欧洲央行负利率政策评析

刘明彦

自2014年6月欧洲央行实施负利率以来，已有近六个年头，最初的政策设计是以负利率降低企业和个人融资成本，刺激投资与消费，从而实现经济增长和避免通货紧缩，但事与愿违，2019年欧元区经济增速仅为1.2%，创下六年来的新低，同期CPI为1.3%，也远低于2%。在宏观经济目标未实现的情况下，理论上负利率可以降低银行利息支出，提升银行的经营业绩，事实如何呢？本文以德意志银行为例进行案例分析，揭示负利率对银行业的影响。

负利率对德意志银行的影响

德意志银行作为欧元区大型银行之一，德国最大的商业银行，其主要业务在欧元区，因而欧洲央行负利率对银行业的影响在德意志银行的经营业绩上可以折射出来。

德意志银行资产规模持续收缩。财报数据显示，2019年德意志银行总资产为1.30万亿欧元，同比下降4%，较2017年收缩12%，资产规模持续缩小，表明其金融服务能力正被削弱。从资产构成看，2019年末德意志银行的贷款余额为4340亿欧元，同比增长7%，较2017年亦增长7%，而2019年其持有的债券、股票、票据等投资规模为8660亿欧元，同比下降8%，较2017年下降9%。

受资产规模下降及投资收益减少等因素影响，德意志银行营业收入下降显著。财报数据显示，2019年德意志银行营业收入为232亿欧元，同比下降8.5%，较2017年下降12%，其中，2019年净利息收入为130亿欧元，同比增长3%，较2017年增长约10%，而2019年非利息收入为94亿欧元，同比下滑22%，较2017年下降33%，表明非利息收入大幅下降是导致其营业收入下降的主要原因。

受一般管理费用上升影响，德意志银行非利息支出持续增加，显示出其管理成本的刚性。数据显示，2019年德意志银行的非利息支出为251亿欧元，同比增长7%，较2017年上升2%，而导致非利息支出上升的主要原因是其中的一般管理费用的增加，2019年德意志银行一般管理费用为123亿欧元，同比增长9%，与2017年持平。尽管德意志银行非利息支出中的薪酬与福利从2018年的118亿欧元降至2019年的111亿欧元，降幅为6%，但一般管理费用和商誉减值的升幅更大，使德意志银行的非利息支出持续加大。从成本收入比看，德意志银行2019年、2018年和2017年分别为108.2%、92.7%和93.4%。

受营业收入收缩和营业支出扩大的影响，德意志银行盈利能力下滑。即使不归咎于欧洲央行负利率政策，德意志银行业绩的恶化已是显而易见，且颓势短期难以扭转。在刚刚过去的2019年，德意志银行巨亏53亿欧元，近四年来仅2018年盈利3.41亿欧元外，其余年份均出现亏损，累计亏损70亿欧元，使其所有者权益从630亿欧元降至560亿欧元，降幅为11%，受此影响，德意志银行核心资本充足率从2017年的14.8%降至2019年的13.6%，尽管此指标满足监管要求，但其资产规模下降高达12%，即德意志银行盈利能力已经显著影响其规模的扩张。

存贷利差稳中有升，欧洲央行负利率并没有显著降低德意志银行的存款成本。财报数据显示，2019年德意志银行存贷利差为1.5%，同比上升0.2个百分点，较2017年提升0.3个百分点，贷款成本率同比下降0.2个百分点，存款成本率同比减少0.2个百分点。2019年德意志银行的贷款平均利率为3.3%，与上年持平，较2017年上升0.3个百分点，而其存款平均成本率2019年为1.8%，同比下降0.2个百分点，2017年存款平均成本率与2019年持平，这表明即使欧洲央行实行负利率政策，主要影响的是商业银行在央行的存款利率，而商业银行对客户存款仍然支付利息，原因一方面是银行担心对存款收费会导致其流失引发金融脱媒和流动性风险，另一方面是因为对存量客户未增加金融服务的情况下收取费用存在一定的法律障碍，实践中就有德国商业银行因向老客户存款收费而被法院判定违法的案例。

贷款不良率有所下降，但存贷利差在抵扣不良率之后贷款盈利被大幅压缩。数据显示，自2014年至2018年间，德意志银行的贷款不良率从2.2%降至1.34%，尽管贷款质量提升显著，但同期的存贷利差仅为1.8%，而同期美国银行业存贷利差超过3%，受存贷利差收窄和不良贷款的影响，德意志银行的公司银行业务税前利润从2017年的14.59億欧元降至2019年的1.37亿欧元，降幅超过90%;另外，2019年德意志银行营业收入为232亿欧元，同比下降8%。同时2019年德意志银行净利润亏损53亿欧元，创下四年新低，表明存贷利差收窄在贷款不良率相对稳定的背景下会压缩德意志银行的营收和盈利能力。

