中美贸易战对中国股市的影响——基于事件研究法的分析

（首都经济贸易大学 金融学院，北京100070）

一、引言与综述

美国总统特朗普上台后，在贸易领域设置各种关税壁垒。针对贸易顺差特别大的中国，美国对中国进口的商品加征关税。在中美贸易战的过程中，发生过多轮美方对中国征收关税的事件，这些事件通过直接和间接的方式对股市造成不同程度的影响。股票的价格反映了市场对公司未来股息和未来经营利润的预期，从直接影响来看，加征关税名单中的企业由于关税的增加降低了出口竞争力，出口额下降影响了投资者的投资预期。从间接影响来看，投资者认为中美贸易战会恶化我国经济形势，投资者会产生悲观情绪，导致非贸易清单上的行业也会受到影响。为消除贸易战给两国经济造成的不良影响，中方同美方进行多次贸易磋商来解决此次贸易争端。在中美两国贸易磋商中，两国磋商的结果会不会对股市造成巨大的影响？若是造成影响，那么事件正面冲击和负面冲击对股市造成影响有何差别？本文试图对此进行回答。

中美贸易摩擦给两国经济均带来了负向冲击，对中国制造规模、出口产品结构、企业技术进步及国内资源整合均产生不利影响[1]，阻碍了中国向“制造业强国”迈进的步伐[2]。同时，中美贸易摩擦也严重地损害了美国经济，使美国的股市大跌，企业生产成本上升，销售收入减少，农民利益受损，消费者生活成本增加等。美国单方面挑起的贸易战争可谓“伤敌一千，自损八百”，是一种损人不利己的行为。美国在贸易中擅长多维打击并凭借其自身优越的国际地位对他国实行经济制裁和技术封锁[3]，贸易战的本质是美国利益与世界利益之争。中美贸易战的爆发使国内学者开始探讨本次美国对华实行贸易制裁的原因。第一，美国对中国的快速发展感到恐慌[1,4]。Kim 通过霸权稳定理论和权力转移理论分析世界上最大的两大经济体之间贸易战，得出中美贸易战根本的原因是政治霸权之争而不是经济之争的结论[5]。面对近年来中国的快速崛起，美国对其霸权地位感到担忧，害怕霸权的衰落。第二，美国想缩小巨额对华贸易逆差，平衡美国利益，遏制中国高新技术产业的发展[1,2,4]，通过贸易战来获得额外的利益以缓解经济下行的风险[6]。第三，美国总统特朗普想通过对华实行贸易制裁来赢得中期选举，顺利推行其各项政策[2,7]。第四，美国政府认为中国体制阻碍美国资本的进入，并且中国政府的干预损害了美资运行环境[4]。

关于中美贸易摩擦给中国股市带来了什么样的影响，目前尚未有文献给出直接的经验证据。文献使用事件研究方法探究了某一事件给金融市场、企业等带来的影响。首先，在金融市场领域，Pilotte分析了前次股票分割对收益率的影响，并预测下次股票分割对收益率的影响[8]。El-Gazzar 证明机构投资者持股比例越高，对该公司分析的金融分析师越多，收益公告信息效应就越弱[9]。信用评级公告会对欧洲债券价格产生影响，当信用评价下降时候，债券价格有显著的变化；而当信用评级上升时，债券价格没有显著的变化[10]。其次，在企业领域，张新研究发现并购重组能为公司创造价值[11]。杨青等认为限薪令降低了央企高管与企业内部员工的薪酬差距[12]。刘行等认为，当增值税降低时股东财富增加[13]。

本文采用事件研究的方法，选取七个关键时间点来研究在中美贸易战过程中正向和负向事件冲击对A股上市公司的影响。实证结果表明，中美贸易战对股市造成了巨大的影响，不同的事件对股市的涨跌影响程度不同，股市对不同事件的反应时间长短不同。表1是中美贸易战中的几个关键时间节点及事件。本文发现虽然美国对中国加征关税的清单仅涉及了部分行业，但是整个市场的股价都出现了不同程度的下跌。由此可见，该外部冲击不仅影响相关行业，还在金融市场间传染，可以认定为系统性事件。

