会计信息质量、货币政策与债务融资关系研究

范宋伟

一、引言

会计信息是为了向信息使用者传递企业经营状况的相关信息，为企业债权人提供企业风险识别及债务风险控制的依据。高质量的会计信息可以有效降低银行、供应商等债权人的投资风险，提升债务契约定立和执行的效率。现有研究文献关于会计信息与企业负债间关系的研究，主要集中在银行借款上，Francis(2005)等研究发现，银行能够有效识别企业的盈余管理行为，并对盈余质量低的公司收取更高的利率作为信贷风险补偿，并且提供的贷款期限更短。

在我国，由于利率并未完全实现市场化，市场在金融资源的配置过程中并不能很好地发挥作用，金融机构的信贷资金配置行为可能受很多政策因素影响。因此在不同的货币政策下，会计信息质量对企业债务融资的影响也不同。此外，商业信用是一种重要的融资渠道，尤其在我国中小企业数量众多的市场环境下，商业信用的使用甚至超过了银行贷款。但是关于商业信用与债务融资之间的互动关系，特别是在不同货币政策环境下会计信息质量在二者之间关系中所发挥的作用却鲜有文献研究。

因此，本文基于会计信息质量视角，研究货币政策对企业债务融资的影响，可能的贡献主要有：（1）以往研究分析了会计信息质量对银行信贷决策所发挥的作用，但是得到的结论与认识不统一。这可能是由于在以往的研究中，研究人员并未充分意识到宏观因素货币政策影响。货币政策对商业银行的信贷规模与信贷利率都有直接的影响，在相当长的时期内，我国的利率并未完全实现市场化，商业银行作为信贷投放的主体，也是市场经济的参与主体，宏观的货币政策将对其信贷决策产生直接的影响。与此同时，会计信息质量作为影响信贷决策的重要因素，其发挥的作用也会随着货币政策的变化而发生相应变化。本文通过实证研究，验证了不同的货币政策下会计信息质量对企业债务融资的影响，从某种程度上解释了以往研究关于货币政策对企业债务融资作用影响结论不一致的原因。（2）商业信用融资已成为企业融资的重要渠道，其和银行信贷的互动关系作用直接影响货币政策的信贷渠道和效果。相比已有研究文献，本文加入商业信用这一重要因素，基于不同的货币政策影，对会计信息质量与企业债务融资的影响进行分析，对商业信用的“替代性融资理论”进行研究的同时，还验证了在货币紧缩状态下的会计信息质量和企业所处不同市场竞争地位产生的商业信用及银行信贷替代效应综合影响，丰富了关于商业信用的研究文献。（3）本文深入研究了会计信息质量在减缓货币政策变动带来的冲击的作用机制，研究结论为拓宽企业的融资渠道，应对货币政策变动带来的挑战提供了依据。

二、理论分析与研究假设

已有研究表明，市场经济中信息不对称是普遍存在的，信息不对称对企业债务融资起着重要影响。根据信号传递理论，在信息不对称的情况下，交易的双方会利用信息质量来争取达成双方认可并对自身有利的交易价格，这也就是企业在进行融资时进行信息披露的目的。从银行信贷方看，银行为外部债权人，不参与企业的经营管理，因此无法对企业经营活动进行直接管控，也无法掌控信贷资金的使用去向，所以银行在对企业进行信贷评估及确定信贷契约时，只能依靠企业所披露的相关信息。根据企业披露的会计信息，对企业的财务能力、盈利能力及财务能力进行综合评估，以决定是否对其放贷。由此，企业为了获得银行的贷款，往往会通过积极披露信息以向银行展示其良好的财务状况、经营成果以及还款能力。

