控股股东股权质押会影响企业研发支出吗？

李炬波 薛洪岩 姜丹

【摘要】   股权质押因其审批程序便捷、质押后控制权不受影响等优点，已成为上市公司在资本市场进行融资的重要手段，而现有关于股权质押的研究主要集中在其对公司价值、审计风险等经济后果的研究，很少有直接研究股权质押与研发支出相关的文献。文章基于融资约束、风险控制、产权性质视角，运用委托代理和控制权私人收益等理论，研究控股股东股权质押行为是否会对企业研发支出产生影响。分析得出当控股股东进行股权质押时，上市公司更可能减少研发支出;同时考虑到产权性质问题，得出相对于非国有控股企业，国有控股企业能弱化股权质押对企业研发支出的负相关影响。

【关键词】   控股股东;股权质押;研发支出;产权性质

【中图分类号】   F275   【文献标识码】   A   【文章编号】1002-5812（2020）04-0046-03

一、引言

改革开放以来，传统的资源型、粗放型增长模式给经济带来飞速发展的同时，也面临着资源和环境的巨大制约，因此转变经济增长方式刻不容缓。十六届五中全会首次明确提出建设创新型国家，十九大确立了将创新作为首要任务的发展理念。当前我国正处于经济转型的关键时期，增强企业的自主创新力已成为这一时期的重要战略布局。因为增强企业自主创新，可以帮助企业塑造核心竞争力，同时可以带动社会经济的增长、提升国家整体实力，使之在全球化竞争中保持优势地位，而企业研发投资决策在其中起着关键性作用。学术上已经有很多关于企业研发支出影响因素的研究，主要集中在税收激励政策、政治环境、股权结构和高管特征等方面，鲜有研究关注控股股东股权质押对企业研发支出的影响。

对于大多数企业（尤其是民营企业）来说，企业的生产经营以及研发支出都需要大量资金的投入，然而融资渠道单一、融资时间过长等问题严重限制了企业能够获取的资金数额，成为束缚我国企业发展的首要原因。我国在1995年颁布的《担保法》《物權法》中规定“依法可以转让的股份”可以质押，正式确立股权质押制度，为解决融资这一难题找到了新的途径。由于股票权属清晰、流动性强，质押股份仅进行质押登记而无需过户，质押后股东对公司的控制权和决策权并不受影响，因此股权质押业务深受股东和金融机构青睐，已成为上市公司股东在资本市场进行二次融资的重要途径。但股权质押在给上市公司带来融资便利的同时，也使控股股东面临着控制权转移的风险，导致控股股东在股权质押后风险承担水平降低，因此为避免丧失控制权或获取最大利益，会采取保守经营策略，尽量将资金投向风险较小、回收期较短的投资项目中去。而企业的研发投资活动在为企业创造价值的同时会占用企业大量的资金，加剧企业资金紧张的情况;同时，研发活动还存在投资回收期长、研发风险高等问题，且研发的成功与否对股价会造成剧烈影响，因此，控股股东在股权质押后是否会通过削减研发支出来降低股权质押带来的控制权转移风险？这是一个值得研究的重要课题。

二、从融资约束的角度

从经济增长理论来看，创新在推动社会进步和经济增长方面发挥着重要作用，因此，在国家实施创新驱动发展战略、鼓励“大众创业、万众创新”的前提下，企业无疑会增加自身的研发支出，提高企业的核心竞争力，但研发支出的增加需要大量的资金投入，因此不可避免地受到融资约束的影响。国内已有不少学者对融资约束与研发支出的关系进行论证。韩旺红、马瑞超（2013）研究发现融资约束是影响非国有企业研发支出的重要因素[1]。彭中文、韩茹（2016）通过对2007—2014年中国装备制造业上市公司的面板数据分析，发现融资约束与装备制造企业研发支出产生呈负相关关系[2]。郑妍妍等（2017）研究发现企业融资能力对企业的研发投资支出具有显著正向作用，企业融资能力每增加1%，企业的研发投资支出将增加0.34%[3]，这表明企业的融资约束越小研发支出越多。余明桂等（2019）研究发现融资约束是抑制企业创新的重要因素[4]。

