财务柔性、研发投入与企业成长性

李竹梅 范莉莉

【摘 要】 选取中国高新技术行业2013—2017年的上市企业面板数据，基于生命周期理论，建立门槛面板数据模型，实证分析了财务柔性、研发投入与企业成长性的关系。结果表明：企业成长性与财务柔性为倒U型关系;企业的研发投入与财务柔性显著正相关;企业成长性与研发投入具有非线性关系，只有当研发投入强度达到第一门槛值，才能对企业的成长产生促进作用，研发投入强度超过第二门槛值时，对企业成长的作用变得不明显;处在不同生命周期的企业，财务柔性与研发投入对企业成长的影响不同。

【关键词】 财务柔性; 研发投入强度; 生命周期理论; 门槛效应

【中图分类号】 F273.3  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）07-0084-08

一、前言

党的十九大把创新驱动发展战略作为一个重要的战略举措。在我国大力实施创新驱动发展战略的背景下，更需要加大研发投入来提高创新水平。根据国家统计局数据，2015年全国的研发经费支出为14 169.9亿元，2016年全国的研发经费支出为15 676.7亿元，2017年企业的研发经费支出为17 606.1亿元。虽然我国的研发投入在不断增长，但我国研发经费投入的强度与创新型国家相比偏低，创新型国家2017年的研发投入强度为2.5%，而我国研发投入强度仅达到2.13%。基于此，我国需要加大研发投入力度，提高企业的创新水平，进而推动企业更快地成长，提升企业价值。另外，企业在进行研发投入的过程中，需要雄厚的资金来支撑，财务柔性可以通过整合财务资源来为企业的研发投入提供资金支持。因此，财务柔性、研发投入与企业成长性的关系是一个值得探讨的问题，具有很强的现实意义。

国内外关于财务柔性、研发投入与企业成长性的两两关系研究已经取得了一定的研究成果，但尚未达成一致。王满、姚禄仕、Denis以及Marchica等认为储备财务柔性有利于企业创新投入，进而有利于企业价值的提高[ 1-8 ]。曾爱民和魏志华[ 9 ]认为财务柔性与企业价值是一种倒U型关系。徐炜和肖智[ 10 ]认为企业财务柔性与高新技术企业的财务危机具有非线性关系。Coad和Rao[ 11 ]研究发现研发强度与企业绩效存在非线性关系，只有当研发投入强度达到一定门槛才会对企业的绩效产生促进作用，而超过某一门槛对企业绩效的影响会逐渐下降，甚至产生负向效应。除此之外，尚洪涛和黄晓硕[ 12 ]从企业的生命周期角度进行研究，发现当企业处于高成长阶段，生存的环境成长性较好时，财务柔性以及创新投入对企业价值的影响显著性更高。因此，本文在前人研究的基础上，以中国高新技术行业面板为研究样本，从生命周期角度实证分析了不同生命周期下财务柔性、研发投入与企业成长性的关系。

本文可能的贡献在于：第一，将财务柔性与研发投入纳入企业成长性的研究框架中，实证分析发现企业成长性与财务柔性呈倒U型关系，企业的成长性与研发投入具有非线性关系，研发投入与财务柔性显著正相关，丰富了财务柔性、研发投入与企业成长性关系的研究;第二，首次从生命周期角度分析了财务柔性、研发投入与企业成长性之间的关系，拓展了企业成长性相关领域的研究。

二、理论分析与研究假设

（一）财务柔性与研发投入之间的关系

研发投入具有投入金额大、风险高且回报周期长等特征。财务柔性可以通过储备一定的现金以及保持较低的负债水平来提高企业的筹资能力，从而为企业的研发投入提供一定的资金支持，使研发投资能够顺利进行，进而促进企业的成长。因此，企业的研发投入与财务柔性呈正相关关系，企业储备一定的财务柔性，可以提高企业研发投入的效率。Ryan以及Hassett和Hubbard认为保持较低的负债率以及较高的现金持有量有利于促进企业的研发投入，即认为企业的财务柔性有利于促进企业的成长[ 13-14 ]。邬晓婧和郭淑娟[ 15 ]认为保持较高的财务柔性有利于提高企业的研发投入，其中企业内部现金储备量和临时举债能力直接决定其创新研发效率。因此，本文提出以下假设：

