投资者注意力与过度自信对左尾反转的增益效应

王军 宋秀娜 孔晓旭

内容提要：本文基于我国2004年12月—2019年9月沪深A股市场数据，以个股异质性波动率调整的在险价值作为左尾风险代理变量，分析我国A股市场上左尾反转或动量效应的存在性，并进一步讨论投资者注意力与过度自信水平与策略收益之间的关系。实证结果表明：我国A股市场上存在显著的左尾反转效应，即个股左尾风险与其未来中短期收益正相关;投资者注意力对左尾反转效应有显著的负向影响，投资者配置的注意力越多，反转收益越低;投资者过度自信水平对左尾反转效应有显著的正向影响，投资者过度自信程度越高，反转收益越高;投资者注意力与过度自信水平之间存在交互影响，过度自信对股票左尾反转效应的影响，会随着配置给股票注意力的增加而削弱。有限注意力的客观存在，导致投资者对信息出现非匀质化关注，使股票价格波动呈现规律性。过度自信对私人信号具有放大效应，会增强股票价格变动规律的显著性。同时，注意力的增加会纠正投资者对私人信号过度自信的行为偏差。

关键词：投资者注意力;过度自信;左尾反转效应;调整在险价值

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2020）12-0021-10

作者简介：王军（1970-），男，太原人，首都经济贸易大学经济学院教授，博士生导师，经济学博士，研究方向：理性疏忽理论、经济增长理论; 宋秀娜（1989-），女，山东潍坊人，首都经济贸易大学经济学院博士研究生，研究方向：理性疏忽理论、行为金融; 孔晓旭（1992-），女，吉林西平人，首都经济贸易大学经济学院博士后，管理学博士，研究方向：公司治理。

一、引言与文献综述

2008年金融危机以来，全球主要国家的股市都经历过多次大幅度震荡，我国2008年和2015年股市大跌、2020年初疫情爆发等，都对资产收益带来很大冲击。本文将股票收益中出现的极端损失称之为“左尾风险”。目前，大多数投资者都是基于Markowitz方差—均值理论构建投资组合，试图通过对投资组合中各种资产比例的选择，达到给定风险下收益最大化，或者给定收益下风险最小化的目的，从这个角度来说，个股尾部风险的研究对投资组合的风险管理而言，具有重要意义[1]。此外，左尾风险携带的潜在收益有待探究。文献表明高风险应与高风险溢价相关，Ang et al.（2006）[2]发现投资组合下行β值存在6%的风险溢价。Bali et al.（2014）[3]用左尾β衡量个股左尾风险，发现混合尾部风险和美股未来收益之间存在显著正相关关系。陈国进等（2015）[4]参考Kelly and Jiang（2014）[5]方法，使用具有相似尾部分布公司崩溃事件的横截面，来识别每个时间点的尾部风险方法，同样得到了高风险伴随高收益的现象。凌爱凡和谢林利（2019）[6]以我国A股市场为研究对象，使用下偏距（LPM）衡量投资组合的尾部风险，也认为混合风险越高，投资组合的未来预期收益越高。但也有文献表明，高风险股票收益并不高。Van Oordt and Zhou（2016）[7]用尾部β衡量左尾风险，发现在股市崩溃期间，尾部β值处于历史高位的股票遭受的损失约为尾部β值低的股票的2至3倍。以上文献的研究对象大多都是系统性尾部风险，着重测试是否可以通过下行β预测未来股票收益的横截面变化，这种风险核算方式虽简便易行，但更大程度上表示的是与大盘相关的风险。Atilgan et al.（2020）[8]用在险价值VaR和期望损失（ES）作为左尾风险代理变量，得到了类似的结论，认为个股左尾风险越高其未来收益越低，并将此现象称为“左尾动量”，同时提出，投资者对风险的低估是造成左尾动量效应的主要原因。

不论风险与收益之间是正相关还是负相关，都体现出了价格变动不是随机游走过程，而表现出一定的可预测性，这似乎与EMH理论相悖。事实上，证券价格能够对信息做出充分反应，是建立在投资者能够对所有相关信息进行分析、提煉、整合，最后提取私人有效信号前提下的[9]。而实际上，行为人的注意力是有限的[10]。即便是对于那些经验丰富、专业知识扎实的投资者来说，数据的收集和降噪过程也需要花费大量的时间和精力。根据理性疏忽理论，每个人都可看作是一个存在信息传输速率上限的信息通道（Sims，2003）[11]，所以任何行为人的信息处理能力都是有限的，不存在获得完备信息并对此进行处理后再做出决策的情况。在我国，散户作为资本市场上最活跃的群体之一，普遍缺乏相关专业知识和投资经验，价格波动相较其他发达国家资本市场也更加剧烈。

