资平台市场化转型提供基础，达到防范和化解地方政府债务风险的目的。

文章的贡献和创新主要有三个方面：第一，现有对主体信用评级开展研究的文献[1-14]，主要以一般工商企业为研究对象，研究企业财务和公司治理对主体信用评级的影响，文章探讨了作为地方政府投融资载体的地方融资平台主体信用评级的影响因素，并着重研究政府财政对主体信用评级的影响，扩展了主体信用评级的研究范围。第二，现有研究地方融资平台的文献，主要从城投债发行评级和定价的角度，對地方融资平台主体信用评级研究较少，而城投债发行评级和定价以主体信用评级为基础，主体信用评级是地方融资平台经营状况、盈利水平和偿债能力的综合反映，能有效缓解市场参与方之间信息不对称现象，降低金融市场风险，因此，对地方融资平台主体信用评级开展研究显得很有必要。第三，文章着重研究政府财政对地方融资平台主体信用评级的影响，并考察政府层级、行业类别和财务状况是否会对政府财政与主体信用评级的关系产生影响，不同于已有文献重点考察财政收入的作用机理（财政收入是政府财政实力和隐性担保的度量），文章创新地将财政支出纳入研究的框架中，认为财政支出是政府财政补贴和支持的力度，会提升地方融资平台主体信用评级。文章的研究将加深我们对地方融资平台与政府财政关系的认识，为地方融资平台的市场化转型提供基础，从而防范和化解地方政府债务风险。

二、计量模型和变量数据

（一）计量模型

为了研究地区经济、政府财政和企业财务对地方融资平台主体信用评级的影响，特别是分析政府财政在主体信用评级中的作用，文章构建如下计量模型：

在（1）式中，被解释变量（rating）为地方融资平台主体信用评级，下标i表示地方融资平台所属地区或政府，j表示地方融资平台，t表示年份。地区生产总值（gdp）、人均地区生产总值（pergdp）和地区生产总值增长率（gdprate）反映一个地区经济规模和发展程度，代表地方融资平台所处经济社会环境。经济发展程度越高的地区，越有利于地方融资平台成功经营，从而提升主体信用评级。人均地区生产总值越高，说明金融配置资源效率越高。[15]财政收入（revenue）被看成地方政府对地方融资平台隐性担保的测度[16-18]，反映地方政府隐性担保的意愿与能力，财政实力越雄厚的地方政府，越能为地方融资平台提供较高的政府信用，越有能力救助处于债务危机中的地方融资平台。现有文献着重研究财政收入而忽视财政支出（expend）的影响，其逻辑在于财政支出对城投债发行可能产生负面影响。在财政收入既定时，财政支出越大，可能导致地方政府财政和信用的恶化，地方政府对处于财务困境的地方融资平台实施救助可能有心无力，文章对此观点持怀疑态度。实际上，财政支出可以看成地方政府对地方融资平台补贴和支持的力度，或者说地方政府和地方融资平台之间业务往来的紧密度。财政支出除用于经常性支出外，有部分支出是用于补贴地方融资平台正常运营，或者是支付地方融资平台为地方政府提供的业务服务。虽然这种测度可能不够准确，但能大致反映财政补贴和业务往来的情况。此外，即便单个地方融资平台出现经营困难和偿债危机，地方政府伸出援助之手对财政资金的影响较小，而经济发展和社会稳定的收益较大。财政支出越高的地方政府，对地方融资平台补贴和支持的力度可能更大，从而提升主体信用评级。

地方融资平台总资产（asset）、资产报酬率（roa）、资产负债率（dar）、主营业务利润（imo）和货币资金总债务（mfd）代表企业财务状况。对主体信用评级进行回归分析，必定要把企业财务变量作为控制变量，以免遗漏变量，造成回归结果有偏。虚拟变量年报是否为“标准无保留意见”（audit）反应审计机构对地方融资平台年报的审计结果，是地方融资平台财务信息质量的反映，也是地方融资平台公司治理状况的反映。年份虚拟变量（ydummy）是将样本分为2015年之前（不含2015年）和之后，其间《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》和新《预算法》相继颁布实施，政策和法规对于规范地方融资平台运营和地方政府融资起到重要作用，试图划清地方融资平台和地方政府之间的复杂关系。εijt为随机扰动项。由于对地方融资平台进行主体信用评级往往考虑上一年地区经济、政府财政和企业财务，因此解释变量（除年份虚拟变量外）都滞后一期。

