科创板表决权差异制度下中小投资者保护研究

包博望

摘   要：為提高资本市场竞争力，我国资本市场于2019年3月正式接纳存在表决权差异安排的企业于上海交易所科创板上市。但股权项下“表决权”与“财产权益”两项子权利的分离，表决权差异制度存在其内生缺陷。表决权差异安排的受益人或会利用这种安排“掏空公司”，从而侵害公司中小投资者的利益。本文将立足于境内外学者对于表决权差异制度已有的研究成果，探究表决权差异制度与境内市场结合所可能产生的问题，借鉴境外市场就表决权差异制度采纳的中小投资者保护措施，结合境内本土实践，尝试为境内市场表决权差异制度监管措施设计提出相关建议。

关键词：表决权差异制度;中小投资者保护;科创板;转换条款;代表人诉讼;日落条款

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.01.006

中图分类号：F831.2        文献标识码：A        文章编号：1003-9031（2020）01-0050-08

表决权差异制度能使公司获得大量融资，又能维持公司创始股东对公司控制权的把控，是拓宽科技创新企业融资渠道、提升境内市场竞争力的重要法律制度供给。为提高市场竞争力，继美国、新加坡、中国香港地区等资本市场接纳表决权差异制度后，2019年3月，上海交易所（以下简称“上交所”）出台《上海证券交易所科创板股票上市规则》（以下简称“《科创板上市规则》”）等配套文件，在《科创板上市规则》的第四章“内部治理”下单设了第五节“表决权差异安排”，正式允许具有表决权差异安排的科技创新企业于上交所科创板上市。表决权差异制度虽具有一定制度优势，但因该种制度分离了表决权差异受益股东（以下简称“受益股东”）的剩余财产索取权与表决权，该制度亦存在内生性缺陷。在境内市场已引入落实表决权差异制度且全球上市公司资源竞争日趋激烈的背景下，如何设计保护中小投资者利益、以最大程度削弱表决权差异制度所带来的负外部性、平衡受益股东与公司其他中小投资者之间的利益等问题是完善该制度时所需要考虑的。

一、表决权差异制度的理论基础及其内生缺陷

传统公司代理理论的逻辑基础在于股东“同质化”假设，同股同权原则便是基于该逻辑基础而产生的法律制度。然而，股东“同质化”假设忽略了股东偏好的差异。公司随着市场的发展，同股同权制度愈发难以满足多元化的股东偏好差异及公司的融资需求，市场愈发需要表决权差异制度，但表决权差异制度分离了股权之控制权与剩余财产索取权，理论上其存在必然的内生缺陷。

（一）“股东同质”到“股东异质”的演化

就“股东同质”的三项基本内涵来看，“股东同质”假定存在一定纰漏。一是“股东同质”认为股东功能同质，即股东均为资本的提供者，而这一内涵已然受到挑战。因资本背后持有人的不同而在公司治理中发挥不同的作用;且资本外延由货币资本已扩大至人力资本、智力资本甚至资源资本。二是“股东同质”认为股东能力同质，根据“股东同质”假定及其推演出的股权平等原则，公司每一股份所享有的权益均是相同的，公司的各类型股东都享有公司法和公司章程规定的包括财产权和控制权在内的股东权。但实际上，由于全体一致性是不可能的，且共同的意见总是意味着多数人的赞同，因此在公司股东群体中，中小股东实际上受控股股东的支配。三是“股东同质”认为股东目的相同。中小股东实际上对公司经营决策并不在意，公司股东的目标已不仅仅局限于经济利益一项，由此产生了搭便车行为。因此，限于“股东同质”法人假定愈发不能满足市场发展需求，“股东异质”假定开始成为主流，且开始运用在公司治理结构配置中。

