积极财政政策效应和股价关联性分析——基于SVAR模型的实证研究

夏 博

（中国财政科学研究院，北京100036）

一、引言

改革开放以来，我国积极财政政策实施主要经历了三个阶段。第一阶段（1998年至2004年）：为抵御亚洲金融危机冲击，主要采取增发长期建设国债、支持重大基础设施建设、充实国有商业银行资本金、提高部分出口商品退税率等措施。第二阶段（2009 年至2012 年）：为应对国际金融危机，中国财政政策由稳健开始转向积极，主要运用增加支出、加大投资、减税等政策手段，拉动社会总需求，有效刺激经济增长。第三阶段（2013年至今）：积极财政政策在收入侧、支出侧同时发力，赤字率不断攀升，政策扩张力度尤为显著。总体而言，我国积极财政政策已经发生转型：其一，从单纯的需求管理转型到推动供给侧结构性改革；其二，从单纯的经济政策转型到包括社会政策的综合性政策。

股票市场作为国民经济发展的晴雨表，与宏观经济运行密切相关，是政府宏观调控的政策目标。股市发展一方面可以增加投资渠道，改善投资者信心和预期，为促进市场主体扩大投资提供充裕的流动性；另一方面股市价格波动也会阻碍实体经济健康发展，为财政货币政策制定实施带来不利影响。因此，研究财政政策和股市发展的互动关系不仅具有重要的理论和现实意义，而且也是发挥财政金融政策协调效应、促进经济稳定增长的内在要求。

本文选择我国2013-2018年的月度数据，构建具有财政支出（CZ）、经济增长（GDP）、通货膨胀率（CPI）、货币政策（M1）和股票价格（SP）等变量的SVAR模型，利用脉冲响应函数和方差分解对积极财政政策和股票价格波动之间的关系进行实证研究。本文从积极财政政策的视角探究股票价格波动的影响因素，可为研究制定相关宏观政策奠定一定的理论基础；同时运用实证结果，对不同影响因素和股价波动的相关性进一步分析，对于促进股票市场健康运行，助力宏观经济平稳增长，也有着较强的现实意义。

二、文献综述

从国外学者研究来看，Saraswati P.Singh 和Prem P.Talwar（1982）采用二元和多元自回归模型检验了财政与股票价格之间的因果关系。S.Poon 和S.J.Taylor（1991）研究发现，宏观经济变量和股票指数变动相关。Eva Liljeblom 和Marianne Stenius（1997）利用芬兰1920 年至1991 年的月度数据，分析了股票市场波动与宏观经济波动之间的关系，结果表明股票波动性变化的六分之一至三分之二以上可能与宏观经济波动性有关。Baldacci Emanuele，Gupta Sanjeev 和Mulas-Granados Carlos（2009）研究了1980-2008 年发达国家和新兴市场国家118 起系统性银行危机中财政政策的应对效果，发现股市往往恢复得要比实际产出更快。Foresti Pasquale 和Napolitano Oreste（2017）采用面板分析法，研究了欧元区11 个成员国财政政策对股市指数的影响，结果表明财政政策影响股市，随着公共赤字的增加（减少），股市指数下降（上升）。

国内学者也进行了相关研究。比如，许均华和李启亚（2001）采取回归分析技术，构建政策综合指标曲线，得出连续性宏观政策与我国股市之间存在正相关关系。史代敏（2002）运用干预模型分析政策影响股市波动的特征、深度和广度，研究表明政策冲击对股票市场的影响不仅是显著的，而且影响幅度非常大。王春峰、李双成和康莉（2003）通过事件研究方法检验了中国股市对政策性信息的过度反应问题，并发现政策对市场具有更重要的影响作用，从而体现出较为明显的“政策市”特征。董直庆和王林辉（2008）基于我国时序数据的脉冲响应函数和方差分解结果分析，认为财政政策对股市作用存在阶段性并有着非中性和非对称性特征，即政策变化对股市存在冲击效应。田金方和王文静（2018）使用五分钟高频数据，并运用事件研究法实证分析了金融危机后国家出台的宏观政策对股市的影响，其结果显示，金融危机后国家实施的财政政策引起了股市的波动，特别对于股票收益率的影响效果更明显。

