创新竞争压力、融资约束与并购融资决策

■蒋 弘，刘 星

本文选取2006～2017年我国A股上市公司作为研究对象，分析了创新竞争压力、融资约束与并购融资决策的关系。研究结果显示：创新竞争压力以融资约束为中介，对并购融资决策产生影响；上市公司承受的创新竞争压力越大，在并购融资时面临的融资约束就越强，从而选择定向增发的可能性就越高；在面对创新竞争压力时，国有上市公司的身份优势并不明显；上市公司在发明专利申请、发明专利授权、外观设计有效专利上的差距会导致更严重的融资约束，说明创新成果的质量和数量都很重要。

20世纪末期，基于融资契约代理问题的掠夺理论被提出。该理论认为，市场竞争会引发竞争对手通过价格战、广告战等方式对企业进行掠夺，增加了企业退出市场的风险，从而促进企业融资决策发生改变。上市公司并购活动的开展往往需要大量的资金支持，而激烈的市场竞争压缩了公司的利润空间，造成内源融资难以满足并购项目的资金需求，公司只能将目光转向外源融资。这使得上市公司更容易遭受到融资约束，其做出的并购融资决策必然会体现出其对所处环境的适应。从一定意义上讲，市场竞争就是创新的竞争（徐晨和孙元欣，2018），创新主体将面对竞争带来的无形压力。如果上市公司相对于竞争对手在创新上处于劣势地位时，公司承受的创新竞争压力显然会增大。那么，当上市公司为并购项目寻求外源融资时，公司面临的融资约束是否会受到创新竞争压力的影响？而这种影响是否决定了上市公司的融资方式呢？目前，国内外学者在研究上市公司并购融资决策的影响因素时，主要是从目标资本结构、基本能力、股权结构等方面展开分析，尚未将创新竞争压力纳入考虑范围。基于上述背景，本文从市场竞争视角出发，遵循“创新竞争压力-融资约束-并购融资决策”的分析思路，探求创新竞争压力对企业产生的重要影响。本文的研究不仅丰富了对创新这一企业发展要素的认识，而且有助于理解并购融资方式选择背后的深层原因。

一、理论分析与研究假设

关于市场竞争对融资约束的作用机制，可以总结为以下几条路径：第一，激烈的竞争会造成企业收入的下降和现金流波动性的增大，提高了企业借款违约的概率。而银行等贷款人在为企业提供融资时，会考虑企业所在行业的竞争程度。当贷款人认为市场竞争加大了企业未来收益或持续经营的不确定性时，他们会对企业的偿债能力持消极态度，并通过提高贷款利率等方式调整融资契约的定价（Valta，2012），从而造成企业融资成本的增加；第二，当企业违约时，清算价值能够用于弥补债权人的损失。于是，具有较高清算价值的企业可以获得较低的贷款利率（Benmelech et al.，2005）。然而，激烈的市场竞争会制约行业内资产买家的数量和财力，导致企业资产的流动性降低。这会对企业清算价值的评估产生不良影响，引起贷款利率的上调（Valta，2012）；第三，为应对来自竞争对手的掠夺威胁，企业不得不寻求足够多的现金储备以应对市场变化（Haushalter et al.，2007）。这种因市场竞争引发的企业间对现金资源的争夺，在外部资金供给不变的情况下，提升了对资金的需求（孙烨和许艳，2016）。按照供求理论，资金使用权的价格会因此上升，企业面临的融资约束变强；第四，按照清算威胁假说，竞争所带来的清算威胁有助于减少管理层的代理成本。市场竞争越激烈，企业在竞争中失败的可能性就越高。管理者由于时刻面临着失去现有职位的危险，工作懈怠、损公肥私等现象会大幅减少。因此，市场竞争会推动企业管理层和股东的利益趋于一致。在这种情况下，企业可能会降低对会计稳健性的需求（Lafond&Roychowdhury，2008），而会计稳健性的降低，会导致融资成本的提高（李争光等，2016）；第五，高度竞争行业中的企业会从事更多的创新活动（Hou&Robinson，2006），而用于创新活动的资金主要形成的是默会知识这类无形资产，导致创新活动的沉没成本和清算成本很高。并且，创新活动的产出物具有高度的不确定性，从而无法有效评估创新活动的收益。这些情况的存在使得投资者的投资风险增加，从而会要求额外的风险升水，加剧了企业的融资约束（杨伟，2012）；第六，高度集中的行业具有更高的进入壁垒，行业里的企业可以利用手中的垄断权，以高于边际成本进行定价，将生产率冲击产生的负面影响转嫁给客户（Hou&Robinson，2006）。由于这些企业能够获得超额利润，从而比高度竞争行业中的企业更能抵御风险。这说明，降低竞争程度能够缓解企业的融资约束。

