雇佣保护影响企业并购决策吗？

宋思淼 刘淑莲 梁雯

摘 要：以2004-2017年中国A股上市公司为样本，采用Fraser Institute发布的经济自由度指数，研究雇佣保护对企业并购决策和并购绩效的影响。研究发现，雇佣保护程度越高，企业并购可能性和并购规模越小，且这一关系在劳动密集度较高、受融资约束较大的企业中更强，表明雇佣保护通过降低并购整合收益和限制并购融资能力两种机制对企业并购决策产生影响。通过考察并购经济后果，发现严格的雇佣保护会阻碍全要素生产率的提高和并购利得的实现，进一步佐证了主要研究发现。

关键词： 雇佣保护;并购;全要素生产率;并购利得

中图分类号：F275文献标识码： A文章编号：1003-7217（2020）02-0069-08

一、引 言

在“新常态”背景下，供给侧结构性改革已成为推动我国经济结构调整的重要战略。资本市场在其中一直发挥巨大作用。自2017年中国证监会提出要更好发挥并购重组在资源配置上的作用、服务供给侧结构性改革和支持实体经济发展以来，监管层鼓励有条件的企业以市场手段进行并购重组，促进上市公司行业整合、产业升级。并购重组已经成为供给侧结构性改革和实现行业转型升级的重要方式之一。但并购发挥作用的前提是，并购后企业可以对生产要素自由整合，从而使生产要素由效率低的部门转移至效率高的部门。现有研究发现，并购后协同效应的实现以及生产效率的提高部分来自解雇员工、减少职工薪酬或福利以及增加雇员的努力程度[1-4]。可见，劳动力重组在并购协同效应实现方面发挥着重要作用。在完美市场中，由于不存在任何调整成本，劳动力可以在企业各个部门间自由流动，并购后企业总能根据自身价值最大化配置劳动力，从而提高生产效率、实现协同效应[1，2]。然而，在现实中劳动力市场是存在摩擦的，并购后企业整合要素是存在成本的，企业可能无法根据自身利益最大化调整劳动要素。已有文献从代理理论[5，6]、信息不对称[7]、管理者特征和偏好[8]、资本市场[9，10]、政府干预[11]等角度研究对企业并购决策的影响，却鲜有文献关注劳动力市场摩擦对企业并购活动的影响。企业是否并购以及并购利得的实现在一定程度上依赖劳动力整合难度，而这可能受雇佣保护的影响。严格的雇佣保护可能会降低企业在并购整合过程中的讨价还价能力，增加其对生产要素进行优化的成本，导致企业在调整劳动力方面更加谨慎。那么，雇佣保护是否会影响企业的并购活动？其作用机制是什么？对并购后果有何影响？这些问题还未有文献进行深入研究。

基于此，本文以2004-2017年A股上市公司为研究样本，使用Fraser Institute所构造世界经济自由度指数的分指数——雇佣与解雇规则，检验雇佣保护对企业并购活动的影响。研究发现，雇佣保护减少了企业并购可能性和并购规模，表明严格的雇佣保护会抑制企业并购活动。在劳动密集度较高、受融资约束较大的企业中，雇佣保护对企业并购活动的影响更大。进一步分析表明，雇佣保护会阻碍企业通过并购提高全要素生产率，从而阻碍并购协同效应的实现，损害股东财富。

本文研究贡献在于：第一，从雇佣保护角度出发，研究并购整合难度对并购利得和并购决策的影响，拓宽了与并购相关的研究领域。第二，已有雇佣保护文献，从银行贷款、资本结构、经营弹性、成本粘性、投资效率、创新等方面展开，鲜有文献探讨雇佣保护对并购活动影响[3，4]。但相关机制研究仍然匮乏，本文实证检验了雇佣保护通过影响并购融资能力和并购整合收益，对企业并购产生影响，拓展了与劳动保护相关的研究领域。第三，以往文献多使用2008年《劳动合同法》实施度量雇佣保护，但未考虑法律执行效率，且存在难以分离同期其他事件的问题。本文使用Fraser Institute构造的经济自由度指数度量雇佣保护。该指标考虑了法律执行效率，且具有较好的连续性和时变性，能够更为准确地衡量雇佣保护程度。