公司股东可分为两种类型，一种是希望其本金有一个固定比率的产出和最终回报;另一种是希望分享公司风险投资管理所获利益，而非确保自己的投资安全或固定收益。股东投资目的不同会导致他们的表决偏好，这种差异表明不同类型的股东在股份持有和表决方面是异质的。为满足不同类型投资者不同的投资目的，类别股份制度开始在公司治理实践中流行，其直接结果就是公司股东的类别化，在实践中的表现形式之一即为本文所讨论的表决权差异股份。在这种形式下，股权财产权中的剩余财产索取权与控制权分离，持有高表决权股份的类别股东与持有普通股份的类别股东享有相同的剩余财产索取权，但前者将享有更大的控制权。

（二）代理问题、监督失效与时间制约

若我们承认“股东异质”，则我们必须承认，单纯财产权内部的各项权能也会发生分离，那么控股股东与中小股东之间也会存在代理成本。随着“股东同质”向“股东异质”的演进趋向，“股东异质”所引发的股东之间的代理问题也愈发受到重视。表决权差异制度的劣势在于，这种安排可能会放大控股股东的“掏空行为”。Easterbrook&Fischel（2014）认为，如果相同剩余利益所对应的表决权不相等，将不可避免地产生代理成本问题;因为在表决权差异安排中，高表决权股份受益人的剩余财产索取权占比很少，表决权却很多，由此将导致高表决权股份受益人的决策成本对其剩余财产收益影响有限，这很可能导致他们决策的不严谨，从而产生代理问题。股权集中时，控股股东会利用各种渠道侵占公司及其他股东的利益;而在表决权差异治理结构下，表决权差异受益股东/董事由于表决权与收益权对应比例失调，将比持有普通股的控股股东更有激励通过内幕交易、关联交易、直接占用公司资产等形式去“掏空”公司。

表决权差异安排可能会导致公司内部与外部监督机制失效。表决权差异结构使得敌意收购是否可行完全取决于高表决权股份受益人的意见，只要他们不同意收购，任何收购都难以实施，外部监督机制失去作用。Grossman&Hart（1988）分析指出，收购发生的难易依赖于很多因素，其中之一便在于公司的表决权如何在股票间分配，在特定的情境下，“一股一票”是最优的表决权结构。在表决权差异结构下，高表决权股份受益人可以坐享控制权私利而不用担心被敌意收购，他们可能会拒绝那些有助于改善公司治理和对其他中小投资者股东有利的收购要约。

表决权差异制度对公司业绩带来的积极影响也存在随时间流逝而减小的可能。Bebchuk&Kastiel（2017）发现，即使创业公司创始人最初具有突出的决策能力，但随着时间流逝、知识迭代，创始人的才能可能难以跟上时代步伐，管理层决策失误可能性变大，表决权差异安排的潜在优势往往随着时间的推移而退去，而潜在成本（如代理成本）往往从IPO时期开始上升。Martinez（2018）支持这一观点，他认为创始人的增值愿景和领导力将在长期内变得“过时或价值破坏”，尽管如此，高表决权股份受益人却仍有不正当的动机来维持现状，采纳表决权差异结构的公司在首次公开发行时和其后一段内能够维持估值溢价，随着时间流逝，表决权差异安排带来的益处将慢慢降低。

二、境外市场表决权差异制度发展与监管

（一）美国市场

表决权差异制度在美国的萌芽可以追溯到19世纪末。1898年，International Silver Company发行了优先股与无表决权股，开创了公司表决权差异安排的先河，而后越来越多的企业均开始采纳表决权差异安排。然而，这种做法在当时引起了激烈的讨论，有学者表示这种结构违背了股东平等原则，将造成中小股东权益被控股股东所侵害。1925年，美国纽约证券交易所开始拒绝发行无表决权股票的公司上市交易，此拒绝一直坚持了60年。

