产业政策对投资效率的影响机制研究——基于差异化资源配置视角

■杜建华，曹瑞丹

本文基于2011～2018年我国制造业企业的数据，从差异化资源配置的角度研究产业政策对投资效率的影响及作用机制，衡量了不同产权性质和市场化程度下产业政策对企业投资效率的影响，评估产业政策的实施效果。研究发现产业政策会通过税收优惠差异化和信贷扶持差异化作用于企业的投资效率，从而导致企业的投资效率降低；相对国有企业，产业政策对非国有企业投资效率的负向影响更加显著，相对高市场化程度地区，产业政策对低市场化程度地区的负向影响更加显著。

一、引言与文献综述

党的十九大报告中提到，我国经济已从高速增长转向高质量发展的新阶段，支持经济快速增长的要素已逐渐改变。投资效率降低，劳动力优势减小，外部压力增大等，使得经济增长下降，我国经济的增长模式亟待转变。在经济转型期，产业结构优化是经济持续发展的必由之路，推进产业转型升级是经济发展和经济增长的重要任务，也是政府工作的重要组成部分。产业政策作为经济调控手段，不仅会影响宏观经济的可持续发展，而且会影响微观企业的资源配置，具有着重要的战略意义。但是，他的有效性一直存在争议。一方面，由于外部性和协调失灵，政府可以通过产业政策弥补市场机制的缺陷；另一方面，由于政府有限信息、有限理性以及寻租行为的发生，可能使产业政策失败。因此，合理评估产业政策的实施效果，对促进产业结构转型升级和经济增长方式转变具有重要的现实意义。

然而，学者们对产业政策经济效果的研究结果中存在不同的看法。一部分学者认为产业政策是有效的。江飞涛和李晓萍（2010）认为在政府对金融市场的干预下，产业政策可以引导信贷资源的配置，政府通过行政指导和信贷配给，将有限的资源分配到边际效率更高的企业（林毅夫，2011），产业政策覆盖范围越广，在行业内越有利于降低企业资源的错误配置（王文等，2014）。另一部分学者持相反观点，他们认为产业政策会产生负面效果。在一定程度上，产业政策虽然能增强经济发展，但由于市场环境的不完美或者政策制度安排（Ades&Tella，1997），其实施效果并不好，甚至有违初衷。政府在选择扶持对象、评估政策实施效果等并没有统一的标准，使错误配置经济资源的可能性增加，产业政策会阻碍市场对资源的有效配置并带来寻租空间（Rodrik et al，1996），因此产业政策产能利用效率为负。

作为宏观经济政策，产业政策的引入和实施将会影响经济产出，微观企业作为经济产出的重要组成部分，是政策实现目标的途径和渠道（饶品贵和姜国华，2013）。资本投资代表了微观企业的产能变动及发展方向，因此研究产业政策对企业投资效率的影响有助于评估产业政策的实施效果。部分学者用财政补助、税收优惠和信贷扶持等工具衡量产业政策时，发现产业政策对经济的影响是复杂的。政府对公司甄别的不准确，可能造成资源错误配置，妨碍市场竞争，导致投资的“潮涌现象”（林毅夫等，2010），甚至使公司走入“以投资换补助”的怪圈。当地方政府为企业提供财政支持时，受产业政策的支持或鼓励的企业可获得更多的财政补助和银行信贷，投资水平较高，但投资效率较低，过度投资严重（王克敏等，2017），总体上产业政策并没有提升企业的投资效率（黎文靖和李耀淘，2014）。但也有学者提出了相反的观点，宋凌云和王贤彬（2013）以全部规模以上工业企业为研究样本，发现在产业政策实施过程中，政府能够识别与行业之间的信息不对称，合理配置政策性资源。陈冬华等（2010）从信号传递理论出发，认为产业政策可以提高产业的信用担保水平，缓解企业与外部投资者或银行之间的信息不对称，降低“信贷配给”给企业带来的融资约束，激励企业的创新投资（杨蓉等，2018）。产业政策支持的企业容易获得银行贷款，使企业的信贷融资水平提高，进而提高企业的投资效率（何熙琼等，2016）。

