试论我国公司双层股权结构的建立

覃 宇 菲

（华东政法大学，上海 200042）

一、双层股权结构的内涵及特点

公司股权结构是股份公司内部权力配置及治理的重要体现，不同的公司治理理念将会有与之相适应的股权结构和权力配置。“一股一权”的公司股权结构是传统股份公司内部管理和权力配置的主要形式。传统“一股一权”公司股权结构是建立在“资本决定股份”“股份决定权力”基础之上的公司治理模式，体现的是“资本平等”“股份平等”的原则，是按照股东投入公司的资本来行使相应权力和分享相应的权利［1］。双层股权结构是现代公司治理的一种重要形式，与“一股一权”股权结构的区别就在于，“一股一权”所坚守的是同股同权，而双层股权结构的核心在于，公司发行含有不同投票权或者不同控制权的股票所形成的一种特殊的公司股权结构。

具体而言，双层股权结构建立了一种A、B 两类股的二元股权结构，A 类股为普通股，遵循“一股一权”原则，B 类股为优先股（或称为“超级股”），比A 类拥有数倍表决权，即超级表决权，一般情况下B 类股份投票权／表决权是A 类股份的N 倍（通常为10 倍或20倍）。双层股权结构的特点主要表现在：一方面公司将股份分化为A、B 两类股，A 类股份主要由公众投资者持有，拥有有限的投票权，B 类股份主要由公司创始人、大股东、管理层等持有，B 股份拥有多倍于A 类股份的表决权，从而实现公司的表决权／投票权从出资比例中剥离出来［2］；另一方面，双层股权结构将现金流和投票权／表决权予以分离，创始人、管理层通过持有B 类股而享有超级投票权／表决权，从而实现对公司运营的实际控制。

需要说明的是，A 类股可以在市面上自由流转，而B 类股则禁止上市交易，B 类股的超级表决权在使用时要受到一定限制，部分影响普通股东利益的重大事项，如股利分配、关联交易则无法适用，且不能自由转让，仅限于在家族成员或同一投票信托机构成员间转让。公司通过A、B 两类股的表决权比重和流通的限制使得公司创始人和大股东能够操控和引领公司的发展方向［3］。

双层股权结构与“一股一权”相比较，存在独特的优势，具体表现在：（1）控股关系较为稳定，一般不易发生管理层控制权的争夺大战，这有助于巩固公司创始人、管理层的绝对主导地位，减少外部股权产生的稀释效应；（2）将公司管理层决策一以贯之，发挥领导核心作用，降低了公司治理成本，排除其他股东的干扰；（3）防止公司被恶意收购；（4）满足不同投资者的投资需求。其弊端主要表现为，容易造成持B 类股的公司创始人和大股东或管理层操控和滥用股权，进而为他们侵犯其他投资者利益提供了便利条件。因此双层股权结构公司既要充分发挥管理层的能动作用，也要防止管理层滥用权力和侵犯公众投资者的利益。

二、建立公司双层股权结构的法律依据

目前，我国对双层股权结构的法律规定还比较模糊。从相关法律条文表述来看，我国对有限责任公司并无明文禁止设立双层股权结构，一般对股份公司的要求是“同股同权”。我国对是否要建立实施公司双层股权结构的问题，尽管目前仍存在争议［4］，但也存在一定的法律依据。

其一是有限责任公司对投票权规定。《中华人民共和国公司法》（以下简称“我国《公司法》）规定，有限责任公司能比较灵活地通过公司章程安排股权结构，公司章程可例外规定每股的表决权比例，可不按照出资比例分配表决权。有限责任公司可以自由设立无表决权、限制表决权和超级表决权。在议事方式和程序方面，我国《公司法》还规定有限责任公司可通过公司章程自主决定股东会的议事方式和表决程序。由此可见，我国《公司法》并未禁止有限责任公司实施双层股权结构。

其二是股份公司投票权的法律设定。尽管我国《公司法》对股份公司有规定严格，股份公司股权结构要严格遵守“一股一票”或“同股同权”的要求，股份的发行条件和价格相当，每股股价相同，每股的表决权相同。但我国《公司法》第一百零六条规定仍对此留有缺口，该条款规定股东有权委托代理行使表决权，故创始股东可以要求外部持股人签署表决权代理协议，以间接实现自己对公司的控股地位和重大影响力。

可见，我国《公司法》区别对待有限责任公司和股份公司的股权结构安排，允许有限责任公司通过章程特别协议安排各种层级股及相应的表决权，而股份公司的股权结构则原则上要按照同股同权，但允许表决权委托，由部分大股东或创始人统一代为行使表决的方式，发挥管理层对公司发展方向的影响力。这为我国建立公司双层股权结构预留了发展的空间，也提供一定的法律依据。2019 年以来，为争取高新技术产业和战略性新兴产业的上市资源，增强资本市场和科技创新的深度融合，我国进一步优化营商环境，逐步放宽国内公司的上市条件，证监会和上交所发布了《上海证券交易所科创板股票上市规则》等一系列科创板制度规则。其中，《上海证券交易所科创板股票上市规则》中有关“表决权差异安排”的规定，标志着我国允许符合要求的科创板上市公司采用双层股权结构［5］。

