科创板对证券市场改革的促进作用

吴础华

[提要] 设立科创板试点注册制对推动证券市场改革有重要促进作用。科创板助力金融领域供给侧结构性改革，提高金融服务实体经济覆盖面。科创板有利于加快证券板块深化改革，弥补主板等其他板块功能短板的同时，会增加板块之间竞争。科创板重塑保荐机构价值发现功能，通过科创板企业与保荐机构的利益捆绑，促使保荐机构回归专业本源、判断企业价值。

关键词：证券市场;科创板;改革

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2020年1月14日

一、引言

2018年11月5日，习近平表示将在上交所设立科创板并试点注册制。2019年1月30日，中国证监会发布设立科创板并试点注册制的实施意见;3月1日，证监会正式发布科创板注册管理办法，上交所发布相关文件，明确了科创板股票发行、上市、交易、信息披露、退市和投资者保护等各个环节的主要制度安排。3月22日，科创板首批受理企业出炉。6月5日，深圳微芯生物科技股份有限公司等3家企业全部审议通过发行上市申请。科创板从宣布设立至第一批3家企业审议通过总共历时212天，上演了令人惊叹的“中国式速度”。

二、文献概述

很多学者研究表明，科创板对推动我国证券市场改革、科技创新强国等方面有着十分重要的意义。谢贵春研究表明，科创板在构建监管规则时，可以借鉴香港证券市场相关经验，建立健全“持续经营能力”的监管规则，有利于保障初期改革试点平稳落地运行。管清友指出，设立科创板是落实创新驱动和科技强国战略的重大举措，对内是对我国多层自资本市场体系的重要补充;对外将会与港交所、纳斯达克竞争科技创新类新经济企业。鲁桂华利用简单的经济增长模型研究后发现，资本市场现存的审批制或核准制，基于过去会计业绩的上市资格管制政策、以不具备判断资产定价的中小投资者为主的市场结构、投资者保护制度的缺失，都会到时我国股市定价效率的低下，进而影响我国资本市场的资源配置效率。在存量改革触及部分群体既得利益的情况下，通过科创板进行增量改革，不是睿智之举。科创板的出现，是我国多层次资本市场建设的一个重要步骤，促成了资本市场的多元化、金融产品的多元化，对于提高国民储蓄率与储蓄投资转化率都是有益的，有利于从供给侧促进我国经济的增长。梁国萍强调科创板的建立对丰富我国证券市场层级、完善资本市场基本制度，推动创新战略的实施有着不可替代的作用。短期来看，科创板与创业板之间可能会产生一定的虹吸现象，在壳资源估值、上市资源等方面对创业板造成不同程度的冲击。但从长期来看，科创板有助于创业板实现“自我净化”，维持市场稳定，对创业板的影响利大于弊。李稳稳提出科创板的推出将有力地缓解科技型中小企业融资难题，合理利用科创板，抓住机遇，创新融资方式，深化资本市场，拓展融资渠道。蔡恩泽认为设立科创板首先是进一步细分了资本市场，促进市场分化;其次，拓宽了上市渠道，通过优胜劣汰清理质量较差的上市公司，有助于价值投资;最后，助推上交所国际化进程，对我国建设多层次资本市场有重要意义。杨成文指出，科创板的制度设计需要为未来投资市场的彻底互联互通打好制度基础，体现“六个衔接”的基本特点，衔接上海自贸区开放金融政策、我国场外股权交易市场、我国私募股权投资和风险投资市场的制度、相关政策相配套、长三角一体化国家战略，成为我国资本市场改革创新的试验区。科创板采取双重股权结构对我国资本市场来说是一种重大的制度创新，但其中隐含着对投资者的巨大风险。张群辉研究后发现，科创板规则在特殊股权持有人资格、比例安排、表决事项等方面的规定，已对投资者利益进行了保护，下一步可考虑引入“日出条款”、“日落条款”，完善诉讼機制等措施继续加强对投资者利益的保护。