现有的研究表明，产业政策是否成功并不存在既定的模式，它取决于地区经济发展阶段、产业特征、公司性质等多个方面。唐松等（2009）认为在高市场化程度地区，金融体系完善，信息传递渠道畅通，政府对市场的干预程度小，在低市场化程度地区，政府对市场的干预程度较大。郝颖等（2014）发现不同产权性质企业的投资，投资类型不同对经济增长质量的影响不同。我国大部分银行贷款主要流向国有企业，国有企业具有较多的政治关系，容易获得政府在信贷方面的支持，而民营企业面临严重的“金融歧视”（饶品贵和姜国华，2013），受到产业政策支持的民营企业有强烈的动机争取各种资源，民营企业“拼命”获取的资源是国有企业享有的“天然待遇”（赵卿，2016），因此产业政策对民营企业的影响较大。

从现有文献来看，产业政策对经济影响的研究大多数主要考虑宏观层面，缺少对微观层面的分析。大多数研究从结果来分析产业政策的实施效果，较少研究产业政策的作用机制。产业政策支持某一产业发展时，会运用行政审批、行业准入等手段直接干预，也会运用财政、金融、贸易等手段间接干预，进而影响产业的资源配置。因此本文从财政补助、税收优惠和信贷扶持的角度出发分析产业政策对投资效率的影响，并对其作用机制深入研究，有助于进一步理解产业政策对微观企业的影响路径。产业政策对投资效率的影响不仅与产业政策的设计有关，而且还会受到企业性质和外部环境的影响，因此本文还引入了产权性质和市场化程度两个调节变量，分析产权性质和市场化程度是否会影响以及如何影响产业政策与投资效率之间的关系。

二、研究假设

（一）产业政策与投资效率

我国政府是企业面临的重要外部因素，企业行为在很大程度上受到政府的影响。资源受到产业政策干预，会在相关作用下流入企业，在产业政策所支持的行业中，并不是所有企业都得到了扶持，通常只有少数企业得到支持，产业政策存在差异化的执行特征（张龙鹏和汤志伟，2018），差异化的产业政策会扭曲企业的技术选择、进入与退出市场的决策，导致企业间的资源错配（Hsieh&Klenow，2009）。我国经济面临着诸多不确定因素，当企业不确定未来产业发展方向时，为了减少不确定因素对自身的影响，企业更愿意响应政府的呼吁投资于产业政策支持的行业，当行业中其他企业响应政府政策时，会进一步刺激企业投资并产生投资的“羊群效应”。企业将减少对市场因素的考虑，更多的依靠产业政策进行投资决策，产业政策支持会强化市场的乐观预期，催生投资的“潮涌现象”，促使企业盲目扩大投资，降低企业的投资效率。根据以上分析，本文提出研究假设1。

假设1：产业政策会降低企业的投资效率。

（二）产业政策，差异化资源配置与投资效率

产业政策支持的行业往往能取得政府补助，一方面，受支持的企业可以获得中央专项资金及政策优惠。另一方面，受产业政策支持的企业是促进当地产业转型升级、拉动经济的突破口，因此地方政府也会为其提供地方性财政补助。产业政策也会运用税收优惠来优化产业结构和调节社会经济的发展。税收优惠通过免除企业应缴的部分或全部税款，或者按其缴纳税款的一定比例给与退还等来减轻企业的税负，税收减免后，这部分收入留在企业，企业可以自主决策，包括投资扩大再生产、留存为周转资金等。银行信贷也会影响产业政策的实施，在政府干预金融市场的情况下，产业政策能影响信贷行为，引导信贷资源配置，使银行加大对产业政策扶持企业的信贷供给。信息不对称的存在使政府在配置资源时，不能确定最优的支持对象。在获得资源的企业中，政府更倾向于将资源配置给市场竞争力相对较弱的企业（邵敏和包群，2011），差异化资源配置破坏了市场优胜劣汰的机制，影响了企业的投资活动。财政补助、税收优惠和信贷扶持资源的差异化配置，会影响产业政策的实施效果，降低资源的配置效率，扭曲公司的投资决策，甚至使公司盲目投资，因此产业政策会通过政府补助、税收优惠和信贷扶持资源的差异化配置影响企业的投资行为，降低企业的投资效率。根据上述分析，本文提出研究假设2。