H1：财务柔性与研发投入呈正相关关系。

（二）财务柔性与企业成长性之间的关系

财务柔性是以主动适应动态变化的财务环境和处理系统不确定性而管理财务风险为直接目标，以财务资源、能力有效整合为基础和动力，以财务行为决策优化为路径，以财务行为的风险管理过程和结果为表现的一种系统综合能力。财务柔性通过储备及整合财务资源来控制自身财务行为活动，均衡協调财务利益相关者之间的关系，抵御并适应环境的变化，从而推动企业成长。当企业的财务柔性保持一定范围时，可以使企业以较低的成本获取资源和调整资金结构，应对不利冲击，从而使企业避免陷入财务困境，抓住有利的投资机会，降低短缺成本、交易成本和预防成本，促进企业成长。Billett和Garfinkel[ 16 ]认为企业持有的现金水平以及保持较低的负债率，可以促使企业走出财务困境，减少企业价值的损失，也有利于企业更好地抓住有潜力的投资机会。但当企业的财务柔性储备量超过某一范围时，会增加企业的机会成本和资本成本，阻碍企业的成长。马春爱（2016）等认为，财务柔性是与企业的现金持有量、未使用举债能力等因素紧密联系在一起的，考虑这些因素下可能会出现代理问题、税收庇护效应问题，财务柔性过高可能会对公司价值产生一定的负面效应。上述研究结论表明财务柔性与企业成长性并非简单的线性关系。姚禄仕和陈宏丰[ 2 ]以2011—2015年创业板上市公司为样本，通过面板数据模型实证检验了财务柔性与企业价值是一种倒U型关系，并以不同的产业性质分组，发现战略性产业的财务柔性对企业价值的边际作用效果更显著，在区间效应上其出现作用拐点的数值也更大。由此本文提出了以下假设：

H2：财务柔性与企业成长性呈倒U型关系。

（三）研发投入与企业成长性之间的关系

创新是企业核心竞争力的主要来源。企业可以通过加大研发投入来提高自主创新能力，从而推动其成长。研发投资具有明显的阶段性特征，企业投入资金进行研究开发必然会经历一个过程。处在研发前期，离市场较远，所需的研发投入数量较大，研发的基础性特征较强，创新研发难以转化成商品，研发成本过高，会阻碍企业的成长。随着研发强度的提高，创新水平较高且难以模仿时，新的竞争者不愿进入，现有企业可以获得垄断利润，提高市场竞争力，促进企业成长。研发过程越接近末端，离市场越近，随着大量厂商的进入，垄断利润消失，不利于企业的成长。当研发投资低于某一临界值时，研发投入过少，不利于企业成长;只有企业的研发投入超过某一门槛值，才能促进企业的成长;但随着企业研发投入超过一定水平，过多的研发投入所带来的机会成本会使研发投入对企业成长性的促进作用逐渐减少，甚至产生负作用。

戴小勇和成力为[ 17 ]基于我国工业企业的数据，研究发现研发强度与企业绩效存在非线性关系，只有当研发投入强度达到一定门槛才会对企业的绩效产生促进作用，而超过某一门槛对企业绩效的影响会逐渐下降，甚至产生负向效应。项云帆[ 18 ]利用2006—2013年中国上市公司的数据，研究发现：当研发强度达到一定水平时，研发强度有利于促进企业价值的提高;当研发强度低于一定程度时，研发强度对企业价值存在负面影响。因此本文提出以下假设：

H3：研发投资对企业成长性的影响呈现复杂的非线性关系，存在门槛效应和最佳的研发投资强度区间。只有达到一定的研发投入门槛才能显著促进企业成长，但超过一定门槛或低于某一门槛会对企业成长性产生不利影响。

