基于生命周期的财务弹性对投资效率的影响研究

荣凤芝 蔡海霞

一、引言

自改革开放以来，我国经济发展取得了突出的成绩，其中投资起到了极其关键的作用。伴随着投资机会的不断增多，企业面临财务危机也越来越大。在这种环境下，如果企业产生新的投资机遇或者面临财务危机时，企业应该采取哪种方式来降低成本，从而更有效地保证资金的获取？财务弹性能够帮助企业度过在投资活动中所出现的危机并且抓住有利的投资机会，因此越来越多的学者开始研究财务弹性。具备高财务弹性意味着企业可以有效地应对外来紧急突发情况的打击，以提高投资效率，减少企业不必要的损失，进而使得企业能够在日益激烈的竞争环境中，长期稳定地占有市场并不断地发展壮大。本文以相关文献理论为基础，分析不同生命周期财务弹性对投资效率的影响作用，并通过实证研究的方法对其进行分析，不仅丰富了财务弹性的实证论证，而且为提高企业投资效率提供了理论依据。

二、文献综述

对于生命周期理论的早期研究主要是针对其特征，后来根据研究的需要，学者们开始关注企业生命周期的划分方法，而对于财务弹性和投资效率将关注点放在基于财务弹性的前提下如何将自由现金流或负债融资作用于企业投资效率上。Haire（1959）最先提出企业具有生命周期这一观点，他认为企业的发展也是要经历从诞生到衰亡的过程，并应用该观点来研究企业问题。Dickinson（2006）以现金流组合作为生命周期的划分基础，将企业资金的来源分为经营、筹资和投资三个部分，并根据研究结果将企业的发展划分为五个阶段。Bulan（1976）最先把财务弹性与投资效率联系在一起，将财务弹性定义为“企业运用各种资源来应对未来的不确定性，以反应、预防和剥夺行为保留企业价值，以实现提高企业投资效率的能力”。Arslanetal（2013）将现金持有量和未使用债务能力两个指标组合作为评估企业财务弹性水平的基础，并实证研究了投资行为对金融危机环境中具有不同财务弹性的企业的现金流的敏感性。Dogru et al.（2017）认为现有研究中投资不足问题的产生是由于信息不对称，而过度投资很可能发生在管理不善的企业。

国内对企业生命周期的划分大多数是分为三个阶段；财务弹性对投资效率的影响由于生命周期和投资效率程度的不同而存在差异。陈佳贵（1995）是企业生命周期研究最早的学者，根据对企业发展的研究，他根据企业的规模将企业的生命周期分为六个阶段。陈红兵、连玉君（2013）以企业融资成本为切入点，研究财务弹性对企业投资效率的影响，得出有无财务弹性对投资效率的影响不同的结果。马春爱（2014）在划分生命周期时，选取适当指标进行标准化处理后将总样本三等分排序，最后依照综合得分对研究样本进行生命周期阶段的等额划分得到成长期、成熟期及衰退期的三组样本。朱琳婧（2015）通过实证得出企业的过度投资不受财务弹性的影响，而良好的财务弹性能帮助企业减少投资不足的情况。郭纬迪（2016）研究了企业在不同生命周期下的财务弹性对投资效率的影响，并通过实证得出不同生命周期下的不同影响作用。史钰晓（2017）通过实证分析得出在我国中小企业板上市公司投资不足的现象比过度投资的现象更为明显，而且资金约束与投资支出现负相关关系。融资约束越大，投资不足现象越明显；融资约束越小，投资过度现象越明显。张尤优（2018）认为财务弹性对投资效率有影响，尤其对投资不足影响显著；不同的生命周期对投资效率的影响不同。

