金融发展、融资约束与战略性新兴产业融资效率

许 珂，耿成轩

（1.常州工学院经济与管理学院，江苏 常州213022；2.南京航空航天大学经济与管理学院，江苏 南京211106）

一、问题的提出

培育和发展战略性新兴产业是决定中国能否占据经济制高点、实现经济结构战略性调整、提升核心竞争力以及实现经济、社会可持续发展的关键所在，对于实现国家宏观政策产业目标具有重要的作用。自从2010 年10 月《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》发布以来，战略性新兴产业得到了不同程度的发展，2018年上半年战略性新兴产业增加值同比增长8.7%。由于战略性新兴产业具有投资额高、风险不确定性的特点，融资问题成为制约产业发展的重要因素。由于战略性新兴产业还处于培育和发展阶段，内部资金来源有限，主要依靠外部融资，而外部融资在信息不对称的情况下，外部资金提供者处于信息劣势，面临高风险相应要求的高回报率，从而使外部融资成本高于内部融资成本，最终导致融资约束。而融资约束程度的高低与企业所在地区的金融发展水平密切相关，金融低效是企业融资约束的根源所在。在我国加快发展战略性新兴产业、培育新增长点、形成新动能的背景下，提高金融发展水平对缓解战略性新兴产业的融资约束，促进融资效率有着十分重要的意义。

对于企业面临的融资约束，国外学者采用不同的衡量方法，进行了一定程度的研究。Fazzari，Hubbard和Petersen（1987）创新性地提出了融资约束的概念，用投资对现金流量的敏感性来衡量企业受到融资约束的程度。Kaplan 和Zingales（1997）认为高投资-现金流敏感性不能作为融资约束的证据，构建KZ指数来衡量融资约束。Cleary（1999）基于多元判别分析法度量融资约束程度，并分析了融资约束与公司投资之间的关系。Almeida，Campello 和Weisbach（2004）基于现金-现金流敏感系数模型分析了融资约束对企业政策的影响。Whited 和Wu（2006）基于投资欧拉方程广义矩法建立了外部融资约束的WW 指数。国内学者主要在借鉴国外融资约束衡量方法基础上进行改进，对我国企业融资约束进行研究。魏锋，刘星（2004）参照Cleary的思路，以股利支付率、多元判别分析方法确定的判别值以及公司规模作为公司受融资约束程度的分类标准。卢馨，郑阳飞，李建明（2013）参考Fazzari，Hubbard和Petersen的模型来衡量融资约束。魏志华，曾爱民，李博（2014）利用KZ 指数分析了金融生态环境对企业融资约束的影响。

融资约束程度与企业所在区域的金融发展水平密切相关。Love（2003）得出结论，金融市场发展水平与投资的敏感性和内部资金的可用性之间存在很强的负相关关系。Laeven（2003）研究提出，随着金融自由化，小企业的融资限制有所放宽，而大公司的融资限制有所增加。魏志华，曾爱民，李博（2014）发现，企业所在地区的金融生态越完善，企业面临的融资约束程度越低。良好的金融生态环境能够使企业获得更多的银行贷款和商业信贷来缓解融资约束，尤其是对中小企业和民营企业，金融环境缓解融资约束的作用更明显。曾之明，汪晨菊，张琦（2017）发现，金融发展可以缓解中国中小上市公司的融资约束。Hu，Li和Zhu（2017）指出，股票市场和金融中介的发展对降低融资约束有很大的影响，特别是在中国金融发达的东部地区。解维敏和方红星（2011），胡杰和任丹阳（2017）提出，良好的金融生态环境对中小企业和私有性质企业在缓解融资约束方面具有更显著的作用。

随着战略性新兴产业的发展，其融资问题引起了国内学者的关注，主要集中在对融资效率的评价及影响因素的研究。对融资效率的评价主要针对整体产业或某一细分产业，采用DEA、三阶段DEA、六阶段DEA、Malmquist 指数、灰色关联法、熵值法、模糊综合评价法等进行评价，大多数学者认为我国战略性新兴产业的融资效率不高。对于融资效率的影响因素，学者大多关注企业规模、融资成本、资本利用等内部因素的分析，也有一些学者关注外部的金融环境。张宏彦，王磊（2016）采用综合度量法衡量融资约束，考察了银行业和股票市场发展对战略性新兴产业发展影响，发现股票市场发展更能缓解战略性新兴产业的融资约束。但是将金融发展水平、融资约束和战略性新兴产业融资效率联系起来研究的文献较少。