（四）公司生命周期与财务柔性、研发投入

根据企业生命周期理论，公司生命阶段需要经历初创期—成长期—成熟期—衰退期。在不同的生命周期阶段，企业的发展战略会有所不同，所需的研发投入、财务柔性对公司成长的作用也有所不同。在初创期，公司筹资渠道有限，产品用户比较少，营销成本比较高，广告费用比较大，盈利能力有限，获取现金的能力也有限，而现金流出渠道较多，导致现金持有量比较低，财务柔性水平比较低，企业的战略途径主要是投资于研究与开发，因此所需的研发投入比较高。在成长期，公司面临的投资机会有所增长，所需的研发投入也在增加，储备财务柔性有利于公司把握投资机会，不至于陷入资金短缺的困境，财务柔性、研发投入增加，对公司成长性的影响也有所增强。在发展的稳定期，公司规模达到最大，现金流入高、流出低，储备财务柔性能力增强，所需的研发投入呈递减趋势，相应的财务柔性水平有所扩大，但此时财务柔性、研发投入对公司绩效却影响不再显著。在衰退期，公司资金流出远大于资金流入，此时再固守现金储备量，加大研发投入，会提高企业成本，加速公司衰落，故该时期公司财务柔性水平及研发投入达到最低，甚至会对公司绩效有降低的效果。可见，在不同生命周期，财务柔性、研发投入对公司成长性的影响程度不同。

Gamba和Triantis等学者认为高财务柔性企业的估值通常大于低财务柔性企业，相比成熟期企业，财务柔性对成长期企业价值的提升贡献更大，成长性水平越高的企业，财务柔性对企业价值的积极影响越大[ 19-21 ]。因此本文提出以下假设：

H4：不同的生命周期下，财务柔性、研发投入对企业成长性的影响程度不同。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

研发投入的增加是提高企业竞争力的重要手段，其信息的披露对外部使用者起着重要的“信号传递”作用。由于之前上市公司对研发支出的信息披露不规范，许多公司并未披露研发费用，除了少数上市公司在年度财务报表或附注中披露每年的研究与开发信息以外，我国上市公司研发投入的信息很难获得，从而难以全面掌握该信息。相对其他行业而言，高新技术企业研发费用的披露比较全面，但是2013年之前对这些信息的披露还很少，因此本文选取2013年至2017年沪深两市上市的高新技术企业为样本。

为了保证所选研究样本的有效性，参照相关惯例，做如下处理：（1）删除样本期间内被ST以及已经退市的公司;（2）删除2007年末之后上市的公司;（3）删除在发行A股的同时又发行B股、H股的公司;（4）删除财务数据异常或缺失的公司。所有财务数据来源于WIND数据库。本文对主要研究变量用SPSS、Excel和Stata进行处理。

（二）变量界定

1.企业成长性的评价指标

企业成长性是动态的、复杂的以及多维的，所以用来评价企业成长性的指标也是多种多样的。本文借鉴王爱群和唐文萍[ 22 ]的研究，在对企业成长性测量时兼顾成长质量与速度，采用综合评价指标度量。选取每股收益增长率、每股经营活动产生的现金流量净额增长率、营业收入增长率、营业利润增长率、利润总额增长率、净利润增长率、经营活动产生的现金流量净额增长率、净资产收益率增长率、净资产增长率、总负债增长率、总资产增长率、现金净流量增长率、货币资金增长率、固定资产投资扩张率14个指标用因子分析法度量企业成长性。即在得出主因子得分的基础上，以特征值大于1的主因子方差贡献率为权数建立因子模型，以计算出的因子加权总分度量企业成长性。

2.企业生命周期的划分

在研究不同生命周期下财务柔性、研发投入与企业成长性的关系时，以现金流作为划分企业生命周期的标准。在企业的初创期，经营活动现金净流量为负数，投资活动现金净流量为负数，筹资活动现金净流量為正数;在企业的成长期，经营活动现金净流量为正数，投资活动现金净流量为负数，筹资活动现金净流量为正数;在企业的成熟期，经营活动现金净流量为正数，投资活动现金净流量为正数，筹资活动现金净流量为负数;在企业的衰退期，经营活动现金净流量为负数，投资活动现金净流量为正数，筹资活动现金净流量为负数。

在沪深上市的高新技术企业成立时间较长，基本已经不属于企业生命周期的初创期，而且处于衰退期的企业数量较少，缺乏研究的价值，因此，本文分析处在成长期和成熟期的高新技术企业。

3.财务柔性的度量

本文借鉴曾爱民和魏志华[ 9 ]定义的财务柔性（FF）计算方法，将财务柔性分解为现金柔性和负债柔性。其中：现金柔性=企业现金比率-行业现金比率;负债柔性=Max（0，行业平均资产负债率-企业资产负债率）。

