Fintech企业价值评估——以赢时胜为例

(合肥工业大学管理学院 安徽 合肥 230009)

一、引言

2019年央行发布《金融科技(FinTech)发展规划(2019-2021年)》该文明确提出将金融科技打造成为金融高质量发展的“新引擎“，并且提出六点重点任务，包括加强金融科技战略部署、强化金融科技合理应用、赋能金融服务提质增效、增强金融风险技防能力、加大金融审慎监管力度、夯实金融科技基础支撑,该文件对未来3年的金融科技工作做出了顶层设计[1]。

金融软件行业是金融和软件之间的交叉行业，简称金融软件。金融软件行业主要是服务于金融机构的软件系统构建和提供业务软件外包服务，是在在金融行业信息化高速发展中而应运而生的一个行业。金融科技公司是利用科技将来降低公司运营的成本的同时提高工作效率，金融软件行业具有资源消耗少、经济效益高的特征，是典型的高科技产业，同时具有知识密集和技术创新的特点。金融科技将以往传统金融机构不能做或做起来较为困难的业务变为现实，将金融服务的门槛明显降低，并且可以为客户提供全面、个性化的服务，依据大数据为客户筛选合适的投资组合，有望产生更多创新性的金融产品。

近年来在国家政策的大力支持，金融软件企业在金融市场信息化进程逐渐加快的情况下迅速崛起，行业内领先的企业开始在国内主板和创业板挂牌上市。但是行业的飞快发展也使得金融软件行业市场集中度低，上市公司规模水平参差不齐。为了使投资者们可以更好的甄别金融软件企业的优劣，找到一种适合该行业公司的价值评估方法无疑是十分重要的。

二、公司分析

(一)公司概况

2001年，赢时胜信息技术有限公司(简称赢时胜)在深圳成立。公司以开发金融资产管理系列专用软件为核心，主要经营范围为资产托管、核算估值、QDII资产管理等一系列软件产品，并且提供专业的金融外包服务。

目前赢时胜两大核心产品线为“资产管理系统”(AMS)和“资产托管系统”(ACS),主要为是为金融行业的公司中关键非核心的业务流程提供外包服务。其中包括后台会计、核算估值和资金清算等业务。金融公司一旦实现外包，可以使得基金管理人能在较短的时间内节约成本，同时把有限的资源更多集中到前台投资业务上，从而迅速提升基金的经营业绩、扩大基金的资产管理规模。这个趋势对于新成立的基金管理公司更为明显，因为他们可以在基金公司创立初期直接节省下自建会计、核算估值和资金清算系统的费用，以及基金会计的人员成本。另外对于成立时间在5 年以上，管理基金资产规模在50 亿美元以下的中小型基金管理公司来说，这一业务流程的外包也可以改变他们当前基金资产管理规模小、产品单一、经营状况不佳的现状[2]。

在目前的市场上，为市场提供资管、估值等软件服务的公司中，国内的主要有恒生电子、赢时胜、金证股份、衡泰软件、天软科技、铭创软件、东南融通、赢时胜、国泰安等公司，赢时胜的优势在于其估值系统在市场上的占有率很高。

(二)核心竞争力分析

1.客户粘性强

赢时胜的托管银行覆盖率达80%,基金公司覆盖率达95%,证券公司覆盖率约50%,市场占有率高。同时，客户一旦使用了系统，如果需要切换其他公司的系统，将耗费巨大的人力物力以及很长的时间，所以一旦客户使用了系统，那么未来更换服务公司的可能性就会很小。这使得公司一旦占有市场，那么市场占有率将会很稳定的维持下去。