表1 中美贸易战相关事件列表

二、贸易战理论分析与传导机制

关于中美贸易战的理论成因，可以从经济学的微观、中观以及宏观角度进行分析。从微观角度分析，根据要素禀赋理论，生产要素数量虽在短期是保持不变的，但贸易会使国内商品结构在短期内发生变化。由于价格刚性，商家为了获得利润最大化，开始进口低成本的商品，可能导致该产业竞争性增强，出现收入减少、失业增加的现象，进而导致进口国相关利益群体的利益受损。从中观角度分析，一个国家在发展到一定程度时，会进行产业结构调整，但是伴随着结构调整与升级需要消耗一定的成本，这种代价在短期可能会导致该国经济增速下降。目前我国高新技术产业快速发展，而美国认为这时的国际贸易可能是为了转移调整成本、降低本国经济增长。从宏观角度分析，一国内部和外部经济不均衡可能会引发贸易战。每个国家都想利用一切手段来创造更好的外部环境为国内结构调整服务，当外部经济条件不能满足国内经济需求时，霸权国家就会通过贸易战来解决问题。

从贸易战的传导机制来看，贸易战通过物价水平、劳动力供给、技术水平、投资者情绪、外商投资、宏观经济政策和国际环境来影响股市。物价水平是影响股票价格的重要因素，在保持其他因素不变的情况下，严重的物价上升会导致经济膨胀，进而可能会导致股价下跌。从劳动力供给来看，基于我国国情人口基数较大的背景，美国对中国的加税清单中所涉及的劳动密集型行业是我国承载就业的主力军。但该行业由于产品附加值低、技术水平较低，在加税前已是薄利，加税后该行业部分企业可能因转移产能、缩减企业规模而导致劳动力减少，最终导致该行业股价发生大幅的波动。从技术水平来看，美国对中国进行贸易制裁的行业中包括一些高技术行业，这会导致我国该行业研发水平下降，进一步导致该行业相关企业股价下跌。从投资者情绪来看，中美贸易关系此起彼伏，导致投资情绪发生大幅度波动。从外商投资来看，中美贸易战导致外国来华投资者因国际环境的恶化，减少对华新设投资、撤离在华投资项目，进而导致股市资金规模减小、股价下跌。从宏观经济政策和国际环境来看，中国难以应对美国同等规模的加税税基，中国政府必须制定新的政策来对美实行贸易制裁。这将导致与贸易战相关的劳动密集型行业经营现状恶化、利润减少，进一步导致该行业股价降低。见图1。

图1 外部冲击传导机制图

三、实证策略

（一）实证模型

事件研究法常被用于研究某一特殊事件，比如外来冲击对公司价值在某一段时间的影响，本文用于研究中美贸易战这一外来冲击事件对股市的影响。

计算异常收益率的模型主要有三类：平均调整收益率模型、市场指数调整收益率模型以及市场模型。Klein A 认为使用平均调整收益率模型在计算事件发生日出现牛市或者熊市时，得到的结果可能出现偏高或者偏低[14]。市场指数调整收益率模型由于需要有一个很强的假设——以前存在的关系，以后也会存在，所以大多数情况下不太适用。Brenner M 认为市场模型是最常见的预测收益率的方法，且该模型的预测能力与其他复杂模型一样好[15]。本文根据Fama和French的单变量市场模型来计算事件窗口期内各上市公司的超额收益率，实证模型如下[16]：

上式中，Ri,t表示第i 只股票在除去非交易日的第t个交易日的股票的收益率，Rm,t表示在第t个交易日中市场指数收益率，βi表示在交易日当天市场收益率与股票收益率的协方差，αi表示第i 只股票交易日当天的常数项。Pi,t表示交易日当天第i 只股票的股价。将公式（1）变形，可以得到在事件窗口内各上市公司当日异常收益率

为了消除异常股票受到其他事件的干扰，本文对所选样本的股票在特定某一天的异常收益率进行平均，即计算事件窗口的平均异常收益率AAR（Average Abnormal Return）。为了进一步研究在某个特定的时间区间内股票的累计平均超常收益率，进一步引入另一变量——累计平均异常收益率CAAR（Cumulative Average Abnormal Return）。

