基于改进的杜邦分析法应用研究——以A公司为例

(湖南工业大学 湖南 株洲 412007)

杜邦的分析法是一种常用的财务分析方法，使公司的营运、盈利和偿债的能力结合到一起，准确地反映出公司的经营方案与财务战略。杜邦分析法的目的是评估公司的股本回报率和盈利能力，并且多年来一直被西方公司认可且广泛使用。

杜邦分析法使用公司财务指标的基本相关性来创建一个完整的多级财务分析系统，以评估公司的绩效和整体实力，是一种准确而清晰的财务分析工具。为投资者、监管者提供有用的信息。杜邦分析法已经沿用了两百年，也在我国学者中广泛运用，但传统的杜邦分析理论目前无法适应现在的需求，因此值得考虑如何改进和应用这种方法。本文以A公司为例，根据传统杜邦分析方法的不足和局限提出了改进的建议。

一、传统杜邦分析法的局限性

(一)忽视了现金流量信息的分析

对公司估值，现金流量也是不可或缺的财务指标。而传统的杜邦分析体系中所有财务指标都没有涉及现金流量分析。所有的数据来源也只仅限于资产负债表和利润表。而公司资产负债表与利润表都以权责发生制为基础编制，在编制过程中多少会夹杂一些主观判断，甚至某些经营管理者为向外界展示良好的经营业绩，还会人为的调节公司的利润，使用操纵利润、报表粉饰等手法达成自己的目的。这样会因为财务报表的虚假信息而导致的财务分析结果不准确，从而影响使用者的判断。

(二)缺少对企业可持续增长能力的分析

可持续增长率是指不发行新股、不改变经营效率和财务政策时，其销售所能达到的增长率。与可持续增长率相应的指标是营业收入实际增长率。能影响公司可持续增长能力的因素有很多，其中比较关键的有净资产收益率、股利的支付率。当公司快速增长时，可持续增长率和实际增长率都会很高。分析公司的可持续增长能力，能判断公司是否能维持良好的发展势头。而传统杜邦分析法只侧重于对公司盈利能力、营运能力和偿债能力的评估，并没有分析公司是否具备良好的可持续发展能力，这也是传统方法的局限性之一。

(三)缺少对股利支付能力的分析

股利支付是公司依据经营状况而制定的股利政策。它囊括股票股利与现金股利，留存收益是其主要的来源，较高的股利政策能增加对于投资者吸引力，帮助公司树立良好形象。通常情况，公司经营效益好，留存收益高，相应的给投资者分发的股利也会相对较高；而当公司效益差时，资金短缺，相应会选择较低的股利政策。因此，股利支付一定程度地反映了公司的经营状况。传统的杜邦分析法中缺少对公司的股利支付能力的分析，公司在公布年报时也很少会公开其股利支付水平，因此信息使用者难以正确评估公司的经营状况，影响决策判断。

二、对传统杜邦分析法改进设想

(一)增加现金流量信息

关于现金流量信息，本文引入净资产现金回收率、资产现金回收率、债务保障比率、营运指数四个相关的财务指标。净资产现金回收率越高,所有者权益获现能力就越强。资产现金回收率越高,回收期越短，说明资产获现能力越强。债务保障率反映公司现金流量对其全部债务偿还的满足程度，比率越大，偿债能力越强。营运指数用来衡量销售现金净流量和净利润的关系,评估公司账面收入的是否真实可信,反映公司的收益质量,它能判断公司是否有操纵利润、粉饰报表的行为。因为被修改的利润,没有对应的现金流量。若公司盈利数额很高,但经营活动中现金净流量无法表现,说明公司的利润可能是不真实的,应该着重调查。

(二)引入发展能力指标

传统杜邦分析法以净资产收益率为中心，主要关注公司的盈利能力，缺乏对可持续发展能力的关注。而可持续增长率等于利润留存率乘以期初净资产收益率，所以改进的杜邦分析法可以选择“可持续增长率”为中心，从而能够以研究公司的可持续发展为目标，分析影响公司可持续发展的要素，确保公司发展的动态平衡，实现公司价值最大化的目标。

(三)增加股利支付信息

分析公司的可持续发展能力，不能缺少对公司股利支付率的分析。公司的分配给股东的利润，也是衡量公司销售状况的重要指标。净利润中一部分是留在公司内的，用来给公司未来的发展提供资金，亦或是弥补以前年度的亏损。另一部分是分配给股东的，在制定股利分配政策时需考虑以下几个要素，第一应该是股东需求，股利政策高，则股东信心大，这样能稳定公司的股价，第二是公司的发展，若公司需要改变发展战略，或扩大产业规模，这时，就应该降低股利支付率，保留充裕的资金。了解公司的股利支付政策能协助管理者做出正确的决策。若股利支付率浮动大，公司就有存在潜在财务问题的可能。

三、基于改进后杜邦分析法的A公司财务分析

A公司是一家上市公司，总部坐落于广州市，公司以家居用品为主，同时经营服装，数码，美妆，食品、鞋子、箱包等品类，短短几年时间，构建了包括品牌策划、产品研发、数据智能、视觉呈现、销售运营、仓配物流在内的一整个可以实现自主闭环的生态圈。表1是A公司近 5 年的相关财务指标值。

表1 改进杜邦分析体系各指标计算值

(一)可持续增长率分析

公司自 2014 年股份改制以来，销售收入和净利润持续稳步高速地增长。但与此同时每年的净利润里仍然有占一部分非日常性经营利润，致使计算的可持续增长率与净资产收益率有一定的水分，因此，又额外计算了排除非日常经营性利润后的可持续增长率和期初净资产收益率。