2.人才的稀缺性

人才资源是软件企业的核心资源之一，是软件企业的第一生产力，软件行业的市场竞争越来越表现为高素质人才的竞争。同时，这个行业结合了IT和金融两个行业，对复合型人才要求高，人才的培养周期长。人力资源对于企业来说是一种稀缺资源，是软件企业的第一生产力,是软件企业核心竞争力的主要体现。由于IT公司普遍存在工作强度大的状况，并且估值软件公司涉及的领域较广，工作难度和强度都更大，导致公司人员流动性很大，公司不可避免的面临核心技术人员及管理人员流失的风险。为吸引、保留和发展核心人员，公司应该建立完善的人力资源体系，采取一些有效的激励或约束措施以及人文关怀，提高公司工作人员的稳定性，降低公司的人员流动性。随着创新科技金融市场竞争的加剧,公司将不断面临新技术,新产品的挑战,如果未来公司不能在技术储备,人才引入和培养上获得持续的积累,就有可能面临市场地位和竞争优势下降的风险。

3.科技含量高，行业门槛高

赢时胜所处的金融软件行业结合了金融和IT两大有发展前途的行业，进入门槛较高，不易被取代，并且金融科技行业效率高，成本低。目前，赢时胜研发的智能估值已经上线，通过自动化技术的实现，使占用大量时间的、基础的、繁琐的工作能够得到快速解决，使得赢时胜在行业竞争中又有了较大的优势。赢时胜作为发展了近二十年的金融软件外包公司，有着自己专利，并且在估值软件当中，赢时胜的市场占有率高，在中国金融市场有深厚的基础，再加上大量研发资金的投入，使得赢时胜的竞争能力很强，不易被取代，但是科技发展日新月异，只有加大企业创新投资，才能使得公司长久存活下去。

三、公司财务分析

(一)公司偿债能力分析

首先分别从长期偿债能力和短期偿债能力两个方面对赢时胜进行偿债能力分析。一般业界认为合理的速动比率为1，而赢时胜的速动比率一直都远远高于1，甚至在2016年达到了15.69，说明公司的闲置资金过多，资金利用率低。但是在2017年赢时胜的现金比率、流动比率、速动比率都有很大幅度的下降，意味着该公司的资金的利用率有了很大的提升。主要原因在于赢时胜在2017年加大了加大投资、扩大产业线致使流动负债大幅度增加，使得该公司在2017和2108年中的短期偿债能力大幅度下降，但是即使公司短期偿债能力大幅度下降，赢时胜的偿债能力依旧高于同行业平均水平。

企业的资产负债率是指期末企业中的负债占总资产的比重。根据 2018年国资委发布的《企业绩效评价标准值》可知，计算机服务与软件业的资产负债率平均值为 64.5%，优秀值为54.5%，而赢时胜历年来的资产负债率都是维持在15%以下，远远低于行业平均值。数据上可以分析出赢时胜财务风险很低，长期偿债能力较强，但由于利用外部资金效率低下，可能会影响公司的发展速度。

产权比率太高则说明资本风险太大，太低则显得资本运营能力差，一般认为该比例在 120%左右时比较合理。赢时胜的产权比率一直处于较低的水平，说明其公司的财务风险很低，自有资本所占比例较大，长期偿债能力强。这与上述资产负债率的分析结果一致。

综合上述各项指标的分析，可以看出赢时胜近年来的长期偿债能力在近两年有下降的趋势，财务风险在逐年升高，主要原因就是该公司在近年来不断扩大经营规模的同时，主要采用了债务筹资的融资方式，股权筹资只解决了一小部分的资金需求，使得公司的负债不断增加，财务杠杆不断加大。但总体来看，赢时胜的长期偿债能力依旧高于行业平均值，财务风险相对较小。从企业发展的生命周期来看，目前公司正处于发展的高峰期，公司应当在稳定公司发展的同时，加快发展速度，提高公司自有资金的使用率。