除纽交所外，美国还有两个影响比较大的证券交易系统，一个是美国证券交易所（以下简称“美交所”），另一个是全国证券交易商协会组织的证券交易系统纳斯达克（以下简称“纳斯达克”）。美交所虽然也拒绝无表决权股上市交易，但不像纽交所那样严厉;纳斯达克在表决权问题上未作任何要求。美交所对于表决权差异结构态度的转变源于名为Wang Laboratories公司的上市，该公司因为采取了表决权差异结构而被纽交所拒之门外。美交所接受Wang Laboratories公司上市，且以政策声明的形式公布了其与Wang Laboratories公司的上市前非正式协议的内容，这一内容在之后被称为“王氏准则”。1980年之后，敌意收购开始活跃，作为一种防御手段的表决权差异制度被越来越多的公司所采用，由于美交所和纳斯达克对表决权差异制度的限制较为宽松，大多有上述需求的公司均倾向于到美交所和纳斯达克挂牌交易股票。面对竞争的压力，纽交所最后亦放弃了已坚持60年之久的同股同权原则。1993年12月，美國证监会主席Arthur Levitt Jr向美国三个证券交易所发出倡议，希望这三家证券交易所在允许采纳表决权差异结构的公司上市交易的问题上采用一致的政策，该政策被这三家证券交易所的接受。目前美国三大全国性证券交易所均允许存在表决权差异安排的公司上市。主要有以下两项监管措施。

1.表决权差异设置时间限制。《1934年证券交易法》设立的原则对表决权不同的股票的发行设置了时间限制：一是公司可以发行表决权不同的股票的时点为首次公开发行前和首次公开发行时;二是已上市的公司不可重新设置表决权差异结构。原因主要在于，IPO前投资者若愿意进入公司，即表明对公司章程的认可：如果投资人投资给某家上市公司，就应当完全视同认可其根据证券法等规定已经披露的治理结构，接受章程中所反映的投资条件、表决方法、资本分配原则;但上市后，公司股东们合意修改公司章程则完全有可能由内部管理人员出于自身利益最大化的考虑，利用原本各方在章程中已确立的资本多数表决这样的表决原则和双重股权这样的资本分配原则，强行通过一些对于只是间接控制公司的外部股东绝对不利的条款，如事后发行新的高表决权股转换要约，这使得管理人完全占据主导地位，而外部股东往往处于劣势。于是，美国证监会在外部创设了强制性的事前规则，要求三大交易所出台普适性的最低规则来禁止这种事后的不公正，以此来重新均衡控股股东与中小投资者的权利义务。

2.后置监管的兜底：集体诉讼。除时间限制外，美国市场的集体诉讼制度作为一种后置监管措施，亦在表决权差异制度的中小投资者保护方面起了兜底作用。集体诉讼意味着投资者可以以极低的成本，对上市公司行为进行监督。美国于1842年制定《衡平法规则》，第一次以成文法的方式对集体诉讼制度做了规定。1842年至今，美国集体诉讼的基本模式没有发生变化。目前，美国联邦集体诉讼制度的法律渊源主要是1966年的《联邦民事诉讼规则》第23条和2005年公布的《集体诉讼公平法》。已有研究表明，集体诉讼是一种指导市场公司治理框架、特别是针对表决权差异制度的关键因素。

（二）中国香港地区与新加坡市场

与美国类似，表决权差异制度在中国香港地区也历经了从禁止到接纳的过程。中国香港地区于20世纪60年代末首次出现表决权差异结构，会德丰洋行是第一家利用表决权差异结构进行融资的公司。1974年，太古银行效仿会德丰洋行的做法，发行不同表决权股份。1987年，怡和集团与李嘉诚掌控的“长和系”也相继对外公布将发放不同表决权股票的公告，以抵制当年白热化的收购战。怡和集团和“长和系”此举引发了极大的市场风波，恒生指数持续下跌。之后，怡和集团与“长和系”均取消了不同表决权的股票的发行计划;香港交易所（以下简称“港交所”）和当时的证券监理专员办事处发出联合公告，称“不再容许不同表决权的股票上市”。继1987年的风波之后，同股同权原则被纳入了中国香港地区《主板上市规则》，直到阿里巴巴赴美上市才引发广大讨论。2013年前后，港交所陆续收到市场参与者有关是否接纳不同表决权架构的多项查询。之后，港交所启动了三轮市场咨询，最终于2018年通过修改《主板上市规则》的方式允许不同表决权架构公司在港上市。

