债券信用评级研究综述与展望

(大连理工大学 经济管理学院, 辽宁 大连 116024)

一、引 言

债券信用评级在资本市场起到两个作用:一是信息传递和估值的作用,成为债券发行定价的重要参考;二是信息的认证作用,监管部门根据评级信息识别出的风险特征设定发行要求、投资限制和资本要求[1-2]。然而,在2008年金融危机中,国际评级机构没有及时调低评级,甚至还给予较高的信用等级。随后在2010年“欧债危机”中,评级机构快速下调希腊等国的主权信用等级,搅动国际资本市场,加剧市场恐慌,促使学者们开始批判评级机构,认为其没有履行好金融市场“守门人”的责任[3]。

自2005年以来,中国债券市场的规模不断扩大。截至2018年底,企业债券融资占社会融资总规模的10.03%,存量规模较2017年增长1.76万亿元(15)数据来源于中国人民银行和中国债券信息网。。债券市场在社会融资中发挥的作用与日俱增,然而我国债券市场信用评级的研究仍处于起步阶段。已有评级文献仍然以欧美发达债券市场为主,主要围绕三大评级机构(标准普尔、穆迪、惠誉)展开,如:评级机构市场竞争[4-6]、评级机构NRSRO认可[7]、以及付费模式的影响[8]等。因此,系统性的梳理有关国外评级机构文献,有助于我国学者研究中国情境下的信用评级问题。

二、评级机构与信用评级

信用评级机构是缓解债券市场信息不对称的重要中介机构,其给出的信用评级结果是债券投资人衡量发债主体信用风险的重要参考依据。评级机构能否给出客观、及时、准确的评级,对债券市场的健康发展起着不可替代的作用。尽管评级机构的作用日益凸显,但是市场上对评级机构的质疑仍然存在。在1997年亚洲金融危机、2001年安然公司丑闻,以及2008年美国次贷危机中,都曾出现过对评级机构的批评和质疑。质疑的焦点之一便是评级虚高[3,6]。至此,很多学者从“评级选购”、“评级迎合”的视角[9-11]研究评级机构的信用评级,认为“评级选购”和“评级迎合”是导致评级虚高的重要原因。

(一)“评级选购”

“评级选购”(Rating Shopping)是发债企业从多个评级机构中征求评级以寻找最佳评级[3,11,12]。由于预评级环节是不透明的,发债企业不需要披露与评级机构的初步联系,因此“评级选购”的过程往往被隐藏起来[13],发债企业可以选择披露给投资者有利的评级和信息内容。当发债企业得到的评级结果较为“悲观”时,它可以减少这类评级信息的披露。因此,单评级债券发生“评级选购”的可能性较大,因其“悲观”评级信息可能从未进入过市场。

除了评级过程不透明外,债券复杂性也是引发“评级选购”和评级虚高的重要原因[11-12]。当债券结构足够复杂时,不同评级机构出具的评级结果出现分歧,评级分歧刺激着发债企业进行“评级选购”,因此“评级选购”在担保债务凭证(CDO)、住房抵押贷款支持证券(MBS)等结构性产品市场更容易出现,这也部分解释了2008年的次贷危机。另外,现行的发行人支付模式也加剧了“评级选购”。在发行人支付模式下,评级机构的主要收入来自发行人,而不是投资者,这种固有的利益冲突助推了发债企业的“评级选购”,评级机构也会为了增加市场份额而给发债企业出具更为有利的评级[11,12,14]。

(二)“评级迎合”

与“评级选购”不同,“评级迎合”(Rating Catering)是评级机构的行为。所谓“评级迎合”是指评级机构为获取更多的业务而给予发债企业向上扭曲的评级[6,10]。当评级机构为了获得更多业务而发布高于企业真实水平的评级时,就会发生这种迎合行为[6,9]。在信息不对称的情况下,“评级选购”和“评级迎合”都是评级市场上的不端行为,会造成评级膨胀(Rating Inflation)、市场资源配置有效性降低,并会影响到评级机构的独立性和评级质量。

Griffi等[9]发现,同时具有标普和穆迪评级机构评级的债券违约率，要高于仅有其中一家评级的债券,而且当竞争对手给出较为宽松的评级时,评级机构会对其评级进行向上调整,即评级机构进行了“评级迎合”。由于评级机构关注的是当前和未来的收入和市场份额,声誉机制可能难以约束其出具真实的评级信息,因此,评级机构可能不会严格遵守其标准,且具有通过夸大评级来吸引业务的强烈动机[3,11]。在此背景下,具有严格标准的评级机构会降低其标准,以匹配标准宽松的竞争对手,最终导致“竞相降低”现象的发生。