有限注意力理论认为，行为主体的注意力客观有限，人们只会对那些鲜明的信息做出反应，同时忽视那些长期的、规律性的信息，所以行为人对不同信息配置的注意力是不均等的，表现出对某些信息的过度反应，以及对另一些信息的反应不足，注意力的配置方式决定了行为人决策[12]，影响其股票交易行为[13]，导致信息在传播中缓慢进行，使价格变化呈现出一定的规律性[14-17]，进而出现反转效应或者动量效应。

有限注意力本身并不是行为偏差，但会与投资者的一些行为偏差相互作用，进一步加强对信息的反应不足或反应过度。在金融市场中投资者容易高估自身的信息处理能力，进而出现对私人信号的过度关注。Odean （1998）[18] 讨论了对私人信号的过度自信以及随之而来的过度反应，认为这是股票价格过度波动的原因。Daniel et al. （1998） [19]认为过度自信可以解释证券收益的可预测性、以及基于价格度量的对未来股票收益能力的预测等问题。Gervais et al.（2001）[20]发现投资者在市场收益较高时更容易出现对私有信息过度自信的现象，在牛市时投资者会将财富的增长归因于自己的选股能力。Statman（2006）[21]同样发现市场收益率高时投资者更容易出现自我归因偏差和过度自信现象。孙岩等（2018）[22]以2014-2016年间我国开放式基金作为样本，发现基金经理的过度自信与其业绩有一定的负相关性。史永东和杨瑞杰（2018）[23]发现有形信息与股价下行风险之间的负相关性，会随着投资者的过度自信程度的升高而降低。杜伟岸等（2019）[24]发现在我国的资本市场上，散户的过度自信程度显著高于机构投资者。

从以上文献可以看出，少有文章同时从投资者注意力和过度自信两个角度，讨论股票尾部风险与未来预期收益之间的关系。本文从此角度出发，尝试探究我国A股市场上股票左尾风险与其未来收益之间的相关关系，首先分析我国A股市场上左尾反转或动量效应的存在性，以及不同持有期内的策略收益表现，并进一步讨论投资者注意力与过度自信水平与策略收益之间的关系。

二、研究假设

有限注意力的客观存在，使行为人容易出现对鲜明的信息关注过度，而对于长期的、规律性的信息会反应不足的情况[25]，从而导致了暂时性定价偏差的发生[26]。对投资者而言，损失带来的效用水平降低程度，大于同等数量收益带来的效用水平增加[27-28]，基于以上两方面文献，本文认为投资者对风险信息容易反应过度，进而高估风险的持续性。投资者通过交易推动股票价格的移动。为了规避风险，投资者选择抛售价格大幅度下跌的股票，而大量出售会使股票价格进一步下跌，导致股票价格暂时性偏差的出现，但随着市场对信息的吸收程度增加，投资者对风险信息的高估现象会得到纠正，信息在股票价格中逐步释放，最终回归到内在价值水平附近。该过程中价格的逐步回升过程即为左尾反转效应。基于以上分析，本文提出如下假设：

H1：股票的左尾反转效应与投资者注意力成反比，即投资者配置的注意力越多，左尾反转效应不显著。

金融市场中，如果投资者对个人信号的精度过于自信，在决策时就会产生对私人信号的过度依赖。有限注意力导致的股票价格偏差，随着市场对信息的不断吸收得到纠正，但投资者的过度自信延长了信息的披露过程，使产品价格进一步出现趋势性波动。根据归因理论，个人具有过于强烈地将正确性事件归因于自身技能，而将表明行为无效的事件归因于外部噪音或破坏的倾向。利好信息和利空信息对投资者自信心的影响存在不对称性。当公开信息与投资者私人信号一致时，他的信心会增强，但是如果公开信息与私人信号相悖，其自信心程度只会轻微的下降。同样，随着投资者对股票投入的注意力总量的增加，对股票信息的吸收程度提高，能够在一定程度上纠正投资者的过度自信水平，进而纠正投资者对于风险的高估现象。基于以上分析，本文提出如下假设：