当人类社会进入知识经济时代后，市场竞争越来越表现出创新竞争的特点（徐晨和孙元欣，2018），作为创新主体的企业会面对来自竞争对手的压力。在这种背景下，当激烈的竞争使得上市公司在创新上落后于竞争对手时，公司会承受更大的创新竞争压力。这时，如果上市公司想为并购项目融资，潜在投资者考虑到公司未来发展前景不明朗，会认为对其投资将面临较大的风险，则可能拒绝公司的融资请求，或者向公司索要更高的回报，这将加重上市公司的融资约束。综上所述，本文提出假设1。

H1：上市公司承受的创新竞争压力越大，在并购融资时面临的融资约束就越强。

融资约束是指由于资本市场的不完备，企业外源融资成本显著高于内源融资成本，当企业内部资金有限而不能完全满足投资需求时，企业的投资活动会受到外源融资成本过高的束缚。并购通常会涉及大量的现金支付，上市公司为了抓住机会发展，会在自有资金不足的情况下寻求外部投资者的帮助，从而容易在并购时遭受到融资约束。如果不放弃并购，上市公司就需要在股权融资和债权融资之间做出选择。有学者认为，我国的上市公司普遍存在“股权融资偏好”，原因在于我国的股权融资成本大大低于债权融资成本（黄少安和张岗，2001）。然而，其他学者的研究却并不支持前者的成本必然低于后者的结论（廖理和朱正芹，2003）。那么，上市公司更有可能选择的并购融资方式是什么呢？

本文把上市公司面临的融资约束划分为四类：第一类称为价格约束，是指承担资金使用成本而形成的约束。这里的资金使用成本就是股权投资者要求的收益率和债权投资者要求的利率；第二类称为条件约束，是指承担融资门槛成本而形成的约束。融资门槛就是上市公司按照规定需要满足的融资条件，比如股票发行对加权平均净资产收益率或年均可分配利润的要求、银行贷款对担保人或抵押物的要求等。上市公司为达到融资条件而付出的代价就是融资门槛成本；第三类称为治理约束，是指承担权力变更成本而形成的约束。股权融资时，权力变更涉及控股股东控制权的丧失；债权融资时，权力变更涉及在特定条件下公司被债权人所接管。因权力的重新安排而引起的各种成本在融资时必须加以考虑；第四类称为过程约束，是指承担融资流程成本而形成的约束。融资流程成本包括等待审批的时间成本、证券发行费、金融手续费等。研究显示，伴随市场竞争愈发激烈，我国上市公司的股权融资成本和债权融资成本都会增加（张军华，2013），这是因为在衡量融资成本时，绝大多数文献都采用了资金使用成本。这说明，市场竞争环境中的上市公司几乎难以避免价格约束。于是，能够最大程度地缓解其余三种约束的融资方式，更有可能成为上市公司并购融资时的首选。

2006年5月，我国《上市公司证券发行管理办法》实施标志着定向增发以规范的形式出现在我国的证券市场中。此后，上市公司的定向增发活动日益频繁。定向增发对上市公司的盈利能力、财务状况、融资规模等没有特殊的要求，具有发行条件宽松、审批流程简捷、定价方式灵活、发行费用较低等特点，能够让上市公司在较短的时间内为并购项目融通资金。并且，采用定向增发的方式可以有效控制出资人的持股比例，维持控股股东的控股地位（蒋弘，2016）。因此，相对于其他融资方式，定向增发在缓解条件约束、治理约束和过程约束上具有较大的优势。综上所述，本文提出假设2。

