发展农田房地产投资信托基金F-REITs的思考

刘标胜，刘芳雄

（江苏经贸职业技术学院，江苏 南京211168）

一、问题的提出

农田房地产投资信托基金（Farmlan Real Estate Investment Trusts，简称F-REITs）是把流动性较低、收益时间较长的农田（含附属设施）资产做成标准化的证券，面向机构投资者和普通公众发行，筹集资金投资于农田相关项目，并按规定比例将收益分配给投资者的一种新型金融信托产品。随着世界人口增加和发展中国家人口购买力的增长，有限供给的农田价值也在快速上升，再加上机构投资者出于投资多样化以降低风险的考虑，农田投资在国外越来越受到资本的重视，成为农村农业重要的资金来源。有鉴于此，本文对国外关于F-REITs 的相关文献展开研究，探讨F-REITs在中国的适用性，为乡村振兴提供一种新的融资渠道。此外，也为以后开展农田纳入投资组合的效果的实证检验、投资组合的表现及与其他资产的绩效比较奠定基础。

二、文献综述

（一）农田投资绩效

将农田作为一种投资工具来考核其绩效，目前在国内还是一个研究空白。国内学者主要对农田水利投资主体和投资绩效展开研究。蒋育燕和王广深（2017）[1]对农田水利投资主体的行为机理进行了详尽分析和数学推理，发现农田水利设施经常出现“公地悲剧”的现象。一直以来，我国农田水利投资主体的投资责任和投资意愿之间匹配度不高，地方政府、村集体和农户严重缺乏投资意愿（陈邦尚、李伟，2018）[2]，而不明晰的水权制度促使农户形成水利心理账户，约束了农户参与水利设施投资的积极性（胡国生，2014）[3]。刘其涛（2017）[4]通过实证分析，证实我国农田水利基础设施投资的综合技术效率偏低，技术进步下降是全要素生产率7 年间呈下降趋势的主要原因。近几年，部分地区兴起了以信托方式来流转土地，其中以湖南沅江由政府主导的土地信托流转（刘卫柏、彭魏倬加，2016）[5]和浙江绍兴的三级土地信托模式（姜琰，2016）[6]为主要代表。

农田作为一种资产被国外机构投资者所接受始于20世纪70—80年代。实践和理论研究都证明，将农田纳入投资组合可以提高绩效（Lins et al.，1992；Hennings et al.，2005；Painter，2013a）[7-9]。因此农田对投资者来说是一个提高投资组合业绩的重要工具。根据Robaton（2015）[10]的研究，在过去的20 年，农田作为资产类别获得了可观的回报，表现优于房地产投资和其他类型投资。在1995—2013 年，NCREIF（全国房地产投资受托人委员会）农田指数的平均年回报率略高于12%，而同期NCREFI的商业地产指数和标准普尔500指数的年均回报率均为9%左右。

（二）农田收益与其他资产收益的关系

Lins 和Hennings 还发现农田收益与通货膨胀呈正相关，与股票和债券收益率相关性较低，甚至是负相关。Johnson 等（2006）[11]研究了农业资产纳入投资组合的影响，得出其回报率与股票、财产和债券收益率的相关性较低或负相关，也证明了农田投资纳入投资组合可以改善多元化以降低投资风险。Painter（2013b）[12]则对农田、黄金与石油的关系进行比较，三者都可以通过价格变动而获利，但是农田所有者还可以通过组织农田生产、出租土地来获取报酬。虽然黄金和石油的潜在利润会高于农田，但是二者的风险是农田的三倍。

（三）影响农田投资收益的因素

Coleman（2007）[13]认为降雨、农作物价格、农场管理和资产增值是影响农田投资收益的重要因素。此外地理区域、农作物种类和农田运营模式也会影响农田的投资收益（De Laperouse，2016）[14]。

总之，国外理论界和投资界对于农田分散投资组合的风险已经有了一定的理论研究和实践经验，对于农场主来说，希望获得现代设备、技术和技能，以提高劳动生产率、劳动力资源和技术设备的效率。但是利率过高的银行贷款严重阻碍该目标的实现，并且增加了农场业务的财务风险。因此F-REITs应运而生，它不但为农场主提供一种更便宜、风险更低的融资方式，同时也盘活了农田不动产资产，使之进入证券市场，增强农田的流动性。

