浅析投资者与企业对无股利分配政策的选择

□ 文| 肖楚鹃 张潇潇 马文倩

金融市场的理性投资者中，最受关注的就是“股神”巴菲特，他青睐持有有可靠且可持续股息的股票。上市公司进行股利分配为伯克希尔·哈撒韦公司产生了稳定的现金流来源，公司可以根据需要来部署现金流。但沃伦·巴菲特本人不喜欢分红，他的伯克希尔·哈撒韦公司常年不进行股利分配。该公司过去廿五年来，以日益雄厚的资本及微乎其微的负债，平均每年为股东创造25%以上的价值成长。面对这样的矛盾行为，我们应该保持理性态度、换位思考，从理性投资者及公司大股东两重身份的角度进行分析。

无股利分配政策特性

无股利分配政策有利于公司净资产的稳定增长和扩大再生产的顺利进行。但因为公司采用不分配股利政策，则既不送红股，也不派现金，公司可以采用各种手段操纵利润，掩盖其真实业绩，致使投资者的投资没有回报，对其信心是巨大的打击，所以并不受到投资者的青睐。

伯克希尔·哈撒韦公司过去廿五年来，以日益雄厚的资本及微乎其微的负债，平均每年为股东创造25%以上的价值成长。股东们可以股利进行再投资，获得更大的回报；此外股票分红需要缴税高昂的税收与手续费，反而会影响投资者的复利积累。

双重视角分析投资与决策

投资者视角分析无股利公司投资价值

1.投资风险分析。第一，非系统风险分析。一般情况下，无股利公司的资本结构中债务资金比重较大，其财务杠杆系数波动很大且显著高于连续股利公司，说明无股利公司的财务风险大于连续股利公司；从综合杠杆系数可以看出经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系，反映了企业的整体风险，无股利公司的综合杠杆系数同财务杠杆系数反映相似，波动幅度大且显著高于连续股利公司，说明无股利公司的整体风险高于连续股利公司。第二，系统风险比较分析。公司收益率受市场平均收益率波动的影响程度可以用于衡量公司的系统风险。无股利公司所含系统风险时而大于市场组合的风险，时而小于市场组合的风险，非常不稳定，说明对无股利公司进行短期投资风险较大。从长期来看，短期投资与长期投资的系统风险差别不大。

2.投资收益分析。理性投资者通过信息面与技术面相结合来投资分析，不仅关注企业过去的经营成果，收益总额越高，企业的投资回报能力越强，该企业具有投资价值，还会进行合理预测，考虑公司的未来价值以及行业发展，前景越好，企业越具有投资价值。从短期来看，无股利公司的业绩水平很不稳定，盈利能力时高时低，选择该类公司进行短期投资将承担较大的风险。从长期来看，无股利公司的投资回报能力比连续股利公司稍强，但差异并不显著，都可获得投资收益。

公司角度分析无股利分配决策价值

无股利分配政策将所有剩余盈余都留存企业，使得公司自有资本快速积累，自有资本的使用成本降低，减轻了公司债务负担，保持合理的资本结构；随着自有资本的快速积累，可以使每股收益不断增长，从长远来看对公司进一步发展有利，实现企业价值长期最大化。一般情况下，成长型企业采用无股利分配政策，他们在较长的时期内（如3年以上），具有持续挖掘未利用资源能力，整体呈现扩张态势，未来发展预期良好。成长型企业在经历引入期后，市场竞争加剧，同类产品供给量增加，价格下降，经营活动现金流量一般会呈现稳步上升的趋势，但企业利润增长速度减慢，经营风险高。因此，成长型企业研究分析融资战略选择，在筹资活动中关注降低融资成本和股东权益最大化。利润分配政策大多采用相对保守的分配政策，如无股利政策，以实现留存收益内部再融资。

结论

投资者层面的建议

理性投资者在投资时要结合自身对风险的偏好程度，进行理性投资寻求利益最大化。无股利公司具有高风险、高收益的特性，看中公司的未来价值。但采用无股利分配政策的公司的各项指标一般具有很大的波动性，因此投资者对其进行短期投资风险极高。风险偏好型投资者可以选择高风险高收益的采用无股利分配政策的公司，风险厌恶者则可以选择投资风险较低的公司，建议投资者选择组合投资进行规避风险，投资组合比例可随投资者对风险偏好程度变动。

公司层面的启示

同一上市公司在不同的生命周期，股利分配政策也应随公司发展阶段的更替而作合理的调整。初生期的公司采用具有高弹性的低股利加额外股利的股利政策来吸引投资者关注，树立在公众中良好的形象；处在成长期的公司普遍实行剩余股利政策以保留留存收益，将更多资金用于公司的扩大经营；成熟期的公司较多采用固定股利政策或稳定增长股利政策，稳定的股利分配政策有助于公司更加专注于对未来发展进行合理规划安排；处于衰退期的公司则大多选择回购股票这种特殊的股利政策，流通在外的普通股减少，每股利润增加，股票价格也上涨。