H2：上市公司在并购融资时面临的融资约束越强，选择定向增发的可能性就越高。

根据H1和H2，本文提出假设3。

H3：创新竞争压力通过融资约束影响上市公司并购融资方式的选择。

二、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文选取2006～2017年A股上市公司作为研究对象，通过对CSMAR、CCER数据库和上市公司公告中的融资信息进行筛选，最终得到608个研究样本。样本筛选方式如下：（1）融资属于股权再融资和债权融资；（2）融资的目的是为了并购目标企业，即要形成吸收合并或控股合并；（3）剔除并购融资方案最终没有执行的上市公司；（4）如果在同一年发生两次及以上并购融资，且对应的是并购同一家目标企业，若这些并购融资采用的融资方式相同，就将这些融资活动看作一次，融资资金加总合计；若这些并购融资采用的融资方式不同，那么就选择第一次使用的融资方式进入分析，这是基于重要性原则；（5）如果在同一年发生两次及以上并购融资，且对应的是并购不同的目标企业。那么，就选择融资资金最多的那一次所使用的融资方式进入分析，这是基于代表性原则；（6）剔除金融类上市公司；（7）剔除数据缺失和数据异常的上市公司。

（二）变量设计

1.创新竞争压力

目前关于创新竞争压力如何衡量的文献较少，本文提出了一种衡量创新竞争压力的方法，具体设计步骤如下：第一，计算上市公司当年所在行业的其他上市公司当年专利申请数平均值、当年专利授权数平均值、截至当年的有效专利数平均值。在计算平均值的过程中，如果存在当年没有专利申请、当年没有专利授权或截至当年没有有效专利的同行业上市公司，则不将其纳入平均值的计算当中，避免数据低估的问题；第二，将这三个平均值分别减去上市公司当年专利申请数、当年专利授权数、截至当年的有效专利数，得到差额值；第三，为了降低数量级和消除量纲，进行归一化处理。将每个样本的差额值，除以全部样本差额值之和的绝对值，得到变量IP1、IP2和IP3，分别命名为专利申请差距、专利授权差距和有效专利差距。这三个变量都是取值越大，表明上市公司承受的创新竞争压力越大。该衡量方法的原理是，通过比较上市公司在专利方面与同行业平均水平的差距，据以刻画上市公司承受的创新竞争压力。如果这一差距变大，说明上市公司逐渐滑向行业竞争的劣势地位，其生存和发展的形势因缺乏创新而愈发严峻，创新竞争压力也就变得更大。

2.融资约束

能够直接测量融资约束的方法有WW指数、KZ指数等。由于WW指数较之KZ指数做出了较大改进，故而本文使用WW指数来衡量融资约束。变量WW的计算公式如下：

伯兄名淇……弱负其表，长蜚令闻，艺综众长，学该群典。始以庭趋习举子业，非其好也，久之不售，遂复弃去。学古文词，尤嗜为诗。……中岁薄游京国，推毂皆当代贤豪……既而宅忧来归，遂厌弃生产，日与朋侪旧好及我二三兄弟结社为欢，座客常满，尊俎不虚，载酒问奇者，夜以继日，江左风流，建安雅致，莫之能尚矣。……怠乎晚年，脱落尘滓，鸿渐世纷，割其亲爱蝉蜕物外，逍遥于桃里之墟，寤寐于长水之曲，蓬门荜户，仅庇风雨，山僧钓叟，日与往还。……季弟子京与兄同禀学诗之训，有交修之助，丽藻竞爽，名称相亚。[4]

WW=-0.091×CF-0.062×DIVPOS+0.021×TLTD-0.044×LNTA+0.102×ISG-0.035×SG （1）

其中，CF表示公司经营活动产生的现金流量净额与总资产之比；DIVPOS是虚拟变量，若公司发放了现金股利，取值为1，反之为0；TLTD表示公司长期负债与总资产之比；LNTA表示公司总资产的自然对数；ISG表示公司所在行业的营业收入增长率；SG表示公司营业收入增长率。变量WW取值越大，表明上市公司面临的融资约束越强。

（三）回归模型

本文用模型1来验证H1，具体形式如下：

在模型1中，斜线表示分别引入三个解释变量。下标t对应的时间是并购融资发生年度的前一年，也就是说模型中的变量全部使用滞后1期的数据。其中，融资约束变量WW是WW指数，创新竞争压力变量IP1、IP2和IP3分别是专利申请差距、专利授权差距和有效专利差距。控制变量有：股权结构变量OS，定义为上市公司第一大股东的持股比例，取值越大，表明上市公司的股权越集中；投资价值变量IV，定义为上市公司的市净率，取值越大，表明上市公司的投资价值越低；行业类型变量Ind，虚拟变量，如果上市公司属于制造业，取值为1，否则为0。由于上市公司并购融资活动发生的非规律性，造成样本中不同行业的上市公司数量不同，部分行业中甚至只有几家公司。如果按照全行业分类来设置虚拟变量的话，会造成自变量之间出现严重的多重共线性。若把样本公司数量较少的非制造业行业合并在一起，只区分制造业和非制造业，能够有效地解决这一问题。控制变量的选择参考了张军华（2013）、孙烨和许艳（2016）等的研究。