假设2：产业政策会通过政府补助、税收优惠和信贷扶持的差异化配置降低企业的投资效率。

（三）金融资源获取能力的调节作用

我国国有企业的政府背景明显，国有企业与非国有企业存在诸多差异，包括治理结构、业务目标和社会责任等，这导致国有和非国有企业在资源获取等方面也存在不同。国有企业依靠自己的政治关系，在获取资源方面具有先天的优势，无论是否实施产业政策，其原有的投资行为和投资模式受到的影响都较小，因此产业政策对国有企业投资效率的影响较小。与国有企业相比，非国有企业不需要主动承担政策性任务，企业的投资以企业价值最大化为目标。当实施产业政策后，政府会向受产业政策鼓励的行业提供资源支持和放松行政管制，此时，非国有企业为了获得资源会迎合政府政策，改变投资策略，增大投资额，以达到政府产业结构调整的目标，此时企业的投资效率会降低。根据上述分析，本文提出研究假设3。

假设3：产业政策会显著降低非国有企业的投资效率，对国有企业投资效率的影响不显著。

产业政策是政府通过干预市场资源配置来调整产业结构，以达到提高经济效益的目的，但政府的干预会影响市场机制作用下的资源配置。市场化程度较高的地区，具有完善的金融体系、良好的融资渠道和流畅的信息传递方式，使政府对市场的干预减少，政策主要依靠市场机制发挥作用。市场化程度较低的地区，市场资源配置权通常掌握在政府手中，政府对市场的干预力度较大，政府基于对当地经济的考虑，会为一些本地企业提供更大的政策支持，此时产业政策对企业投资效率的影响较大。根据上述分析，本文提出研究假设4。

假设4：产业政策会显著降低低市场化程度地区的投资效率，对高市场化程度地区的投资效率无显著影响。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选择在沪深上市的A股制造业公司为研究样本，样本区间为2011～2018年，由于要用到滞后一期的数据，所以数据所处期间为2010～2018年。对样本进行筛选，剔除主要数据不完整的企业，剔除ST、PT等企业，对主要连续变量进行上下1%的缩尾处理，最终得到5696个样本。本文的财务数据主要来源于国泰安数据库（CSMAR），产业政策数据来源于手工整理的“十二五”及“十三五”规划文件。本文对制造业行业采用三位代码进行细分，研究使用Stata进行分析。

（二）变量定义与模型设计

1.变量定义

（1）投资效率

在测量投资效率时，本文参考Richardson（2006）的投资效率模型，对企业的正常投资情况进行估算，将实际投资水平与估算水平之差即模型残差作为代理变量，来衡量企业的投资效率。

模型（1）中，Invit为t年新增投资，用（构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额）比上总资产表示；Groit-1为t-1年末主营业务的收入增长率；Levit-1为t-1末企业的资产负债率；Sizeit-1为t-1年末企业的规模，用总资产的自然对数表示；Cashit-1为t-1年末企业的现金持有量，用货币资金比上总资产表示；Ageit-1为t-1年上市年数，用观测年度减去首次公开募股时间；Retit-1为t-1年股票收益率，用考虑现金红利再投资的个股回报率表示。

表1 主要变量定义

（2）差异化资源配置

△Subs、△Tax和△Cre分别为t年i行业f企业的财政补贴差异化、税收优惠差异化和信贷扶持差异化；Subsfit、Taxfit和Crefit分别为t年i行业f企业的财政补贴、税收优惠和信贷扶持，三个变量的具体测算方法见表1；Subsit、Taxit和 Creit分别为t年i行业内所有企业财政补助、税收优惠和信贷扶持的均值。

2.模型设计

（1）为检验假设1，产业政策与投资效率的关系，本文建立的模型如下：

（2）为检验假设2，产业政策影响投资效率的作用机制，本文建立中介效应模型如下：

（3）为了检验假设3、4，利用模型（2）对产权性质和市场化程度进行分组回归。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