表1 投资效率模型变量定义

表2 财务弹性指标

表3 财务弹性指数描述性统计

表4 投资效率残差值描述性统计

表5 投资效率残差值分组描述性统计

总而言之，对于影响企业投资效率因素的研究比较多，研究一致认为：企业生命周期和财务弹性对投资效率有显著影响。无论是国内亦或是国外，对于生命周期的研究在现阶段已经趋于成熟，而且已经有二十种以上的企业生命周期模型。对于财务弹性和企业投资的研究方向，国内外学者之间也有差异。国外学者重点研究对企业投资决策的影响，而我国学者则侧重于财务弹性对投资效率的影响研究，而不太关注投资决策问题，且对其分不同周期阶段的研究也很少。因此，有必要在相关理论的基础上从不同生命周期阶段分析财务弹性对投资效率的影响，并运用实证研究的方法验证前人的结论并得出自己的观点，为丰富相关的实证研究和企业投资效率的提高提供贡献。

三、研究假设与研究设计

（一）研究假设

在现代企业中，不完善的资本市场使得企业在投资活动中面临各种不利因素，导致实际投资情况与最佳投资水平和投资效率不相符。财务弹性是一个综合指标，它涵盖企业内部因素和外部因素，如自由现金流、负债、股权融资和融资约束程度。它可以直接影响企业的投资效率，会使得投资过度或者不足。据此提出假设1：

假设1：上市公司的财务弹性会影响企业投资效率，且影响作用显著。

处于成长期的上市公司将扩大企业规模作为战略目标，因此企业治理结构方面的代理问题和信息不对称问题不是很明显，企业的财务弹性通常很低，这对企业的投资决策有很大的影响。企业需要利用各种投资机会尽快成长，由于此时较低的资本成本使得企业有较多的投资机会，会造成投资过度的现象。同时在此阶段的上市公司需要用大量资金扩大内部生产，所以企业剩余资金有限，投资不足的可能性较高。由此提出假设2：

表6 财务弹性指标和投资效率变量的相关性分析

假设2：处于成长期的上市公司的财务弹性对投资效率的影响作用显著。

处于成熟期的上市公司的财务弹性逐步提高，市场竞争力加剧，为了保持较高的收益率，企业不会盲目投资，由于此时资本成本率的提高使得企业可选择的投资机会减少，出现投资不足的可能性较大。与此同时，与企业治理相关的信息不对称和代理问题也显现出来，并且随着财务弹性，对投资效率产生重大影响。由此提出假设3：

假设3：处于成熟期的上市公司的财务弹性会影响企业投资效率，但影响作用有限。

处于衰退期的上市公司利润不断下降，是因为受到消费者需求变化、企业供给能力和销售量下降的影响。此时企业的财务弹性水平最低，外部融资愈发困难，是由于外部投资者为了保护自身利益，从而减少对企业的投资。而企业为了能够获得更多的利润，会有选择地进行投资，有时也会采取通过出售或者处置现有资产的方式。所以投资不足的现象在此时表现的更为严重。由此提出假设4：

假设 4：处于衰退期的上市公司的财务弹性对投资效率的影响作用不显著。

（二）数据来源及样本选取

本文选取2015-2017年我国沪深两市A股上市制造业企业的数据作为样本，由于财务弹性对投资效率的影响具有滞后特征，需要使用上一年的数据，所以最终选取的样本数据的时间为2014-2017年。数据来自国泰数据库、上海证券交易所、深圳证券交易所和网易财经三年的数据为备选样本，利用 SPSS23.0进行实证研究，经过筛选后得到1089家企业。样本的选取基于以下几个方面：

（1）我国整个行业中制造业企业的数量占上市公司总数的60%，具有普遍的代表性，可以使研究成果更具说服力，而且由于各行业生命周期的特点和持续时间不同，单一产业的选择可以使研究结论更加严谨。

（2）删除缺少财务数据的企业，删除持续变化太少或太多的样本，以及上市时间少于5年的样本，从而保证数据的一致性和研究的准确性。

（3）删除在2014年-2017年期间出现过交易状态异常情况的企业（主要包括 ST、PT上市公司）。

（三）变量选取

1.被解释变量

借鉴Richardson 投资期望模型，选取了一些具有代表性的指标用来构建投资效率计量模型进而得出投资效率残差值δ，以此作为模型的被解释变量。根据残差值δ进一步判断企业投资效率的走势。如果表现为投资过度，说明残差值为正；如果表现为投资不足，则说明残差值为负。相关指标、模型及定义如式（3.1），表1所示：