总的来看，国内外学者有的从宏观经济波动维度进行研究，有的从宏观经济变量视角，有的从财政货币政策与股市联动方面，有的则从宏观政策影响角度，而单独从财政政策方面或者积极财政政策方面对股市影响的研究相对较少。因此本文试图从积极财政政策的视角探究对股价波动的影响，在促进股市健康发展的同时，为制定相关宏观政策提供一定理论基础。

三、中国积极财政政策的内涵和发展

1.积极财政政策的概念

目前，对积极财政政策还没有形成统一的共识，具体而言，有以下说法：

百度（baidu）对积极财政政策定义是：积极的财政政策通过财政投融资进行国家基本建设与基础设施建设，调整经济结构，引导、推动、扶持产业升级，形成新的经济增长点，促进投资，增加就业，扩大内需，使本国经济平衡可持续发展。积极的财政政策是经济稳定发展、人民生活水平稳步提高的必要前提，是社会主义市场经济的重要特征。

叶振鹏（2002）认为，积极财政政策是在下面两个含义上界定的：一是与自由市场经济时期政府“不干预”相对而言的，消极政府变为积极政府，即政府从不干预经济到积极干预经济在财政政策上的体现；二是与财政政策中的“自动稳定器”相对的，是一种反周期的相机抉择的财政政策或斟酌使用的财政政策的另一种表达。

陈共（2003）认为，中国的积极财政政策是依法增加税收、合理调整支出结构（简称为增收节支），适时适度地发行国债，有效地运用各种财税手段，充分发挥财政在社会主义市场经济条件下优化资源配置、调整收入分配以及促进经济稳定和发展的职能。

刘尚希（2018）认为，财政政策应该积极到什么程度，取决于公共风险与财政风险的平衡。中国社会的公共风险越来越大，经济风险、金融风险、社会风险、老龄化等问题都正在转化为公共风险，亟需财政应对，所以实际上财政风险也在加大。从风险的角度来看，所谓的财政政策就是把公共风险转化为财政风险比如说把银行的金融风险转化为财政风险、把企业的经营风险转化为财政风险、把社会居民的个人风险转化为财政风险。财政的手段就是减少税负，让企业、老百姓负担更轻，也就承担更少的风险；同时财政还可再增加支出，承担更多的风险。所以，财政风险实际上由公共风险转化而来，财政政策的扩张、收缩或转型也都取决于公共风险的状态。一旦公共风险的状态发生变化，毫无疑问财政政策就要进行相应调整。

2.积极财政政策的发展轨迹

（1）1998 至2004 年。1997 年亚洲金融危机爆发后，中国出现内需严重不足和通货紧缩现象，经济增长减慢。为此，我国政府决定调整宏观经济政策的目标和方向，及时提出实施积极的财政政策，扩大内需，刺激经济增长。主要措施有三项：一是增发1000 亿元长期建设国债；二是向四大原国有独资商业银行发行2700 亿特别国债；三是提高部分商品的出口退税率。截至2003 年，累计发行6600 亿元长期建设国债，带动银行贷款和其他社会资金形成3.28万亿的投资规模。扣除价格变动因素，五年间全国水利建设投资3562 亿元，相当于1950 年到1997 年全国水利建设投资的总和；五年间全国公路建设投资12343 亿元，环境保护和生态建设投入5800 亿元，都达到1950 年到1997 年全国公路建设投资总和、环境保护和生态建设投入总和的1.7 倍；五年间高速公路由4771 公里增加到2.52万公里，从居世界第39 位跃升到第2 位。青藏铁路、西气东输、西电东送等重大国计民生建设项目相继开工建设。

图1 1998-2004年全国一般公共预算支出数额情况 （亿元）

（2）2008 至2012 年。2008 年，由美国次贷危机引发的金融危机蔓延到全球各经济体。中国受其不利影响，各项主要经济指标持续回落，经济增速明显放缓。面对严峻的宏观经济形势，我国财政政策由稳健转向积极，出台了扩大内需、刺激经济增长的“十项措施”，其主要内容为：加快建设保障性安居工程，加快农村基础设施建设，加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设，加快医疗卫生、文化体育事业发展，加强生态环境建设，加快自主创新和结构调整，加快地震灾区重建各项工作，提高城乡居民收入，实施增值税改革，加大金融对经济增长的支持力度。同时提出到2010年底实施4万亿元的政府投资计划。从一般公共预算支出规模看，由2008 年的62592.66亿元扩充到2012年的125952.97亿元。