（二）变量数据

地方融资平台主体信用评级和财务数据来源于Wind数据库，地区经济和政府财政数据来源于历年《中国统计年鉴》。由于2009年以前地方融资平台数量较少，在开始四万亿经济刺激计划后才大量涌现，为此文章以2009—2017年地方融资平台主体信用评级为研究样本，删除变量缺失和地方融资平台一年存在多个不同主体信用评级的数据，得到4115条数据。表1列示2009—2017年地方融资平台主体信用评级分布，可以看到主体信用评级大部分为AA+和AA级，绝大部分为AA-级及以上等级。从相对占比上看，主体信用评级呈现上升趋势。这可能是中央实施的去杠杆政策，使得地方融资平台融资环境日趋紧张，倒逼地方融资平台采取注资、增信等措施提高主体信用评级。

文章对主体信用评级采取有序赋值的方法，将AAA到AA-评级依次赋值为9到6。主体信用等级为A+级及以下的地方融资平台数量较少，为了避免异常值对回归结果的影响，文章删除了主体信用评级为A+级及以下数据，得到4101条回归数据。为了降低变量异方差，地区生产总值、人均地区生产总值和地方融资平台总资产经对数化处理，财政收入和支出经除以地区生产总值处理。主要变量描述性统计如表2所示，主体信用评级均值7.381，标准差0.790，波动适度。地区经济、政府财政和企业财务等变量均表现一定的差异性，这为文章的计量研究提供基础。

三、回归结果分析

主体信用评级是排序数据，因此文章采用排序Probit方法对计量模型进行估计。在某些年份存在新增或减少地方融资平台主体信用评级的现象，研究样本不是平衡面板数据，因此文章采用混合回归的方法。为了避免扰动项存在自相关关系，文章对标准误差的估计使用稳健性标准误差。

（一）分政府层级回归结果

地方融资平台所属地方政府层级不同，其掌握政策和经济资源也会表现出差异。省级地方融资平台掌握的经济资源多，资产规模大，自身盈利能力可能较强，从而对地方政府财政依赖较小。而地级市地方融资平台掌握的经济资源少，资产规模小，自身盈利能力可能较弱，从而对地方政府财政依赖较高。省会地方融资平台则可能介于两者之间。依照这个思路，文章将样本按照政府层级进行划分，表3给出了分政府层级回归结果。

在全样本中，地区经济变量地区生产总值、人均地区生产总值和地区生产总值增长率对主体信用评级的影响都在1%水平下显著，企业财务变量总资产、资产报酬率和资产负债率等都在1%水平下显著，回归系数符号均符合预期，而政府财政收入和支出、年报审计结果和年份虚拟变量等回归结果都不显著，Wald统计量表明在1%水平下模型整体显著。在各样本中，地区生产总值、总资产、资产报酬率和资产负债率回归结果都非常显著，特别是地区生产总值和总资产，回归系数和Z统计量绝对值非常大，对主体信用评级影响更大。

省级样本中，财政收入和支出回归结果依旧不显著，与省级地方融资平台经营能力更强，从而对政府财政依赖较弱有关，回归结果符合预期。省会样本中，财政收入回归结果不显著，而财政支出回归系数显著为负，与预期不符，可能是城镇化进程中，强省会战略导致省会城市急剧扩张，基础设施和轨道交通建设项目激增，财政收入既定时，财政支出越大，政府财政状况恶化可能性越大，从而降低主体信用评级。地级市样本中，财政收入和支出回归结果都较为显著，系数符号符合预期，财政收入是地方政府对地方融资平台隐性担保的度量，而财政支出是地方政府对地方融资平台补贴和支持的力度，都能够有效提升主体信用评级。

（二）分行业类别回归结果

地方融资平台从事公益性和准公益性项目建设业务，主要分布于交通基础设施、多元金融服务、建筑与工程、房地产管理与开发等行业领域，此外也有综合类和非主要行业（比如专营零售、复合型公共事业和燃气等）地方融资平台。不同行业具有不同的经营模式和盈利能力，与政府财政关系也有不同。处于主要行业的地方融资平台数量多，公司之间相互学习和借鉴导致运营模式更为成熟，市场化运营程度更高，与政府财政关联度可能较小;综合类地方融资平台往往为地方政府承担更多的公益性项目建设任务，并提供辖区必需的公共品，与地方政府财政关系更为密切;至于非主要行业，往往涉及政府需要重点扶持的领域，毛利润不高，民间资本不愿意进入，需要政府大力扶持。从这个思路出发，文章将样本按照行业类别进行细分，控制地方融资平台所属政府层级，考察不同行业地方融资平台主体信用评级与政府财政关系的差异。表4给出了分行业类别回归结果。

非主要行业和综合类样本中，财政收入回归结果显著为正，這两个行业的地方融资平台为地区提供公共品，建设公益性项目，盈利能力不高，需要地方政府隐性担保，但财政支出回归结果不显著出乎预期，可能其更需要借助政府信用融资。多元金融服务和房地产管理与开发样本中，财政支出回归结果显著为正，符合预期，这两个行业的地方融资平台与地方政府有较为紧密的业务往来，地方政府财政补贴和支持力度较大。而交通基础设施和建筑与工程样本中，财政收入和支出没有显著影响，回归结果符合预期，这两个行业的地方融资平台经营水平和盈利能力较高，有较为稳定的现金流，财务状况较好，对地方政府财政依赖不大，主体信用评级不受财政收入和支出影响。

