股权性质差异下股权质押、高管风险偏好与盈余管理

彭振革，刘 敏

（江苏理工学院 商学院，江苏 常州213001）

一、引 言

近年来，上市公司控股股东股权质押融资日益普遍并引起了社会公众和学术界的广泛关注。股权质押是指出质人将其持有的公司股权作为质押标的，向银行、证券公司等金融机构或自然人申请贷款，其可以维持大股东的持股状态，即在不需要转移股票所有权以及公司控制权的情况下弥补流动资产的不足，因而备受上市公司大股东的青睐。根据WIND数据库，截至2018年6月，A股共有约3500家公司存在股权质押行为，占全部A股公司比重达99%。然而，大股东进行股权质押同样存在风险，虽然股权质押消除了股东的融资约束，但一旦出现违约情况就有被强制平仓的风险，并导致公司控制权的更替，会为公司带来不确定的隐患，Yeh[1]提出控股股东进行股权质押会加大公司所有权与控制权的分离，加深委托代理问题，公司出现财务困境的可能性随着股东股权质押的比例增大。2017年洲际油气、皇氏集团、勤上股份等企业大股东股票质押违约被强制平仓致使上市公司出现控股权危机的事件使上市公司股权质押的风险进一步显露于大众视角中，引起社会广泛关注。

公司盈利状况是利益相关者衡量公司的重要评判标准，公司盈利水平是否良好直接影响到控股股东是否具有违约风险，而随着两权分离，出现公司管理者从自身利益出发或是为了完成预期目标，对可能存在的盈余管理行为进行利润操控，目前国内针对应计盈余管理的研究偏多，研究真实盈余管理的较少。而相比于国有企业，民营企业融资难度更大，且需要提供担保或者更高的贷款利率以获取贷款，故而股东进行股权质押的公司是否会增加其盈余管理程度以避免公司股价的下滑，公司的股权性质是否会对控股股东股权质押与盈余管理的关系产生影响，股权质押、股权性质与盈余管理三者间关系的产生机制又如何？基于对这些问题的思考，利用2007—2017年沪深两市上市公司的经验数据，进行调节效应检验与有中介的调节效应的检验，检验股权质押对盈余管理的影响，以及股权质押、股权性质、高管风险偏好以及盈余管理几者间的关系。区别于已有研究，从进行股权质押的公司受到更多外部监管的角度研究股权质押与盈余管理的影响机制，并从公司的角度出发探讨其间的作用机制。主要针对控股股东股权质押这一特定行为，兼顾公司内部与外部两个角度，探讨股权质押与盈余管理的关系及其影响机制。

二、理论分析与研究假设

（一）股权质押与盈余管理

针对股权质押对盈余管理的影响，谢德仁等[1]基于2007—2015年的经验数据，提出发生控股股东股权质押行为的公司存在将支出资本化的行为，以进行正向的盈余管理，但同时也指出，高质量的外部审计会降低其盈余管理行为。张俊瑞等[2]也证实存在大股东股权质押的公司的审计费用一般更为高昂，并且审计收费随着控股股东股权质押比例的增加而增加，并且股权质押比例的增加也会增大公司被事务所出具非标准审计意见的可能性。对质权人来说，较高的盈余质量是准确估计质押股权价值的保证，质权人必然选择盈余质量较高的公司的股权，以减少信息不对称，避免质押品价值被高估以及追索不足的风险。谭燕等[3]指出应计性盈余质量成为质权人衡量质押股权质量的一个重要依据。

分析可得，随着股权质押的发展，其容易出现的问题也不断被暴露出，这引起了社会各界的关注，因此进行股权质押的公司，更容易被审计师关注，其需要接受的外部监督也有所加大，进而抑制其盈余管理行为，因此提出假设1：

H1：上市公司控股股东股权质押与其盈余管理负相关。

（二）股权质押、股权性质与盈余管理

由于政治因素，相较于非国有企业，国有企业进行融资行为时，受到的财务约束较少，且更为容易；翟胜宝等[4]考察了股权性质差异下存在控股股东股权质押情况时对审计师的影响，研究表明，相比于同样存在控股股东股权质押的非国有企业，国有企业受到的审计师风险应对行为显著削弱，即审计师增加其审计投入并收取更高的审计费用，甚至出具更多的非标准无保留审计意见的行为在非国有企业中更为常见。这代表着国有企业进行股权质押后，受到的外部监管力度弱于非国有企业，对其盈余管理的抑制作用更弱，因此提出假设2：