新加坡原有《公司法》第50章规定，上市公司及其子公司仅能够发行单一表决权股份。在2002年，新加坡公司立法与监管框架委员会（以下简称“CLRFC”）对公司法进行了一次综合性的审查，认为公众公司的非上市子公司应能发行不同类型的表决权（包括多重、限制、无表决权）的股份，这种表决权设置的灵活性能够使该种非上市公司采取合资企业和战略联盟的形式。CLRFC的提案最终被采纳，并在2003年5月的公司法修正案中生效适用，但上市公司发行多数表决的股份仍受限制。与中国香港地区境况类似，2011年，英国的足球俱乐部曼彻斯特联队曾以表决权差异结构在新加坡交易所（以下简称“新交所”）申请上市，但却遭到了监管当局的反对，最终在纽交所成功上市。痛失曼联后，新加坡对《公司法》进行修订，允许公众公司发行包含不同表决权的股票，且修订后的《公司法》没有对公司采取表决权差异结构附加任何实质性限制条件。2017年始，新交所前后开启了两轮市场意见征求，最终于2018年6月26日公布了表决权差异结构的制度框架定稿，并相应修改了其主板规则，从而正式允许采纳表决权差异结构的公司在新加坡上市。

中国香港地区与新加坡就表决权差异制度的监管措施类似，均利用自动转换条款约束高表决权受益人的行为。港交所于《主板上市规则》中设置了相关转换条款，若公司触发以下事项，则不同表决权架构必须终止：（1）不同表决权受益人死亡、不再是发行人董事、无行为能力履行董事职责;（2）不同表决权受益人被判或曾被判犯上欺诈或不诚实行为的罪行;（3）不同表决权受益人违反港交所相关规则;（4）不同表决权股份的转让;（5）有管辖权的法院或法庭向受益人发出取消资格令。新交所同样要求发行人在其章程中必须有符合如下要求的自动转化条款且对这些条款进行审查：（1）表决权差异受益股东出售或转让其不同表决权股份的任何权益（包括收益权和表决权）给任何人（包括其他表决权差异受益股东），其不同表决权股份将会转化为普通表决权股份;（2）若表决权差异受益股东不再担任董事（不论是由于死亡、丧失能力、退休、辞职或其他情形），其不同表决权股份会转化为普通表决权股份;（3）任何与前两项规则不一致的规定必须经过加强表决（且关联方不能参与表决）通过。

另外，在港交所的市场咨询及新交所的市场意见征求过程中，日落条款虽均受到了两大市场的热切讨论，但最终均没有落地。港交所就“同股不同权结构公司在港上市细节”进行第三轮市场咨询时，多数企业管治组织及大型机构基金经理的回应人士提倡要订立定期日落条款，约定表决权差异结构在上市后某日期或在该日期由股东批准续期。在港交所2018年4月的《咨询总结》中，港交所表示将不采纳定期日落条款，并列明了以下理由：（1）定期日落条款可引发上市发行人控制权在未来某日出现变动，而该变动可能不符合公司或其股东的最佳利益。如要求不同表决权架构在某日到期后须经批准方可续期，当该日期临近时，该规定会为股东及准投资者带来极多不明朗因素。（2）定期日落条款可能令中国香港地区部机制的竞争力逊于不设日落条款的海外市场（尤其是美国及英国）。（3）大部分属于投资者的回应人士均没提议订立定期日落条款。（4）港交所已加入了事件性日落条款，因为不同表决权只限于对发行人的发展有重大责任及仍身任董事的不同表决权受益人，按照这些建议规定，不同表决权不会无限期存在。港交所亦表明了对市场自治的尊重，表示“建议中的监管规定及保障措施只是任何采納不同表决权架构的公司要上市都必须符合的最低管治标准”，亦将对公司的管治的判断和评估留给了投资者本身，“港交所建议的制度有很多措施保障不同表决权公司投资者的利益，但断不能视之为可以代替投资者自身对于个别公司之管治的判断和评估”，并允许不同表决权公司自身施加额外保障，“按现时建议的制度，个别公司如决定采纳一项或以上的额外保障，其绝对有权这样做”。

