科创板建设亟需创业风险投资市场的发展——基于美国纳斯达克和创业风险投资的实证分析

孙 龙 雷良海

(上海理工大学管理学院，上海 200093)

科创板是独立于现有主板市场的新设板块，并在该板块内进行注册制试点，这是我国提升国家科技创新发展的又一重大举措。当前，中国经济正处在内外环境严峻的发展时期，国内，经济结构转型正在深入，经济增速回落至6%～6.5%区间；国外，贸易保护主义抬头，中美贸易摩擦不断，且对中国科技封锁加剧。面对内外压力，建设创新型国家才是走出困境的根本办法，科创板的设立正是对标美国纳斯达克市场，连接资本和科技，提升金融服务科技创新企业的能力。纵观全球，科技创新的发展与创业风险投资有天然联系。当前我国创业风险投资存在投资规模不足、活跃度不高和投资阶段靠后等问题，极大制约了科创企业发展步伐。因此，深入研究科创板建设背景下的创业风险投资市场发展问题，激发科创企业发展活力、促进两个市场的紧密联系、相互促进具有重要的理论和现实意义。本文将以美国纳斯达克与创业风险投资市场的数据进行实证分析，为中国科创板建设提供经验借鉴。

1 研究综述

科创板建设方面。李春妮认为科创板一方面能够解决科创型中小企业融资难的问题；另一方面科创板的上市帮助这些科创企业获得更高的关注度以此吸引投资者，对它们长久的发展起到了帮助[1]。刘玉萍通过对新三板市场现状的分析，以此作为借鉴，认为科创板在发行制度上因采用了注册制从而降低了企业挂牌的门槛，退出时由于实行注册制成本较低，相比A股IPO退市时损失较小，除此之外一定的投资门槛保证了市场投资者的理性，使得退出通道更加顺畅[2]。

创业风险投资市场方面。芦丽丽等提出了我国风险投资中税收政策中存在的主要问题，例如到现在为止都没有专门针对风险投资的政策，导向不明确；优惠方式也十分单一，进而针对这些问题给出了相关调整策略[3]。陈思等通过双重差分法解决VC进入之前企业之间的内生性问题，研究发现，VC的投入有利于被投资企业的创新能力的提高[4]。Chemmanur等发现，VC与被投企业的销售额，生产效率呈正相关[5]。

美国纳斯达克和创业风险投资市场的作用与关系方面。王治钧通过对美国纳斯达克和风险投资运作特点的分析，认为风险投资和纳斯达克市场这两大动力促成了美国经济的增长与繁荣，以此为鉴得出大力发展风险投资业能够推进我国高科技产业的发展[6]。綦相认为美国成熟完善的资本市场为风险投资业提供了良好的资金循环渠道，纳斯达克市场因为其宽松的上市要求、电子化市场带来极高交易率以及做市商制度创造的活跃市场成为全球最负盛名的风险投资市场[7]。

通过以上研究可以发现，我国科创板刚刚起步，相关学术研究集中于制度创新的探讨，缺少与其他市场的关系研究；我国创业风险投资市场研究集中于政策和微观主体行为等方面，缺乏与我国其他资本市场的相互作用研究；对美国纳斯达克和创业风险投资市场关系的研究多为比较分析，缺少实证研究等证据支撑。基于此，本文将运用美国纳斯达克和风险投资市场数据进行实证分析，为我国创业风险投资和科创板之间的关系研究提供借鉴，进一步分析科创板与创业风险投资市场之间的关系，结合我国现状提出政策建议。