其中β0为截距，βi为回归系数，δ表示残差值（大于零为过度投资，小于零为投资不足）。

表7 回归系数与检验结果

表8 投资过度与投资不足回归结果系数表

表9 周期分组回归系数与检验结果

2.解释变量

根据前文的分析，本文以综合财务弹性指数FF 作为解释变量，用主成分分析计算需要用到的指标如表2所示。

其中：M1为营运资本/资产总额；M2为留存收益/资产总额；M3为息税前利润/资产总额；M4为市值/负债账面价值；M5为销售收入/资产总额。

主成分分析将众多的原始变量综合成较少几个综合指标，可以将这一思想用数学模型来表示，设有p个原有变量FF1，FF2和FFp，且每个变量(或经标准化处理后)的均值都是0，标准差都为1。现将每个原有变量用k(k＜p)个主成分f1，f2，fk(k个不可观测的潜在变量)的线性组合来表示，则有：

将变量对财务弹性的方差贡献率标记为m1，m2，…mp，则综合财务弹性FF为：

3.控制变量

通过整理文献，发现影响企业投资效率的因素有很多，不仅仅只是受财务弹性单方面的影响。因此，在参照以往文献研究成果的基础上，文章选择以下几个指标作为控制变量：

（1）总资产收益率（ROA）：该指标可以用来反映企业的收益能力。企业通过提高净利润能够获取更多资源，因此资产回报能力能够反映企业的投资效率。

（2）资产负债率（LEV）：该指标与融资约束程度相关，若企业的资产负债率较高，企业面临的风险就越大，那么外界很可能会减少对企业的投资。

（3）企业规模（SIZE）：在较小的企业中，他们的持股通常不足，剩余的债务能力有限。在大企业中，代理冲突更为重要。

（4）监事会规模（MS）：监督检查是监事会的主要职责，合理的监事会规模有利于股东和管理层的监督，从而降低投资低效的风险。

（5）上市年限（AGE）：是指企业当前年度报告时间与公司上市时间之间的年限差。一般来说，刚上市的企业融资能力对投资效率的依赖性较大。

（四）企业生命周期的划分

本文以Dickinson现金流组合法为基础，将样本企业所处的生命周期划分为成长期、成熟期和衰退期，处于成长期的上市公司占比最高，总共有1501家，占全样本的45.94%；成熟期的上市公司占比位于中间，总共有1063家，占全样本的32.54%；衰退期的上市公司占比最低，总共有703家，占全样本的21.52%。

表10 分组回归系数与检验结果

（五）模型构建

根据上文的分析，为了更直观地分析财务弹性对企业投资效率的影响，构建模型如下：

其中，δ为因变量；β0为截距；βn为变量的回归系数；FF为自变量；ROA、LEV、SIZE、MS 和AGE 为控制变量；ε为随机误差项。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

1.财务弹性指数描述性统计分析

表3是对财务弹性指数的描述性统计分析。由表可得：财务弹性指数的平均值在不同生命周期具有一定的差异。成长期企业财务弹性指数的平均值1.744在三个生命周期中处于中间，最大值4.927和最小值-0.037的差额在三个周期中是最小的。因为处于初始阶段的企业所需的资金，更多依赖的是自身留存收益，因此企业自身的自由现金储备不足，财务弹性不会出现明显的波动。成熟期企业财务弹性指数的平均值1.919在三个生命周期中是最大的，因为此阶段的企业有充足的现金流，利润增加，而且融资条件比较好，从外部获取资金的能力强，所以财务弹性比其他两个周期高。企业在衰退期的财务弹性的平均值是三个时期中最小的，指数为1.141，由于缺乏稳定的利润和融资渠道，缺乏流动性以及外部融资的限制使企业拥有较低的财务弹性。