（三）分财务状况回归结果

地方融资平台财务状况良好，偿债能力有保障，从而获得较高的主体信用评级。但是那些财务状况较差（资产报酬率、净利润或者主营业务利润为负）的地方融资平台也获得较高的主体信用评级，这有点不符合逻辑。或者说财务状况较差的地方融资平台能够获得较高的主体信用评级，可能与政府财政有关，当地方融资平台出现财务困境和偿债危机时，地方政府出于稳定大局和经济，会对地方融资平台进行救助。从这个视角出发，文章按照资产报酬率、净利润和主营业务利润的正负对样本进行划分，回归结果如表5所示。

按照资产报酬率正负划分样本，发现财政收入和支出回归结果都显著为正，且在资产报酬率为负的样本中，回归系数更大且显著性更高。按照净利润正负划分样本，发现财政收入回归结果弱显著为正，而财政支出只在净利润为正的样本中显著为正。按照主营业务利润正负划分样本，发现只有财政支出在主营业务利润为正的样本中显著为正。回归结果表明，财政支出在财务状况较好的样本中更具有显著性，可能原因是财政补贴和支持使得地方融资平台财务状况改善，盈利能力由负转正，从而提升主体信用评级。而财政收入只在按照资产报酬率和净利润正负划分的样本中具有显著性，可能在于地方融资平台自主经营能力存在差异，导致对地方政府信用和隐性担保具有不同的依赖度。此外，资产报酬率为负和净利润为负的样本中，资产报酬率回归系数由正显著转负。主营业务利润为负的样本中，主营业务利润回归系数由正显著变负。表明在财务状况较差的样本中，控制其他变量，财务状况越差，主体信用评级越高。地方融资平台主体信用评级呈现U形态势，主体信用等级最低的是那些处于盈亏大体平衡的地方融资平台，盈利状况变好时，主体信用评级上升。盈利状况变差时，因为存在地方政府刚性兜底的预期，主体信用评级也上升。

四、结论与启示

本文以2009—2017年中国地方融资平台主体信用评级数据为研究样本，采用排序Probit方法研究了地区经济、政府财政和企业财务对地方融资平台主体信用评级的影响，并重点关注政府财政在地方融资平台主体信用评级中的作用。研究发现，地方融资平台主体信用评级主要影响因素是地方经济规模和企业总资产，而与政府财政关系不大。但对样本按照政府层级、行业类别和财务状况进行分类回归后，发现政府财政对主体信用评级的影响得到提升。具体来说，财政收入是地方政府财政实力和隐性担保的度量，财政支出是地方政府财政补贴和支持的力度。财政收入和支出都能显著提升地级市地方融资平台主体信用评级，而在省级和省会样本中显著性不高;财政收入能显著改善处于非主要行业和综合类地方融资平台主体信用评级，而财政支出能显著提升处于多元金融服务和房地产管理与开发行业地方融资平台主体信用评级;财政收入和支出对财务状况良好的地方融资平台主体信用评级的影响高于财务状况较差的。

文章研究结果加深了我们对地方融资平台主体信用评级及其与政府财政关系的认识，也为地方融资平台市场化转型、防范化解地方政府债务风险和促进金融市场健康发展提供基础。第一，地方融资平台信用资质与地方政府信用还存在较为紧密的联系，要划清地方融资平台与地方政府之间的关系，需要明确地方融资平台的定位，并根据地方融资平台所属政府层级、所处行业类别和财务状况等针对性地制定转型方案。第二，省级和省会地方融资平台整体转型压力较小，而地级市地方融资平台对政府财政依赖较大，需要地方政府授予一些盈利能力较强的资产，并通过发行政府债券置换掉地方融资平台为承担政府职能而欠下的债务，帮助其提升自主经营能力和获利水平，改善财务状况，提升主体信用评级。第三，地方融资平台所处行业不同，其承担公益性和准公益性项目的建设任务也不同，其经营能力和盈利水平也表现出差异，要区分地方融资平台承担的是公益性还是准公益性项目的建设任务。对于公益性项目，地方政府不应该通过地方融资平台来筹集建设资金，而应该通过发行一般债券来解决建设资金问题，并以政府税收作为偿债保障。而准公益性项目具有一定的盈利性，地方政府可以通过发行专项债券，并通过政府性基金收入和专项收入来偿还，或者采取政府与社会资本合作方式来减少地方融资平台负债，改善其财务状况，提升主体信用评级。

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（责任编辑 吴晓妹）