（二）统计性检验

目前大多数文献的检验方法主要是对计算的有关异常收益率的显著性进行t 检验或Z 检验。参数检验的基本要求是超额异常收益率是服从独立同分布的。通常情况下，单只股票的超额异常收益率不满足正态同分布。但是，根据中心极限定理，只要样本数据量足够大，股票的横截面收益率接近正态分布。所以本文假设样本服从正态同分布，根据Lakshmi（2016）对统计量的检验方法进行t 检验[17]。公式如下：

其中，式（7）中σ2（t1，t2）是在时间区间[t1，t2]上每个上市公司股票异常收益率的方差。

（三）事件窗口选定与样本选择

根据中美贸易战事件发生的过程，本文分别选取了七个具有代表性的时间点，其中五个时间点具有负向冲击影响，两个时间点具有正向冲击影响，观察随着时间的推移上市公司股价的反应和股民投资行为的变化。事件发生日的选取根据中国人民外交部官网、新华社等官方媒体公告和报道发布事件而确定。事件窗口选取事件发生日前后五天，考虑到事件发生日可能发生在非交易日，若事件发生在非交易日，则选取事件发生后第一个交易日。关于估计窗口的长短没有统一客观的规定，估计窗口太短可能造成预测结果的偏差，估计窗口太长可能导致预测结构发生改变。Andoh-Baidoo F K 认为估计窗口从120个工作日到255个工作日不等[18]。为了防止事件窗口发生重叠，本文选取事件发生之前221 天。考虑到回归系数的稳定性，后面四次事件中股票收益率的常数沿用之前第一次估计窗口的和。

本文选取的样本为中国沪深交易所所有A 股上市公司的股票，并选择沪深300 指数作为市场指数，时间区间为2017年8月14日至2019年7月8日，所有数据均来自万得数据库。研究过程中对数据进行了如下处理：（1）剔除了股价异常波动的ST 股票；（2）剔除了数据缺失的股票；（3）剔除了金融公司的股票；（4）剔除了样本区间内上市公司发生配股、连续多天停牌等重大事项的股票。剔除后上市公司数量为2880家企业。

四、实证结果

1.美国总统特朗普在白宫签署对华贸易备忘录

综上所述，空气开关不能起到保护作用的原因一方面是由于空气开关中的电流值没有达到保护要求的临界值。另一方面，出现短路时空气开关没有对变压器起到保护作用时，分析其原因。在变压器的输出处的短路仅能使一种电源系统的间接性的短路，它属于处在一种较为理想的状态。可不用考虑变压器的线圈受到阻抗而出现的短路现象。在一般情况下当变压器的线圈接入电流时，会具有一定的组抗性，将此划定为Zlo≠0.得出变压负载的阻抗性虽然是0，可得出二次侧电流为

2018年3月23日，美国总统特朗普在白宫签署总统备忘录，宣布对约600亿美元进口自中国的商品加征关税。回归结果显示，特朗普在签署对华贸易备忘录之后，当天所有A 股非金融上市公司的平均异常收益率显著为负。造成以上现象的原因主要有三个方面。一是当一个国家股市具有较高的国际水平时，该国股市会通过传染效应影响别国股市出现波动[19]。二是从供求理论来看，股票的价格直接取决于供求状况。在外部事件冲击当天，投资者出于恐慌心理，大规模抛售股票造成股票短期供给大于需求，导致股票价格下跌。三是说明投资者具有理性行为，在股市当天发生大跌后，部分投资者可能采取套利行为收购低价股票，导致股价回升而另一部分投资者可能认为市场已经消化掉此次事件，继续进行股票投资。从传导机制来看，可能是外资考虑到国际环境恶化，缩小投资资金规模，导致股市发生大跌，见表2。