三、建立公司双层股权结构的紧迫性

20 世纪20 年代美国企业最初实行双层股权结构，至今已有百余年。相比较而言，我国企业双层股权结构的建构相对比较滞后，当前建立我国公司双层股权结构的形势紧迫，主要表现在我国公司上市资源的流失、经济结构转型升级受阻、民营上市资源培育难度大等方面。

就海外上市企业而言，同美国等西方发达国家相比，我国公司双层股权结构的发展仍处于起步阶段。在当今世界经济全球化、一体化的进程中，我国部分新兴的科技创新型企业开始走向世界前列，如京东、百度、阿里巴巴、携程、优酷土豆、微博、58 同城、唯品会、汽车之家等众多优质企业均采用双层股权结构并成功赴美上市［6］。据Wind 统计，截止2014 年12 月31日，除了上市的国有企业外，中国境内有168 家民营企业赴美上市，总市值为3.99 万亿人民币［7］。随着一批批优质企业选择到海外上市，大量宝贵的上市资源也随之外流，导致国内证券交易市场和资本市场发展不景气，境内投资者丧失投资这些迅猛发展企业和获取较高投资收益和经济效益的机会。换言之，如若在我国A 股市场承认双层股权结构，部分海外上市的企业将回归国内上市。与此同时，随着人民币国际化和资本市场的双向开放，众多国际企业如Google、Face⁃book 为拓宽融资渠道或提升品牌知名度，也会将目光聚焦中国A 类股市场，同时保留已有的B 类股。部分家族企业也可能效仿美国企业的运营模式，如福特汽车、纽约时报、新闻集团等，成为双层股权结构的重要实践者，其上市动力和潜力也将会被激发。

就产业升级换代而言，如互联网媒体、高新技术、娱乐体育、广告创意等新兴技术产业，一方面由于缺少固定资产（如厂房、大型设备等）作为债权人融资的抵押物，只能通过稀释创业者股权的方式从VC、PE等投资机构处取得融资；另一方面企业的发展需要高度依仗创业者的理念、灵感等人力资本，创意团队是企业核心竞争力的重要载体，若失去创业团队的主导力，或因股权融资和控制权矛盾导致创业者离职，无疑会抑制此类新兴企业的发展。此外，就我国的国有企业而言，随着混合所有制经济改革的推进，引入国内外机构投资者作为战略投资人，将会导致国有企业的股权稀释，而若建立国有企业的双层股权结构将以最小成本维护国家对国有企业的控制权。

尽管目前我国建立公司双层股权机制可能会面临较多的困难和不确定因素，也可能会对传统的“一股一权”公司股权结构的根基产生巨大的冲击，但不可否认双重股权结构在对“一股一权”原则突破下的创新性优势。不论是新兴产业、海外上市企业，还是国有企业、民营企业，都对双层股权结构存在迫切的需求。因此，建立独具特色的我国公司双层股权结构将对减少我国企业上市资源的流失，辅助经济结构的转型升级和培育更多民营上市资源等都有着非常重要的意义。

四、建立公司双层股权结构的可行性

首先，传统的“一股一权”原则并非强制性规范。其蕴含的股份平等原理实质上要求的是同股同权。“一股一权”要求所有普通股都拥有投票权，且该投票权所拥有的表决权重相同，所持股比例等同表决权重。尽管公司双层股权结构的超级投票权会与传统的“一股一权”相悖。但随着资本市场运作，股东权力下的表决权已经和财产权逐渐发生分离，财产权更多受自由市场的支配。公司所有权也和控制权发生分离，如控制权安排、一致行动人协议等，表决权也更多体现公司一时的内部治理而非法定同权。“同股同权”是根植于股份公司、有限公司的以“人合”和“资合”二分的传统商业组织形式，而随着新型人合兼资合的有限合伙不断崛起，公司章程和股东协议可自由约定投资和分配比例。“同股同权”的平等应是资本形式的平等，而非市场主体的绝对平等。优先股、类别股等的出现，一股一权的平等已经不能为不同身份的股东提供同等保护，股东间权利的差异以及管理权和财产权分配日趋尊崇创始人、主要投资人和公司高层管理者的意志。

其次，双层股权结构将表决权和财产权（现金流）分离，其并非制度特例，特别表决权、交叉持股或控制安排、表决权代理和表决权代理征集机制都体现了此种分离特质。因此，双层股权结构能否被允许本质上取决于法律的包容程度。双层股权结构中通过较低的换股价格、股息优待等方式对普通A 类股股东进行价值补偿，以实现股东间的利益平衡，同时，超级表决权发行必须经股东大会的多数人的同意，因此，在法律程序上和实际执行中都符合公平原则。此外，换股要约、派发特别股、股权转换和首发上市、新增股票分别为拟上市和已上市企业提供具体的操作指引，也为双层股权结构的建立与运行垫基。