本文对国外F-REITs展开研究（见表1），并结合中国具体国情，探讨F-REITs在中国的适用性，为乡村振兴巨额的资金需求提供一种融资方式，也填补国内在该领域的研究空白。

表1 国外现有的F-REITs的基本概况一览表

三、国外F-REITs运作机制分析

（一）F-REITs的出现与发展

投资者对农田兴趣的增加，主要受2007—2008年世界粮食价格危机和2007 年底的全球金融危机的影响。一方面，危机造成农业经营困难，财政支持力度减少；另一方面，危机又刺激农业，尤其是农田的投资以抵御危机的影响。农田稳定长期的收益和降低风险的功能使得农田投资作为一种更安全和另类的投资选择在危机过后更受青睐，最终促进了FREITs——专门用于农田投资的投资机制的诞生。

美国、加拿大等国F-REITs 的出现和发展使得农田成为一种抵御风险获得长期收益的资产类别，克服了农田价值过大不易流通的缺陷，让机构投资者和普通公众都可以参与农田大项目的投资。

（二）F-REITs的优劣势分析

1.F-REITs的优势

（1）更高的投资流动性。农田的不可移动性、难以分割性、地域性强、非同质性和异质性强等特点，导致农田实物资产不具有流动性，大大降低了投资者的兴趣。而F-REITs通过向社会公开发行基于农田未来长期稳定收益的股票，吸引机构投资者和社会公众购买，增强了农田资产的流动性。

（2）低成本的多元化投资。对于普通投资者来说，他们的资源资本都是有限的，承担风险的能力也是有限的，而市场机会则是无限的，如果将有限的资源资本进行多元化投资，不但不能发挥资金的规模效益，反而会因知识和能力有限而遭受重大损失。F-REITs 的出现，不需要考虑知识水平和可投资资本数量，就可以让投资者通过购买一个信托股票，间接成为信托的有效多元化资产的共同所有者。

（3）更高的投资安全性。F-REITs 不会向投资者承诺短期收益，而是通过定期支付股息来保证股票价值稳定增长。法律规定，F-REITs 须定期用不少于年应税所得的90%向股东支付股息，这是其保持农田房地产信托资格并享受免税政策的先决条件。因此，投资F-REITs 适合风险承受力低的保守投资者，在承担较低风险的同时获得长期稳定收益。

（4）较强的抗风险能力。在低风险投资组合中，农田和黄金都不会提高绩效，因为两者都有太大的风险。在中等风险投资组合中，F-REITs 在改善财务方面明显优于黄金。许多中等风险的投资者对于投资黄金会犹豫，因为它没有股息收益并且风险很高，但F-REITs 能提供一定的股息收益率并且风险更低，使其对中等风险（平均）投资者更具有吸引力。对于高风险投资组合而言，农田并不像黄金那样具有吸引力，因为它无法提供足够高的回报。

（5）收益的双重性。F-REITs 的总回报分为两部分：收入回报和资本收益回报。收入回报是基于信托基金公司从农场经营者租用农田获得的净租赁收入。资本收益回报是土地市场价值每年的变化产生的溢价收入。

2.F-REITs的劣势

（1）风险和收益的不对等。投资者购买F-REITs，将会承担全部投资风险，但是无法获得全额回报，因为无论经营业绩的好坏，信托基金公司和资金托管人都需要收取最低的管理费用和托管费用。

（2）委托代理双方目标的不一致。F-REITs 持有者目标是追求投资收益的最大化，农田不动产信托投资公司作为F-REITs 的管理人，其目标是追求个人的利益最大化，当两者目标不一致时，管理人在进行投资时往往会产生道德风险和逆向选择风险。

（3）高度多元化投资降低回报率。高度多元化投资会增加经营成本、管理成本和人力成本，面临的行业风险也会增加，这使得F-REITs 的投资盈利能力下降，投资者只能获得市场平均报酬率。

（三）F-REITs收益的测算

F-REITs 的收益包括收入回报（净租赁收入）和资本收益回报（土地价值溢价收入），可以按以下方法来计算：

其中，IRt是第t 年每公顷农田的收入回报；LRt是第t 年每公顷的总租赁收入（据加拿大的F-REITs，占农场总收入的17.5%）；PTt是t 年每公顷的财产税；BDt是建筑物每年每公顷的折旧。