2.投资效率描述性统计分析

将企业投资效率程度依据残差值的正负大小分为投资过度和投资不足两种情况，并对其进行描述性统计分析。

由表4和表5可以看出，在所选取的3267个样本中，投资过度的企业有1313个，占总数的40.19%，平均值为0.0354；投资不足的企业有1954个，占总数的59.81%，平均值为-0.0189。这表明投资过度或投资不足的现象在我国制造业上市公司比较普遍。从数量上看，投资不足的企业占比较大；但从投资效率的程度上看，投资过度样本企业的平均值高于投资不足样本企业的平均值，表明投资过度的现象在我国制造业企业中比较严重。

在成长期的所选样本企业中，投资不足的企业有 826家，占成长期样本总数的55.03%；投资过度的企业有675家，占成长期样本总数的44.97%。因为处于此阶段的上市公司需要用大量资金扩大内部生产，融资能力弱，企业剩余资金有限，现金流动性差且不足，所以出现投资不足现象的可能性较高。此外，该阶段的企业需要利用各种投资机会尽快成长，由于此时较低的资本成本使得企业有较多的投资机会可以考虑，同时由于市场判断失误，缺乏投资经验，使得所做的投资决策不适应公司的发展，所以也会出现投资过度的情况。在所选取的成熟期的样本企业中，投资不足的企业有661家，占成熟期样本总数的62.18%；投资过度的企业有402家，占成熟期样本总数的37.82%。在一般情况下，成熟期样本企业的投资不足现象更为严重，可能是由于我国在2015年-2017年制造业在产业升级以及投资市场逐渐趋于饱和状态。因此，大多数企业出现投资不足的现象。由于处于成熟期的企业拥有更完善的投资条件，所以在三个时期中，两个子样本的平均值都是最小的，平均值是最小的，因此相较于其他两个周期投资决策更合理。在所选取的衰退期的样本企业中，投资不足的企业有467家，占衰退期全部样本的66.43%；投资过度的企业有236家，占衰退期全部样本的33.57%。造成这种现象的原因可能是，此阶段上市公司利润不断下降，外部融资愈发困难，无法满足投资要求，所以投资不足的现象在此时表现的更为严重。

（二）相关性分析

如表6所示，各变量之间的相关性都小于0.5，并且解释变量对被解释变量在0.01水平上显著相关，FF和ROA，LEV，SIZE，MS和AGE之间的相关性均通过了0.01和0.05的显著性检验，说明各变量之间的多重共线性弱，这也在一定程度上表明该模型的回归效果较好。

（三）回归分析与检验

1.财务弹性对投资效率影响的回归系数与检验

根据表7可以看出,所选取的每个变量都与投资效率有一定的相关性,所选定变量的VIF远小于10,容差大于0且接近1,说明各变量之间的多重共线性弱,所构建的模型的拟合度较好。

表7显示，在1%的显著性水平上，财务弹性与投资效率呈负相关。说明财务弹性越大时，相应的投资效率越小，影响也越显著，反之亦然。所以，财务弹性对投资效率有影响且比较显著。为了能够更好地检验财务弹性对投资效率的影响作用，将所选样本企业分为两个子样本，即投资过度和投资不足。相关结果如表8所示，在1%的显著性水平上，财务弹性与投资效率在投资不足样本中呈负相关，而在投资过度的样本中只通过了10%的显著性水平检验。说明财务弹性对投资过度的影响作用不是很明显，对投资不足的影响比较显著。

2.不同生命周期的财务弹性对投资效率影响的回归系数与检验

表9是对模型(3.4)分不同生命周期阶段进行的回归分析结果9。

由表9可知，财务弹性和投资效率在三个生命周期阶段的系数和显著性都有所不同，从而说明了我国制造业企业的财务弹性对投资效率的影响因生命周期的不同而存在差异。其中，成长期企业的财务弹性对投资效率的影响通过了1%的显著性水平检验，验证了假设2。成熟期企业的财务弹性对投资效率的影响作用有限，只通过了10%的显著性水平检验。主要是因为在成熟期，与企业治理相关的信息不对称和代理问题对投资效率产生了较大的影响，验证了假设3。衰退期的财务弹性在1%、5%和10%的水平上都不显著，表明财务弹性对衰退期企业的投资效率的影响作用不明显。这是因为衰退期的企业利润不断下降，是受到消费者需求变化、企业供给能力和销售量下降的影响。此时，投资效率不再受财务弹性的影响，验证了假设4。