新加坡亦没有采纳日落条款。新交所就“同股不同权结构”进行第一轮市场咨询时，特意将“日落条款”作为单独的第六个咨询问题，向市场咨询一下两个具体问题：（1）表决权差异结构发行人必须采用日落条款吗？（2）日落条款是否始终应以期限为基础？ 若是，适当的期限是多长时间？若发行人股东在到期日允许发行人继续执行表决权差异结构，是否应当允许发行人继续执行该结构？其他因素，如主营业务或所有权构成的变化（如不同表决权股票总额低于一定比例后，必须将不同表决权股票转为普通股）等其他因素是否适合作为日落条款？新加坡市场对于强制性日落条款的看法存在分歧。有些受访者认为日落条款不应是强制性的，他们担心日落条款将破坏表决权差异结构的商业目标，会鼓励股东的短期行为以使得在到期前提取最大私人利益。新交所对此表示“实施定期日落条款存在困难”，且“不同表决权股票对于保留控制权以促进战略业务决策非常重要”。因此，新交所并未采纳定期日落条款，而是采纳了一种自动转换条款，让“市场可以自愿决定任何其他转换事件”。

三、境内市场表决权差异制度监管规则初探

（一）表决权差异制度在境内市场的实践

我国《公司法》明确规定了“同股同权”原则，但《公司法》第136条①为突破“同股同权”原则留下了可能。2018年9月开始，国务院发布《国务院关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》②（以下简称“《双创升级意见》”），证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》③（以下简称“《科创板实施意见》”），上交所出台《上海证券交易所科创板股票上市规则》等配套文件，我国在制度上正式允许具有表决权差异安排的科技创新企业在符合一定条件下于科创板上市。

截至2019年11月10日，科创板申报企业中仅有优刻得科技股份有限公司（以下简称“优刻得”）1家设置表决权差异安排的企业获准上市。在优刻得公开的《招股说明书》及《法律意见书》中，其表决权差异完全是按照《科创板上市规则》的要求设计的特别表决权设置程序、对持有人资格的限制、参与表决事项的范围及锁定安排和转让限制。

（二）科创板表决权差异制度下的中小投资者保护

值得正视的是，境内资本市场存在着大量散户，且上市公司的股权一般较为集中;在这样的背景下，若采取表决权差异安排，将使得上市公司控股股东以更低的成本获得更多的控制权，或对中小投资者的权益造成更大的损害。为避免表决权差异制度成为“纸上政策”，必须对中小投资者保护配套措施应加以完善。

1.强制退市制度可作为表决权差异制度下日落条款的替代

考虑表决权差异制度是否要配套定期日落条款，首先要确定同股不同权结构是否对公司业绩存在时间性影响。Bebchuk&Kastiel（2017）发现，双级结构的任何初始好处都会随着时间的流逝而衰退，与双级结构相关的潜在代理成本则会随着时间的推移而增加;即使这些结构随着时间的推移变得效率低下，控制者也有不正当的激励来保留表决权差异结构，因此表决权差异安排应在一定年限后终止。然而，正如港交所与新交所进行市场咨询时，市场就定期日落条款的顾虑：（1）事前约定的定期日落条款或许无法预测公司上市后的业绩转折具体时点;（2）定期日落条款的设置或会降低市场的竞争力;（3）定期日落条款或许会鼓励表决权差异受益股东汲汲于短期行为以使其在表决权差异安排到期前提取最大私人利益。实际上，除直接规定定期日落条款外，强制退市这一变相日落条款的适用或许也是在表决权差异安排下保护中小投资者的利器。

2014年，中国证监会颁布了《关于完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》（以下简称“《退市制度若干意见》”），对退市①制度进行了明确且具体的规定。退市可分为主动退市和强制退市，其中强制退市是指上市公司因不再符合上市标准或存在重大违法违规行为，而被证券监管部门勒令退市的情形。作为证券市场的“过滤器”，强制退市的存在则倒逼上市公司遵守证券法律法规与上市标准，同时，若上市公司不符合要求的，则通过强制退市优化证券市场资源配置。运用到存在表决权差异安排的上市公司中，若该上市公司不符合要求的，则证券监管部门可勒令其强制退市。