(二)营运能力分析

应收账款周转天数是应收账款周转率的一个辅助性指标，周转天数越短，说明流动资金使用效率越好，属于公司经营能力分析范畴。从赢时胜的财务报告可以看出公司平均应收账款周转天数较长，这一点和赢时胜的行业经营特性有很大的关系。作为金融软件公司，一般会先向客户收取预付款，等到项目完成，拿到客户的签收单时，客户才会付余下的款项。一般产品的上线时间长，客户验收慢，会导致公司的回款周期长，导致应收账款的周转天数较长。截至2018年末，公司应收账款账面价值为 53,830.70万元，占期末总资产的比例为16.77%，2016年至2018年,公司应收账款周转率分别为2.32 次、2.04 次、1.44次，应收账款周转率呈现出下降趋势。但是由于公司的供应客户群体主要为A股上市公司及其核心供应商、新三板上市企业及国家级农业龙头企业，业务客户都是有资质的、实力雄厚的金融机构客户，行业的坏账几率极小。虽然应收账款周转率近年来呈现下降趋势，但是却依旧高于行业平均值。

(三)盈利能力分析

赢时胜2016和2017年的的销售净利率有较大幅度的增长。这表明该公司通过销售商品和提供服务赚取净利润的能力在增强。从历年财报的数据来看，赢时胜的毛利率一直维持着较高的水平，但是加权净资产收益率近三年有较大幅度的下降，主要原因是行业的周期性以及公司开发新产品，需要一定的时间才能产生盈利。同时，新产品的研发使得赢时胜近年来经营成本也大幅度增加。

(四)成长能力分析

根据公司2018年的年报显示实现营收6.38亿元，同比增长18.79%，实现归母净利润1.80亿元，同比下降13.55%，营业成本为1.29亿元,同比增长39.20%；研发费用为2.30亿元,同比增长19.66%。2018年公司的营收增加，净利润减少很大一部分原因是由于新的资管软件投入大，但是回款周期长。另一个原因是公司控股和参股子公司业绩大幅下滑导致公司业绩下滑，主要是公司控股(赢量、赢保)和参股(东吴在线、东方金信)子公司18年业绩大幅下滑所致。剔除控股和参股子公司两方面影响，可以判断18年公司内生业绩仍是正向增长。

同时2018年对于金融行业来说也是很严峻的一年，而赢时胜作为金融行业的服务公司，必然业绩受到很大的影响。在2018年经济不景气的情况下，公司依旧实现了盈利，可以看出赢时胜的营运能力较强。

(五)杜邦财务综合分析

杜邦财务综合分析指的是利用几个主要财务比率指标间的内在联系，对企业的财务状况及经济效益进行综合地系统地分析评价的财务分析方法。

赢时胜的净资产收益率在2016年有大幅下降。通过分析净资产收益率的三大驱动因素可知，2016年该指标的下降主要是由于总资产周转率的大幅度下降造成的，总资产周转率是企业一定时期的销售收入净额与平均资产总额之比，2016年赢时胜的总资产增长率为434.83%，当年的销售收入总资产周转率的所以导致总资产周转率大幅度降低。整体来说，公司运营状况良好，但是资金利用率低下，作为一家创业板上市公司，应当建立完善的财务机制，提高公司资源的利用率，做好公司的发展战略，加快公司的成长速度。

四、企业估值分析—剩余收益模型

(一)基本原理

剩余收益就是企业的会计盈余与投资者要求的投资回报的差额，当公司获得的利润高出投资者所需的利益，即公司获得的剩余收益为正，这就是真实的资产增值，若剩余收益为负，则不能满足股东要求的利润。被评估企业的企业价值就是未来所有正常收益的折现值与预估剩余收益的折现值汇总。剩余收益评估模型创造性地引入了财报中的会计数据进行分析，借此建立了企业资产和剩余收益间连接的桥梁，不但考虑了已有资产的价值，还把未来的预期收益考虑进来，并与会计实务相联系，突出企业自身的价值创造能力。

剩余收益模型有三个基本假设：

①满足股利贴现模型(DDM)，即公司未来所有股利经过贴现后，所的贴现值的加和可得企业价值。股利贴现模型如下：

其中V为每股股票的内在价值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，r是股票的期望收益率或贴现率(discountrate)。公式表明，股票的内在价值是其逐年期望股利的现值之和。