表10是回归分析的结果，将成长期、成熟期和衰退期的样本企业进一步划分为六个投资过度和投资不足的子样本。

成长期企业样本中，在1%的显著性水平上，财务弹性与投资不足呈现负相关；而在投资过度的样本中只通过了10%的显著性水平检验。说明财务弹性对成长期投资过度的影响作用不是很明显，对投资不足的影响比较显著。因为处于成长期上市公司需要用大量资金扩大内部生产，融资能力弱，而企业所需的资金更多依赖的是自身留存收益，企业剩余资金有限，没有进行投资的能力，所以此时会出现投资不足的现象，当财务弹性提高时，企业可以获得投资所需的现金流，说明在成长期阶段的上市公司的财务弹性对投资效率的影响作用比较显著。假设2得到验证。

成熟期企业样本中，在5%的显著性水平上，财务弹性与投资不足呈现负相关；而在投资过度的样本中只通过了10%的显著性水平检验。说明财务弹性对成熟期投资过度的影响作用不是很明显，对投资不足有影响但不是很显著。因为在成熟期阶段，上市公司财务弹性逐步提高，市场竞争力加剧，为了保持较高的收益率，企业不会盲目投资，由于此时资本成本率的提高使得企业可选择的投资机会减少，出现投资不足的可能性较大。与此同时，与企业治理相关的信息不对称和代理问题也显现出来，并且随着财务弹性，对投资效率产生重大影响。因此，在成熟期阶段的上市公司的财务弹性对投资效率有影响但不是很显著。假设3得到验证。

衰退期企业样本中，财务弹性在1%、5%和10%的水平上都不显著，表明财务弹性对衰退期企业的投资效率的影响作用不明显。这是因为衰退期的发展前景不佳，企业利润不断下降，是因为受到消费者需求变化、企业供给能力和销售量下降的影响，而对投资项目持更为谨慎的态度。此时，财务弹性不再影响企业的投资效率。因此，上市公司在衰退期中的财务弹性对投资效率没有显著影响。假设4得到验证。

五、研究结论

本文选取我国沪深两市A股上市制造业企业2014—2017的数据，以企业生命周期理论作为基础进行研究和分析。得出了以下结论：

（1）财务弹性对投资效率的影响具有滞后性且财务弹性与投资效率呈明显的倒u型关系。在三个生命周期阶段的企业财务弹性指数的发展趋势先上升后下降，而投资效率指数的发展趋势先下降后上升。

（2）处于不同生命周期的企业的财务弹性水平和投资效率都存在差异。

（3）我国制造业上市公司基本上都存在一些投资差异，无论是投资过度还是投资不足，都存在于每个周期的企业中，从数量上看，投资不足的企业占多数。

（4）不同生命周期的制造业上市公司的财务弹性对投资效率的影响不相同。成长期企业的财务弹性在1%的水平上显著影响投资效率；成熟期企业的财务弹性在5%的水平上影响投资效率，但作用有限；而衰退期企业的财务弹性在1%、5%和10%的水平上都不显著，表明财务弹性对衰退期企业的投资效率的影响作用不明显。

（5）上市公司在成长期阶段将扩大企业规模作为战略目标，为了追求快速增长，尽可能利用各种投资机会，由于此时较低的资本成本使得企业有较多的投资机会可以考虑，造成投资过度的现象。上市公司在成熟期阶段的财务弹性逐步提高，市场竞争力加剧，为了保持较高的收益率，企业不会盲目投资，由于此时资本成本率的提高使得企业可考虑选择的投资机会减少，投资不足现象比较严重。处于衰退期阶段的上市公司企业利润不断下降，是因为受到消费者需求变化、融资渠道缺乏稳定性、企业供给能力和销售量下降的影响，为了能够增加利润，企业会对现有的资产进行处置，并且慎重对待各投资项目，所以此时投资不足现象比较严重。