表1 各符号释义表

表2 主要变量符号及释义

表3 主要变量的描述性统计结果

综合国内外研究，本文认为：在货币政策紧缩时，受信贷规模限制，银行会对民营企业发起的贷款申请更加谨慎，此时民营企业获得贷款的机会也更加有限。当货币政策宽松时，银行会利用企业披露的会计信息情况对民企信贷风险进行识别及控制，银行的信贷决策更看中企业提供的会计信息，此时会计信息质量对于企业是否能够获得信贷显得更加重要，甚至起决定性的作用，因此，高质量的会计信息对企业债务融资过程中的信息传递作用将更加明显。换言之，高质量的会计信息对民营企业应对货币政策变化减少信贷融资风险具有重要作用，高质量的会计信息能够有效缓解货币政策变化导致的信贷融资约束。基于以上分析，提出本文的假设1：

假设1：货币政策越宽松，会计信息的有用性越低，货币政策越缩紧，会计信息的有用性越高，高质量的会计信息可以更有效缓解企业货币政策对信贷融资的负面影响。

高质量的会计信息不仅可以缓解企业的银行信贷融资约束，还能够缩小供应商和企业之间的信息不对称问题。此外，在企业日常经营过程中，基于商业信用基础上构建的合约关系更加可靠，商业信用的提供者比银行更加了解商业信用使用者的经营情况，也能随时掌握企业的偿还债务的能力。所以，供应商对其客户更容易进行资料收集、信誉评估、行为控制和财产损失挽回。由此可知，供应商在评估企业信用方面，相较于银行拥有更显著的非会计信息优势，双方在信息不对称方面的程度更小，在降低企业债务风险方面拥有更全面的信息和控制手段优势。当企业存在有关债务人更有用信息的因素时，债务契约将会降低对会计信息的需求（孙铮等，2006）。所以，相较于银行来说，商业信用的提供者对会计信息的依赖程度较低，是因为商业信用的提供者可以在与企业的交易往来过程中掌握企业真实的经营信息。由此可知，相较于银行贷款，如果企业的会计信息质量较低时，企业利用商业信用融资时的信息传递成本更低，进行逆向选择的风险也较低。

表4 回归结果统计表

根据假设1，当货币政策紧缩时，银行将会减少贷款规模，上市民营企业可以得到的银行信贷数额将会显著减少。在这种情况下，银行将更加关注企业的会计信息质量，如果会计信息质量较低，那么企业将会面临更加严格的融资约束。同时，企业盈余管理与银行借贷成本之间呈负相关关系（姚立杰等，2009），低会计信息质量的企业的银行信贷成本更高，当货币政策紧缩时，这种情况和影响就会更加明显。因此，当这些较低会计信息质量的企业面临银行借贷成本过高或者银行信贷配给紧张的情况，将会转向利用商业信用进行融资。是因为提供商业信用的供应商因其拥有在与企业交易过程中获得的非会计信息优势，对会计信息质量的依赖程度低，供应商会根据掌握的非会计信息进行信贷决策。同时，从商业信用提供者的角度看，供应商也具有为那些低质量会计信息企业提供商业信用作为短期融资的动力及判断能力。如果企业的会计信息质量较低，则综合考虑企业对商业信用的需求与供应商对商业信用的提供情况，在货币政策紧缩时，这类企业会有强烈的动机通过商业信用进行融资，以弥补银行信贷不足的融资约束，减少货币政策紧缩下融资约束对企业经营发展的负向影响。基于以上分析，提出本文的假设2：

假设2：与高会计信息质量企业相比，会计信息质量较低的民营企业在货币政策紧缩时更倾向于利用商业信用取代银行贷款进行融资。

三、研究设计

（一）样本选取

根据上文分析，本文选择我国民营企业上市公司2010年-2018年期间的数据作为基本样本，并按照以下原则进行样本选择：（1）因为金融行业会计准则及信息息披露与一般企业不同，删除金融行业企业样本；（2）由于IPO企业当年的财务信息具有特殊性，因此删除样本IPO当年的数据；（3）删除相关数据缺失的样本。为保证研究结论的可靠性，对所有样本连续变量进行1%的缩尾处理。研究数据来自CSMAR数据库、WIND数据库及公司披露的年报。