表2 以美国总统特朗普在白宫签署 对华贸易备忘录作为冲击事件的结果

表3 以美国政府正式发布加征关税的商品清单作为 冲击事件的结果

2.美国政府正式发布加征关税的商品清单

2018年6月15日，美国正式发布第一批加税清单，对500亿美元的中国进口货物征收25%的关税。从回归结果来看，美国正式发布加征关税事件对股市造成了5 天影响。在事件发生的当天和事后第一天股市发生了大跌。事件发生后的二至四天股市价格发生显著性的上下波动。造成以上现象的原因主要有两个方面。一是从行为金融学角度分析，投资者在风险不确定和信息不对称的情况下，其自身的投资行为受到其他外界途径的影响，盲目从众采取羊群行为抛售股票，从而加速了股市大跌。二是从基本面分析来看，投资者受到国内媒体的影响，对中国股市持有消极的态度，进而出售股票。从传导机制来看，可能是美国正式加征关税后，两国之间制定的加税政策导致企业股价下跌。此外，个别行业可能受加税政策的影响，导致该行业物价水平小幅度上涨，进而引起股价上升，见表3。

3.美国正式实施加征关税

2018年7月6日凌晨，美国正式实施对340亿美元的中国货物开始征收25%的关税。从回归结果来看，在事件发生前二天，股市发生小跌。随着时间的逼近，在事件发生的前一天，股市发生了大跌。而在事件发生后的第一天、第二天均没有发生大跌，并且没有显著变化。造成该现象的原因主要有两个方面。一是投资者是理性投资者且经过前两次外部负向冲击后具有对该类冲击的理性心理预期行为，在此事件发生前抛售股票。二是从流动性风险理论来看，投资者可能对未来股票的流动性不确定，他们可能认为在此次事件冲击后股市会再次发生大跌。再加上投资者之间的从众行为。从传导机制来看，正式加征关税政策已经实施导致国际环境进一步恶化，国际环境的恶化使得投资理性预期发生了改变，开始提前出售手中的股票，导致股市价格发生大跌，见表4。

4.美国总统特朗普推特宣布对中国2000亿美元商品加征关税

2019年5月6日凌晨，美国总统特朗普在其推特上宣布向中国2000亿美元的商品加征25%的关税。从回归结果来看，在事件发生当天股市发生了大跌并且在当天t值十分显著。造成以上现象的原因主要有两个方面。一是从股市脆弱性理论来看，虽然之前受到过同等类别外在事件的冲击，但是当外在经济环境发生巨?大改变时，股市仍然可能再次发生大跌。二是从市场反应程度来看，市场反应在事件发生当天显著而后几天不再显著，表明市场在经历几次相同类别事件冲击后，会发生自愈而变得更加成熟有效，股市的涨跌变得更加合乎逻辑。从传导机制来看，此次加税规模的扩大使得投资者不得不减少手中的股票，而投资者非理性行为的羊群效应又进一步促使股价发生大跌，见表5。

表4 以美国正式实施加税作为冲击事件的结果

表5 以特朗普推特发布对中国2000亿美元的商品加征关税作为冲击事件

华盛顿时间2019年5月9日，国务院副总理、中美经济对话中方牵头人刘鹤抵达华盛顿，与美方进行第11 轮中美贸易磋商。从回归结果来看，事件发生的当天股市不但没有发生大跌，反而发生了大幅度的上涨。此次外来事件冲击说明了投资者具有应对国内外经济环境改变的预期和对国际金融环境的判断能力，可能认为在短时间内中美贸易战不会再有更大程度地恶化。从传导机制来看，大规模的加征关税将导致企业为获得利润最大化将加税的成本转嫁给消费者，这将又导致物价水平的上升，而物价水平的上升又促使股价发生小幅度的上涨，见表6。

表6 以美方正式对2000亿美元商品加征关税作为冲击事件

表7 以中美两国领导人在布宜诺斯艾利斯会晤作为冲击事件的结果

6.中美两国领导人在布宜诺斯艾利斯会晤

2018年12月1日晚，国家主席习近平同美国总统特朗普在布宜诺斯艾利斯举行会晤。回归结果显示，在事件冲击后的当天和第一天股市发生了显著大涨，并且与以前冲击事件相比，此次事件对股市冲击的时间短于以上三次大跌的冲击。造成该现象的主要原因在于投资者在中美领导人会晤后预期国内外经济环境趋好，并倾向于认为该环境将导致国内、国际金融形势趋好。从传导机制来看，中美两国最高领导人成功的会晤导致国际环境发生好转，进而影响投资者情绪和理性预期。投资者在看到国际环境发生大的变化后，开始增加投资规模，导致股价发生大幅度的上涨，见表7。