H2：左尾反转效应与投资者过度自信程度成正比，投资者的过度自信程度越高，左尾反转效应越显著。

H3：注意力与过度自信水平存在交互影响，由投资者过度自信带来的左尾反转收益，会随着股票获得的注意力增加而降低。

三、实证研究

（一）数据选择与变量定义

在我国资本市场上，股票类型分为A股、B股和H股，考虑到上市股票的总数量以及交易的活跃程度，A股的代表性更强。所以本文选择在沪深两市上市的A股为研究对象。由于本文在计算未预期盈余时，使用了机构对个股的盈利预测结果，该数据可获得的最早时间为2004年7月，综合考虑数据的可获得性和数据总量，本文研究的时间区间为2004年7月—2019年9月，数据来源为RESSET金融数据库。

为剔除异常股票对实证结果的影响，对股票进行了如下筛选：（1）将A股中所有状态为ST、SST、*ST、S*ST和PT的股票剔除。（2）已有研究证明，如果新上市股票价格被低估，那么其之后表现也会低于市场平均水平，为了避免新上市股票初期价格水平异常对实证结果的影响，剔除了上市时间不足半年的股票。（3）剔除每股净资产小于0的股票。（4）剔除金融行业股票[29]。

在研究投资者行为与股票左尾反转收益之间的关系时所使用的核心变量定义及计算方式如下：

（1）左尾风险（VaRadj）：首先用VaR衡量个股的尾部风险，采用风险分位数的方法计算，VaR1为过去一年（250个交易日，且缺失值不能超过50）内日度收益率从高到低排序后99分位数的收益率值的绝对值（或相反数）。考虑到我国资本市场上存在涨跌幅上限，用个股异质性波动率对VaR进行调整，其中个股异质性波动率为个股过去一个月的日度超额收益率对市场超额收益率进行回归，得到的残差标准差，用公式表示为：rit-rf=α+β1（rmt-rf）+ε，IVOL为残差项ε的标准差。最后，左尾风险的代理变量为在险价值与个股一致性波动率之比：VaRadj=VaR/IVOL。

（2）注意力（Attention）：数据样本区间为2004—2019年，而到2011年底，我国网络普及率还不足40%，因为时间跨度问题，如果使用百度搜索指数[30]作为注意力代理变量，会有一定的偏误。所以参考方军雄等（2018）[31]的方法，以机构持股比例作为投资者注意力的代理变量。股票的机构持股比例高，表明该股票被更多专业且有经验的投资者关注，获得的注意力多，信息在股票中得到完全反映所需时间较短，反转策略的套利行为可行度较低。反之，股票的机构持股比例低，则表示该股票的绝大多数股份为散户持有，其所获的注意力相对较低，同时因为散户的信息收集能力和信息处理能力都有限，所以这些股票的价格对信息的反应需要的时间会相对较长，给因有限注意力而导致的反转套利机会提供了可能性。

（3）过度自信水平（Overconfidence） ：过度自信会增加投资者的交易量，首先将换手率进行拆分，分为因为投资行为产生的换手率和因为资金流动而产生的换手率，然后用个股投资行为产生换手率的一阶差分作为过度自信的代理变量，将周投资换手率按照下列公式构造月度过度自信的代理变量：

（二）有限注意力与左尾反转效应关系实证分析

1.左尾反转效应的存在性及稳定性

首先对样本股票按照左尾风险升序排序，分为5组（Port1组至Port5组），然后买进左尾风险高的组合，同时卖空左尾风险低的组合，投资组合收益按照过去一个月收益加权，持有期为1个月。通过观测形成的零成本投资组合的收益表现，判断左尾风险因子的收益能力。

表2为各投资组合的平均月度收益情况，从结果能够看出，随着左尾风险的增加，投资组合的收益率和显著性也在上升，最高组月度收益是最低组的2.32倍。变量“H-L avg”表示的是根据左尾投资策略构造的零成本套利组合，在样本期间内的平均月度收益，变量“H-L alpha”表示的是该零成本套利组合Fama-French三因子模型的α值，由实证结果可以看出，左尾风险反转策略月度alpha为0.0114，并且显著，說明该投资组合的收益存在三因子模型不能解释的部分。