（二）变量设定及定义

1.会计信息质量

对于会计信息质量的度量，目前还没有单个指标可以很好地诠释会计信息质量。正如Ecker（2006）等人的研究所指出，相比之下，盈余管理最吸引投资者及其他信息使用者的关注。鉴于此，本文的研究利用应计质量作为会计信息质量的衡量指标。参考现有大部分研究，采用修正的Jones模型计算可操纵应计的绝对值，对会计信息质量进行度量。计算过程为：首先对模型（1）进行分年度、分行业的回归，得到回归系数，然后将系数代入模型（2）中计算可操纵性应计项的绝对值，其值越大，会计信息质量越低。

上述公式中，各个符号释义如表1所示。

2.债务融资方式

本文研究对象中的债务融资方式主要分为两类：银行信贷与商业信用，本文研究中，将银行信贷、商业信用以及银行信贷和商业信用之和即总资产负债类融资分别作为债务融资的衡量。

银行信贷（Loan）表示在研究样本期末，企业能够得到的银行贷款总量，其计算方法为：（年度末的银行短期贷款+一年内到期的长期贷款+长期借款）/企业年度营业收入。商业信用则包含获得及提供两个部分，前者包括三个方面：企业的应付账款、应付票据、预收账款，三者之和即表示商业信用的获得；后者也包括三个方面：企业的应收账款、应收票据及预付账款，三者之和则表示商业信用的提供。企业净商业信用（NTC），指的是将企业的商业信用获得减去商业信用的提供，除以企业当年营业利润，之后将结果进行标准化处理。本文用企业净商业信用来衡量商业信用。

3.货币政策

国内对货币政策的研究大多采用“M2发行量增长率—实际GDP增长率—CPI增长率”来估算货币政策，本文也采用这种方式。其中，M2增长率表示货币供应水平，GDP增长率表示商品实物量的增长，CPI增长率表示商品价格变化。本文将货币政策紧缩时的虚拟变量定义为MP，MP的值越大，表示货币供应量越多，也就代表货币政策宽松。MP的值越小，表示货币供应量越少，也就代表货币政策紧缩。根据选择的2010-2018年样本数据，利用上述计算方法得到的MP结果如下：-2.8%、-2.4%、2.4%、19.3%、5.9%、-1.4%、3.6%、3.4%、3.1%。同时参考2010-2018年由人民银行发布的《货币政策执行报告》，将2010年、2011年、2015年定义为货币政策紧缩年份，虚拟变量MP取值为1，其余的年份认定为货币政策宽松年份，虚拟变量MP取值为0。

（三）构建回归模型

根据饶品贵、姜国华（2013）等研究成果和经验，根据本文的研究假设，构建如下回归模型：

模型中各个变量及其定义如表2所示。

四、回归结果分析

（一）描述性统计和单变量分析结果

主要变量的描述性统计结果如表3所示。

由表3可以看出，对所选择的样本来说，民营上市企业银行贷款在营业收入中的占比平均值为41.4%，中位数为15.2%，说明银行贷款占比相对较低。净商业信用在营业收入中的占比平均值为2.9%，中位数为3.8%，这说明和银行信贷相比，其值偏低。二者的标准差均偏大，表明银行信贷和商业信用在样本企业内部存在着较大的差异。

（二）回归分析

对模型3将银行信贷、净商业信用、债务融资总额分别作为因变量，进行回归，结果如表4所示。

表4第（1）列所示，Loan作为因变量的回归模型中，货币政策紧缩因变量MP的系数为-0.149，且在1%的水平下显著，这表示和货币政策宽松相比，当货币政策趋紧时，民营上市公司的银行贷款将会显著减少，也就是意味着货币政策的执行将会通过银行信贷渠道对企业的融资产生影响。会计信息质量变量DA的系数为-0.031，且在5%的水平下显著，表明会计信息质量高时，民营企业能够更加容易得到银行贷款，也就是说高质量的会计信息有助于减少债权人在使用会计信息进行决策时的信息风险，这将对信贷配给产生影响，降低企业经营面临的融资约束。货币政策与会计信息质量的交叉项（DA＊MP）的系数为-0.035，且在5%水平下显著，表明企业会计信息质量较低时，其在货币政策紧缩环境下银行贷款规模下降幅度将会显著高于会计信息质量较高环境的会计信息质量高的企业，验证了本文的假设1。