4.研发支出的度量

研发支出主要根据全年研发投资强度进行测定，RDit为研发投资强度（当期研发投资/期初营业收入）。

5.控制变量

为了保证研究结果的可靠性，本文对影响企业成长性、财务柔性及环境不确定性的因素进行必要的控制，同时参考同类研究做法，选取总资产规模Size、产权比率Dir、股权集中度Owncon、总资产周转率Totassrat和生命周期变量Life作为控制变量。

变量定义见表1。

（三）财务柔性、研发投入与企业成长性关系模型的构建

为检验财务柔性、研发投入与企业成长性的关系，根据前文的理论研究，建立4个模型来检验假设1—假设4。

针对假设1，建立模型（1）。在模型（1）中，通过多元回归来检验财务柔性与研发投入之间的关系，从而证明财务柔性与研发投入之间为正相关关系，企业储备合理的财务柔性可以推动企业的研发投入，从而推动企业的成长。

针对假设2，建立模型（2）。在模型（2）中建立企业成长性与财务柔性之间的关系，证明企业成长性与财务柔性为倒U型关系。

针对假设3，建立模型（3）。在模型（3）中，Hansen（1999）提出了固定效应面板门槛回归模型，可以根据样本数据自身特征估计门槛值，然后依据门槛值划分成多个样本区间，估计主要解释变量与被解释变量之间的关系。本文依据该思路建立双门槛模型，其中RDi，t-1≤RD1，RD1RD2，利用模型（3）得出处于不同生命周期企业的研发门槛值不同。

为了验证假设4，本文将样本所属不同的生命周期进行分类，建立模型（4），并根据模型（4）不同生命周期？茁的大小不同，说明处于不同生命周期的公司财务柔性、研发投入及其交互项对公司成长性的影响程度有所不同。

（四）主要变量的描述性统计

对文中涉及的主要变量进行描述性统计，具体结果如表2所示。可以看出不同生命周期的企业成长性、财务柔性与研发投入不同。企业成长性在企业成长期与成熟期的均值为0.016和-0.122，说明成长期企业的成长性较快，而成熟期企业的成长性偏低甚至会减弱;企业成长期和成熟期的研发投入分别为0.047和0.034，说明企业在成长期的研发投入高于成熟期，这符合高新技术企业的行业特点;企业成长期和成熟期的财务柔性分别为0.923和1.178，说明企业在成熟期往往会有较高的财务储备，有利于企业抓住机会，预防风险。

（五）主要变量的相关性分析

对文中涉及的主要变量进行相关性分析，具体结果如表3所示。可以看出在10%的显著性水平，企业成长性与研发投入、财务柔性均具有相关性。高新技术企业只有合理制定财务柔性及研发投入政策，才能更快地发展。

四、实证检验结果

（一）研发投入与财务柔性之间的关系

由表4可以看出，全部企业以及成长期企业的财务柔性与研发投入在1%的显著性水平为正相关关系。处在成熟期的企业，财务柔性与研发投入之间存在负相关，但并不显著。这可能是由于样本中处于成熟期的企业较少造成的，有待进一步研究。控制变量上，企业规模在1%水平显著，说明企业规模会影响企业研发投入的效率;企业的第一大股东持股比例在1%水平显著，说明企业的第一大股东持股比例会影响企业的研发投入。

（二）企业成长性与财务柔性实证研究的结果

对企业的成长性与财务柔性进行面板分析，可以得出表4的结果。从回归分析方程中可以看出成熟期和成长期企业Tff2的系数均为负数，且在10%的水平显著，而财务柔性与企业成长性正相关，且成熟期企业的成长性与财务柔性在10%的水平正相关，成长期企业的成长性与财务柔性在10%的水平正相关，说明企业成长性与财务柔性之间为倒U型关系。企业成熟期的财务柔性对企业成长性的影响大于成长期。