再次，我国目前很多公司，例如，京东、百度、人人网、阿里巴巴、小米等知名企业采用双层股权结构赴海外成功上市，这为我国公司双层股权结构的建立与运行提供了一定现实参照。如我国知名企业京东上市后面临着普通股增加而产生的股权大面积稀释问题，为确保公司创始人和原控股地位，刘强东借用双层股权结构，设立A（次级股）、B（优先股）层级股票，并区分A 股“一股一票”和B 股“一股20 票”的表决权，刘强东虽然只拥有21%的股权，但却拥有83.7%的投票权［8］。京东通过采用双层股权结构，既确保了管理层的核心控股和表决地位，又能广泛吸收公众投资者的资金来壮大京东企业的发展。

五、双层股权结构下公众投资者的利益保护

现代企业存在两种典型的利益冲突矛盾，其一是由于企业的所有权与经营权的分离，导致二者之间存在利益冲突；其二是股东和债权人之间的利益冲突。目前我国上市公司存在诸如公司质量不高、股权结构不合理、监管薄弱等问题［9］。随着我国资本市场对双重股权结构政策限制条件的放宽，我们一方面需要对我国建立公司双重股权结构的合理合法性、适用性进行探讨，另一方面需要对双层股权结构下公众投资者的利益保护问题进行探析。

股权结构配置是公共投资者参与公司治理的重要体现，是保护公众投资者在公司治理中地位的内在依据。公众投资者通过股权结构掌握公司的投票权（表决权），从而达到维护自身利益的目的。双层股权结构与公众投资者的利益存在着密切关联。在双层股权结构中。公司创始人、大股东、管理层通过持有的超级股（B 类股）操控和滥用公司的股权，为他们利用和控制董事会从公众投资者身上获取更多的利益，提供了便捷条件，从而可能导致公众投资者的利益遭受侵害和损失。因此，我国双层股权结构的公司治理必须通过规范公司内部控制权限和健全配套制度建设，保护公众投资者的利益。

在规范公司内部控制权限方面，我国双层股权结构的公司治理要通过法律条款或公司制度的形式，引导双层股权结构下公司控制权的正当行使，规范创始人、大股东、管理层的权限，加强对上市公司控制权人的管束，规范公司控制人的权利与义务，维护公司治理结构的内部平衡，缓解公众投资者的劣势处境，确保公众投资者的合法权力和正当利益。

在健全配套制度建设方面，我国双层股权结构的公司治理要通过加强信息披露、限制超级投票权及其持有人、完善公众投资者救济机制等形式，加强公众投资者保护的配套制度建设。如在加强信息披露方面，要求公司必须做到如下三个方面：其一是在招股说明书中披露公司的双层股权结构，详尽说明不同层级的股票所赋予的表决权比重和次级股所限制表决的具体事项；其二是提示普通股股东短线交易风险，并披露双层股权对公众投资者的潜在风险和影响；其三是要对创始人和高管进行个人信息的重点披露，使得外部投资者能充分知晓并评估决策层行业水平和能力，妥善进行理性投资，并进行密切地披露跟踪。在限制超级投票权及其持有人方面，为了避免管理层掌握超级表决权股而导致公众投资者的话语权旁落，我国双层股权结构的公司治理应对部分超级表决权股的具体表决事项进行特殊限制，譬如涉及公司分立、破产、合并或重大资产转移时，必须经过全体股东的一致同意。证监会要严格审查公司双层股权结构设立的理由是否充分，是否会严重侵蚀中小股东或公众投资人的利益。同时，要禁止或严格限制控股股东所持有的超级表决权的转让，如确有必要流转的也只能单向转让或变更为普通股。我国双层股权结构的公司治理还必须完善公众投资者救济机制，即司法救济机制的辅助和监管机构监督与救济，充分发挥证监会的专业优势和保持中立立场的优势，裁定利益纠纷，确保公众投资者的权益。

六、结语

综上所述，在我国建立公司双层股权结构，不仅存在着一定的法律依据，而且形势紧迫、现实可行。虽然双层股权结构可能存在公司创始人、大股东、管理层等超级控股者滥用权力、侵犯公众投资者利益等弊端，但双层股权结构通过“同股不同权”有效分离公司财产权和控制权，为公司创始人和大股东在公司上市后的控制权和影响力提供保障，防范股权被稀释、公司被恶意收购的风险，同时双层股权结构也满足了不同投资者之间差异化的投资需求。建立独具特色的我国公司双层股权结构将对减少我国公司上市资源的流失、辅助经济结构的转型升级和培育更多民营上市资源等都具有非常重要的意义。我国双层股权结构的公司治理应当通过不断规范公司内部控制权限，加强信息披露、提高双层股权结构适用门槛、完善公众投资者救济机制等配套制度建设，保护公众投资者的利益，推动公司双层股权结构的建立和完善。