通过以上文献综述，可以看到融资约束最早提出是在国外，研究也相对成熟，形成了多种不同的衡量方法，国内的研究主要是在国外融资约束评价方法基础上进行改进，运用到我国企业的研究中。大多数学者都认为我国中小企业普遍存在融资约束，金融环境的优化有利于缓解融资约束。然而，对于金融中介机构和股票市场，哪个能够更有效地缓解融资约束，没有达成一致的结论。此外，对我国企业融资约束的研究大多数集中在对上市公司、中小企业或高科技公司的讨论上，对近年来重点培育的战略性新兴产业的研究较少，将金融发展、融资约束与战略性新兴产业融资效率结合起来的文献就更少。因此，本文以战略性新兴产业上市公司为研究对象，从理论和实证两个方面研究金融发展、融资约束与融资效率的关系。本研究的目的在于分析我国战略性新兴产业的融资效率是否受到金融发展和融资约束的影响，进一步探讨金融中介和股票市场发展的作用，并针对不同公司规模、不同所有权性质的企业进行比较分析，为提高我国各地区金融发展水平，缓解战略性新兴产业融资约束，提高融资效率提供智力支持。

二、理论分析与研究假设

1.融资约束与融资效率

目前对融资约束和融资效率的研究比较少。融资约束是企业面临较好投资机会时，从外部获得资金的难易程度。由于信息不对称的存在，外部资金提供者处于信息劣势，面临高风险相应要求高的回报率，从而使外部融资成本要比内部融资成本高，最终导致融资约束。面临融资约束时，企业筹集的资金难以满足自己的投资需求，迫使企业谨慎投资，将有限资金在企业能够承受的风险范围内优先选择收益率高的项目，从而提高融资效率。因此本文提出假设1：融资约束程度越高，越有利于提高企业的融资效率。

2.金融发展与融资效率

金融生态环境、金融发展等对融资效率的研究已经有一定的基础，大多数学者认为金融发展程度越高，企业越能够通过多元化的融资渠道筹集资金，从而增强融资能力，促进资金良性循环，因而融资效率越高（赵丽丽，2016；王琼和耿成轩，2017等）。因此本文提出假设2：金融发展程度与融资效率正相关。

而金融发展水平包括金融中介和股票市场的发展，两者对融资约束和融资效率的影响是不同的。目前关于金融中介、股票市场发展对融资约束的研究有一定成果，但是对融资效率分析的文献较少。魏志华，曾爱民，李博（2014）认为良好的金融生态环境能够缓解融资约束的作用机制在于能够帮助企业获得更多的商业信用和银行贷款。张宏彦，王磊（2016）认为股票市场较银行发展更能缓解融资约束。陈明利等（2018）发现银行贷款、信用债券对缓解企业融资约束的作用比较明显。可见学者对于金融中介机构还是股票市场哪个能够更有效地缓解融资约束没有一致的结论。本文认为不管是金融中介机构还是股票市场发展都能起到缓解融资约束的作用，但是从提高融资效率角度来看，金融中介发展比股票市场更能促进融资效率提高。原因在于，为了扶持战略性新兴产业发展，各地政府引导和鼓励银行业加大对战略性新兴产业的支持力度，银行业也加大金融服务创新，采取措施设计新的金融产品、转变业务模式、加强风险控制和分担等，银政企共同合作可以减缓信息不对称程度，提高融资效率。并且负债融资具有硬约束的特征，企业通过金融中介取得的资金需要支付资金利息，选择的投资项目的报酬率必须高于资金成本率，也迫使企业有效使用有限的资金，提高融资效率。而通过股票市场取得的资金，由于我国公司治理与相关制度法规还不够完善，使得股权融资具有“免费午餐幻觉”，从而对筹集资金使用效率不高。因此本文提出假设3：金融中介发展与战略性新兴产业融资效率正相关，股票市场发展与战略性新兴产业融资效率负相关。

3.金融发展、融资约束共同作用对融资效率影响分析

根据前面两点的分析，融资约束和金融发展均与融资效率正相关，而金融发展能够缓解融资约束程度，因此金融发展对融资效率的影响有两个方面，一方面是对融资效率的直接促进作用，另一方面是通过缓解融资约束而使融资效率降低的间接阻碍作用。金融发展和融资约束共同作用对融资效率究竟是促进还是阻碍，取决于直接、间接作用的比较。因此本文提出假设4：金融发展和融资约束共同作用对融资效率有显著影响，但是有可能为正，也有可能为负，取决于直接、间接作用的对比情况。

三、研究设计

1.样本选择与数据来源

本文深证新兴（指数代码399641，样本更新日期2018年7月2 日）包含的200 家战略性新兴产业上市公司为初始研究样本。由于涉及宏观数据，披露2018 年金融发展数据的统计年鉴还未全部可得，因此选择2015-2017年作为研究期间。按照以下几个步骤对样本进行了剔除：（1）剔除西藏的企业，因为西藏地区金融发展相关数据无法取得；（2）剔除2015年以后上市的企业，这类企业三年的数据不连续；（3）剔除了相关财务指标缺失的企业。剔除后获得188家样本公司。在计算融资约束指标时，选取了利息保障倍数排在前后各三分之一的样本，因此最终得到120 个样本3 年的数据。本文的公司财务数据来源于wind 和CSMAR 数据库，金融发展数据来源于《中国区域金融运行报告》、《中国金融年鉴》和各地国民经济发展公报。