(三)评级机构的市场竞争

普遍的经济学观点是充分竞争的市场可以促进产品质量的提升,评级产品应当也如此,然而关于竞争对信用评级和评级质量的影响,学术界的看法并不一致。有研究表明,竞争加剧会导致评级质量下降。在美国,长期以来都是标准普尔和穆迪垄断评级市场,Becker和Milbourn[4]发现,来自惠誉的市场竞争,使得标准普尔和穆迪的评级质量下降。Bolton等[3]也发现,评级机构之间的竞争加剧了评级膨胀,并降低了市场效率,特别是在经济繁荣和投资者对评级结果信任度较高时,竞争使得发债企业更易获得较高的信用评级。

Mathis等[15]通过构建理论模型发现,竞争机制在评级行业中起负面作用,尤其是在发行人付费模式下,评级机构的竞争使得发债企业更容易进行“评级选购”,加剧了评级虚高,降低了评级质量。同样,Flynn和Ghent[6]发现,新进入的评级机构与现有评级机构的竞争方式是给予发债企业更高的信用等级。随着时间的推移,现有的评级机构出具的评级也显著上升。新进入的评级机构会显著影响现有的评级机构:一方面,新进入者扩大了“评级选购”的范围;另一方面,现有的评级机构因为新进入者而增加了“评级迎合”。这说明竞争不仅加剧了“评级选购”,也加剧了“评级迎合”。

然而,也有研究表明，竞争加剧不仅不会降低评级质量,还有助于提高市场透明度。Bae等[16]重新审视了Becker和Milbourn[4]的结论,发现评级机构之间的竞争并没有导致评级过高。此外,Xia[8]提供的证据表明，评级机构之间竞争的加剧，实际上提高了现任评估者的评级质量。他研究了“投资者支付”评级机构Egan-Jones(EJR)的进入，如何影响“发行人支付”评级机构的评级质量。结果发现,当EJR开始对公司债券进行评级后,标准普尔的评级质量有了显著的改善。Behr等[7]把美国证券交易委员会1975年提高评级机构的准入门槛作为外生事件,该事件有效地限制了竞争。研究发现,限制竞争会引发评级通胀,进而对评级质量产生不利影响。Morkoetter等[17]提议，监管机构应支持评级机构之间的竞争,因为额外的评级提高了市场透明度。

很多研究表明,竞争对评级质量的影响取决于现任评级机构的声誉。当新进入的评级机构和现任评级机构的声誉都较低时,评级市场竞争加剧，可以促使评级机构出具更加准确的评级结果。由于评级市场的领导地位是“可以争夺的”,因而评级机构有动机去准确地进行评级,并在声誉和市场份额方面取得增量收益,尤其是当声誉成本很高时,评级机构会为保护自己的声誉,制定更准确的信用评级[18]。相反,当声誉约束成本较低时,“抢占市场”效应占据主导地位,声誉较低的评级机构会夸大评级，以获得额外的市场份额,并且评级市场竞争加剧，会使这一现象更为严重。

三、双评级、多评级

双评级是指两家评级机构同时对债券的发行进行评级，并各自独立发布评级结果。在金融危机后,双评级是各国对信用评级行业重要的监管改革举措之一,例如,2010年3月,欧央行修订《合格外部评级机构标准》,要求资产支持证券至少由两家评级机构在发行阶段进行评级。以往文献主要从“评级选购”、信息生成和监管认证展开研究双评级、多评级。

(一)“评级选购”与双评级、多评级

“评级选购”的一种形式为发债企业从多个评级机构中选购最高评级;另外一种形式为选购尽可能多的评级,即使是相同的评级结果。“评级选购”的直接结果是,相对于现在的评级,发债企业新得到的额外评级较高。即发债企业为了提高评级而“选购”额外的评级[11]。如果发债企业收到其认为不准确的评级,就会征求多个评级机构的意见,并选择仅披露最有利的评级,即双评级为发债企业提供了“评级选购”的空间[19]。He等[20]表明,住房抵押贷款支持证券的评级超过一个是因为发债企业的“评级选购”,使得受监管或合约条款限制的投资者能够购买部分债券。然而,如果发债企业披露了其征求的所有信用等级,在这种情况下,监管部门以及市场参与者一般不认为其存在“评级选购”的行为[21]。Fabozzi等[22]研究AAA级住房抵押贷款证券市场的多评级,没有发现存在“评级选购”行为。