从表2可以看出，投资效率均值为0.031，企业存在非效率投资。产业政策IP的均值为0.845，表明制造业中有84.5%的企业受到产业政策支持，产业政策是政府干预和指导经济活动的重要形式。从统计结果和产业政策资源的配置来看，存在差异化配置资源的情况，从差异化程度来看，税收优惠的差异化程度最大，均值为3.343，极大值为612.169，税收优惠在均值以上的企业比重较少，行业中获得大额税收优惠的企业较少但占比权重较大，表明行业中少数企业可能对结果产生决定性影响。财政补助的差异化程度次之，均值为0.922，且财政补助在均值以上的企业比重较小，表明财政补助的影响可能较小。信贷扶持的差异化程度最小，均值为0.699，从配置情况来看，信贷扶持在均值以上的企业占比较大。

表2 主要变量描述性统计

表3 产业政策资源的配置

（二）产业政策与投资效率

为验证假设1，本文对模型（2）进行回归，得到了表4所示的结果。从表4的回归来看，结果①只检验了产业政策与投资效率的关系，结果②添加控制变量进一步检验产业政策与投资效率的关系。实证发现，当加入控制变量时，产业政策与投资效率的回归系数变化不大，均在1%的水平上显著为正，表明产业政策会加大投资效率模型残差的绝对值，投资效率模型残差的绝对值越大，企业的投资效率越低，因此产业政策会降低企业的投资效率。IP

表4 产业政策与投资效率

（三）产业政策、差异化资源配置与投资效率

为验证假设2，本文对中介效用模型（3）（4）（5）进行回归，得到结果如表5、6、7所示。从表5来看，结果②中产业政策与财政补助差异化的回归系数、结果③中财政补助差异化与投资效率的回归系数均不显著，不能说明财政补助差异化是产业政策与企业投资效率的中介变量。表明产业政策没有通过财政补助的差异化降低企业投资效率，政府在实施产业政策时可以加大财政补助的运用。从表6来看，结果②中产业政策与税收优惠差异化的回归系数为0.661，在10%的水平上显著。结果③中税收优惠差异化与投资效率的回归系数为0.00005，在5%的水平上显著，产业政策与投资效率的回归系数为0.0042，在1%的水平上显著。表明税收优惠差异化是产业政策与投资效率的中介变量，产业政策通过税收优惠差异化降低企业的投资效率。

表5 产业政策、财政补助差异化与投资效率

续表5

表6 产业政策、税收优惠差异化与投资效率

从表7来看，结果②中产业政策与信贷扶持差异化的回归系数为0.107，在1%的水平上显著。结果③中信贷扶持差异化与投资效率的回归系数为0.0025，产业政策与投资效率的回归系数为0.004，均在1%的水平上显著。表明信贷扶持差异化是产业政策与投资效率的中介变量，产业政策通过信贷扶持差异化降低企业的投资效率。

表7 产业政策、信贷扶持差异化与投资效率

从以上回归结果来看，税收优惠差异化和信贷扶持差异化是产业政策与投资效率的中介变量，产业政策通过税收优惠差异化和信贷扶持差异化降低企业的投资效率。

（四）金融资源获取能力的调节作用

为检验假设3、4，本文利用模型（2）对产权性质和市场化程度进行分组回归，得到表8、9所示结果。从表8的回归结果来看，国有企业中产业政策与投资效率的回归系数不显著，非国有企业中产业政策与投资效率的回归系数为0.0056，在5%的水平上显著。表明产业政策会显著降低非国有企业的投资效率，对国有企业投资效率的影响不显著。从表9的回归结果来看，在市场化程度较高的地区，产业政策与投资效率的回归结果不显著，在市场化程度较低的地区，产业政策与投资效率的回归系数为0.0072，在5%的水平上显著，表明产业政策会显著降低低市场化程度地区的投资效率，对高市场化程度地区的投资效率无显著影响。