H2：相比于非国有企业，国有企业股权质押对盈余管理的降低作用更弱。

（三）股权质押、股权性质、高管风险偏好与盈余管理

高管风险偏好的高低与其是否进行股权质押、股权质押的比例以及盈余管理的程度均存在一定关系，黄好杰、吉格尔·哈依拉提[5-6]的研究结果表明，高管风险偏好程度与盈余管理间显著正相关，且更为倾向真实盈余管理。在股权性质作为调节变量调节股权质押与盈余管理关系的基础上，其作用机制主要是通过高管风险偏好起作用的，也就是假设2中调节效应通过影响高管风险偏好起作用，如图1所示。基于此提出假设3：

H3：股权性质对股权质押与盈余管理关系的调节效应通过高管风险偏好起作用。

图1 有中介的调节示意图

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

选取2007—2017年发生股权质押的沪深A股市场上市公司的数据为研究对象，其中股权质押数据来源于WIND数据库，并进行滞后一期处理，其他数据均来源于国泰安数据库，数据类型为面板数据。同时在研究样本中剔除（1）ST、*ST企业；（2）金融、保险行业企业；（3）相关变量值存在缺失的样本。最终得到2449家公司共14480个观测值。采用STATA15对经验数据进行处理分析。

（二）变量定义

1.盈余管理

盈余管理包括真实盈余管理和应计盈余管理两种类型，而随着经济社会规则的不断发展与完善，相比于应计盈余管理，真实盈余管理具有更大的灵活性和隐蔽性。目前，企业易于进行真实盈余管理，也更为倾向于真实盈余管理，故盈余管理特指真实盈余管理。

真实活动盈余管理（REM）的计算参考Roy⁃chowdhury[7]的评价方法，真实盈余管理分为销售操控、生产操控以及费用操控，扩大销售、过度生产和降低酌量性费用是企业进行真实盈余管理的主要方式。利用经营现金流量模型、生产成本模型和酌量性费用模型，估计出异常经营现金流量AB_CFOt、异常生产成本AB_PRODt和异常酌量费用AB_DIS⁃EXPt，并根据Cohen等[8]的研究，构建了真实盈余管理综合指标REMt，对企业真实盈余管理水平的总体情况进行估计。

企业通过采取异常的折扣或者不正常的放宽信用条件进行销售操控，从而达到增加报告盈余的目的，而销售操控会导致当期经营现金流量过低；生产操控则代表着企业进行过度生产，会导致当期生产成本异常高；费用操控则通过不同寻常的调减相应的费用支出以达到调增当期盈余的目的，会造成企业酌量费用过低。因此只有生产操控程度的变化与真实盈余管理程度的变化方向相同，即企业进行真实盈余管理的程度越高，当期生产成本会高于正常值；而销售操控程度以及费用操控程度的变化方向均与真实盈余管理程度呈现反方向的变化趋势，得到以下公式。

式中，CFOt代表t期企业经营性现金流量，Assett-1代表企业t-1期期末总资产，Salest代表企业t期营业总收入，△Salest代表t期营业总收入变化额。利用公式（3.1）分行业分年度估计出β系数，并用实际值减去估计值，即可得到异常经营现金流量AB_CFOt，使用销售操控进行真实盈余管理的公司，通常情况下会表现出异常低的现金流量。

式中，PRODt代表t期生产成本，表示为t期营业总成本和存货变化额之和，△Salest-1代表t-1期营业总收入变化额。利用公式（3.2）分行业分年度回归，对企业的正常生产经营进行估计，用实际值减去估计值，就可以得到异常生产成本AB_PRODt，使用操控生产进行真实盈余管理的公司，通常情况下表现出较高的异常生产成本。

式中，DISEXPt代表t期酌量费用，是销售费用和管理费用的总和，用实际酌量性费用减去估计值，即可得到异常酌量性费用AB_DISEXPt。利用异常酌量性费用进行真实盈余管理的企业，往往呈现出较低的异常酌量性费用。

借鉴Cohen等[8]的研究成果，构建真实的盈余管理综合指标。由于真实的盈余管理会导致较低的异常现金流量、较高的异常生产成本和较低的异常酌量性费用，因此构建如下公式（3.4）所示的真实盈余管理指标。REM越大，表示企业利用真实盈余管理向上操控利润的可能性越大。

2.股权质押、股权性质与高管风险偏好

股权质押（PLEDGE）为虚拟变量，本年度发生股权质押行为（不包括当年质押并于当年解除质押）则为1，当年没有发生股东进行股权质押行为则为0，另外考虑到内生性的影响，将股权质押进行滞后一期处理；股权性质（ENID）同样设置为虚拟变量，国有企业为1，非国有企业为0；高管风险偏好（MRP）由风险资产占总资产比重决定，计算公式为：高管风险偏好=（交易性金融资产+可供出售金融资产+投资性房地产）/（资产总额+1）。

