企业的财务绩效及系统性风险对ESG表现影响程度的实证研究①——以A股造纸业上市企业为例

张永辉 瞿晓宇 李可萱 宋淑鸿

（南京林业大学经济管理学院 江苏南京 210037）

1 理论分析与文献综述

1.1 ESG与财务绩效

ESG投资是指将环境、社会责任、公司治理纳入投资决策的考虑范畴，避免企业因过度追求短期财务指标而破坏长期非财务指标，进而实现长期可持续发展。王思文等[2]在研究中表示造纸企业要想实现产业的可持续发展，就要确保绿色生态效应与资源可持续发展。在众多国际投资者的引导下，ESG投资已经成为实现长期价值投资的投资理念与策略。财务绩效是企业信息披露的基础之一，可以综合反映公司的资产负债状况与经营成果等多方面财务指标。

目前已经有诸多学者在企业ESG表现与财务绩效间是否存在相关性的问题上有了一定的研究。王欣等[3]表示企业当年的环境绩效与下一年的财务绩效没有影响关系，但是与第三年的财务绩效呈负相关；陈璇等[4]提出整体上，企业的环境绩效与财务绩效呈正相关，但就不同行业，其相关性并不能一概而论。王波等[5]在研究企业的财务绩效与环境绩效是否存在相关性时发现，二者存在显著的正相关性。胡曲应[6]研究发现仅靠环境末端的治理并不能改善财务绩效，企业的环境绩效与财务绩效没有相关性；有效的环境管理可以带来环境与经济效益的双赢，此时企业的环境绩效与财务绩效存在正相关性。吴凌云等（2018）[7]在研究中国造纸企业碳管理战略研究时得出碳管理战略与企业财务绩效间存在一定的联系。王丹丹等（2019）[8]在造纸企业社会责任与财务绩效相关性的实证研究中发现二者呈正相关，其中，造纸企业承担供应商责任、股东责任与国家责任，能显著提高企业财务绩效。虽然目前国内已有不少有关ESG与财务绩效关系的研究，但该领域在造纸业的探索还略显不足。因此，本文着力于利用二者的相关性，探究财务绩效的各项指标对ESG表现的影响程度。

1.2 ESG与系统性风险

系统性风险是指市场固有风险，大部分是由于政治、经济、社会等多方面因素导致的，无法通过构建多元资产组合消除。通过研究365家金砖国家上市公司于2010～2012年的面板数据，并构建面板回归模型，分析得出系统性风险与ESG的关系曲线呈倒U形，当系统性风险小于1时，二者正相关；当系统性风险大于1时，二者负相关；当系统性风险为1时，ESG评级最高。通过研究综合报告与投资者综合关系时提出风险因子Beta系数与ESG指标呈负相关。系统性风险一直以来都是各行各业高度关注的话题，其涉及的领域十分广泛，但由于我国ESG相关研究起步较晚，所以对于二者相关性问题的探究还较为匮乏。

2 研究设计

2.1 研究假设

本文提出假设：假设1：企业财务绩效中的各项指标与造纸企业ESG表现的关系。

H1a：企业财务绩效中的各项指标与造纸企业ESG表现完全正相关；

H1b：企业财务绩效中的各项指标与造纸企业ESG表现完全负相关；

H1c：企业财务绩效中的不同指标与造纸ESG表现的相关性存在差异。

假设2：系统性风险与造纸企业ESG表现之间的关系。

式中，Yit=(LNLCCCit,LNPgdpit,LNLIIVit)T表示第i个城市第t年的3×1维内生变量，即土地综合承载力变量、人均GDP变量、地均第二、第三产业增加值变量。其中，i表示城市；j表示滞后期数；t表示年份。Yi,t-j表示滞后j期的变量；α0表示截距项;αj表示滞后期系数矩阵;φi表示固定效应向量;φit表示时间效应向量;γit表示随机误差向量。

H2a：系统性风险与造纸企业ESG表现呈正相关；

H2b：系统性风险与造纸企业ESG表现呈负相关；

H2c：系统性风险与造纸企业ESG表现无明显关系。

2.2 数据来源

本文选取沪深股市19家造纸业上市公司2014～2019年6年的面板数据作为研究样本，对于财务绩效与系统性风险对企业ESG表现的影响做了深入研究，在剔除完无效与极端数据后，共收集到有效数据样本114份。样本公司的财务指标以及系统性风险指标数据均来自锐思金融研究数据库（RESSET）。

2.3 研究变量以及模型设定

被解释变量为ESG，ESG指标主要由环境绩效、社会责任与公司治理3个因素构成，是绿色投资与责任投资的综合体现。本文引用汤森路透ESG评分标准，通过计算企业资源利用率、废弃物排、环境创新、职工发展等指标的最终权重，对ESG进行量化分析。解释变量为Risk，表示系统性风险，通过衡量借鉴孙冬等[9]的研究，选择企业24个月滚动收益率的Beta值作为衡量因子。另外，引入了财务指标中的超速动比率（Supqckrt）、应收账款周转率（ARtrat）、固定资产周转率（Fixassrt）、流动负债率（Curtotlia）、息税前利润的ln值（lnEBIT）、企业规模（Size）作为控制变量。

本文构建以下面板回归模型。

ESGi，t=β0+β1Riski，t+β2ARtrati，t+β3Supqckrti，t+β4Fixassrti，t+β5Curtotliai，t+β6lnEBITi，t+β7Sizei，t+ε