2 逻辑分析

科创板作为科创企业融资的重要平台，为科创企业做大做强提供了重要的融资市场条件。但科创板不是独立存在的，它与创业风险投资紧密联系又相互制约。

一方面，科创板为创业风险投资的退出提供了便利渠道。当前,我国科技金融资源错配现象严重，在科技型企业发展的种子期，企业科技成果尚未研发成功，没有可供抵押标的物及第三方担保，企业发展亟需社会风险投资资金的支持。但是由于我国目前对企业上市融资实行核准制，上市渠道极为不便，限制了前期投资资金的退出、回收和再投资的循环。而科创板将实行注册制，这一尝试将大大提高企业上市发行证券的积极性和可能性，让风险投资市场看到了资金未来退出的便利渠道，科技风险投资机构在早期承受较高的风险后，等企业进入稳定成熟期可以通过科创板上市实现资金的退出，不仅实现了科技企业融资来源的切换，也方便风险投资退出后支持新公司，企业的融资链打通，形成积极的正向循环。

另一方面，创业风险投资是科创板前端环节，科创企业能否坚持到成长期或成熟期，创业风险投资在其中发挥着无可替代的重要作用，直接制约着符合科创板上市条件的科技型企业数量与质量，影响着科创板的上市需求。John Wall认为风险投资业促成科创企业市场的形成，并推动其进一步发展，而NASDAQ的任务是促进资本的形成，为风险资本投资提供市场[8]。这说明科技风险投资是科技型中小企业种子期和初创期最重要的融资市场，完善的科技风险投资生态才能孕育出更多成熟科技企业，也才能为科创板提供规模庞大的上市需求。

由此可见，创业风险投资市场的良好发展可以为科创板市场培育更多优秀的科技型企业；而科创板的开通为创业风险投资的退出提供了便利渠道，促进了创业风险投资的高效回笼。二者紧密联系，相互促进，形成了一个完整的资金链和逻辑链。如图1所示。

图1 科创板与创业风险投资市场的相互关系逻辑图

3 实证分析

3.1 基于Cobb-Douglas生产函数的实证分析

3.1.1 指标数据及模型构建

在Cobb-Douglas生产函数“Y=A(t)KαLβμ”的基础上研究美国相关科技金融市场的资金投入对其高科技企业发展的影响，本文被解释变量选取美国知识技术密集型产业年产值(ktivalue)，解释变量选取美国政府年度科技财政投入(federal)、美国创业风险投资年度交易额(vcvalue)和美国纳斯达克市场年度总市值(nasvalue)。

通过构建基于Cobb-Douglas生产函数的投入产出模型来检验美国风险投资和纳斯达克市场对于美国高科技产业发展的影响。模型构建如下：

lnktivaluet=α0+α1lnfederalt+α2lnvcvaluet+α3lnnasvaluet+εt

上式通过对解释与被解释变量同时取对数以保证数据平稳性，其中，εt为模型误差项。

3.1.2 变量统计性描述

选取美国2001—2015年的纳斯达克与创业风险投资市场统计数据进行实证研究，变量描述性统计结果如表1所示。

表1 变量描述性统计

3.1.3 实证结果及分析

表2为模型的回归结果，从中可以看出：代表美国创业风险投资市场投入的解释变量lnvcvalue在1%的置信水平下显著，且系数为正，说明美国创业风险投资市场的资金投入对于美国高科技产业的产值增加是有显著正向促进作用的；代表美国纳斯达克市场投入的解释变量lnnasvalue在5%的置信水平下显著，且系数为正，说明美国纳斯达克市场的资金投入对于美国高科技产业的产值增加是有正向促进作用的。

表2 模型回归结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著

3.2 Granger因果检验

为了更进一步检验美国创业风险投资市场和纳斯达克市场之间的相互关系，本文采用Granger因果检验方法对美国创业风险投资和纳斯达克的变量进行关系验证。

3.2.1 平稳性检验

数据非平稳往往导致虚假回归。本文选用ADF检验法对序列进行平稳性检验。结果如表3所示，其中D(lnnasvalue)和D(lnvcvalue)分别表示一阶差分。

表3 序列平稳性检验结果

注：***、*分别表示在1%和10%水平上显著

由表3可知，lnnasvalue与lnvcvalue都是一阶单整，两者可能存在协整关系，进一步进行协整关系检验。采用EG两步法检验：第一步，采用OLS方法估计方程，并计算非均衡误差；第二步，检验误差ed的平稳性，如果误差ed为序列平稳，则认为变量存在协整关系；否则认为变量之间不存在协整关系。检验结果如表4所示。