F-REITs的年收入的报酬率（收入回报）为：

其中，IYt是t 年每公顷的收入报酬率；Vt-1是t-1年每公顷的平均耕地价值。

其中，CGYt是t 年每公顷的资本收益率；Vt、Vt-1分别为t和t-1年每公顷的平均耕地价值。

F-REITs 的年总投资收益率，即总投资回报率（ROI），是年收入报酬率和年资本收益率的总和：

此外，还需要考虑F-REITs的管理费用支出，可按其平均收益的一定比率（加拿大一般定为3%）计算管理费用支出。

因此，F-REITs 的净投资收益率=IYt+CGYt-管理费用比率。

Marvin J.Painter（2011）[15]以加拿大1972—2009年相关样本数据计算得到F-REITs的净投资收益率为7.1%，其收益率和风险介于债券和股票之间，且与股票、债券等资产的相关性较低或负相关。所以F-REITs 既适合中等及以下风险偏好投资者，同时对于追求高收益的投资者可用F-REITs来降低投资组合风险。

（四）国外F-REITs运作经验的借鉴

F-REITs 在美国、加拿大等国的实践经验，对当地农业发展产生积极影响，也是资本市场金融工具的一个创新。F-REITs 不但为农民和机构投资者提供一种投融资工具，而且增强了作为不动产的农田的流动性和市场性，使农民既可以变现农田资产，又可以继续耕种农田，获取政府农业补贴，从而保证了整个农业健康持续运行。

1.经验启示

（1）扩大农场主的融资渠道。随着农场平均规模的扩大，农民提高劳动生产率、引进技术设备都需要大量的资金，自筹已经不能满足农业生产的需要，而传统的银行信贷，不但受限于苛刻的贷款条件和抵押物的缺失，而且贷款成本过大，增加农民的财务风险。因此，农民需要更多的股权融资来源，F-REITs作为专门投资农田和农场设施的机构，从农民的角度来看，这是一种更便宜、风险更低的融资来源。

（2）并购有助于F-REITs 的持续发展。Farmland Partners 的并购说明F-REITs 的持续增长和发展在很大程度上归功于合并。它最初的投资组合包括38 个农场，总面积约为7300 英亩，但截至2017 年8 月，其投资组合的规模已扩大到上百个农场，总面积约为154 000英亩[16]。

（3）抵御风险与改善投资组合业绩。农田因其稀缺性和价值的持续提升，再加上世界粮食危机，刺激了社会资本对农田资产产生了前所未有的兴趣，农田也被投资者称为“带有优惠券的黄金”。基于农田与通货膨胀的正相关，而与股票、债券等传统工具的低相关或负相关，通过在投资组合中加入F-REITs，可以获得稳定的回报，降低投资风险，从而改善投资组合的业绩。

（4）与农民合作方式的多样化。F-REITs 通过发行股票筹集资金收购农田，通过自营（雇佣农民）、现金租赁（从承租农民手中获取固定收益）、股份租赁（与承租农民一起收益共享、风险共担）及回租等多样化的合作模式。尤其是Farmland Partners 公司的售后回租交易，使得农民可以在不中断农业生产的情况下释放资金，被农民视为农田长期投资者，而非土地掠夺者。正是因为多样化的合作模式，即使在农产品价格下跌年度，F-REITs 仍能保持较强的盈利能力。

2.风险挑战

（1）地理集中风险。F-REITs 购买农田从地理位置角度上具有集中性。例如，Farmland Partners 的农田一般集中在科罗拉多州、北卡罗来纳州、南卡罗来纳州和阿肯色州，而美国农田公司（AFCO）则集中在加利福尼亚州、佛罗里达州和伊利诺伊州。这种集中导致公司的收益将受这些地区的天气、法律、经济或监管政策等影响而蕴含着风险。

（2）资产集中风险。F-REITs 农田所有权的地理集中性，会导致公司种植的农产品集中于一种或几种，如果相应农产品价格大跌，将对公司的运营产生潜在的不利影响。

（3）农民抵制风险。有些农民对F-REITs 收购农田感到恐惧。担心农田用途发生改变或农田可持续性生产能力遭到破坏，从而对F-REITs进行抑制。国民对外国人拥有本国大量农田感到满意，还是FREITs 只限于本国的投资者？F-REITs 是否有足够的农场管理技能可用于有效和可持续地管理农田？这些疑问可能会对F-REITs产生一定程度的不利影响。