②满足净清洁盈余关系，盈余与股利的差值即为权益的账面变化值。该理论认为，会使账面净资产发生改变的只有获得收益和支付股利，公式如下：

BVt=BVt-1+Xt-Dt

BVt、BVt-1：t、t-1 期账面价值

Xt、Dt：(t-1，t)时期内的收益和股利。

③满足动态信息假设。该假设认为，公司的剩余收益与很多因素有关联，而会计信息只是其中之一。

(二)对预测期分段

金融软件是一个新兴行业，行业在高速发展的同时，也伴随着巨大的风险。而由于软件自身的创新性强、更新换代快，企业间的竞争尤为激烈，使用单一阶段的剩余收益评估模型无法准确的评估金融软件行业企业的价值。因此，根据科普兰等人的理论，本文将预测期分为两个阶段，预测期以及后续发展期。在考虑金融软件企业的自身特点的基础上，参考股利贴现模型的两阶段模型，可将剩余收益模型改良为两阶段模型。对于未来剩余收益的情况，由于金融软件行业的特性，行业内企业在一段时间的快速增长后，营业收入的增长会逐渐放缓，企业由成长期转入成熟期。成熟期时，剩余收益可能呈现以下情况：

① n 时期后，企业仍能获得固定值的剩余收益，这个固定值可以为零。

② n 时期后，企业仍旧可以获得稳定增长的剩余收益。

③ n 时期后，企业剩余收益逐渐下降

而由于金融软件行业发展时间较短，所以本文本着谨慎的原则，选择预测期为6 年，6年以后为后续期，后续期采用第6 年的剩余收益为基础。

通常来说一个企业的永续增长率应当与国家的国内生产总值也就是我们常说的GDP保持一致。国际评级机构标普2019年《大博弈和必然放缓的经济增速》(The Great Game And An Inescapable Slowdown)报告中表示，中国经济在经历40年的高速增长后，由于人口结构变化、去杠杆、经济从制造业向服务业再平衡等因素，预计未来十年，经济的年均增速将放缓至4.6%。综上，后续期使用第6年的剩余收益为基础，以4.6%的增长速度为企业的剩余收益的增长率。

(三)分解剩余收益估价模型

为了简便计算，将剩余收益根据杜邦分析体系再分解为资产报酬率、销售净利率、权益乘数等，所有这些参数都可以从企业的财务报表中得到，至于投资者要求的必要报酬率，可以根据CAPM模型或者是APT模型进行估算。

下面将根据剩余收益估价模型的基本公式进行分解：

PV0=BV0+∑[RIt×(1+r)-t]

ROA=MOSt×ATOt

其中：

ROE：权益报酬率ROA：总资产报酬率MOS：收入利润率

ATO：资产周转率EM：权益乘数S：营业收入

Y：资产总额P：净收益

最后整理可以得到公式：

(四)利用剩余收益模型对赢时胜的企业价值评估

(1)营业收入预测

我们通过spass软件做回归分析，得到了赢时胜公司的时期数与营业收入之间存在着很明显的指数相关关系。通过软件进一步得到两者之间的确切关系并用来预测未来6年时期的营业收入，得到如下结果：

通过Spass软件回归拟合后我们可以得到拟合优度检验：调整的R2=0.975，表明赢时胜的营业收入在总变差中有97.5%是可以使用这个模型进行预测。最后根据所得到的最终模型lnY=ln0.5564+0.1654x，就可以计算出2019-2024年六年的预测营业收入。

(2)财务指标预测

首先根据财报数据算出赢时胜在2010年至2018年的的营业收入净利率的平均值为28.70%，并且利于公式求出总资产周转率的平均值为0.58，再根据资本资产定价模型求出必要报酬率。根据CAPM模型，无风险报酬率一般取一定期限的国债年利率，所以将我国在 2018年发行的5年期的凭证式国债到期收益率作为无风险利率，即=4.27%。本文通过国泰安数据库(CSMAR)查询到赢时胜历年来的β值，利于其平均值作为β值。风险溢价的确定也有很多方法。其中最基本的就是，搜集风险溢价的历史数据，并且求平均值，但为了保证结果的准确性，此法需要大量的历史数据，而我国股市发展时间尚短，交易数据较少，用此法会产生较大误差，所以本文选取美股的数据用作研究。Fact Set数据显示，过去5年，标普500指数的复合年增长率为8.1%，道指及那斯达克分别为9.1%及11.4%。由于中国股市近两年收益率较低，本着谨慎的原则，本文选取选取9%作为资产预期收益率值。将以上分析得到的数据带入资本资产定价模型即可得到赢时的必要报酬率r=10.56%。