(二)双评级、多评级信息生成

额外的评级会带来发债企业新的信息,减少发债企业信誉的不确定性。每个评级机构依据不同类型的信息来评估债券,而且都具有特定的债券违约评估因素。因此,每个评级机构都具有一些特殊优势,多一个评级就多一个视角。Cantor和Packer[23]发现，额外的评级会带来有关发债企业信誉的新信息。Morkoetter等[17]研究美国住房抵押贷款证券市场(RMBS)发现,多评级能为投资者带来更多更好的信息。

如果特定评级结果由采用不同方法的不同评级机构给出,则投资者会认为其比单评级的结果更加准确。Hsueh和Kidwell[24]发现,两个信用评级,无论是相同还是不同的评级结果,均可以为市场提供额外的信息并降低发行成本。Morkoetter等[17]解释了为什么发债企业不仅在发行时,而且在债券的监控阶段也要求并支付多评级。研究发现，发债企业征求多评级时,评级机构在评级过程和前景展望方面投入更多精力,并在区分违约风险方面做得更好。与单评级相比,双评级对债券违约风险的甄别力更强。Benmelech和Dlugosz[19]发现,具有双重评级的结构性融资抵押品的表现，优于仅有一个评级的同类产品。Drago和Gallo[21]发现,多评级带来的额外信息可能会为银团成员带来更大的边际收益,进而使得借贷企业具有较低的借贷成本。

(三)双评级(多评级)与监管认证、信用边界

信用评级不仅用于风险评估,还用于监管认证,即用于将证券分为投资等级和投机等级两类。在多个评级的情况下,建立评级类别的制度规则规定:如果发行人获得两个评级,则应使用最低评级;如果发行人获得三个评级,则应采用中等评级,因此,额外的评级决定了发行人的评级类别。Bongaerts等[25]发现,惠誉的出现对债券的监管分类有重要影响,当标准普尔和穆迪的评级在投资级—投机级边界的对立面时,惠誉评级是决定债券属于哪一类的“决胜局”。Hsueh和Kidwell[24]发现,惠誉的评级明显高于穆迪和标准普尔的评级,且“评级选购”和评级膨胀更容易发生在投资级与投机级的边界上(BBB信用等级是投资级和投机级的边界)。因为投资级(IG)可以为发债企业带来很多好处,例如较低的发行成本和较高的债券流动性。因此,处于投机级的发债企业有强烈的动机提升到投资级。同样,Drago和Gallo[21]发现,发债企业获得投资级(IG)评级能够降低其信用的不确定性。Jung等[26]发现,当发债企业处于投资级或者其处于信用等级相邻的边界时,发生盈余管理的可能性更大。但是,如果评级机构的声誉成本足够高,在投资级和投机级的边界上发生“评级迎合”的可能性就会很小[10]。

四、结 语

从现有研究看,发债企业影响其信用等级相关研究还处于探索阶段,缺乏有机的链条将发债企业影响债券信用等级的动机、路径和经济后果联系在一起。

针对上述不足,本文基于中国情境下的债券信用评级,对信用评级进入未来研究进行了展望。第一,将高管特征、动机与债券评级建立联系。研究普遍发现管理者能力较高的企业能够获得更为有利的信用评级[18],这是因为管理者能力本身也可视为信用评级的重要因素,能够有效缓解其他信用风险因素对信用评级的不利影响。基于中国制度背景,在评级机构低声誉约束机制下,探究发债企业高管提升债券信用等级的动机。第二,基于中国情境，深入探究发债企业进行“评级选购”的表现。一方面通过文献梳理从理论方面了解发债企业进行“评级选购”可能存在的方式；另一方面,从实践案例中提炼中国情境下发行人进行“评级选购”的方式,以期从理论和实践两个视角厘清发债企业进行“评级选购”的具体表现。第三,从环境层面来看,未来可以结合中国情境，从制度环境、市场环境、文化环境入手，探究双评级进入的影响。由于我国债券市场并没有施行双评级制度,对于双评级的分析仍然遵循西方实证研究范式,没有强调“中国元素”。第四,未来仍需从信用边界、评级市场竞争等方面进一步揭示发债企业影响其债券信用等级的机制。例如,未来研究可以拓展信用门槛的研究,一方面结合中国债券市场多头监管的背景，研究发债企业为了达到信用门槛值的行为路径以及经济后果；另一方面，需要探究哪些因素影响进入门槛的标准。□