本文用模型2来验证H2，具体形式如下：

在模型2中，下标t和t-1对应的时间分别是并购融资发生当年和前一年。其中，融资方式变量Private是虚拟变量，当并购融资采用定向增发方式时，取值为1，否则为0。控制变量有：资金需求变量Fund，定义为并购融资资金的自然对数，取值越大，表明上市公司并购项目需要的融资资金越多；盈利能力变量Pro，定义为净资产收益率，取值越大，说明上市公司的盈利能力越强；成长能力变量Grow，定义为营业收入增长率，取值越大，说明上市公司的成长能力越强；公司治理变量Gov，定义为董事会中独立董事比例，取值越大，说明上市公司的公司治理能力越强；融资年度变量Time，虚拟变量，当并购融资发生在2012年及以后时，取值为1，否则为0。由于在部分年度中样本公司的数量很少，为避免多重共线性，本文将融资年度按一定标准进行了划分。从2012年开始，我国GDP增速回落到7%～8%的区间。伴随GDP增速由高速转为中高速，我国宏观经济政策的重点也开始转向“稳增长”。于是，年度划分的临界点设为2012年。控制变量的选择参考了余鹏翼和李善民（2013）、蒋弘（2016）等研究。

本文用中介效应检验验证H3。中介效应检验中，IP1、IP2和IP3分别作为解释变量，WW是待检中介变量，Private是被解释变量。针对将虚拟变量作为被解释变量的中介效应检验，Iacobucci（2012）在参考因果逐步回归法的基础上进行了程序改良。简要过程是：第一，利用因果逐步回归法中的基本回归模型，根据模型等号左边变量的类型，选择不同的回归方式。若为连续变量则采用线性回归，若为虚拟变量则采用Logit回归；第二，利用回归取得的参数，计算zMediation检验统计量；第三，将zMediation的值与一定显著性水平下标准正态分布的临界值进行比较。如果zMediation的绝对值大于临界值的绝对值，则认为存在中介效应，否则就不存在。本文在Iacobucci方法涉及的2个基本回归模型中加入了控制变量，得到用于计算zMediation值的回归模型。其中，第1个回归模型就是模型1，第2个回归模型就是在模型2的基础上加入创新竞争压力变量，模型3的具体形式如下：

为克服异方差对回归结果的不良影响，本文对模型1采用带稳健标准误的OLS回归，对模型2和模型3采用带稳健标准误的Logit回归。

（四）描述性统计

表1 变量描述性统计

三、实证分析

（一）回归结果

由于式2中解释变量和被解释变量同期，为避免内生性问题，本文对解释变量的内生性进行了检验。内生性检验中，本文选择解释变量的滞后1期变量作为工具变量。从表2可以看到，内生性检验并不显著，说明解释变量不是内生变量。在三个模型中，一阶和二阶LM检验也不显著，说明模型的随机误差项不存在一阶和二阶自相关。并且，所有自变量的方差膨胀因子VIF都在1左右，说明自变量之间不存在多重共线性。在表2中，变量IP1、IP2和IP3的系数都显著为正，说明伴随创新竞争压力的增大，并购融资时上市公司面临的融资约束也逐渐变强，H1得到验证。变量OS的系数显著为负，这说明上市公司的股权越集中，融资约束就越弱。当上市公司的股权相对集中时，大股东在公司中享有的利益更多。为了避免并购因为融资不到位而失败，导致自身利益受到损害，大股东很可能会积极地为上市公司并购融资提供帮助，从而使得上市公司的融资约束得到缓解。变量IV的系数显著为正，这反映出当上市公司的投资价值降低时（变量取值变大），资本市场很可能担忧公司的发展前景，从而导致上市公司的融资约束增强。另外，可以发现，制造业上市公司面临的融资约束更加严重，这与制造业属于竞争较充分的行业有一定关系。