考虑到企业异质性特征变量对股票收益的影响，Panel B为加入了企业规模（Size）、账面市值比（B/M）和非流动性（Illiq）等多个控制变量，构建实证模型：

VaR1adji=α+β1size+β2illiq+β3B/M+β4Beta+β5Rt12+β6Rt1+β7Coskew+β8Betadown+β9Max+β10SUE+ε （4）

用模型（4）中的残差ε即表示个股左尾风险中与企业异质性特征变量无关的部分，并以此作为排序变量，加入控制变量后的实证结果为表2中的Panel B。可以看出反转效应依然显著。而且在所有控制变量后，投资组合Port1到Port5的收益都出现与调整左尾风险正比的关系，个股过去一年的调整左尾风险越高，未来一个月的收益越高，反之，个股过去一年的调整左尾风险越低，未来一个月的收益越低。

进一步定义变量ΔVaRt，指股票i在t月末VaRadj值与其在（t-1）月末VaRadj值的差值，即ΔVaRt=VaRadjt-VaRadjt-1。由公式可以看出，ΔVaRt的值可正，可负，也可以为零。根据变量计算方法，如果ΔVaRt为负，表示该股票在（t-12）月内经历了一次大幅度下跌。反之，如果 ΔVaRt的值为正，则表示该股票最近一次大幅下跌发生在第t月内。如果ΔVaRt的值为零，则表示该股票在t月内，日度收益前百分之一分位数对应的收益率观测值，与（t-12）内，日度收益前百分之一分位数对应的收益率观测值的差值，全部包含在了（t-11）月至（t-1）月日度收益差值内。根据前文的实证结果，投资组合形成当月，遭受较大损失的股票，在未来可能会获得较高收益。也就是说，那些最近没有经历大幅下跌的股票，在未来遭受较大损失的可能性较高。所以预计在投资组合形成月内形成较大损失的股票（ΔVaRt为正的股票），未来获得较高收益的可能性较大。

按照过去一年日度收益值计算的VaRadj值升序，将样本内所有股票分为五组，然后按照个股ΔVaRt值为正还是为负（为零的几乎没有），将同一VaRadj值组内的股票分为两组，共构建十组投资组合，观测这十组投资组合的收益情况。然后在同一ΔVaRt符号组内，买进VaRadj最高组的股票，同时卖空VaRadj值最低组的股票，看是否可以获得超额收益，组合月度收益结果见表3。

从表3结果中可以看出，在同一ΔVaRt组内，同样出现了收益与左尾风险同向变化的结果。横向来看，就ΔVaRt值为负组来看，左尾风险最高组（Port5）的收益是最低组（Port1）的1.64倍。纵向来看，同一左尾风险组内，ΔVaRt值为正组内的收益率和显著性都高于ΔVaRt值为负组。进一步说明，左尾风险与收益存在正相关关系，我国A股市场上存在显著的左尾反转效应。

2.投资者注意力水平与左尾反转效应

在确定我国A股市场上左尾反转效应的存在性后，进一步讨论影响左尾反转收益的因素。使用机构持股比例作为投资者注意力代理变量，机构持股比例越高，说明股票获得的注意力越多，进一步研究投资者的注意力与股票收益之间的关系。首先构造非混合投资组合，先按照个股持股比例升序将样本股票分为五组（GR1组至GR5组），然后在同机构持股比例组内，将股票按照左尾风险升序分为五组，构成5×5矩阵，最后在同一机构持股比例组内，买进左尾风险最高组股票，同时卖空左尾风险最低组股票，构造零成本非混合双变量投资组合（H-L），最后再根据变量“注意力”，买进注意力最高组（GR5）组的左尾策略组合（H-L），卖空注意力最低组的左尾策略组合（H-L），形成双变量投资组合（GR5-GR1），分别持有1、2、3、4、5和6个月，通过不同零成本投资组合的年化收益率以及Fama-French 三因子模型的alpha值，判断收益率与注意力之间的关系，具体实证结果如表4所示。

从表4的列数据中可以看出，在同一持有期内，左尾反转的收益和显著性都随机构持股比例的上升（随着投资组合获得注意力增加）而下降。Panel A的K=1列数据中，机构持股比例最低组（GR1）投资组合的平均年化收益是持股比例最高组（GR5）的两倍，而且p值显著小于GR5组。GR1-GR5表示在左尾策略组合的基础上，买进获得注意力低的投资组合，卖空获得注意力高投资组合的年化收益率，可以看出持有期为一个月时，该投资组合收益显著为正，说明相对于获得注意力高的股票，获得注意力低的股票，其左尾反转收益更高。进一步验证了本文的第1个假设，股票的左尾反转效应与投资者的注意力成反比。配置的注意力越少，投资者对风险的高估程度越大，反转收益越显著。反之，配置的注意力越多，股票对信息的吸收效率越高，盈利空间越小，反转收益越低。