（三）企业成长性与研发投入的门槛分析

利用Hansen提出的“自举法”，通过重叠模拟似然比检验统计量300次，估计出bootstap P值，将样本分为不同的研发强度对企业的成长性与研发投入进行双门槛分析，可以得出表5的结果。企业总体的门槛值分别为0.0331和0.1173。当企业的研发投入达到0.0331，企业的研发投入对企业的成长性有正相关的作用;当企业的研发投入达到0.1173，企业的研发投入对企业成长产生不利影响，甚至是负的影响。成长期的企业成长性与研发投入的门槛值为0.0331和0.0925。当企业的研发投入达到0.0331，企业的研发投入对企业的成长性有正相关的作用;当企业的研发投入达到0.0925，企业的研发投入对企业成长产生不利的影响，甚至是负的影响。成熟期的企业成长性与研发投入的门槛值为0.0014和0.1155。当企业的研发投入达到0.0014，企业的研发投入对企业的成长性有正相关的作用;当企业的研发投入达到0.1155，企業的研发投入对企业成长产生不利影响，甚至是负的影响。因此，企业的研发投入与企业成长性之间呈现复杂的非线性关系，存在门槛效应和最佳的研发投资强度区间。只有达到一定的研发投入门槛才能显著促进企业成长，但超过一定门槛或低于某一门槛，会对企业成长性产生不利影响。具体结果由表5和表6来描述。

（四）財务柔性、研发投入与企业成长性之间的回归分析

表7是财务柔性、研发投入与企业成长性的回归分析结果。可以看出：在企业成长期，企业研发投入与企业的成长性负相关，在企业成熟期，企业研发投入与企业的成长性显著正相关，这可能是由于企业研发投入对企业成长性的影响具有滞后性;成熟期企业的财务柔性储备相对于成长期与企业成长性具有更强的正相关性。企业成长期，财务柔性与研发投入的交互项更有利于推动企业成长;而在企业的成熟期，财务柔性与研发投入可能会阻碍企业的成长。这说明不同生命周期企业的财务柔性与研发投入对企业成长性的影响不同。假设4得到了验证。

（五）稳健性检验

为了进一步证实本文研究结果的可信度，使用新的度量指标来衡量企业的成长性，考虑到托宾Q值可以很好地反映企业的成长性，用托宾Q值来代替模型中企业成长性的指标，除此之外，还引入了每股收益等方面的控制变量。回归结果与前文所得到的结论基本一致（相关表格略）。

五、研究结论与建议

本文以中国高新技术行业2013—2017年上市企业的面板数据为研究对象，在前人研究基础上，提出研究假设并建立回归模型，分析财务柔性、研发投入和企业成长性之间的关系，得出以下结论和建议：

（1）高新技术企业的成长性与财务柔性之间为倒U型关系。从不同生命周期的企业来说，成熟期企业的财务柔性对企业成长性的影响大于成长期企业。因此，高新技术企业首先应培养财务柔性的储备意识，其次应该结合自身所处的生命周期阶段进行合理的财务柔性储备。

（2）高新技术企业的财务柔性与研发投入呈显著的正相关关系。从不同生命周期的企业而言，成熟期的企业财务柔性对研发投入的影响大于成长期企业。因此，高新技术企业应该适当提升企业财务柔性储备，进而为企业的研发投入提供充足的资金。

（3）高新技术企业的企业成长性与研发投入呈非线性关系。总体来说，企业的门槛值分别为0.0331和0.1173。企业的研发投入达到第一门槛值0.0331，企业的研发投入对企业的成长性有正相关的作用;当企业的研发投入达到第二门槛值0.1173，企业的研发投入对企业成长产生不利影响，甚至是负的影响。从不同生命周期企业的角度来说，成长期企业的研发投入门槛值分别为0.0331和0.0925。当企业的研发投入达到第一门槛值0.0331，企业的研发投入对企业的成长性有正相关的作用;当企业的研发投入达到第二门槛值0.0925，企业的研发投入对企业成长产生不利影响，甚至是负的影响。成熟期企业的研发投入门槛值为0.0014和0.1155。当企业的研发投入达到第一门槛值0.0014，企业的研发投入对企业成长性有正相关的作用;当企业的研发投入达到第二门槛值0.1155，企业的研发投入对企业成长产生不利影响，甚至是负的影响。以上门槛区间的估计结果对企业制定研发投资决策具有一定的参考价值。因此，高新技术企业应结合自身所处的生命周期，系统地规划研发投入，使得研发投入充分发挥应有的效果，从而促进企业成长。

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