表4 协整关系检验结果

注：*表示在10%水平上显著

由表4结果可知：ed原序列平稳，因此两者之间存在协整关系，可以对两者进行格兰杰因果关系检验。

3.2.2 Granger因果检验结果及分析

纳斯达克年度总市值与创业风险投资年度交易额的Granger因果检验。从表5中来看，滞后1期时，在5%的显著性水平下拒绝原假设，即纳斯达克年度总市值(nasvalue)是创业风险投资年度交易额(vcvalue)的原因，反向因果不存在，说明纳斯达克市场总市值对美国创业风险投资市场的投资活动具有促进作用。滞后2期和3期时，二者不存在因果关系。滞后4期时，在10%的显著性水平下拒绝原假设，即创业风险投资年度交易额(vcvalue)是纳斯达克年度总市值(nasvalue)的原因，反向因果不存在，说明美国创业风险投资市场的投资活动对纳斯达克市场发展具有促进作用。而二者的滞后期明显不同更体现了两个市场的投资特点：其中，滞后1期时纳斯达克市场是创业风险投资市场的原因，说明纳斯达克市场的二级市场快速交易特点使得早期创业风险投资资金，可以在企业上市之后的短期内获得回笼并投向其他早期科创企业；滞后4期时创业风险投资市场是纳斯达克总市值的原因，国创业风险资金投资的项目需要4年甚至更长的时间来进行发展才能进入到成熟期并进行上市，这不仅符合科技型企业发展缓慢的客观规律，也体现了风险投资的高风险高收益的特点，其中投资年限长正是高风险的主要来源，这里的滞后4期的因果检验也基本符合鲍志效研究中关于美国一个典型的风险投资项目平均大概需要5年时间的结论[9]。

说明在美

注：*表示在10%水平上拒绝原假设，**表示在5%水平上拒绝原假设

4 我国科创板和创业风险投资市场发展现状

4.1 我国科创板建设进展

当前，科创板建设正在稳步推进，各项制度设计正在逐步完善，包括注册制、信息披露制度、股份减持制度、退市制度、股权激励制度等。其中，一些制度充分考虑到了科技型企业的特征，进行了针对性设计，比如：投资科创板需要50万的门槛及24个月的投资经验，提高投资者准入门槛，不仅是保护投资者的表现，也是稳定市场、防范不理性因素的措施。

截至2019年5月28日，科创板申报企业达112家，其中已受理18家，已问询90家，中止4家。根据统计可以发现：按照证监会行业分类，科创板申报企业集中在计算机、通信和其他电子设备制造业25家、专用设备制造业21家、软件和信息技术服务业20家、医药制造业15家，涵盖了目前已申报企业的72%。科创板试点意见中明确了重点支持领域为新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，对照目前已经申报企业的行业归属可以发现基本体现了重点领域引导发展的趋势，但是也存在部分领域发展欠缺的局面，比如在新材料、新能源和节能环保等行业就面临着科创企业不足的困境，从数据来看，当前化学原料和化学制品制造业4家、生态保护和环境治理业3家，相关科技型企业供给严重不足。与美国纳斯达克市场上的5 400多家科技型企业相距甚远，需要不断提高成熟型科技型企业数量才能真正繁荣科创板市场。

4.2 我国创业风险投资市场发展现状

4.2.1 资本规模较小

从资本规模来看，2017年全国创业风险投资管理资本规模为8 872.5亿元，约折合1 304.8亿美元，而同期美国创业风险投资管理资本规模为3 590亿美元，我国VC资本规模仅为美国的约1/3。