强制退市制度理论基础之一的企业生命周期理论亦可适用于同股不同权结构的时间周期性。公司治理状况直接决定着上市公司的质量与水平，长期治理结构不健全的上市公司很有可能被强制退市。同样，上市公司治理结构受包括退市制度在内的多种外部环境的影响和制约，完善的退市制度也能够使得上市公司产生强烈的危机感，自觉完善公司治理结构，以达到提升公司经营业绩的效果。公司表决权差异安排存在效益周期，当周期末尾来临，上市公司业绩暂缓增长甚至负增长时，要么上市公司自觉调整公司治理結构，终止表决权差异安排，将控制权外放至重要投资者以吸取有效经验进行业务调整或经营转型，要么被强制退市手段，已达到证券市场资源有效配置的效果。

当然，强制退市制度也有其缺陷。在退市中，中小投资者或将面临股票大幅贬值及股票流通性下降两方面的风险。退市制度在强制退市的情形中虽设置了风险警示环节，让中小投资者能有一段期限的退出时间，但由于中小投资者平时难以参与公司的日常治理，一般只能采取降价抛售的方式止损，但很多中小投资者仍存在被股票套牢的风险，而控股股东则可以通过类似重组、并购等手段套现或降低损失。如2014年4月，长航油运进入退市整理期，在一个月内，股票在上海证券交易所风险警示版进行交易，公司主力资金出现两次大批撤离，中小投资者被深深套牢。因此，在将强制退市作为表决权差异公司的治理监管手段后，制度设计者也不能忽视强制退市制度本身造成中小投资者利益损害的可能性。

2.应强化代表人诉讼于表决权差异制度下的有效利用

集体诉讼意味着投资者可以以极低的成本，对上市公司行为进行监督。有学者认为，美国市场之所以能实施同股不同权制度，正是因为其强大的证券集体诉讼机制。这种机制使得律师们对上市公司的不合规行为虎视眈眈，上市公司稍有违规问题，投资者索赔机制即刻触发。我国没有股东集体诉讼制度，但存在代表人诉讼制度。这两种制度的最大区别在于就诉讼成员来说，前者是“选择退出”，后者是“选择进入”。

我国的代表人诉讼既没有漫长的发展沿革的历史，在制度建立过程中也没有激烈的争论和反复，而是立法者在一种相对单纯的背景下，基于对社会的需求和司法功能的认识，在借鉴国外制度、总结司法经验的基础上设计出来的。与美国集体诉讼制度相比，我国代表人诉讼制度在司法实践中使用较少，且存在征集当事人成本过高、代表人权力有限、激励机制缺乏等问题。我国《民事诉讼法》第53条规定了共同诉讼中的代表人诉讼①，第54条则规定了群体诉讼中的代表人诉讼②。实际上，我国的代表人诉讼是为解决群体诉讼纠纷而设立的制度，第53条和第54条均为群体诉讼中的代表人制度，两者的功能定位实际上是一样的。另外，关于代表人诉讼制度的立法仅有两条，很多程序规定和实体规定并不详尽。

在美国的集体诉讼制度下，股东很少“选择退出”，未“选择退出”的诉讼成员的请求权会自动累加到原告的诉讼请求中，直接使得原告的赔偿金数额得到了很大程度扩张，能克服股东直接提起诉讼所导致的“集体行动”困难，并且巨额的赔偿金及其附带的律师费能够吸引最优秀律师的加入;同时原告累计的赔偿金额可能超过被告公司内部人所得违法受益，对其形成极大的威慑力，阻却其违法行为。但代表人诉讼制度会放大“集体行动”的困难和搭便车的问题。虽然胜诉股东的诉讼费用由公司承担③，但这仍不足以激励股东提起诉讼。我国可借鉴胜诉酬金制度，以“胜诉酬金”制度来解决股东派生诉讼的败诉风险，让股东无后顾之忧。

（责任编辑：李兴发）

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