表8 以产权性质为标准分组检验

续表8

表9 以市场化程度为标准分组检验

（五）稳健性检验

在“十二五”和“十三五”规划中，产业政策支持的行业发生变化，本文用DID模型检验企业由不受产业政策支持变为受产业政策支持后产业政策与投资效率的关系。设置模型时，以“十三五”规划开始实施年度2016年为界，企业由不受产业政策支持变为受产业政策支持为1，否则为0，然后分年度检验。检验结果显示，企业由不受产业政策支持变为受产业政策支持时与投资效率的回归系数显著为正，表明企业由不受产业政策支持变为受产业政策支持后投资效率降低。从结果的时间趋势上看，每一年的回归结果与投资效率都是正相关的，说明随着产业政策的实施，产业政策会降低企业的投资效率。

五、结论与建议

本文基于2011～2018年我国制造业企业的数据，从差异化资源配置角度研究产业政策对投资效率的影响及作用机制，衡量不同产权性质和市场化程度下产业政策对企业投资效率的影响，评估产业政策的实施效果。结果表明：第一，在微观层面，产业政策会降低企业的投资效率，税收优惠差异化和信贷扶持差异化是产业政策与投资效率的中介变量，当企业受到产业政策支持时，税收优惠和信贷扶持的差异化程度会增大，进而影响企业的投资效率；第二，产权性质和市场化程度会影响产业政策与投资效率的关系，产业政策会显著降低非国有企业的投资效率，对国有企业投资效率的影响不显著；产业政策会显著降低处在低市场化程度地区的投资效率，对高市场化程度地区的结果不显著。

上述结果表明以产业政策为手段的政府干预会造成差异化的资源配置，影响企业的投资效率。原因可能有：第一，产业政策是政府通过干预市场资源配置来调整产业结构，以达到提高经济效益的目的，资源受到政府干预会在相关作用下流入企业，在产业政策所支持的行业中，并不是所有企业都得到支持，产业政策存在差异化的执行特征。由于信息不对称的存在，使得政府在配置资源时，不能确定最优的支持对象，政府配置资源更多的体现了“保护弱者”的特点，导致资源错误配置，差异化的资源配置破坏市场优胜劣汰机制，影响企业的投资活动；第二，为了得到产业政策资源，企业将减少对市场因素的考虑，更多的依靠产业政策进行投资决策，产业政策会强化市场的乐观预期，促使企业盲目扩大投资，降低企业的投资效率，此情况在非国有企业中更加显著。政府的过度干预增加了产业政策的主观性和随意性，不利于市场有效竞争机制作用的发挥，不利于优胜劣汰和优化经济结构。

基于上述结论，本文提出以下建议：首先，减少产业政策对行业的直接干预，避免政府干预代替市场选择。在我国社会主义市场经济体系中，政府配置资源和市场配置资源并存，政府在配置资源时并不具备信息优势，使得资源被少数企业俘获，政府通过产业政策将资源配置到少数企业损害了行业整体的生产率。这就要求政府在实施产业政策时必须尊重市场，完善市场在资源配置中的作用机制，引导要素资源在企业间合理流动，使价格能够真正引导资源配置，更好地发挥政府的服务功能。产业政策应该兼容市场竞争而不是阻碍市场竞争，应该充分发挥政府与市场的互补性功能，完善市场优胜劣汰机制，使产业政策更好的发挥作用。

其次，扩大目标行业内产业政策的覆盖范围。为促进产业政策的有效性实施，应使产业政策由差异化、选择性向普惠化、竞争性转型。实现产业政策转型升级的关键是遵循公平竞争审查制度，废除违反公平、透明市场规则的产业政策。政府在实施产业政策时，应提高公平竞争审查制度的科学性和规范性，防止产业政策实施中滥用行政权力的行为，加大普惠性政策的实施。

最后，继续深化改革，逐渐消除国有企业与非国有企业在政策、金融等方面的差距。与国有企业相比，非国有企业在政策和金融等各个方面都受到歧视，使企业缺乏发展机会，当产业政策带来机遇时，为了抓住机会，在短期内即使效率下降，非国有企业也会增加投资。因此，应该逐步放松行业管制、推进金融改革，逐步消除政策和金融等方面的歧视，改善非国有企业的生存和发展环境，解决非国有企业的融资困境。