4.2.2 投资活跃度不高

从年度投资规模来看，2017年全国创业风险投资金额为845.3亿元，投资项目2 687项，平均每项获得资金3 415万元，而同期美国创业风险投资金额为849.7亿美元，投资项目8 295项，平均每项获得资金1 024万美元，我国创业风险投资金额仅为美国的15%，投资活跃度较低，而每个投资项目获得的资金也只有美国的一半，项目获得的风险投资支持强度也不如美国。

4.2.3 投资阶段靠后

我国目前创业风险机构更加倾向于投资已经处于成长期和成熟期的企业，希望短期内可以实现上市获取巨额回报后尽快退出，这种资本快进快出的流动既不利于科技型企业对研发的稳定资金需求，也不利于创业风险投资市场健康发展。如表6所示。

表6 我国创业风险投资项目所处阶段的总体分布 (单位：%)

注：数据来源于《中国创业投资发展报告2018》

如表6所示，中国风险投资机构所投资项目的主要阶段集中于成长期和成熟期，与创业风险投资应该早期介入科技型企业发展的特点严重不符，不利于科技型企业的诞生和成长，初创科技型企业融资难的问题没有通过创业风险投资市场得到应有的缓解。

5 结论与政策建议

本文采用基于Cobb-Douglas生产函数的投入产出模型和Granger因果检验，对美国2001—2015年纳斯达克和创业风险投资市场的相关数据进行实证研究，得出结论如下：美国纳斯达克和创业风险投资市场都对高新技术产业发展具有显著正向促进作用；美国纳斯达克总市值在滞后一期时对创业风险投资活动具有显著促进作用，证明了纳斯达克市场为创业风险投资提供有效退出渠道；美国创业风险年度投资在滞后四期时对纳斯达克市场发展具有显著促进作用，证明了创业风险投资通过其平均3～5年的投资期为初创型科技企业发展提供支持，有效增加了纳斯达克市场的上市科技型企业供给；现状分析看出我国目前科创板建设刚刚起步，成熟科技型企业数量远远不足，且创业风险投资市场发展不成熟，规模、投资热情和投资阶段都与美国存在较大差距。

基于以上结论，为更好服务科创板建设,提出发展我国创业风险投资市场的政策建议如下：

首先，通过财政引导和税收优惠等措施引导创业风险投资市场发展。当前我国为创业风险投资设立了一些财政引导基金和税收减免等措施，但是与美国的相关扶持政策相比，数量上和支持力度上尚存不足，可以进一步落实引导基金,完善税收优惠政策来鼓励创业风险投资机构募集资金规模和增加投资活动，进一步提高我国创业风险投资市场的资金规模和投资强度。

其次，鼓励我国创业风险市场更多向早期科创项目投资。创业风险投资市场应该扮演起为早期科创型企业提供资金支持和财务管理服务的角色，不能以成熟期或即将IPO企业为主要投资目标，否则会加剧社会上中小科技型企业种子期和初创期的融资困难。科创板建立为创业风险投资退出打通了渠道，政府应该跟进科创板建设制定更多优惠措施引导创业风险资金向早期科创项目投资，比如为投资种子期科技型企业的风投机构实行按投资额抵免所得税的优惠等。

最后，加快我国创业风险投资家队伍的建设。创业风险投资家是创业风险投资市场上的伯乐，他们具有专业的技术背景和丰富的投资经验，可以从市场中挑选出最具成长性的科技型企业。在美国，仅硅谷就有1 000人以上的专业创业风险投资家，他们不仅管理资金规模大、科技背景深，还形成了风险投资圈，高度的信息共享方便为任何领域的科技创新项目找到投资人。而我国目前严重缺少创业风险投资人，更没有成形的行业氛围，信息不对称和同行恶性竞争不仅损害风险投资，也影响科技市场发展，因此，引进国外高水平创业风险投资家和培育我国创业风险投资家形成行业专家队伍十分紧要。