受资产规模收缩和盈利能力下降等因素的影响，德意志银行机构网点及员工数量持续减少。数据显示，2017年德意志银行机构网点数量为2425家，到2019年末降至1931家，降幅达20%，与此同时，其员工数量同期从9.75万人减至8.76万人，裁员近万人，超过10%。尽管网上银行和手机银行的快速发展使网上交易对线下交易替代率上升，全球银行业都有裁员和压缩网点的压力，但以德意志银行为代表的欧洲银行业的机构及员工压缩幅度显著地高于北美银行业。据报道2019年北美行业总共裁员7669人，而欧洲银行业裁员高达6.36万人，后者是前者的8倍，而两者的经济体量大体相当。

对欧洲央行负利率政策的反思

欧洲央行自2014年6月开始实施负利率，希望通过对商业银行缴存央行的存款收费、甚至鼓励银行对客户存款收费的方式，刺激商业银行信贷扩张，同时降低银行资金成本，促进企业投资和个人消费，从而实现经济增长和通胀的目标。但从欧元区经济停滞不前（2019年仅增长1.2%）和以德意志银行为代表的欧洲银行业业绩恶化的结果看，负利率政策并未取得预期的效果。看起来很具吸引力的负利率政策为什么在欧元区遭受挫败？

负利率政策是对老龄化社会中依赖储蓄和养老金的人们是一种打击，抑制了后者的消费。金融学教科书认为，银行的主要功能是实现储蓄向投资和消费的转换，即实现资金盈缺的调剂，但要实现此功能银行首先要有稳定充足的存款，为此使存款人获得一定的无风险收益——利息，成为一直行之有效的激励机制，但负利率时代的来临，意味着坚守节俭美德的存款人不仅得不到应有的投资回报，反而要遭受经济惩罚，这颠覆了传统金融学的激励机制。理论上讲，存款人可以持有现金而避免付费，这一方面加剧银行的流动性风险，另一方面，持有、保管和使用现金交易都在增加社会的交易成本，当现金交易增加的成本超过银行收费时，依赖银行结算的大额存款人仍会选择向银行付费，但向存款人收费正在颠覆传统鼓励节俭的价值观，同时对依赖毕生积攒存款安度晚年的老人是种经济打击，他们预期收益由正转负，未来消费会受到一定程度的抑制，这与欧洲央行刺激消费的初衷相悖。

负利率政策使金融市场对资产价格、公司估值标准出现混乱。金融学的经典理论认为，资产收益由无风险收益（通常指国债收益率）和风险溢价两部分构成，目前以德国国债为代表的欧洲元区国债收益率为负，这使得风险资产收益率为负成为可能。资产负收益率存在使得贴现率可能为负，这样资产的现值将大于终值，尤其是当企业债券出现负收益率，高负债率企业理论上更具投资价值，这对传统杠杆率的风险指标是一种摧毁，这将加剧金融市场定价体系的混乱。

金融机构大量持有负收益率债券，期待欧洲央行回购债券或欧洲央行进一步降息来推升债券价格，使商业银行的行为由投资转向投机，经营风险上升。目前德国10年期国债收益率为-0.50%，但其价格2019年涨势凌厉，一改国债的稳健风格，更像是业绩亏损被疯狂炒作的垃圾股。数据显示，德国10年期国债DE10YBEUR价格从2019年1月1日的163欧元快速升至2019年8月15日的179欧元，涨幅达10%，但到2019年11月12日，又跌至169欧元，3个月跌幅近6%。由于负利率国债到期后赎回价小于面额，那些溢价交易的负利率国债到期时价格必然大幅回落，使投资者遭受损失。因此，那些重仓负利率国债的金融机构最终将遭受损失，这也是欧洲银行业投资银行业务亏损的主要原因。

欧洲央行实施负利率政策真正目的在于缓解欧元区国家债务，拯救面临债务危机的欧元区和欧元。欧元区中的南欧国家由于竞争力不及西欧和北欧国家，在单一货币和独立财政下，经济增長停滞不前，财政赤字庞大，国际债务沉重，幸亏欧洲央行出手相救才没酿成债务危机，而欧洲央行的救助手段主要有以下几种：其一是实施量化宽松政策，即欧洲央行大量购买成员的国债;其二是推行负利率政策，压低成员国国债利率，降低欧元区成员国债务负担。这有利于欧元和欧元区的稳定，但投资这些负利率国债的金融机构将为此付出代价。

德意志银行业绩的持续恶化及市值大幅缩水正是欧洲央行负利率政策对金融机构不利影响的缩影，尽管货币学派的货币面纱论饱受争议，但仅靠货币政策化解欧元自身的制度性缺陷是不现实的，将部分政府的债务负担通过负利率政策转嫁给金融机构仅能获得短期的成功，只不过是延缓问题的恶化和暴露，极可能是用银行业的危机对欧元区成员的主权债务危机的一种替代。

（作者系对外经贸大学研究员任职于中国民生银行）