图2 2008-2012年全国一般公共预算支出数额情况 （亿元）

（3）2013年至今。党的十八大之后，中国特色社会主义进入了新时代，特别是党的十八届三中全会提出财政是国家治理的基础和重要支柱。实施积极财政政策需要综合考量，不再是单纯的经济职能，而是统筹推进经济、社会、政治、文化、生态文明等方面。其内容主要包括适度增加财政赤字和国债地方债规模、推进减税降费、加快支出进度以及保障改善民生等。这一时期，财政政策更加积极有效，社会性支出规模不断扩大，财政赤字率逐步上升。

图3 2013-2018年全国一般公共预算支出数额（亿元）和赤字率情况

表1 2013-2018年全国社会性支出情况表 （亿元）

四、理论分析和实证研究

1.理论分析

（1）IS-LM 理论。积极财政政策作为扩张型的财政政策，通过增加政府支出、减税降费等措施刺激有效需求增加，拉动经济增长，进而影响股票等资产价格的波动。其作用机理可以用IS-LM 模型来分析，它描述了产品市场和货币市场的相互关系。

马拴友（2001）估计了中国的IS-LM模型，计算我国的财政政策乘数大约等于2，并测算了历年财政调控的效应，发现财政政策是调节总需求的重要杠杆。郭庆旺、吕冰洋和何乘材（2004）选取1999年1月至2003年4月的月度数据，利用IS-LM模型测算积极财政政策乘数效应，结果表明积极财政政策乘数在1.6-1.7 之间，财政政策在拉动内需、抑制经济衰退方面效力显著，说明政府选择财政政策为主要稳定工具是正确的选择。李永友（2006）借助IS-LM模型对中国改革开放以来财政政策平滑经济波动能力进行了实证分析，得出要提高中国稳定性财政政策有效性，提高不同财政政策工具的有效性和政策工具之间的协调效应至关重要，而且对经济高涨时期政府财政行为进行有效约束也至关重要。张延（2010）从动态均衡调整的过程出发，运用几何图形法研究IS-LM 模型中的财政政策效力变化，在LM曲线斜率不变的条件下，由税率下降导致的IS曲线越平坦，财政政策的效力越大；在IS 曲线斜率不变的条件下，货币需求收入弹性下降和利率弹性上升，LM 曲线越平坦，财政政策的效力越大。

（2）公共风险论。刘尚希（2018）认为，当前我们所处的这个时代最突出的特征就是各种不确定性，这已经成为一种常态。Eugene F. Fama 和G.William Schwert（1977）估计了1953-1971年期间各种资产对通胀率的预期和对冲程度，发现股票的收益率与通胀率的预期直接相关。邹新月和代林清（2010）对影响金融资产价格波动宏观因素进行理论分析，认为实际利率、预期通货膨胀率以及风险溢价因素均会影响股价波动。熊伟和陈浪南（2015）在信息不完全和不确定的市场环境下研究了股票价格波动原因，得出股票波动、股市风险和投资者情绪走势呈一致性。王永莲（2017）基于混频数据模型对我国股票市场波动和经济政策不确定的关联性进行了系统研究，结果表明二者的关联显著存在，并且总体表现为正向相关。宿亮（2019）认为，2019年贸易摩擦、英国脱欧、货币波动等诸多不确定因素依然存在，全球主要股市前景并不乐观。面对这些经济和社会的各类不确定性，积极财政政策应该如何作为？刘尚希（2018）提出，财政政策更要发挥“定海神针”作用，积极主动发挥财政在国家治理中的基础和重要支柱作用，持续不断地为经济社会发展、改革深化注入确定性，把公共风险转化为财政风险，让风险不再扩散，使整个经济社会状况好转，进而保持财政的可持续性。魏礼群（2019）认为，现代财政的新使命是解决发展不平衡、不充分的问题，实际上就是解决新时代面临的公共风险。