以上文献证明了融资约束对企业研发投资的抑制作用，而控股股东进行股权质押往往代表其资金短缺、融资约束比较大。通过股权质押进行融资是控股股东进行股权质押的直接原因[5]（艾大力、王斌，2012），但控股股东一般不会优先选择股权质押进行融资，因为股权质押虽然有助于控股股东将“经济存量”转化为“经济能量”[6]（王斌等，2015），但其也存在控制权转移风险且属于负面消息[7]（谢德仁、廖珂，2018）。但当控股股东面临融资约束问题（尤其是民营企业）从其他渠道无法融得资金，其仍然会选择股权质押进行融资[8]（陈泽艺、李常青和黄忠煌，2018），所以股权质押往往意味着控股股东面临着严重的融资约束问题[9]（李旎、郑国坚，2015）。同时，根据委托代理理论可知，公司治理问题分为两类：第一类代理问题是企业所有者与经营者之间的矛盾，第二类代理问题则是控股股东与中小股东之间的矛盾。我国由于诸多历史遗留问题，很多上市企业的股权结构相对集中，因此产生了控股股东的概念，控股股东拥有绝对的话语权和控制权，可以更好地监督代理人。这样就缓解了第一类代理问题，但也引发了第二类代理问题，这时控股股东就可以享受到控制权私人收益。控制权私人收益是指控股股东利用自身控制权的优势享有中小股东不能享有的收益，主要表现为控股股东利用控制权优势获取超额利润、转移公司资源和排挤中小股东等，通过侵占公司和中小股东的利益，最终达到个人利益最大化。控制权私人收益的来源主要得益于控股股东的两权偏离，即控制权与现金流量权。而股权质押会导致控股股东的控制权与现金流量权分离加大，侵占动机增强，在一定程度上加剧融资约束[10]（徐寿福等，2016）。企业融资约束大，意味着企业融资成本过高，导致企业投资无法达到最优水平。因此当控股股东进行股权质押时，企业更可能减少研发支出。

三、从风险控制的角度

根据投资收益理论，最优的投资策略应当是接受所有净现值为正的项目而放弃净现值为负的项目，但不同的风险承担能力，会不同程度地偏离最优的投资策略，这就是风险承担问题在企业研发支出上的反映。Hilary 和 Hui（2009）发现风险承受能力强的企业会有更多的研发支出和更高的研发热情[11]。唐清泉等（2009）的研究结果表明，管理层的风险偏好会影响企业的研发热情[12]。李文贵等（2012）将企业对研发项目的选择视为风险承担的表达，认为更高的风险承担水平意味着管理者更少放弃高风险但预期净现值大于0的研发项目[13]。Hambrick 和Mason（1984）的高层梯队理论认为控股股东在企业的战略决策中扮演着重要角色，因此重要的研发支出不可避免地受到控股股东偏好的影响[14]。控股股东在进行投资决策时会根据自身的风险偏好、个人的收益与成本情况来进行投资决策。

控股股东股权质押可能引致上市公司控制权转移风险，同时也会使股价崩盘风险增加，从而导致上市公司更不愿意去承担风险，迫使公司采取保守经营策略。如果上市公司可以承担较高水平风险，那么它就可能会有较大规模的投资，特别是研发支出投资。而研发支出是具有不确定性高、投资风险大、资金需求多等特点[15]（侯专政，2001）。一旦研发失败，相当于向市场传递了投资失败的信号，将会直接影响企业的现金流和未来增长预期，造成投资者撤资等不良后果，并很快波及上市公司股价，而股权质押业务的关键因素是股价[16]（夏婷等，2018）。根据2018年修订的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》规定，在股权质押过程中，资金融出方可以根据资金融入方的资信、担保等情况，确定基准质押率、预警线和平仓线，当股价跌至预警线时，资金融出方有权让资金融入方追加担保或者提前赎回质押股票，而当股价跌至平仓线时，资金融出方可在二级市场抛售或者拍卖股票，从而导致控制权转移。但A股市场存在壳资源价值和控制权私利，因此股权质押的控股股东有强烈动机降低控制权转移风险——维持股价稳定[17]（李常青等，2018）。由于企业控股股东可以决定企业的各项经营决策和融资行为，因此控股股东在股权质押后为规避这一风险减少研发支出可能性会大大增加，并且对研发支出的縮减也可以进一步刺激股价。同时，研发活动的“投入-产出”过程比较漫长，完整的创新研发活动要经过创意思想形成、研究开发阶段、中试阶段、成果产出阶段、市场营销阶段和创新技术扩散阶段等一系列投入到产出的过程，加上中间无数次的失败调整，导致整个研发投资期极其漫长，投入的资金很难在短期内收回。虽然研发投资可使上市公司在与同行竞争中占有优势，但控股股东在面临控制权转移的威胁下，可能会更看重短期业绩，从而对公司的研发投资决策产生一定影响。一旦股票价格下跌达到预警线甚至平仓线时，会直接影响到股东现金流的短期流动性，而且可能产生信用违约风险。因此在如此高的风险条件下，控股股东将其持有的股权质押后会更加谨慎，避免将质押获取的资金用于高风险的研发投资中去。因此，控股股东股权质押的上市公司更可能会减少研发支出。