2.变量定义和模型设定

本文相关变量的具体定义见表1。

为了检验假设，分别构建了以下模型：

FE=f（FC，Control Variables）（模型1）

FE=f（FC，FD，Control Variables）（模型2）

FE=f（FC，FD，FC*FD，Control Variables）（模型3）

表1 变量定义

FE=f（FC，BANK，STOCK，FC*BANK，FC*STOCK，Control Variables）（模型4）

表2 投入产出指标体系

其中，因变量FE是融资效率，选择3个投入指标和3个产出指标，具体见表2，运用DEA法测算样本公司的融资效率。

FC 反映融资约束程度。首先选择利息保障倍数对样本进行预分组，每年各取前后三分之一作为低、高融资约束组样本，为方便起见，将每年利息保障倍数较高的60 个样本作为低融资约束组，赋值为0，利息保障倍数较低的60 个样本作为高融资约束组，赋值为1。其次，在参照了Kaplan 和Zingales（1997），Cleary（1999），Whited 和Wu（2006），魏峰和刘星（2004）等文献的基础上，综合考虑了企业盈利能力、规模、成长能力等因素，选择了合适指标构建模型，具体见表3。再次，运用Logistic回归得到融资约束程度计算公式如下：

构建的该融资约束程度模型的Nagelkerke R方为0.705，说明该模型有一定的解释作用，模型的总体显著性也通过检验。错判矩阵中，该回归模型的判别准确率为87.5%，能够达到较高水平。因此我们运用该模型计算样本公司融资约束的具体数值。

表3 融资约束解释变量

FD 为金融发展程度，在参考魏志华和曾爱民（2014），孙晓华等（2015），戴小勇和成力为（2015），张宏彦和王磊（2016），曾之明等（2017）文献的基础上，本文采用了《中国分省份市场化指数报告》（2016）中要素市场发育维度下的二级指标——各省金融市场化程度作为金融发展指标。该报告中披露了2008-2014年分省份市场化指数的变化，由于本文以2015-2017作为研究区间，因此根据各省2008-2014年期间市场化指数平均变动趋势进行测算，得到各省金融发展程度。同时用BANK（银行业金融机构各项存款余额/GDP）和STOCK（当年A 股筹资额/GDP）分别表示金融中介和股票市场发展程度。

ROA、SIZE、GROWTH、NATURE 为控制变量，模型中还加入年度虚拟变量YEAR。FC*FD 为交叉变量，分析金融发展和融资约束共同作用时对融资效率的影响，FC*BANK，FC*STOCK分别用来分析金融中介、股票市场发展和融资约束的交互作用对融资效率的影响。在引入交乘项后为避免多重共线性对数据进行中心化处理。

四、实证分析

1.描述性统计

表4 显示，战略性新兴产业上市公司的融资效率均值为0.727，处于比较高的水平，但是3年中仅有9家综合效率为1，有31 家效率在0.5以下，融资效率还有待进一步提高。不同企业间融资约束程度差别很大，标准差为3.809，FC 为正与为负的各占一半左右。金融发展程度在上市公司所处的不同地区间差别较大，金融中介发展和股票市场发展相比，前者在不同地区的发展程度差异相对更大。

表4 主要变量描述性统计

2.实证结果和分析

（1）金融发展、融资约束对融资效率的影响分析

表5中的五个实证模型调整R方在0.7以上，模型整体拟合效果较好。F值较大，均通过显著性检验，说明融资效率与金融发展、融资约束的线性关系显著。各模型VIF均小于10，不存在多重共线性。第（1）列是全样本模型1 的实证结果，融资约束的回归系数为正且在1%水平上通过显著性检验，说明企业面临的融资约束程度越高，越重视对现有资金的规划，将有限资金用在最好的项目上，因此资金使用效率越高。第（2）列是全样本模型2的实证结果，在加入金融发展指标后，融资约束仍然与融资效率呈显著正相关关系，金融发展程度在5%的水平上与融资效率显著正相关。金融发展程度越高，越能为该地区的企业提供多元化的融资渠道，从而企业可以满足发展所需的资金需求，实现资本配置最优化，提高融资效率，假设2得到验证。第（3）列是全样本模型3的实证结果，在模型2的基础上引入了交乘项，FD*FC 与融资效率在1%水平上显著正相关，表明金融发展促进融资效率的直接作用和金融发展缓解融资约束降低融资效率的间接作用相比，前者占主导地位，因而两者共同作用有利于促进战略性新兴产业上市公司融资效率的提高。