2.变量选择、数据来源和模型设定

（1）变量选择。本文选择以下5个变量：①财政政策。财政支出具有乘数效应，可以反映出财政政策的扩张或收缩，因此本文采用财政支出作为财政政策的替代变量，记为CZ；②经济增长。一般来说，在经济学中用GDP 表示经济增长，记为GDP；③货币政策。本文将狭义货币供应量作为货币政策的替代变量，记为M1；④通货膨胀率。本文选取CPI 作为通货膨胀率的替代变量，记为CPI；⑤股票价格。本文选取每月末上证综合指数的收盘价作为股票价格的替代变量，记为SP。

（2）数据来源和整理。本文采用2013 年1 月至2018 年12月的月度数据，共72个样本期。所有数据来源于财政部网站、中国人民银行网站、国家统计局网站、上海证券交易所网站、中经网数据库。整理数据时首先通过插值法将季度GDP调整为月度GDP，其次用X12 法进行季节调整，最后对变量取对数。各变量描述性统计分析见表2。

表2 各变量的描述性统计分析结果

（3）模型设定和识别。本文选择SVAR 模型，进一步考察和研究实施积极财政政策对股票价格波动的影响。SVAR模型表达式如下：

其中：Yt为变量向量，C0和B为常数向量，Ai为参数矩阵，t为时间变量，p为滞后阶数，μt为结构式冲击。

为进一步识别模型，需对k 元P 阶的SVAR 模型的结构式施加k（k+1）/2 个限制条件。因此对于上述5 个内生变量模型，需要施加10个约束条件。本文样本数据主要来源于6年的月度数据，因而选择短期约束并做出如下假设：①财政支出不受当期经济增长的影响；②经济增长对当期通货膨胀率影响程度为零；③当期股票价格与通货膨胀率、财政支出、经济增长和货币政策关联不显著；④货币政策对当期财政支出没有影响。

（4）实证分析

①单位根检验。为避免“伪回归”产生，本文采用ADF检验和PP 检验对所有变量进行平稳性检验。经济增长GDP、货币政策M1 和股票价格SP 三个变量的ADF 检验值和PP 检验值均大于临界值，说明这三个变量是不平稳序列。因此，对所有变量进行一次差分处理后再进行平稳性检验，结果显示经一次差分后的所有变量均为平稳序列（见表3）。

表3 各种变量的ADF检验和PP检验

②滞后阶数选择。根据不同信息准则指标考虑，最终选取最优滞后阶数为3（见表4）。

③平稳性检验。计算向量自回归模型的特征根（表5），结果表明它们都在单位圆内（图4），符合稳定性要求。

④协整性检验。对所有变量做Johanson 协整检验（表6），从结果中发现，不论是采用迹检验还是最大特征根检，变量之间含有协整关系，VAR模型不会出现识别错误。

⑤脉冲响应函数。脉冲响应函数用于衡量扰动项的标准差冲击对内生变量的影响。图5是脉冲响应函数曲线图，横轴表示滞后期数，纵轴表示冲击程度，实现表示脉冲响应函数，虚线表示正负两个标准差偏离带。从图中可看出，在给通货膨胀率（CPI）冲击后，股票价格从当期开始下降，在第五期时达到最低点，然后一直平缓上升；对财政支出（CZ）冲击后，股票价格开始下降，在第三期达到最低点后开始上升逐步趋于零；对经济增长（GDP）冲击后，股票价格小幅上升，第三期达到零后开始下降，在第四期时达到最低点后开始上升；对货币政策（M1）冲击后，股票价格基本保持平稳波动态势；对股票价格（SP）冲击后，股票价格当期开始上升，在第二期达到最高点后开始下降逐步趋于零。

表4 滞后阶数的选择

表5 模型的特征根

图4 特征根分布

表6 各变量Johanson协整检验结果

⑥方差分解分析。方差分解是将系统各个内生变量的波动分解成与各信息冲击相关的组成部分，从而了解各冲击对内生变量的贡献度。表7的方差结果表明，股票价格对其自身波动影响最大，一直保持在55%以上；财政支出对股价变动的贡献率从第一期开始逐步增大，此后一直稳定在13%左右，成为股价变动的重要因素；通货膨胀对股价也会产生一定影响，说明当通货膨胀控制在一定范围内时，一些产业得到较快发展，股价随之上升，反之经济恶化，股价随之下降；货币政策和经济增长对股价变化贡献程度相对较低，不是股票价格变化的主要因素。