四、从产权性质的角度

我国上市公司可以根据控股股东产权性质划分为国有控股与非国有控股公司，非国有控股公司大多是家族企业，相较于国有公司，上市公司与控股股东的关系存在明显的“一荣俱荣，一损俱损” 市场特征，其控股股东所作出的公司决策往往是为了保证自身利益最大化，因此，其更可能为了降低风险而减少研发投资[19]（苏坤，2017）。而国有公司的产权相对不清晰，其管理者在制度决策时受到严格的约束，同时不享有剩余索取权，相比于非国有公司其减少研发投资的动机不强烈。因此，与非国有控股公司相比，国有控股公司减少研发投资的动机相对较弱。

另一方面，不同产权性质的企业应对风险的能力具有较大差异，从而对研发投资的多少产生很大影响。当上市公司进行股权质押时，一旦股价大幅下跌需要追加担保，国有控股股东能凭借与政府的天然联系很容易从金融机构获得贷款，同时为防止国有资产流失，相关制度对国有股权转让审批程序或者拍卖程序、价格等各个环节均有较多限制条件，因此质押后即使无力追加担保，也应当严格按照法律法规中规定的相关程序变现后清偿，不能强制平仓国有控股股东的被质押股权，所以国有控股股东具有较大的抵御股价大幅波动风险的能力，这就在一定程度上降低了控制权转移的风险。同时，即使预期控制权会发生转移，国有企业的控股股东与质权人之间也有较大的协商空间，国家有关机构和部门也会采取各种补救方式帮助控股股东以非市场化的方式化解危机，这就缓解了控制权转移风险给国有企业控股股东进行投资决策时带来的压力。而民营企业则不同，其应对控制权转移风险的能力相对较弱，一旦将股权质押后控股股东出现了控制权转移风险，控股股东只能寻求其他方式来缓解自身面对的财务困境和资金压力，尤其在控股股东控制权较大、股权质押比率较高的情况下，股东只能利用自己对公司的控制权尽可能避免选择高风险的投资项目或者直接侵占公司的资金。

五、结论与建议

综上所述，股权质押行为是控股股东面临融资约束时采用的融资手段，从融资约束角度来讲，融资成本太高导致企业投资无法达到最优水平，从而削减研发支出;从风险控制角度来讲，控股股东为了能够尽快收回资金偿还贷款，会更加厌恶风险，导致控股股东质押比率越高，越不愿意将资金投入到高风险的投资项目中去;从产权性质角度来讲，国有控股企业的天然政治优势使其能更轻易地获得融资，从而增大对股价波动的抵御能力，降低控制权风险，对股权质押与研发支出的负相关关系产生一定的抑制作用。

根据本文的研究结论，提出以下建议：

第一，扩展企业的融资渠道，降低自身的融资约束。我国资本市场融资渠道相对单一，融资约束较大，导致企业在进行融资时不仅无法短时间获得融资，而且融资成本也相对较高，无法满足企业迫切的资金需求，使得市场的有效性大打折扣。而新兴的股权质押虽然审批程序便捷且融资成本低，但这种低成本的融资方式在给企业带来融资便利的同时，也带来控制权转移等风险。因此，决策者应当提高现有的融资方式效率，拓宽企业的融资渠道，避免企业依赖单一的融资方式，从而避免股权质押融资给企业带来的高风险，同时融资约束的降低也有利于企业更好地进行研发等投资，为加快我国创新型国家的现代化建设做出相应贡献。

第二，加强内部风险控制制度，完善企业的公司治理。股权质押虽已成为企业融资的重要渠道，可为企业筹集投资生产所需的资金，但质押后控制权与现金流权分离加大，委托代理问题加剧，导致控股股东侵占公司和中小股东利益的动机增强。同时，控制权转移风险以及股价崩盘风险的提高会影响控股股东的投资倾向，使其会为了维持公司短期股价的稳定而牺牲长远利益（如削减研发支出）。因此，管理者应建立有效的内部控制制度，充分发挥内部控制的监督作用，对控股股东做出的不合理决策要及时制止。同时完善企业的公司治理，使公司利益相关者的利益都能够得到保证，短期发展目标与长期发展目标兼顾，建立长期有效的企业研发活动机制。

第三，完善法律法规，充分发挥第三方监管作用。股权质押作为一种新的融资方式，具有其合理性和可行性，但现有的法律法规还无法满足和规范股权质押大规模的发展。因此，政策监管部门应当尽快出台针对股权质押更为具体的操作细则和法律法规，设置更加全面的股权质押标准，提高质押双方信息公开透明度，质押后还要详细披露质押期限和资金投向，以便投资者了解，降低信息不对称的风险。同时，要关注控股股东股权质押后与上市公司间的资金交易，特别是多链条持股、质押资金用于自身或第三方的情况，当出现资金滥用或股东侵占行为时，要在审计报告中提请投资者注意，保护投资者和中小股东的利益免受侵害。

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