最后利于上述数据来计算，得出下表的数据：

年份201920202021202220232024营业收入净利润28.70%28.70%28.70%28.70%28.70%28.70%总资产周转率0.580.580.580.580.580.58EM1.091.091.091.091.091.09r10.56%10.56%10.56%10.56%10.56%10.56%营业收入预测值8.7511.5215.1819.9926.3334.68剩余收益1.501.972.603.424.505.93剩余收益现值1.391.712.102.583.163.88

数据来源：由上述数据计算整理得出

(3)永续增长率的预测

通常来说一个企业的永续增长率应当与国家的国内生产总值也就是我们常说的GDP保持一致，国际评级机构标普2019年《大博弈和必然放缓的经济增速》报告中表示，预计未来十年，中国经济的年均增速将放缓至4.6%。因此预测赢时胜的企业经济增长率g在2024年以后应当为4.6%。结合企业的永续增长率，将二阶段剩余收益模型整理为：

通过赢时胜2018年的财务报表可以发现赢时胜2018年的净资产账面价值为29.08亿元，将上述数据代入公式中，29.08+13.74+41.73=84.55亿元。

2018年12月28日当日赢时胜的收盘价为11.04元，市值为81.94元。与使用剩余收益法得到的市值偏离度为3.2%。由于创业板股票上市时间较短，数据量较缺乏，容易导致数据计算结果导致偏离度较高，并且创业板的风险较高，而且中国股市发展历史短，市场股价机制不够完善，3%左右的偏离度在合理的范围内。总的来说，3.2%的偏离度在可以接受范围之内，剩余收益法用于金融软件行业的价值评估，适用性还是较高的。

五、结论和展望

金融是现代经济的核心，资产管理业务和资产托管业务是金融业的重要组成部分，截止2019年一季度末我国资产管理的余额将近80万亿元，资产规模超过金融资产总规模的近四分之一，截至2018年末，中国银行业资产托管规模达145.76万亿元，存托比达79.86%，托管系数达55.76%。随着许多资管新规的发布，监管部门采取与时俱进的监管方式促进资管行业的健康发展，资产管理业务正进入健康发展的新时期，信托、保险、银行、证券、基金已经成形成优势互补、良性竞争的新局面，资产管理规模日益发展壮大，进一步满足多样化、差异化的投资需要。本文为了准确的对赢时胜的价值进行评估，引用了剩余收益模型，并且参考中西方学者在这方面研究，利于赢时胜对该模型的适用性进行验证，从验证的结果上来看此法对于赢时胜的企业估值适用性较好，偏差在可以接受的范围内。通过国内外学者研究，可以得出剩余收益模型相比于其他估值模型，具有比较广泛的适用性,并且计算过程相对简单。因此，对剩余收益模型进行实证分析和进一步研究，对价值评估理论的发展是很有意义的。但是，剩余收益模型的评估结果的准确性很大程度上取决于会计信息的真实性以及证券市场的有效性，所以证券市场的成熟度和信息的准确性也会影响最终的结果。

目前企业估值评估模型有很多，根据企业不同的背景和发展现状，可能适用的模型都不尽相同，很难分出优劣。但是所有的评估模型，都要在历史数据的基础上进行分析，受数据准确性的影响。未来价值评估的研究重点应该放在不确定因素上，如何将证券市场的不确定性因素表现在价值评估模型中，使得企业价值评估的结果更接近企业的真实价值，这将是价值评估研究中一个亟待解决的问题。