图5 脉冲响应函数曲线图

五、主要结论和对策建议

1.主要结论

本文通过构建结构式向量自回归（SVAR）模型，围绕积极财政政策对股票价格波动的影响进行了实证分析，研究结果表明：

（1）在短期内，积极财政政策对于股票价格波动的冲击效应更直接、更明显。相比较而言，货币政策对股票价格波动的刺激作用不显著，对于低迷的股市，央行不应加大货币投放量对股票市场施加影响。

（2）通货膨胀和股票价格波动具有显著的关联性。实施积极财政政策，采取政府投资、转移支付和财政补贴等政策工具，扩大财政支出规模、增加财政赤字，有可能导致赤字货币化效应，引起物价水平波动。物价水平上涨，带动产品价格上升，公司利润增加，股价相应上升；物价水平持续上涨，公司成本上升，商品利润下降，同时会影响投资者的心理和预期，股价下跌。

（3）股票市场运行有其自身运动规律，自身冲击影响是股价波动的主要原因。这特别地类似于化学中的布朗运动，具有随机漫步的特点，其变动路径是不可预测的。

（4）持续向好的经济增长可以为各类市场主体创造良好的发展环境。但对于股票价格走势来说，受经济增长影响的程度较小。

表7 各变量对股票价格影响的方差分解结果

2.对策建议

基于以上研究结论，提出如下对策建议：

（1）强化财政支出管理。从中国经济的发展历程来看，不论是长期还是短期，政府支出一直是推动中国经济增长的主要因素。通过保持政府投入力度和支出强度，刺激产出增长，股票市场趋向利好，股价上扬。随着政府支出规模的持续扩大，财政赤字压力增大，CPI、PPI逐步攀升，实体经济生产成本上升，通胀风险开始显现，会阻碍实体经济进一步发展。因此，应进一步理顺政府与市场的关系，厘清政府投资的边界，积极开展政府投资项目的财政承受能力评估，要在满足地区财政承受能力的条件下进行投资建设。同时加强政府投资项目的谋划、论证和储备，及时编制地方政府中长期投融资规划，并与包含财政支出责任的中长期财政规划相衔接，管理好通胀预期和风险，避免货币赤字化现象发生。

（2）加快推进中国股票市场高质量发展。股价波动与股票市场健康有序发展有着显著的正关联性。现阶段中国股票市场还不完善，比如存在股票市场法律法规建设相对滞后、行政干预存在、股票投机现象多、上市公司内部治理水平低以及股票市场监管有漏洞等问题，影响着各类投资者的投资信心和预期，制约着股市进一步发展壮大。在此情形之下，积极对标高质量发展要求，采取完善股票市场法律制度、健全股票市场运行机制、减少政府干预，发挥市场职能、加强上市公司内部治理以及强化股票市场监管等有力措施，推动股票市场高质量发展，充分发挥其对国民经济发展的预警和促进功能。

（3）积极为股票市场运行注入确定性。经济社会的不确定性不仅在一定程度上延迟企业或个人的投资、消费和支出，进而影响股票市场的预期和行为，而且股票市场过度波动会导致市场无序化，促使投机活动泛滥，一定程度上造成金融系统的脆弱性，影响宏观经济的稳定发展。因此，要创新积极财政政策，着力为各类市场运行注入确定性，减少实体经济内部、虚拟经济内部以及实体经济与虚拟经济之间的不确定性，稳定国民经济；引导各类市场主体形成良好预期，降低消费、支出和心理的不确定性，有效防范和化解股票市场风险，助推股票市场实现稳定运行。

（4）发挥财政政策和金融政策的协同效应。财政方面，扎实推进减税降费举措，减轻实体经济税费负担，降低实体经济运行成本，促进实体经济发展；优化财政支出结构，统筹好投资补助、以奖代补、投资基金等各种财政资源，支持引导实体经济实现提质增效，带动股票价格在合理区间内波动。金融方面，也要兼顾财政的承受能力范围，保持适度的社会融资规模和充裕的市场流动性，保障实体经济的合理融资需求；货币政策应避免对股票市场施加过多的影响，因为，这种影响不仅会干扰股票市场的正常运行，而且过多干预也会造成一定的道德风险。