二、理论分析与假设提出

（一）雇佣保护与企业并购决策

协同效应是驱动企业并购的重要因素。但并购协同效应的实现取决于并购整合。并购后，主并方有很强的动机对整个企业进行重组，改变要素存量在各个部门间的数量分布和结构组合，使要素在边际效率更高的部门中聚集，提升企业效率，从而实现并购利得[1，2]。在并购整合过程中，不论哪种并购，都不可避免地要对人员进行调整，这必然涉及大批劳动者岗位和薪酬的改变，甚至是被裁员。在横向并购中，企业经常通过消除重复岗位、开除低素质雇员、削减雇员工资等方式，节约生产成本，提升生产效率[4，12];在纵向并购中，由于纵向一体化缓解了专用性资产投资不足，企业会根据并购后的专用性物质资产，调整专用性人力资本的投入，以提高企业的生产效率，实现并购利得;在混合并购中，内部劳动力市场的形成使企业能够以低成本分配人力资本，使人力资本能够从低投资机会部门转移至高投资机会部门，降低外部资本市场摩擦对企业生产效率的影响，最终实现并购利得[13]。严格的雇佣保护增加了企业用工调整成本，使主并方在并购后，难以对劳动要素进行优化配置。较高的雇佣保护不但会导致企业保留生产率低于边际产出的员工，还阻碍了劳动力向边际效率更高部門的流动。这会增加企业并购整合成本，从而阻碍生产效率提高以及并购协同效应实现，对企业并购决策产生影响。

另一方面，与日常运营资金相比，并购资金具有融资规模大、融资期限长的特点。严格的雇佣保护会增加企业的成本粘性[14]、抑制其经营弹性[15]。中国的金融系统是以银行为主的间接融资体系，银行贷款是企业外部融资的主要渠道。当企业遭受不利冲击时，严格的雇佣保护使企业无法根据外部需求变化自由调整雇佣规模、降低劳动成本，从而提高企业陷入财务困境的可能性[16]。严格的雇佣保护使劳动契约性质与债务契约相似，而且这种劳动债务的偿付权是先于债权人的，增加了债权人所承担的风险，债权人必然会对承担此种风险要求补偿，从而增加了企业为开展并购活动以及后续整合融资的成本。基于此，提出假设1。

假设1 严格的雇佣保护会抑制企业并购活动。

（二）机制检验：并购整合收益

劳动密集型企业更加依赖劳动力，且人工成本在总成本中占有更大的比例。因此，雇佣保护给公司带来的用工成本上升和裁员限制，会对劳动密集企业重新配置企业资源产生更大影响[17，18]。企业进行并购重组，不可避免地要对已有资源进行重新整合，获得重组利得。较强的雇佣保护限制了企业通过裁员、降薪、职位调度、提高工作强度等手段对已有资源重新配置的能力[19]，这将加大企业并购整合的难度，增加企业的并购整合成本，从而减少企业从事劳动力重组的利得。由于劳动密集型企业的人工成本在总成本中占有较大比重，其通过并购对已有劳动资源重新配置的利得占总并购协同效应的比例也相应较大。当雇佣保护程度较高时，劳动密集型企业进行劳动力重组的成本更高，抑制了企业通过并购重组获得劳动力重组利得的动机，从而对企业并购决策产生影响。基于此，提出假设2。