四、当前我国推行F-REITs的探索

（一）当前我国土地流转存在的主要问题

中共中央办公厅和国务院办公厅2016 年10 月30 日印发了《关于完善农村土地所有权承包权经营权分置办法的意见》，明确提出将农村土地集体所有权、农户承包权、土地经营权“三权”分置并行。2019年2 月21 日印发的《关于促进小农户和现代农业发展有机衔接的意见》指出，我国发展现代农业，保持土地承包关系稳定并长久不变，促进土地流转，发展多种形式适度规模经营，培育新型农业经营主体。政策的松绑和延续为我国建立F-REITs创造了条件。

未来一段时期内，我国农业主要经营模式仍然是以小农户为主的家庭经营，这种模式存在生产效率不高、土地利用程度较低、抗风险能力弱等缺陷。而“农业增产不增收”的现实迫使农村大量劳动力涌向城市，农村大量土地无人愿意耕种，为土地流转、培育新型农业经营主体提供了先决条件。

在“三权”分置并行的框架下，我国农村土地流转速度也大幅加快，流转模式也从最初的乡亲或亲戚代耕到承包、转包、入股和互换等多种方式出现。这些模式由于缺乏顶层设计和相关法律和政策支撑，导致我国农村土地流转仍存在着较大问题，没有从根本上破解土地细碎化、资金投入不足及圈地占地骗补的困境。

1.制度不健全导致农村土地流转市场不规范

新修订的《中华人民共和国农村土地承包法》于2019 年1 月1 日正式实施，该法对承包农村土地的权、责、利做了明确规定，但与之相配套的制度细则仍显欠缺，比如缺少健全的农村土地交易市场而导致信息不畅，出现撂荒或被欺骗等状况，也会导致农业经营者承包成本过大或无法承包，最终影响农村土地流转效益。

2.契约精神欠缺使得农村土地流转违约现象严重

因为知识的缺乏和法律认识的不足，农民往往对契约精神理解不深，有时因为担忧不能按时收到出让金和年度分红，或担忧土地生产能力的恢复等，会出现中途违约现象，影响农村土地流转的效率。

3.权力寻租扰乱农村土地流转有序运转

当前农村土地流转大部分由村委会代替签订合同，但由于缺乏系统的监管措施，基层干部为了政绩或私利，可能采用误导、诱骗或强制方式让农村出让土地经营权，损害农民的利益，也影响农村土地流转有序运转。

（二）探索F-REITs在我国的运行模式

针对我国现行农村土地流转存在的问题，结合乡村振兴愿景，笔者认为探索F-REITs 在我国的适用性已经具备了相关条件。首先，F-REITs 的运行必须接受银保监会的监管，如果公开发行股票，还须受证监会、交易所和行业协会等多方监管，保证农田市场规范运作；其次，依据我国国情，成为F-REITs试点对象可选择国有大型农企或获得官方资格认可（类似QFII）并提供资金担保的国外大型F-REITs公司，这种政府信用作为背书的模式能够消除农民的顾虑，增强双方的契约精神，提高农田流转的效率；再次，F-REITs 可以直接和农民签订合同，减少乡（镇）及村两级政府的过度介入，减少权力寻租空间，保护农民的根本利益。构建我国F-REITs运行模式的初步设想，见图1。

图1 我国F-REITs运作模式图

（1）F-REITs 通过公开和非公开方式发行股票，吸引个人和机构投资者，可以筹集大量的廉价资金，并向投资者收取一定管理费。投资者可以享受FREITs 提供的专业投资组合服务和稳定收益回报及抗风险能力。

（2）F-REITs 购买农地的来源包括：农民出让、集体荒地转让和经营不善的农企出售。对出售农地的农民来说，为了吸引他们参与的积极性，解决他们的顾虑，不但向他们支付一次性转让费，还须每年支付规定的分红收入。集体和农企则可通过支付一次性转让费收入或其他协议方式来获得农地。

（3）F-REITs 收入主要有三种：农田增值收入、现金租赁收入和股份租赁收入。农田的稀缺性及世界粮食危机推动了农田价值逐年增加；现金租赁是指F-REITs 将农田出租给农业种植者，定期获得固定收益；而股份租赁则指F-REITs 通过享受农田生产成果获得收入，与承租者一起共享收益、共担风险。