三、科创板助力金融领域供给侧结构性改革

近两年，中美贸易摩擦加剧，国内经济下行压力较大，国内经济正处于转型过程，高质量发展面临着结构性矛盾。推进供给侧结构性改革，是党中央综合研判世界经济形势和我国经济发展新常态作出的重大决策部署，作为主要服务于实体经济发展的金融领域，自然作为改革重点区域之一。理论上，科创板是国内资本市场一种新的制度供给，有别于目前的“审批制”;实践中，科创板对中小型、创新型科技企业在创业初期更加便捷、更低成本获得融资给予实质性有效支持，对弥补资本市场服务功能缺失、增大直接融资规模、提高服务实体经济覆盖面具有重要现实意义。科创板的设立有效拓宽了中小型科技创新企业的融资渠道、降低了融资成本，为其存活下来及后续持续发展提供了充足的资金保障。截至9月末，市场共申报科创板企业159家，从行业分类看，设备制造61家、信息服务28家、医药22家;从地域分布看，北京32家、广东28家、江苏25家、上海23家，反映出科创企业对资金的迫切需求。首批科创板上市公司募集资金共370.18亿元，除去中国通号105.3亿元外，平均募资总额11亿元，有20家获得超募，比例达到了80%，科创企业融资目标基本完成，可见科创板对金融领域供给侧结构性改革的重要意义。

四、科创板有利于加快证券板块深化改革

我国证券市场已有近30年的发展历程，从最初学习西方到突出自己特色，形成了由主板、中小板、创业板、新三板和科创板构建的多层次资本市场。自1990年上交所成立以来，我国证券市场发展迅速，上市企业数量和交易数量持续增长，但在推动证券市场由审核制转向注册制的道路上始终举步艰难，发行制度以及附着其中的利益分割、权利寻租已经根深蒂固，难以调整。选择科创板为突破口，探索试行注册制，以增量市场带动存量市场，有利于加快资本市场的深化改革。随着科创板的不断完善，在弥补主板、中小板等其他板块功能短板的同时，会加大板块之间竞争，推动其他板块加快改革。2019年10月末，新三板全面深化改革推出一系列政策措施，涵盖市场分层管理、发行融资、转板上市、差异化交易及投资者适当性管理等各个层面。科创板促进改革的效果初步呈现，未来多层次资本市场体系互联互通的有机联系会不断完善，综合施策深化改革会持续加强，市场活力将得到全面提升。

五、科创板重塑保荐机构价值发现功能

证券市场良好发展离不开保荐机构积极作用。在过去审核制情况下，上市公司估值体系的实际意义不大，首发上市价格的市盈率普遍按上限值23倍确定，与国外同行相比，保荐机构在公司价值发现方面乏力可陈。科创板率先在国内引入了保荐机构“跟投”制度，要求参与配售的证券公司应当参与认购发行人首次公开发行股票数量的2%～5%，并取消了首发市盈率上限23倍。这一举措将保荐机构与科创板公司的利益捆绑在一起，有助于充分发挥保荐机构专业能力，对企业的技术水平、研发能力、成长性、长期竞争力等进行研判，深入挖掘真实价值，谨慎合理定价，而投资者基于保荐机构“跟投”制度也更愿意相信和接受价格。这一制度成功地将保荐机构的价值发现功能重新激活，并形成企业价值真实反映、投资者更易买到优质股票、保荐机构专业能力持续优化的良性循环。因此，科创板市场化定价机制将有利于保荐机构回归专业本源、研判企业价值，对其研究、定价、承销、资本、内控的综合实力也提出了更高的要求。

主要参考文献：

[1]謝贵春，胡睿超.科创板监管规则改革新导向：注重“持续经营能力”——基于香港证券市场的经验[J].南方金融，2019（10）.

[2]管清友.科创板：创新驱动和科技强国的重大举措[J].金融经济，2019（2）.

[3]鲁桂华.从科创板看中国资本市场改革的路径选择[J].财会月刊，2019（4）.

[4]梁国萍，朱炳昇.科创板是否会与创业板产生虹吸效应[J].金融与经济，2019（10）.

[5]李稳稳.科创板视角下科技型中小企业融资问题的研究[J].现代经济信息，2019（9）.

[6]蔡恩泽.设立科创板助推多层次资本市场建设[J].时代金融，2018（12）.

[7]杨成文.铺路资本市场彻底互联互通科创板制度设计要体现“六个衔接”[J].中国中小企业，2018（12）.

[8]张群辉.科创板双重股权结构制度研究——基于投资者保护的视角[J].上海金融，2019（9）.

[9]董登新.科创板和注册制来了[J].中国金融，2018（22）.

[10]杨望，张钰.投资者视角看科创板[J].科技与金融，2019（9）.

[11]许业荣.科技进步与制度变革：科创板与注册制的使命与担当[J].张江科技评论，2019（4）.