假设2 企业的劳动密集度越高，雇佣保护与企业并购决策之间的负向关系越强。

（三）机制检验：并购融资能力

企业开展并购、后续并购整合都离不开资金的支持。与日常运营资金相比，并购所需资金的规模更大、期限更长。这意味着企业难以通过自有资金满足并购融资需求，企业的并购融资能力对并购成败发挥着关键作用。严格的雇佣保护使企业丧失了经营灵活性，无法通过调整雇佣规模，降低劳动成本。这会导致企业用工成本增加、账面利润和现金流减少。财务状况是投资者和债权人评价是否为企业提供资金支持的重要标准。财务状况的恶化导致资金供给者索要更高的资本成本，从而限制了企业并购融资能力。当雇佣保护程度较高的时候，受融资约束较大企业的并购融资能力更差，限制了企业发起并购以及后续并购整合融资的能力，从而对企业并购决策产生影响。基于此，提出假设3：

假设3 企业所面临的融资约束越大，雇佣保护与企业并购决策之间的负向关系越强。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2004-2017年A股上市公司为研究样本，由于模型某些变量需要使用滞后两期的数据，初始并购样本来自2006-2017年，并进行如下筛选：（1）删除主并方为非上市公司的并购事件;（2）剔除业务类型为资产剥离、债务重组、资产置换、股份回购的并购事件;（3）保留标的类型为股权的并购事件;（4）并购交易金额大于100万元人民币;（5）剔除并购后收购方股权比例不足30%的样本①[20];（6）保留并购成功的样本;（7）将同一家上市公司在同一年宣告两笔或者两笔以上针对同一家目标公司的并购交易合并为一笔交易;（8）对于同一年份多次并购只保留第一次并购。除此之外，参照以往研究惯例，剔除金融行业、ST类公司以及样本期间相关数据缺失的样本。为了减轻异常值干扰，对主要连续型变量在1%和99%分位数上进行Winsorize处理。本文所使用的数据来自CCER和CSMAR数据库，雇佣保护指标来自Fraser  Institute的世界经济自由度指数分指数（雇佣与解雇规则）②。经过一系列的样本筛选，一共获得19816个样本观测，包括3854个并购样本和15962个非并购样本。

（二）模型设定与变量定义

本文以Fraser Institute构造的经济自由度指数为基础，使用劳动力市场规则部分中雇佣和解雇规则，度量雇佣保护程度（HFR）。该指标来源于世界经济论坛发布的全球竞争力报告，是通过对各国经理人进行问卷调查得到的，取值在1到7之间，取值越大表示雇佣灵活性越高。借鉴张成刚和李彦敏（2015）[21]研究，本文使用7减去该指数作为雇佣保护的度量指标，数值越大表示雇佣和解雇规则更加严格，雇佣灵活性更低。

为了检验假设1，借鉴陈仕华等（2013）[7]、赖黎等（2017）[22]的研究，建立如下模型：

MAi，t=α+βHFRt-1+γControlsi，t-1+

IndustryDummy+YearDummy+ εi，t （1）

其中，MA为并购决策变量，本文选择是否并购（MA_D）、并购金额（MA_V）度量企业并购决策。由于被解释变量为取值0、1的是否并购和在正值上连续且正概率取值为0的并购金额，本文使用Probit模型和Tobit模型进行回归。HFR为雇佣保护的度量指标，该值越大，雇佣保护越严格。参考以往文献控制杠杆比率等财务特征变量及产权性质等治理特征变量。控制管理层平均年龄和性别比例、过度自信代理变量，以排除管理者个人特征的影响，εi，t为随机扰动项。模型中所有解释变量均滞后一期，回归系数的标准误在公司层面进行聚类调整。在模型（1）中，主要考察回归系数β是否显著为负。若回归系数β为负，说明雇佣保护对企业的并购活动具有抑制作用，从而验证假设1。