同时从行数据中能够看出，左尾反转效应随着持有期的延长而衰减，在持有期为1个月时反转效应最显著。当持有期为4个月时，左尾反转收益出现震荡，持有期为6个月时，反转效应基本消失。

3.投资者过度自信水平与左尾反转效应

过度自信作为投资者的一种行为偏差，容易影响投资者策略。进一步研究了投资者的过度自信水平与左尾反转收益之间的关系。如前文一致，构造过度自信与左尾风险双变量投资组合以及零成本投资组合收益，具体结果如表5所示。

从Panel A数据中可以看出，在不同持有期内（K=1，2，3，4，5，6），左尾策略收益及显著性都在随过度自信水平的上升而上升。所有持有期内，过度自信水平最低组（GR1）的左尾反转效应都不显著。在持有期为1个月时（K=1），过度自信水平最高组（GR5）内的左尾反转年化收益为是过度自信水平最低组（GR1）的3.7倍。表明投资者的过度自信水平与投资者的风险高估程度具有同向变化趋势。Panel A中（GR5-GR1）表示在左尾策略组合的基础上，买进投资者过度自信水平高的投资组合，卖空投资者过度自信水平低的投资组合，所获得的年化收益率，可以看出收益显著为正，说明相对于过度自信水平高的股票，过度自信水平低的股票，其左尾反转收益更低。进一步验证了本文的第二个假设，股票的左尾反转效应与投资者过度自信水平成正比。投資者的过度自信水平越高，左尾反转效应越显著。

表5中行数据表示控制了投资者过度自信水平后，不同持有期零成本投资组合的平均年化收益和alpha值。可以看出，随着持有期的增加，左尾反转的收益值和显著性都在降低。进一步说明，左尾反转收益是投资者的有限注意力与过度自信水平二者相互作用，导致对风险高估的结果，但该现象随着市场对信息吸收能力的上升得到纠正。

4.投资者过度自信水平与有限注意力水平与左尾反转效应之间的关系

有限注意力容易与投资者的行为偏差相互作用，进一步造成股票定价偏误。本部分中，本文构造了分组变量“过度自信水平/注意力”，并按照此变量将股票池内股票由低到高分为五组（GR1至GR5），然后在各组内，按照左尾风险升序分为五组，并买进组内左尾风险最高组股票，同时卖空左尾风险最低组股票，形成零成本投资组合（H-L），最后再根据变量“过度自信/注意力”，买进最高组（GR5）组的左尾策略组合（H-L），卖空最低组的左尾策略组合（H-L），形成双变量投资组合（GR5-GR1），通过观测投资组合收益情况分析有限注意力与过度自信之间的相互作用。表6为在不同持有期内各投资组合的平均年化收益率，以及三因子的alpha值。

前文已经证明，左尾反转收益与注意力存在负向相关关系，与投资者的过度自信水平存在正向相关关系。在实证过程的分组变量中，一方面，注意力在分母上，对注意力取倒数，那么在理论上，注意力值越大，注意力倒数越小，左尾反转收益越大;另一方面，过度自信水平是分组变量的分子，根据前文结果，过度自信水平越高，分组变量值越高，左尾反转收益越高。根据表6实证结果，在各不同持有期内，左尾反转收益（H-L）都随着变量“过度自信/注意力”的增大而上升，（GR5-GR1）投资组合的收益都显著大于零。

对表6的（GR5-GR1）结果和表4的（GR1-GR5）实证结果进行对比，因为表6中注意力取倒数，所以表6中的（GR5-GR1）结果和表4的（GR1-GR5）都表示“买进获得注意力低股票，卖空货的注意力高股票”，二者都显著为正。当持有期均为1个月（K=1），只考虑注意力与左尾风险时，投资组合年化收益率为12.20%;而通过过度自信水平对注意力进行叠加后，投资组合年化收益率提高至23.14%，可见过度自信水平会进一步加大由有限注意力带来的左尾反转收益。对于有限注意力带来的投资策略，过度自信水平会进一步加剧投资者对策略的信心，对于有限注意力导致的风险高估现象有加成作用，所以会进一步增大左尾反转收益。