表2 模型1回归结果

表3 模型2回归结果

由于式3使用了解释变量滞后1期的数据，内生性问题得到一定程度的解决。从表3可以看到，模型的随机误差项不存在一阶和二阶自相关，自变量之间也不存在多重共线性。HL检验和Andrews检验不显著，说明被解释变量的实际值与预测值的分布没有显著差异，模型的拟合优度较好。在表3中，变量WW的系数显著为正，说明融资约束越大，上市公司在并购融资中越偏好定向增发方式，H2得到验证。而且，变量Fund的系数显著为负，说明并购融资资金越少，上市公司选择定向增发的概率越高。出现这种结果可能与定向增发方式的特点有关。在定向增发中，既允许投资者以货币资产作为对价，也允许以非货币资产作为对价，这一规定为换股并购提供了条件。当上市公司希望少用或者不用现金来并购目标企业时，可以向目标企业的大股东发行公司股票，而这些大股东手中的目标企业股份就成为了定向增发中的非货币资产对价。目标企业的大股东是上市公司名义上的融资对象和实质上的支付对象，上市公司用定向发行的公司股票作为支付手段，用以换取目标企业的股份。于是，从数据关系上就会发现并购融资资金偏少时，上市公司采用定向增发的概率更高。变量Time的系数显著为正，说明在2012年及以后，上市公司更加倾向于采用定向增发为并购项目融资。这可能是因为当经济增速下降后，投资者变得愈加谨慎，造成上市公司使用定向增发以外的其他融资方式变得比较困难。

（二）中介效应检验

从表4可以看出，当解释变量为IP1和IP2时，由于zMediation的绝对值大于1.96，所以WW在5%的显著性水平下表现出中介效应。当解释变量为IP3时，zMediation的绝对值大于2.81，WW的中介效应更加显著。因此，上市公司创新竞争压力对并购融资决策的影响，存在通过融资约束进行传递的现象，H3得到验证。

表4 中介效应检验结果

（三）进一步研究

1.上市公司分类

研究显示，国有上市公司由于具有天然的政治资源，面临的融资约束可能会更少（祝继高和陆正飞，2011）。那么，在同样承受创新竞争压力的情况下，国有上市公司在为并购项目融资时，是否会比非国有上市公司表现得从容呢？本文对此进行分析。本文以上市公司实际控制人的产权性质作为判断依据来划分国有和非国有上市公司。利用CSMAR上市公司控制人数据，本文将实际控制人是国有企业（1100）、集体所有制企业（1210）、国有机构（2100）、开发区（2200）、事业单位（2300）或者自治组织（2500）的上市公司归类为国有上市公司，而将其余上市公司归类为非国有上市公司。如果上市公司不存在实际控制人，则将上市公司视为非国有上市公司。限于篇幅，此处只呈现模型1分组回归结果中解释变量的系数估计值和对应的t统计量。

表5 分组回归结果

从表5可以看出，尽管表面上变量IP1、IP2和IP3的系数在国有上市公司组和非国有上市公司组之间并不相同，但是组间系数差异检验却不显著，维持了解释变量在两组间的系数之差为0的原假设。也就是说，解释变量的系数在两组之间没有统计学上的差异。这说明，在面对创新竞争压力造成的融资约束时，国有上市公司这一身份标签并没有起到明显的缓解融资约束的作用。这表明随着我国国家治理体系和治理能力现代化的推进，法律制度日渐完善，制度执行力得到提高，加之银行业市场化改革引起的银行间竞争加剧，遏制了不符合经济规律的关系型融资。因此，在一个更加市场化、规范化的融资环境中，国有上市公司的身份优势变得不再明显。

2.专利分类

专利分为发明、实用新型、外观设计三类，这三种类型的专利对创造性的要求逐次降低。那么，上市公司在哪种类型的专利上与同行业平均水平的差距，会导致更强的融资约束呢？本文遵循变量IP1、IP2和IP3的设计步骤，在设计步骤中将专利申请、专利授权和有效专利都细化为三类，分别得到专利申请差距的细化变量：发明申请差距IP1a、实用新型申请差距IP1b、外观设计申请差距IP1c。专利授权差距的细化变量：发明授权差距IP2a、实用新型授权差距IP2b、外观设计授权差距IP2c。有效专利差距的细化变量：有效发明差距IP3a、有效实用新型差距IP3b、有效外观设计差距IP3c。分别用这些细化的变量替代IP1、IP2和IP3。限于篇幅，此处只呈现模型1回归结果中解释变量的系数估计值和对应的t统计量。