表2 非日常经营利润扣除后的可持续增长率和期初净资产收益率

由上表所示，2015年的实际增长率比2014年的实际增长率要高出不少，可因为这样的高速增长很难维持，所以在2016年就出现了大幅度的下滑，在2017年增长率又有回升，继续开始高速地成长，而2018年又开始大幅度的下降。公司在这样的环境下持续地成长，但是每年增长率的变化带来的不仅仅是收入的变化，还有股利政策与营运效率的互相配合与平衡。

(二)营运效率分析

2015年的高速成长相应带来资金需求的大幅度增加，为了满足这一需求，公司应该提高营运的效率，节约资金。从表1和表2可以看出，2015年，公司的期初现金回收率和期初净资产收益率权益均有很明显的增长，而运营指数降低，这说明盈利质量提高，因此内部营运效率的提升就减少了高速成长所增加的资金需求压力。而2016年的缓慢增长，致使规模经济的效益下降，也相应带来期初净资产现金回收率与期初净资产收益率的下降，而运营指数上升，并且收益质量也稍有下降，总体营运效率的下降，运营成本增加，导致利润留存率减少。2017年，公司再次高速增长，此时运营指数不变，期初净资产现金回收率与期初净资产收益降低，说明收益质量不变，但营运效率的降低导致增长所要求资金量更加短缺，公司需要寻求其他方法解决资金问题，比如增加外部筹资或增加内部利润留存等等。2018年，公司的增长又进入了缓慢期，与之前缓慢期时一样，期初净资产现金回收率与期初净资产收益率下降，但是期初净资产现金回收率的降幅高达80%，侧面说明了2018年营运资金的周转效率相当低，运营指数提高说明收益质量下降，会使资金更加紧张。

由于公司的净利润中有一部分是投资收益，所以我们用扣除投资收益后的净利润和扣除投资收益后的营业利润率分别来计算运营指数与销售净利率。

表3 营运效率分析

由上图可知，2015年，公司的运营指数大幅地下降，说明收益质量提高，是因为公司销售现金净流入率的增长大大高于经营利润率的增长。2016年与2017年运营指数稍有上升，公司盈利规模的扩大并未引起经营活动资金净流量的同比增长。公司的运营指数在2018年的大幅增长，说明公司收益质量降低，通过调查，发现是因为公司的经营现金净流入率降低，导致其与经营利润率的差距越来越大，并致使资金周转能力变差。

(三)股利政策分析

由下表可知，虽然2016年公司总体营运效率有所降低，但依然产生了不少资金溢余，所以2016年A公司并未依靠从外部融资，而是依靠内部资金来满足资金的需求，这就造成了产权比率降低。公司于2017年又进入了快速增长模式，营运效率的下降导致了A公司产生大量的资金需要，因此A公司首先出售金融资产获得资金(通过下表投资活动现金净流量增加了一个亿可以看出)，再加上外部的融资，解决了问题。

公司于2018年增长速度变慢，产生溢余资金，但是A公司收益质量和营运效率大幅降低，使得公司资金紧张，为了不影响2019年的增长，A公司再次出售金融资产弥补资金不足。

表4 股利政策分析

公司于2015年通过股权融资获取了大额资金，维持住了股利支付率。但2016年，收入增长率下降，产生了盈余资金，所以增加了股利支付率，分配了更多的股利。2017年公司通过增加利润留存、出售金融资产保证了资金需求，再次提高了股利支付率。而2018年资金周转效率大幅下降，资金需求十分紧张，公司继续使用出售金融资产的手段，并大幅降低股利支付率，增加利润留存金额，获得资金的补充。

综上所述，A公司从2015年至2017年一直稳定成长；可在这之后，A公司经营状况出现问题，只有8.95%的实际增长率，低于2017年的可持续增长率14.72%，营运资金周转能力出现大幅下降。但是现金流状况不错，通过2017年与2018年的融资分析可知公司经常通过买卖金融资产来补充资金，因此才会出现实际经营差和现金流却比较充裕的情况。在传统杜邦分析法之下，销售净利率大幅增长，期初净资产收益率也有提升，而资产周转率却开始疲软，产权比率也有降低，在传统方法之下我们无法找出产生此现象的原因的。

四、结论和建议

根据上述分析可知，改进后的杜邦分析体系比传统方法能更好地发现公司“伪增长”的真实情况与原因，提供给使用者更多有用信息，从而做出更合适的判断。

对A公司提出以下建议，首先是在资金安排上，2018计算出的可持续增长率是14.28%，2019年之后在贸易战的背景下，公司大幅增长的可能性不高，而公司有较大的金融资产循环，现金流量会比较充裕。A公司可趁机用溢余资金收购具有战略关系的公司或者同业的其他公司，或是将部分资金返还投资人，降低风险。

此外，目前公司的可持续增长率不高，想要维持高速增长，容易消耗过多的现金流，公司应想办法提高可持续增长率。公司自2015年以后就不依靠有息负债了，只存在股权融资这种风险低收益低的方式，因此为了提高收益，公司可以考虑提高权益乘数，适度负债。另外，A公司可以提高营运效率，公司2019年上半年销售收入相比2018年同期收入降低了6.8%，而线上业务的销售却比2018年上升了61.34%，因此2020年A公司应该大力发展线上业务，必要时可以适度减少线下业务，合理控制成本费用，资金结构，保持现金充裕，以提高资金周转力与经营利润率。