表4第（2）列所示，商业信用作为因变量的回归模型中，MP的系数为0.374，且在1%的水平下显著，表明当货币政策紧缩时，民营企业更倾向于利用商业信用进行融资，这一结论验证了商业信用“替代性融资”理论的假说。交叉项DA＊MP系数为0.064，且在1%的水平下显著，表明当货币政策紧缩时，低质量会计信息的企业和高质量会计信息企业相比，更多是使用商业信用进行融资。这就意味着，商业信用的提供方在提供商业信用时，对会计信息质量的依赖程度不高，这也就解释了低会计信息质量的企业在处于货币政策紧缩环境下更加主动使用商业信用开展“替代性融资”的理论，以此来缓解信贷配给压力。从而验证了本文的假设2。

表4第（3）所示，将总债务融资作为因变量的回归模型中，MP系数为-0.083，且在1%的水平下显著，这说明在货币政策紧缩环境下，民营企业融资总量将会减少。DA系数为-0.025且在10%的水平下显著，说明会计信息质量高的企业能够获得更多的债务融资。交叉项DA＊MP的系数为负，并且在10%的水平下显著。表明在货币政策紧缩时期，同样存在商业信用对银行信贷的替代性融资效应，但是整体上看，会计信息质量较高的企业比低会计信息质量的民企，能够获得更多的债务融资。

对于控制变量，回归结果和之前的研究基本一致。例如，规模大的企业的信息不对称程度较低，能够借助多种渠道在资本市场进行融资，因此公司规模Size和企业债务融资显著负相关。另外，企业杠杆水平、盈余波动率、以前年度负债融资额对当期的负债融资规模均有一定影响，在此不再赘述。

（三）稳健性检验

1.为了更好地验证银行贷款与商业信用之间的关系，验证本文结论的稳健性，借鉴李志军和王善平（2011）的研究模型，进一步将本文的变量纳入其模型中进行回归（限于篇幅，回归结果略）。结果显示，与表4结果基本一致，说明本文结果是稳健的。

2.参照祝继髙和陆正飞( 2009) ，饶品贵和姜国华（2013）的研究，改变货币政策的衡量方式，采用人民银行发布的“银行家信心指数”来衡量。基于货币政策作用的滞后效应，以每年第二季度末银行家信心指数的对数作为货币政策替代变量，进行回归。结果与表4基本一致，说明本文的结论是稳健的。

3.采用银行信贷、净商业信用的变化值作为因变量进行回归，回归结果显示，货币政策紧缩时期，民营上市公司获得的银行贷款减少。表明本文的结论是稳健的。

五、研究结论

本文将宏观经济政策与微观企业的经营活动结合起来进行研究，将宏观货币政策作为研究的背景，对不同经济环境下的会计信息质量对企业债务融资形式产生的影响进行分析。研究结果表明，当货币政策紧缩时，上市民营企业能够得到的银行贷款减少，并且会计信息质量越低，受到的影响越大。这就证明，当货币政策紧缩时，会计信息质量的银行贷款契约有用性将会增强，这种情况下，银行在进行放贷决策时将会更加关注会计信息质量及其有用性更。与此同时，当货币政策处于紧缩时期，民营企业获得的商业信用将会明显提高，并且会计信息质量较高的企业得到的商业信用改善情况并不明显，会计信息质量较低的企业则有显著改善，以缓解融资约束的压力和风险。