五、我国发展农田房地产投资信托基金的建议

F-REITs 作为一种新的资产类别，正受到世界各国政府、投资者及农业种植者的重视，我国政府正在实施的乡村振兴国家战略，不仅需要农业产业创新，更需要金融大力支持农田，需要创新金融融资工具，而F-REITs 可以作为我国农村金融创新的一种尝试，为乡村振兴巨大的资金需求提供一种新的融资渠道。

通过建立F-REITs，一方面可以解决农村土地细碎化而导致的规模不经济的问题；另一方面，增强“三农”对涉农资金和农民资本的黏性，加大对社会资本服务“三农”的吸引力，为乡村振兴战略实施提供资金。

（一）以国有资本进行试点F-REITs

鉴于我国农田所有权属于国家和集体，设计我国的F-REITs必须以我国现行的土地政策和法律规定为出发点。现阶段，可以考虑依托现有政府土地信托公司，吸引国有农企参与，共同组建F-REITs。这既可以克服前者不懂项目与市场和后者信用与土地资源不足的双重问题，又可以充分发挥双方优势。通过此方式：一方面，可以增强农民转让农田承包权的意愿；另一方面，国有资本凭借其拥有的政策、资金、项目及市场等优势，为F-REITs获得收益提供保障。

试点方式可以考虑以回租为主，既保持我国农业的安全，避免过多农民涌入城市造成就业压力，又能够让农民从农田使用权转让中获得一笔收入。之后再慢慢扩展到股份租赁、现金租赁及自营等模式，培育现代农业经营主体。

（二）加强对F-REITs运作的监督管理

以国有资本开展试点，仍是以政府信用为背书，极易产生权力寻租问题，因此F-REITs 的董事会成员应包括政府农业主管部门和第三方机构成员，这些监督人员在董事会中不担任任何职务，不享受公司报酬，只按国家文件规定履行监督职责。政府监督人员监督农田必须符合国家规定用途，监督公司按规定比例给投资者进行分红；第三方机构包括银行和会计师事务所，银行作为F-REITs 资金的托管方，监督投资者资金安全，确保资金不会被董事会挪用，会计师事务所则对公司的财务状况和经营业绩进行监督，并向社会进行公布。

（三）加快制定F-REITs相关法律法规

可以考虑由试点地区制定地方性法规，对FREITs 的申请主体资格、运行规则、监督和补偿机制等做出翔实规定。待条件成熟，再制定全国性的法律法规。

1.申请主体资格

现阶段，申请成立F-REITs 的可以限定为大型国有农企或外国F-REITs（被我国主管部门批准的），这些企业本身不但拥有政策和资金优势，同时还具有丰富的土地流转和土地经营的经验。大型国有农企建立F-REITs 进行农业项目投资，也有助于推进农业供给侧结构性改革进程，保护国家的粮食安全。待F-REITs 运作成熟后，申请主体可以扩大到工商企业，培育更多的现代农业组织。

2.运行规则

第一，申请人实收资本必须足额交纳，并且根据经营农田的规模大小按规定比例向法律指定的托管人交纳一定的保证金，以保证出售农田承包权或经营权的农户利益。第二，公司的生产经营决策必须围绕农业项目开展，不得随意变更农田规定用途。第三，考虑到我国公司运作成本较高的因素，可考虑只将公司利润的60%—70%分配给投资者。

3.监督机制

除政府农业部门和会计师事务所派遣专人进入公司董事会进行内部监督外，还须建立行业、社会、媒体等多种外部监督方式，确保F-REITs 投资项目范围符合政府和法律规定。内部监督侧重于表内监管，重点监督检查公司实收资本存量流量情况和所筹集资金使用是否合规等。外部监督暂时可以证券业协会作为主导，以社会公众和媒体作为辅助，通过加强公众金融法律法规知识和风险防范意识的宣传，对F-REITs 的运作实行全方位的监管。同时监管方式要从“事后化解”向“事前防范”进行转变，要从“静态监管”向“动态监管”进行转变，防范和化解F-REITs运作各环节风险。

4.补偿机制

借鉴美国、加拿大等国经验，对于F-REITs免征企业所得税，避免信托层面和投资者层面的双重征税，使得投资者的直接和间接投资之间的税收成本等同，增强F-REITs 对机构投资者和个人投资者的吸引力。