表6 细化变量回归结果

由于在部分回归模型中，一阶LM检验在10%的显著性水平下显著，表明随机误差项存在一阶自相关。因此，本文采用CO估计法对自相关进行修正，并报告修正后的结果。从表6可以看出，从专利申请的角度看，变量IP1a的系数不仅显著，而且大于IP1b和IP1c的系数，说明因发明专利上的差距而形成的创新竞争压力会导致更严重的融资约束。从专利授权的角度看，也能得出相同的结论。然而，从有效专利的角度看，由于IP3C的系数不仅显著，而且大于IP3a和IP3b的系数，说明因外观设计专利上的差距而形成的创新竞争压力会导致更严重的融资约束。

产生上述结果的原因可能与三种专利的特点有关。发明专利相对于另外两种专利而言创新度更高，由发明专利转化而成的产品更容易在技术水平上与竞争对手拉开距离，甚至成为竞争对手难以逾越的技术高峰，更有可能产生较大的经济效益和社会影响。因此，申请更多发明专利以及获得更多发明专利授权的上市公司对投资者的吸引力更大，从而具备更强的融资契约议价能力，公司面临的融资约束会减弱。而外观设计专利相对于另外两种专利而言授权率更高，可以在较短时间内积累起大量有效专利，迅速形成专利规模优势，有利于公司通过“蚁群战术”构建更宽的专利壁垒，进而打击竞争对手，并获取垄断利润。显然，融资资源更容易流向拥有更多外观设计有效专利的上市公司，从而使得这类公司在并购融资中占据更多的主动权，缓解自身的融资约束。

（四）稳健性检验

本文将变量OS替换为前5大股东持股比例的“赫尔芬达尔—赫希曼指数”，将变量Pro替换为每股收益，将变量Gov替换为董事会规模。并且，由于2014年我国提出了“经济新常态”的概念，宏观经济政策也相应出现调整，本文还将变量Year的年度划分临界点调整为2014年。稳健性检验的结果仍然支持之前的结论。

四、结论与启示

本文分析了创新竞争压力、融资约束与并购融资决策三者之间的关系。研究发现，创新竞争压力以融资约束为中介，对上市公司的并购融资决策产生影响。具体而言，上市公司承受的创新竞争压力越大，在并购融资时面临的融资约束就会越强，从而选择定向增发为并购项目融资的可能性也就越高。对上市公司进行分类后的结果显示，在面对创新竞争压力时，国有上市公司的身份优势并不明显，其受到的融资约束与非国有上市公司相比没有显著差异。对专利进行分类后的结果显示，从专利申请和专利授权的角度看，上市公司在发明专利上的差距会导致更严重的融资约束；而从有效专利的角度看，上市公司在外观设计专利上的差距会导致更严重的融资约束。研究还发现：股权集中的上市公司面临的融资约束较弱；投资价值较低的上市公司、属于制造业的上市公司，面临的融资约束较强；并购融资资金少的上市公司、在2012年及以后进行并购融资的上市公司，选择定向增发的可能性更高。

本文研究的主要启示是：第一，上市公司应该加大在创新上的投入，重视对创新成果的转化。尽管创新耗时耗资且常常经历挫折，但产出带来的回报却极其丰厚。当上市公司取得了具有较高转化率的创新成果，其市场竞争力将得到极大地提升，直接影响就是上市公司的投资吸引力增强，公司在为影响未来发展的并购项目融资时，能够以较低的成本获得更多的优质资源；第二，上市公司在创新活动中，对专利的质量和数量要给予同等的关注，因为两者都有助于公司竞争优势的形成。在合理合法的运用下，具有相当技术含量的专利和能够在短期内大量积累的专利，可以分别从高度和宽度上为竞争对手设置专利壁垒，转移上市公司的创新竞争压力，为公司赢得资本市场的青睐奠定坚实的基础；第三，善于选择融资方式，能够让上市公司承受的融资约束得到最大程度的缓解。资本市场的不完备是一种常态，加之融资契约条款的严肃性和强制性，融资约束并不可能完全消除。对于竞争力弱而又急于想通过并购得到发展的上市公司而言，定向增发这一融资方式能够缓解融资约束中的条件约束、治理约束和过程约束。因此，对上市公司并购融资决策的认识不能只停留于“股权融资偏好”这一表象，更应该进一步发掘决策背后存在的“具体融资方式偏好”。