为了检验假设2，在模型（1）的基础上，加入劳动密集度（LaborInt）及其与雇佣保护的交乘项（LaborInt × HFR）。具体模型如下：

MAi，t=α+βHFRt-1+ζLaborInt i，t-1 +

δLaborInt i，t-1×HFRt-1+ γControlsi，t-1+

IndustryDummy+YearDummy+εi，t（2）

其中，LaborInt是勞动密集度，分别从雇员薪酬（LaborInt1）和雇员数量（LaborInt2）两个角度对劳动密集度进行度量。在模型（2）中，主要考察回归系数δ是否显著为负。若回归系数δ为负，表明在雇佣保护较强时，由于劳动力重组成本较高，可能通过并购获得劳动力重组收益的企业更不倾向于从事并购，从而验证假设2，降低并购整合收益是雇佣保护影响企业并购决策的机制之一。

为了检验假设3，在模型（1）的基础上，加入了融资约束（FC）及其与雇佣保护的交乘项（FC × HFR）。具体模型如下：

MAi，t=α+βHFRt-1+δFC i，t-1 +ζFC i，t-1×

HFRt-1+γControlsi，t-1 +

IndustryDummy+YearDummy+ εi，t（3）

其中，FC是融资约束，使用SA指数（FC1）和外部融资依赖（FC2）度量企业受融资约束程度。在模型（3）中，主要考察回归系数ζ是否显著为负。若回归系数ζ为负，说明在雇佣保护较强时，并购融资能力受影响大的企业更不倾向于从事并购，从而验证假设3，限制并购融资能力是雇佣保护影响企业并购决策的机制之一。

模型（1）（2）（3）的变量定义见表1。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

表2为主要变量的描述性统计。在样本区间，是否并购（MA_D）均值为0.194，即总体上有19.4%的企业实施了并购活动。并购交易价值（MA_V）均值为1.001，中位数为0，标准差为2.179。HFR是雇佣保护，其均值为1.565，中位数為1.420，标准差为0.441。

（二）回归结果分析

1.雇佣保护与企业并购决策实证回归结果。

通过估计模型（1）检验雇佣保护对企业并购活动的影响，回归结果如表3所示。列（1）、（2）的被解释变量分别为是否并购（MA_D）和并购规模（MA_V），实证结果显示，雇佣保护（HFR）的回归系数均在1%的水平上显著为负。这说明，雇佣保护程度的增加，抑制了企业的并购活动。除了使用Probit和Tobit非线性模型，还使用了线性模型，列（3）（4）是控制行业、年度固定效应的结果，实证结果显示，HFR的回归系数均显著为负。可见，在变换模型后，雇佣保护对企业并购活动的抑制作用仍然存在。从而支持了假设1。

2.雇佣保护、劳动密集度与企业并购决策的实证回归结果。

表4报告了劳动密集度对雇佣保护与企业并购决策间关系影响的回归结果，列（1）（2）是依据雇员薪酬度量劳动密集度的结果，列（3）（4）是依据雇员数量度量劳动密集度的结果。实证结果发现，不论是并购倾向还是并购规模，雇佣保护与劳动密集度交乘项的回归系数均显著为负，表明由于雇佣保护提高了劳动力重组成本，可能通过并购获得劳动力重组收益的劳动密集型企业更不倾向于从事并购，从而支持了假设2，降低并购整合收益是雇佣保护影响企业并购决策的机制之一。

3.雇佣保护、融资约束与企业并购决策的实证回归结果。

表5报告了融资约束对雇佣保护与企业并购决策间关系影响的回归结果，列（1）（2）是按照SA指数（FC1）度量融资约束的结果，列（3）（4）是按照外部融资依赖（FC2）度量融资约束的结果。实证结果发现，不论是并购倾向还是并购规模，雇佣保护与融资约束交乘项的回归系数均显著为负，说明由于雇员保护限制了企业的融资能力，受融资约束较大的企业更不倾向于从事并购，从而支持了假设3，限制并购融资能力是雇佣保护影响企业并购决策的机制之一。