进一步，对表6的（GR5-GR1）结果和表5的（GR5-GR1）进行对比，二者都是买进过度自信水平最高组左尾投资组合，卖空过度自信水平最低组投资组合，区别在于表6是对过度自信水平进行注意力调整后的实证结果，通过数据能够看出，通过对过度自信水平进行调整，年化收益率提高了27个bp。再次说明，在对左尾反转收益影响方面，注意力倒数与过度自信水平相互之间是促进作用，也就是说，注意力本身与过度自信水平之间存在相互削弱的交互作用。同等注意力水平下，过度自信程度越高，其左尾反转效应越显著;同等过度自信水平程度下，配置给股票的注意力越多，左尾反转收益越不显著。能够说明，投资者的过度自信水平而对风险产生的过高估计，会随着投资者对股票的关注程度上升而得到一定的纠正，进而削弱由过度自信带来的反转收益。验证了本文的假设3，投资者对股票配置的注意力增加，会对由过度自信带来的左尾反转收益起到一定的削弱作用。

四、结论

投资者的注意力总量有限，并且短期内不可再生[33]。风险是投资者首要关注的信息之一，但受到有限注意力的约束，投资者容易出现对风险信息反应过度，而对股票基本面信息反应不足的现象，进而出现对股票风险的高估。随着该股票受到的关注程度越来越高，股票的相关信息会在价格中逐步释放，之前出现的风险高估现象的会得到纠正。

本文以沪深A股为研究对象，发现我国股票市场上存在显著的左尾反转效应，过去一年内最大亏损值越高的股票，在未来一段时间内收益较好，而过去一年内股票最大亏损值越低的股票，未来一段时间内收益较低。本文从有限注意力理论出发，认为左尾反转收益与投资者对股票的注意力有限相关。因为损失和收益对投资者效用水平影响具有不对称性，损失给投资者带来的效用冲击更大，同时受到有限注意力的客观约束，所以投资者容易出现对风险信息过度反应的情况。出于风险规避的角度，投资者会做出抛售过去出现大幅下跌股票的决策。此时因为供求的原因，股票价格会进一步下跌，使股票价格出现了与投资者预期一致的变动趋势，根据归因理论，投资者会进一步提高自信水平，继续按照之前的决策交易，使股票价格进一步下跌。但随着市场对信息吸收程度的上升，信息在股票价格中逐步释放，风险高估现象得到纠正，价格逐步上升至内在价值附近，出现左尾反转效应。所以左尾反转效应与注意力成反比，股票获得的注意力越高，信息吸收程度越高，反转效应越不显著;与投资者的过度自信水平成正比，过度自信水平越高，投资者继续之前投资策略的可能性越大，反转效应越显著。但随着投资者配置给股票的注意力增加，对股票信息的吸收水平提高，能够在一定程度上纠正投资者出现的定价偏差，使股价回复到内在价值水平的速度。所以配置给股票注意力總量的增加，能够削弱由投资者过度自信带来的反转收益。

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Abstract：Based on the data of Shanghai and Shenzhen A-share market from December 2004 to September 2019， this paper analyzes the existence of left-tail reversal or momentum effect in China′s A-share market by taking the value at risk adjusted by individual stocks′ heterogeneous volatility as the proxy variable of left-tail risk， and further discusses the relationship between investors′ attention， overconfidence and strategic returns.The empirical results show that： there is a significant left-tail reversal effect in China′s A-share market， that is， the left-tail risk of individual stocks is positively correlated with their future medium and short-term returns;investors′ attention has a significantly negative impact on left-tail reversal effect：the more attention investors allocate， the lower the reversal return;the level of investors′ overconfidence has a significantly positive impact on the left-tail reversal effect：the higher the degree of investor overconfidence， the higher the reversal return;there is an interaction between investors′ attention and overconfidence level：the influence of overconfidence on the left tail reversal effect of stocks will weaken with the increase of attention allocated to stocks.The objective existence of limited attention leads to investors′ non-uniform attention to information and makes the stock price fluctuate regularly.Overconfidence has amplification effect on private signal， and can enhance the significance of stock price change. At the same time， the increase of attention will correct the behavior bias of investors′ overconfidence in private signals.

Key words：investors′ attention; overconfidence; left-tail reversal effect; VaR-adjusted

（責任编辑：赵春江）