表5 金融发展、融资约束对融资效率的影响

（2）金融发展不同维度对融资效率影响的差异分析

表5中第（4）（5）列是根据模型2、3将金融发展指标替换为金融中介、股票市场发展后得到的模型，可以看出金融中介发展与融资效率正相关，股票市场发展与融资效率负相关，但不显著。考虑交乘项后，BANK*FC在5%水平上与融资效率显著正相关，STOCK*FC 在5%水平上与融资效率显著负相关，表明金融中介发展能够在缓解融资约束的同时提高融资效率，而股票市场的发展在提高融资效率方面起阻碍作用，假设4得到验证。

（3）不同所有权性质和不同规模企业的分组样本异质性分析

根据前人的研究，金融发展对不同所有权性质和不同规模的企业在缓解融资约束方面所起的作用是有差异的，金融发展对于中小企业和民营企业来说更能缓解融资约束（解维敏和方红星，2011；魏志华等，2014；李红和谢娟娟，2018等）。因此本文将样本公司按照不同所有权性质和不同规模进行分组，进一步分析金融发展、融资约束及两者交互作用对融资效率的影响以及金融中介与股票市场发展哪个有利于提高融资效率。

表6为不同所有权性质分组样本实证结果，第（1）（2）列为非国有企业，第（3）（4）列为国有企业模型3、4 结果。四个模型拟合程度较高，通过F检验，前三个模型VIF小于10。经过对比可以发现，金融发展、融资约束对融资效率的正向作用在非国有企业比国有企业要显著。并且金融中介的发展与融资效率正相关，股票市场发展程度与融资效率负相关，该作用同样是在非国有企业得到明显体现。对国有企业的分析中，交乘项系数均未通过显著性检验，可能是因为国有企业通常要受到政府干预的影响，导致不能从金融发展水平提高中显著获益。

表7 为不同规模分组样本实证结果，第（1）（2）列为大规模企业，第（3）（4）列为小规模企业模型3、4结果。四个模型拟合程度较高，F值较大，均通过显著性检验，VIF 均小于10，不存在多重共线性。经过对比可以发现，金融发展、融资约束对融资效率的正向作用在大规模企业中比小规模企业要显著。并且金融中介的发展与融资效率正相关，股票市场发展程度与融资效率负相关，该作用同样是在大规模企业中得到明显体现。对于规模较小的企业，金融发展对融资效率的影响不显著，表现为交乘项系数均未通过显著性检验，并且股票市场的作用相对比金融中介更有利于提高融资效率。

表6 不同所有权性质企业差异分析

表7 不同规模企业差异分析

五、结论和建议

本文选择深圳新兴指数中包含的战略性新兴产业2015-2017年数据，分析了融资约束、金融发展及两者交互作用对战略性新兴产业上市公司融资效率的影响，并进一步就金融中介、股票市场的发展对缓解融资约束、促进融资效率的影响进行差异分析，在此基础上讨论不同产权性质、不同规模企业之间融资约束、金融发展及两者交互作用对融资效率影响的异质性。研究发现：（1）战略性新兴产业上市公司面临一定程度的融资约束，融资约束程度高低与融资效率正相关。（2）上市公司所处地区的金融发展程度越高，越有利于提高融资效率。（3）金融发展和融资约束共同作用有利于提高融资效率，但是金融中介和股票市场发展的作用具有异质性，金融中介发展在缓解融资约束的同时有利于提高融资效率，而股票市场的发展在提高融资效率方面起阻碍作用。（4）金融发展及体现的两个不同方面和融资约束的交互作用在非国有企业、大规模企业发挥的作用更明显。

本文研究结论对上市公司和政府部门都有一定的指导意义。针对非国有企业和规模较大的企业，应积极利用本地区的金融资源缓解所面临的融资约束以满足企业发展的资金需求，特别是应加强与银行等金融机构的合作，降低信息不对称程度，提高资金使用效率。对于国有企业，目前战略性新兴产业国有上市公司可能受到政府干预等因素的影响，不能通过金融发展水平的改善而提高融资效率，应努力改善内部影响融资效率的因素，通过不断完善公司治理结构，提升企业管理水平，降低融资风险，提高盈利水平等促进融资效率提高。对于规模较小的企业，应发挥股票市场的作用，在缓解融资约束的同时提高融资效率。对政府部门来说，应通过健全风险分担体系、完善信用体系建设、建立协调合作机制等进一步优化战略性新兴产业的金融生态环境，提升金融发展水平，特别是应推进金融机构和企业项目的融资对接，发挥金融中介对战略性新兴产业上市公司的支持作用，以提高企业融资效率。