3.控制变量

参考现有盈余管理方面的研究，选取资产负债率（LEV）、资产规模（SIZE）、净资产收益率（ROE）、有形资产占比（CAP）、行业（IND）和年度（YEAR）作为控制变量。其中行业按照证监会行业划分标准进行划分，制造业进一步划分为二级子行业，除去金融、保险行业企业共设置20个行业虚拟变量。变量定义表如表1所示。

表1 变量定义表

（三）模型构建

模型主要应用于检验调节效应以及有中介的调节，即涉及两个第三变量，有中介的调节的检验方法参考Muller提供的检验流程，国内温中麟等[9-10]也对此进行了相关研究，即若b13显著则调节效应显著，若b13、b23、b34显著，则中介效应存在，b35显著则为完全中介，不显著则为部分中介，基于此提出以下模型：

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

运用统计软件STATA15进行描述性统计分析，研究对象为2449家公司共14480个观测值，分析结果如表2所示。PLEDGE为虚拟变量，其均值为0.285，表示有28.5%的公司的股东存在股权质押行为，存在股权质押行为的公司不在少数；盈余管理最大值为1.529，最小值为-1.185，而标准差为0.245，样本公司中盈余管理程度参差不齐；股权性质均值为0.507，表示样本中存在50.7%的国有企业；高管风险偏好最大值高达0.981，均值为0.036，说明样本公司中高管风险偏好较低，但存在个别极高的情况。净资产收益率为-79.888，最大值为28.652，标准差为1.064，波动较大，说明样本公司盈利程度存在较大差异。

表2 描述性统计

（二）相关性分析

表3为所有变量的相关矩阵，表示变量与变量之间的相关性。变量间大部分相关系数都比较小，说明各个变量间并不存在多重共线性问题，满足进行回归分析的条件。具体变量间的关系则需要由模型检验结果进一步确定。

表3 相关性分析

（三）实证分析

1.调节效应检验

调节效应检验结果如表4所示，其中模型（3.5）与模型（3.6）中，股权质押（PLEDGE）的系数均为负数，分别为-0.024与-0.041，且均在1%的显著性水平下显著，代表企业进行股权质押会减弱其盈余管理程度，假设1得到验证；而交互项Mo系数为0.03，为正数且在5%的显著性水平下显著，代表股权性质的增大会使股权质押对盈余管理的负相关作用减弱，即国有企业的股权质押对盈余管理的降低作用弱于非国有企业，验证假设2。

表4 调节效应检验结果

2.有中介的调节检验

股权质押、股权性质、盈余管理以及高管风险偏好之间的关系检验结果如表5所示，其中不难看出，模型（3.6）、模型（3.7）以及模型（3.8）中，b13、b23、b34分别为-0.041、-0.007以及-0.155，均在1%的显著性水平下显著，即中介效应存在；另外b35为0.067，并不显著，说明存在的是部分中介，而非完全中介。回归结果表明，股权性质对股权质押与盈余管理的调节效应是通过高管风险偏好产生的，调节效应项通过影响高管风险偏好而起作用，即随着高管风险偏好程度的加强，股权性质对股权质押与盈余管理的调节效应明显，假设3成立。且高管风险偏好起部分中介作用，更深入地检验了股权性质对股权质押与盈余管理的调节作用，对调节作用的影响和机制进行探讨。

表5 有中介的调节检验结果

五、结 论

以2007—2017年深沪两市上市公司为经验数据，对股权质押、股权性质、高管风险偏好以及盈余管理几者之间的关系进行探讨，研究结果显示：（1）存在股权质押行为的公司，其盈余管理水平相对较低；（2）股权性质会对这两者间的关系产生调节效应，国有企业因为受到过多的外部监督，因此股权质押对盈余管理的降低作用更不显著，股权性质对股权质押与盈余管理的关系起反向调节作用；（3）股权性质的调节效应是有中介的调节，即随着高管风险偏好程度的加强，股权性质对股权质押与盈余管理的调节效应越明显。

区别于以往研究，兼顾公司外部环境与内部因素对股权质押与盈余管理的关系进行探讨，对规范控股股东股权质押行为、加强外部监督力度以及改善金融环境有一些启示：（1）应对控股股东股权质押的行为进行规范，加强审核力度，同时投资者应该重视控股股东股权质押行为；（2）对控股股东存在股权质押的公司应该加强外部监督，外部监督的加强能削弱控股股东公司的盈余管理程度；（3）上市公司的公司治理结构以及治理机制应该得到进一步的完善，以避免高管和大股东出于私利性而损害公司的长远发展。