7.中美两国领导人在大阪会晤

2019年6月29日，国家主席习近平和美国总统特朗普在大阪举行会晤。美方表示不再对中国出口产品加征新的关税。回归结果显示，在事件冲击后当天，股市发生了显著的大涨。相比于前三次大跌的冲击，此次事件对股市的冲击时间远小于三者任何一次事件对股市的冲击。由此可见，大跌事件对股市的冲击时间比大涨事件对股市的冲击时间长，而这种情况的发生可能跟投资者的投资心理和投资预期有关。从传导机制来看，国际环境的持续向好和宏观经济政策的改变，将导致投资者情绪和理性预期进一步改变，进而导致股价的上涨，见表8。

表8 以中美两国领导人在大阪会晤作为冲击事件的结果

为进一步观察事件冲击对累计时间窗口期的影响，本文选取特定的时间窗口，用事件研究法来检验外来冲击对股市的影响，如表9所示。从回归结果来看，在事件窗口（-1，0）中，事件1、事件2、事件3、事件4的累计平均异常收益率均显著为负，其中事件1和事件4在事件窗口期下跌幅度最大；在事件窗口（0，1）中，事件1、事件2、事件4的累计平均异常收益率为负，事件3、事件5的累计平均异常收益率为正，这表明事件3对股市造成的负面冲击在事件后的一天消失了，并且事件5对股市的负面冲击使股市大幅度上涨，见表9。

表9 负向冲击对股市的累计平均异常收益率影响的结果

相比于事件5发生的中美谈判失败，事件6和事件7的中美两国元首会晤结果还是非常成功的。从回归结果来看，在事件窗口（-1，0）和事件窗口（0，1）中，事件6、事件7的累计平均异常收益率均为正，其中事件6在事件窗口期上涨幅度远大于事件7，表明第一次中美领导人在布宜诺斯艾利斯的会晤对股市造成的影响远大于第二次中美领导人在大阪的会晤。从正向冲击事件对股市持续时间来看，在事件窗口（0，5）中，事件6的累计平均异常收益率依然显著，而事件7的累计平均异常收益率不再显著。表明事件6对股市的正向影响时间比事件7的时间更长，中美领导人在布宜诺斯艾利斯的会晤对投资者的投资行为产生了巨大的正向影响，促使股市发生了大幅上涨。见表10。

表10 正向冲击对股市的累计平均异常收益率影响的结果

五、进一步分析

为了进一步研究2019年6月15日美国政府正式发布加征关税商品清单而导致股市大跌的现象，本文将已进行异常值处理的数据分为三个更细的层面进行深入研究。

（一）行业性质的影响

股民通常认为不同行业可能对外来冲击的反应程度不同，因此不同行业间可能存在异质性。根据万得行业分类，本文将样本分为材料类、电信服务类、房地产类、公共事业类等十类。由表11可知，在事件窗口（0，1）中，可得知材料、电信服务、医疗保健、工业、公共事业、可选消费和信息技术这七个行业的累计平均异常收益率显著性大跌，其中电信服务、公共事业和可选消费行业累计平均异常收益率下跌幅度最大。这些发生显著性下跌的行业大多是高同质性、低附加值劳动密集型行业。更加值得注意的是美国对我国加税清单所涉及的劳动密集型行业是我国承载就业的主力军，但是我国这些行业多处于全球产业链较低环节，并具有产品附加值低、同质性强、技术含量低的特点。加关税后部分企业可能因税收增加导致利润减少而收缩规模，进而引起股价下跌。