（三）稳健性检验⑤

1.内生性问题的讨论。

由于雇佣保护是年度层面数据，很难受企业个体的微观行为影响，还采取滞后一期的做法，所以雇佣保护与企业并购活动之间几乎不存在反向因果问题。同时在前文的实证研究中，控制了年度、行业固定效应，可以在一定程度上缓解遗漏不可观测解释变量的问题。而且劳动密集度和融资约束的截面差异检验结果与理论预期一致，这进一步证明本文主要结论的可靠性。除此之外，本文还将滞后的被解释变量加入模型中，进一步控制遗漏不可观测解释变量问题。由于雇佣保护指数是基于经理人问卷调查得到的结果，在经济下行时，经理人可能会感觉雇佣保护对企业影响更大，实际上雇佣保护程度并没有发生改变，从而导致本文结果可能是由于遗漏与宏观经济状况相关的变量导致。为控制宏观经济状况，在模型中加入GDP增长率和宏观经济景气指数，结论未发生改变。

2.其他稳健性检验。

（1）为排除雇佣保护对劳动密集度的直接影响，使用样本期间内公司平均劳动密集度进行检验;（2）为排除金融危机前后宏观环境的剧烈波动，删掉金融危机发生前的样本;（3）删掉并购后收购方持股比例不足50%的样本，要求并购交易后收购方绝对控股目标公司。经过上述检验后，结论并未改变。

五、进一步检验

在此部分，从并购经济后果的角度，进一步对本文的主要结论进行验证。并购后，企业会对各种生产要素在各个部门之间进行重新整合，使要素从边际效率低的部门转移至边际效率高的部门，从而实现生产效率的提升。严格的雇佣保护增加了企业并购整合成本，阻碍了生产效率提高和协同效应实现。因此，雇佣保护会降低企业并购后生产效率的提升及并购利得的实现。

（一）企业并购、雇佣保护与全要素生产率

全要素生产率的测度方法主要有两种[23]，本文使用生产函数法中的固定效应估计、Olley-Pakes法（简称OP法）、Levinsohn-Petrin方法（简称LP法）度量[24，25]。基本模型如下，

lnYi，t= α0 +αllnLi，t+αklnKi，t+ωi，t+εi，t（4）

其中，Y为营业收入，L为企业雇员人数，K为固定资产，三种方法的区别在于对可观测生产率代理变量（ω）处理不同，即对同时性偏差的修正不同，固定效应估计技术将其视为不随时间改变的因素，LP法使用中间品投入作为其代理变量，OP法使用投资作为其代理变量。在此基础上，OP法还对样本选择偏差进行了修正，本文根据企业主营业务是否发生改变来衡量退出变量⑥。参照刘莉亚等（2018）[25]设置如下双重差分模型⑦：

lnTFP =β0+β1Post_Mergeri，t +β2HFRt×

Post_Mergeri，t +β3HFRt+ ui + τt + εi，t（5）

其中，TFP是全要素生产率;Post_Merger在樣本处于并购后取值为1，否则为0;HFR是雇佣保护程度。模型控制了公司和年度固定效应。回归结果如表6所示，其中列（1）（3）（5）Post_Merger前回归系数显著为正，说明并购后企业生产效率提高，这与以往文献结论相一致[1，2，25]。列（2）（4）（6）显示，HFR×Post_Merger前的回归系数为负，表明雇佣保护增加了并购整合成本，降低了并购对生产效率的提升作用。从而支持了本文的预期。

（二）雇佣保护与股东财富

借鉴以往文献[7]，使用累计超额收益率度量归属主并方的并购协同效应。估计窗口期选择并购事件首次公告日前150个交易日至前30个交易日，使用市场模型进行估计。参考事件研究文献常用方法，分别选择多个窗口期计算累计超额收益率（CAR），以保证结果的稳健，控制变量参照模型（1）。实证结果如表7所示，雇佣保护的回归系数显著为负，说明严格的雇佣保护增加了并购整合成本，降低了主并方股东财富。从而支持了本文预期。