3 实证研究

3.1 样本描述性统计分析

由表2可知：①企业ESG指数的平均值较低，为27.281，虽然高于中位数23.375，但两者十分接近，说明我国造纸业整体对于ESG的重视程度相对不足。且ESG指数最大值为89.210，最小值只有8.610，方差为15.812，说明众多企业对于可持续发展的态度差异较大。②β系数指标最大值为2.380，最小值为0.170，差异较大，标准差为0.371，相对较低，说明行业内各企业除了个别案例，其余对市场波动的敏感程度较为相近，平均值为1.054，中位数为1.060说明整个造纸行业的波动性较市场的波动性而言更加显著。③企业规模的均值、中位数、最大值、最小值数值相近，且标准差仅为1.169，说明样本企业规模相近；超速动比率的最大值5.770与最小值0.070差异巨大，但均值、标准差与中位数均低于1，说明从整体分析，整个行业的流动负债要大于流动资产；息税前利润对数指标均值为18.498，标准差仅为3.015，说明各企业盈利能力较为相近；应收账款周转率均值为7.747，最大值为23.240，最小值为0.510，说明各企业在资金使用效率方面存在一定差距；固定资产比率的均值为0.484，标准差为0.121，流动负债率的均值为0.787，标准差为0.165，说明不同企业直接的资本机构存在较大差异。

表2 主要变量的描述性统计结果

3.2 相关性分析

如表3所示，运用spearman相关系数衡量两个变量之间的相关性，企业的ESG表现与超速动比率的相关系数为-0.314，在1%的水平下显著相关；与息税前利润的ln值、应收账款周转率以及流动负债率的关系不显著；与固定资产比率的相关系数为0.473，在1%的水平下显著相关；与企业规模在5%的水平呈正相关，相关系数为0.187；与风险因子在1%的水平下显著相关，相关系数为-0.297。综上所述，所有变量之间的相关系数的绝对值都低于0.5，说明了变量之间不存在多重共线，可进行回归分析。

表3 主要变量的相关系数

3.3 回归分析

本文综合采用混合回归、固定效应估计模型计算方程系数，OLS回归面板普通最小二乘法的估计结果，FE和PE考虑了固定效应，该模型通过了F检验，且解释系数R2较高。从表4估计模型的回归结果可以得出：企业的超速动比率与ESG表现的相关系数为-2.829，在1%的水平下显著相关，且在控制企业、年份以后，相关系数为负值，说明企业的偿债能力对ESG表现存在负向影响。超速动比率代表企业短期偿债能力，是表现企业流动性强弱的指标。然而ESG指标是企业长期可持续发展能力的体现，需要企业长期的投资，而造纸企业短期偿债能力越强，说明内部流动资产越多，缺少ESG建设的长期投资资金，因此，拒绝假设H1a。

企业的风险因子与ESG呈不显著负向关系，说明造纸企业股票对市场波动的反应并不会影响其ESG表现，也说明目前国内造纸行业的投资者与企业管理者专注于追求财务绩效而忽视社会责任以及长期绿色发展。因此，拒绝假设H2a与H2b，接受假设H2c。

企业的应收账款周转率与ESG表现的相关系数为-0.166，在1%的水平下显著相关，且在控制企业、年份后，相关系数仍为负值。应收账款的周转速度与企业的管理效率挂钩，资金周转越快，企业获取利润的速度越快，即营运能力越强。企业是以盈利为目的的组织，企业通常会因为追求快速赚取利润而做出有损ESG指标的决策，因此在造纸企业中，营运能力与ESG表现呈负相关。

表4 面板回归分析结果

企业的固定资产比率与企业ESG表现的相关系数为12.83，在1%的水平下显著相关，在控制企业及时间后，仍为正数且较大，说明二者正相关。这是由于造纸企业若要提高自身ESG指数，需要投入大量的长期非流动资产进行建设。因此，造纸企业固定资产比率的提高预示着其ESG表现的优化。拒绝假设H1b，接受假设H1c。另外，企业息税前利润的对数值、流动负债率、企业规模与ESG表现无显著关系，进一步验证H1a与H1b的错误性以及H1c的正确性。

4 结语

本文通过研究19家A股上市造纸企业2014～2019年的面板数据，对企业财务绩效与系统性风险是否影响其ESG表现这一问题提出假设并验证猜想，获得以下结论。

（1）由于我国ESG评级体系起步较晚，国内造纸业众多投资者以及企业管理者仍对于ESG抱有轻视的态度，许多公司至今仍未对自身ESG信息进行相关披露，导致整个造纸行业的系统性风险对企业的ESG指标无显著影响。

（2）在企业财务绩效对ESG表现影响的研究中，本文引用部分财务指标对企业的盈利能力、偿债能力、资本结构、营运能力进行解释，发现合理的资本结构有助于提高企业的ESG指标，但较好的偿债能力与营运能力会使企业忽视可持续发展，进而对ESG指标产生负面影响。

综上所述，我国ESG评级体系若要得到进一步发展，就需要政府、企业、投资者三方共同努力。政府的相关规章制度需要将保护环境、绿色健康发展放在首要地位。各企业需要尽快引入ESG评级程序，及时、准确、全面地披露相关信息，接受政府以及全社会地监督，将可持续发展理念融入企业长期发展战略，主动承担社会责任。投资者需要主动参与企业的监督，多投资在环境保护、履行社会责任、公司治理方面表现优良的企业。