表11 十种行业股票对外来冲击事件的反应

（续表11）

（二）公司性质的影响

股民认为不同性质的公司可能应对外来冲击的风险不同。本文根据万得公司属性，将上市公司的性质分为国有企业、公众创业、集体创业、民营创业和外资企业。由表12可知，在2 天、4 天、6 天事件窗口中，民营创业企业的累计平均异常收益率在全部五种性质的企业中下降幅度最大，表明民营创业企业可能由于公司规模较小、公司制定应对外来冲击策略不够完善，在面对外来冲击时受影响较大。从更深层的角度来看，民营创业企业由于公司规模性小、行业门槛低、市场竞争激烈，稍有不慎就有倒闭的风险，进而导致民营创业企业融资难。民营创业企业融资困难，造成一些高等人才不愿意进入此类公司，导致公司无法制定合理的应对外来冲击策略，最终引起公司股票大幅度下跌。

表12 五种企业性质对外来冲击的反应

（三）公司市值的影响

考虑到，公司市值大小可能会使公司对外来风险的抵抗能力不同，本文对样本中股票按照上市公司的市值规模从低到高分为低市值、中市值和高市值三组。由表13可知，市值规模不同的公司累计平均异常收益率显著不同。在事件窗口（-1，0）和事件窗口（0，1）中，低市值公司的累计平均异常收益率远低于中、高市值公司的累计平均异常收益率。这表明低市值的公司可能由于受到公司规模、资金规模、融资能力限制等股价大幅度下跌。而高市值的公司，由于融资能力强、在抵御外来冲击时有雄厚的资金作为支持，有利于公司吸引优秀人才加盟，股票容易吸引机构投资者买入和持有，从而导致公司股价更加稳定。在事件窗口（0，3）和（0，5）中，中市值公司的累计平均异常收益率下降程度低于高市值公司的累计平均异常收益率，这表明可能由于我国股票市场不够成熟、监管机制不是十分有效，一些公司为了追逐利益使其公司的市场价值大幅度偏离其自身内在价值而形成高市值公司。

表13 三种公司市值对外来冲击的反应

六、结论与启示

本文利用事件研究法研究中美贸易战期间不同的外来冲击事件对中国股市的影响。研究结果表明，从负向冲击事件1、事件2、事件3的效应看，特朗普在白宫签署对华贸易备忘录的事件对股市具有连续几天的显著负向影响，美国正式发布加征关税的商品清单事件相对于美国正式实施加税事件对股市的影响更大。可能的原因是，特朗普对华征税的事件首次发生对股市的冲击时间更长，之后随着时间的推移股市对该类事件的反应程度越来越小，并且在最后一次事件发生时提前做出了反应。从事件4、事件5的负向冲击来看，事件4的负向冲击比事件5的负向冲击更大。通过事件3和事件5美方两次对中国进口的不同规模商品加征25%的关税的冲击，虽然事件5比事件3商品加征关税的规模更大，但是股市在事件5冲击后不跌反涨，表明投资者的理性预期影响了投资者的投资行为，并且市场在经历过多轮此类事件的冲击自愈后变得更加成熟理性。观察中美领导人两次会晤的影响，可以看出我国领导人在解决中美贸易问题过程中的重要性，并且在两次中美领导人会晤事件中，中美领导人第一次在布宜诺斯艾利斯举行会晤事件比第二次在大阪举行会晤事件对股市的影响更大。这表明投资者的理性认知随着国内外经济形势的变化发生了转折性的改变，进而影响他们的投资预期和投资行为，导致市场供求关系发生改变。

由此看来，贸易战给中国的经济增长带来了巨大的阻碍，对我国各行业造成了不容小视的消极影响。首先，我国政府首先应该加大对涉税企业的扶持力度，设立专项补助基金，帮助涉税企业在短期内充实周转资金，避免因资金链断裂而导致企业破产。其次，政府应引导企业提高国内采购比例降低对美市场的依赖，规避因加税产生的损失。再次，政府应密切关注加税对所涉行业的直接影响，及时制定相关政策，帮助企业减少因加税造成的利润损失。最后，政府应鼓励企业结构升级，提高产品科技含量，开拓“一带一路”国家的出口市场。