六、研究结论与启示

使用Fraser Institute所构造雇佣与解雇规则指数，研究雇佣保护与企业并购之间的关系。研究发现，雇佣保护显著降低企业并购可能性、减少并购规模，表明严格的雇佣保护会抑制企业的并购活动。这一作用在劳动密度高、受融资约束较大的企业中影响更大。进一步分析表明，雇佣保护的增强会阻碍企业通过并购提高全要素生产率以及并购协同效应的实现，对企业并购活动产生负面影响，进一步佐证了本文的主要发现。

本文的研究结论为雇佣保护的经济后果提供新的证据，并提出以下政策建议：首先，由于雇佣保护会阻碍企业通过并购提升全要素生产率、实现并购利得，政府应该重视过度雇佣保护与企业经营战略调整之间的冲突，平衡好劳动力市场的灵活性和安全性的关系，在保护员工利益的前提下，应尽可能减少对企业的不利影响;其次，劳动密集型产业转型升级是加快转变经济发展方式的必然要求，也是突破要素结构变动、外需下降等制约因素的现实选择。但严格的雇佣保护会降低企业投资效率[17]、降低企业通过并购重组完成转型升级的收益甚至使企业很难通过并购进行结构性转型。因此，对于亟需结构性转型的相关行业，建议考虑适当降低劳动合同变更条件，增加劳动雇佣弹性;最后，由于雇佣保护对受融资约束较大企业的影响更大，政府应该注意转型企业的融资需求，适时实施宽松的货币与信贷政策或者如政府补助等其他有利于缓解企业融资约束的措施，从而缓解雇佣保护对企业融资能力的负面影响。

注释：

① 由于本文基于并购整合视角，研究雇佣保护对并购活动的影响，通常只有形成控制权转移的并购事件才更可能涉及并购后的整合问题，所以在定义并购时，要求并购交易后收购方应至少实现对目标公司的相对控股。

② 数据来源于网站 https：//www.fraserinstitute.org/about。

③ 借鉴鞠晓生等（2013）[26]的做法用SA指数衡量融资约束程度，并按SA值大小分十组，最大的三组为高融资约束组，其他七组为低融资约束组。

④ 借鉴Rajan和Zingales（1998）[27]，构建（资本支出-调整后的现金流）/总资产度量外部融资依赖。

⑤ 限于篇幅，这里省略了稳健性检验的回归结果，具体备索。

⑥ 所有变量都是以2004年为基期的实际值，销售收入和中间品投入使用工业品出厂价格指数平减，固定资产和投资使用固定资产投资价格指数进行平减。

⑦ 由于并购样本与非并购样本之间可能存在系统性差异，借鉴以往文献，按照行业及并购前一年规模进行匹配，保留差异最小的两个非并购样本作为控制组。结果仍保持不变。

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（责任编辑：王铁军）

Does Employment Protection Affect Mergers and Acquisitions？

SONG Simiao1， LIU Shulian1， LIANG Wen2

（1.School of Accounting， Dongbei University of Finance and Economics， Dalian， Liaoning 116025， China;

2.School of Accounting，Hangzhou Dianzi University， Hangzhou， Zhejiang 310018， China）

Abstract：Using the samples of A-share listed companies from 2004 to 2016 and Economic Freedom Index constructed by Fraser Institute， this paper empirically studies the impact of employment protection on mergers and acquisitions （M&A） and performance. This paper finds that employment protection negatively affects the preference and M&A deal value. The negative correlation strengthens in enterprises with higher labor intensity or higher financial constraint. These findings suggest that employment protection affects M&A decisions by reducing the ability of M&A financing and integration. Through studying economic consequences， strengthening employment protection impedes the improvement of total factor productivity （TFP） by M&A and makes M&A gains difficult to get. These further supports the main research findings.

Key words：employment protection; M&A; TFP; M&A gains