两权分离制度下高新企业如何选择最优激励方式？

姬新龙 高 山 李 翎

(兰州财经大学 金融学院，甘肃 兰州 730020)

一、引言

自从委托-代理理论问世，职业经理人由于自身的利益诉求和股东的利益诉求不一致，导致了他们之间在利益上的对立和冲突，而他们之间的矛盾也引起了学术界的关注。之所以会出现代理成本问题，是因为双方信息不对称，并由此产生道德风险，衍生出逆向选择的问题，公司实际控制人授权代理人开展经营活动，而对于股东而言，虽然他们肩负着监督的重任，但他们只能通过公司公布的财务报表以及经营报告来获取数据从而分析公司的运营情况，这样就导致了公司管理层和股东之间严重的信息不对称，由此引发一系列道德风险和逆向选择等问题。为了解决代理人的道德风险问题就必须先解决高管激励契约的制定问题。同时为减轻道德风险和逆向选择所带来的利益冲突问题，目前学术界主流的方法是通过设计合理的货币激励制度和股权激励制度来解决此问题。

随着社会生产力的持续发展及企业管理水平的日益进步，越来越多的学者将研究的焦点聚焦于高管薪酬与企业风险之间的关系。早期研究主要认为一定程度的企业风险对于提高企业的盈利水平和业务扩张具有一定促进作用(John et al.，2008)[1]。但是，如果风险超过了企业可以承担的限度，企业风险就可能与企业的利润水平成反比，从而对环境产生负面影响，过度的公司风险承担行为是因为不符合公司目前体制的激励方式所导致的(Bova et al.，2015)[2],但是目前学术界研究的目光主要聚焦于货币激励对企业风险承担和企业绩效所施加的影响，而对股权激励对风险承担和企业绩效所施加的影响研究较少。

为研究高科技企业不同高管激励方式对企业风险和企业绩效的影响，本文选用沪深两地上市的所有高新技术企业2013—2017年的财务数据样本进行实证检验，研究表明，对实施股权激励的企业而言股权激励对企业自身的风险和绩效造成的影响大于实施货币激励的企业对自身风险和绩效造成的影响，同时企业风险和企业绩效亦受资产负债率、公司规模的影响。

二、文献回顾

1.高管激励对企业绩效的影响

(1)货币激励对企业绩效的影响

关于企业绩效是如何受货币激励的影响，国内外学者都进行了广泛研究。国外学者发现，企业销售收入及利润与高管货币激励之间存在显著正相关关系，即高管得到的货币奖励随着销售收入及利润的增长而增长。国内最早关于上市企业高管货币激励方案是在2002年披露，令上市高管货币的制定更透明。国内学者早期研究结果大多认为货币激励与企业绩效存在不相关关系、弱相关关系[3][4][5]，而随着经济市场的逐步规范健全，高管薪酬激励作用进一步显现，经过实证，国内学者普遍认为两者之间存在正相关关系。

(2)股权激励对企业绩效的影响

股权激励最早出现在美国，而后在全世界范围内推广开来。这种激励方式的出现是为了调解管理者与股东间存在的利益冲突。所谓股权激励就是将企业股票授予高管，通过将股票增值后的价格和股票原始价值之间的价差奖励给高管。这样能够将高管人员的个人利益与企业利益相互挂钩，让其作出行为决策前，充分考虑企业长远效益。针对高管股权激励与企业绩效之间存在何种关系，国内外学者主要有以下几种观点：

第一，高管股权激励与企业绩效同向变动关系。最早得出这个结局的是国外学家Mehran(1995)，他以1979—1980年期间的企业中随机抽取的153家企业作为研究对象，通过实证研究，结果发现适度的高管持股可以促进企业绩效的提高，他们有强烈的正相关关系[6]。与国外研究相比，国内直到上世纪末才要求上市企业对高管持股信息加以披露，关于企业绩效受股权激励的影响，国内学者也取得了诸多研究成果。南金伟(2018)选取2012—2015年间正式宣布实施股权激励的104家创业板上市公司为对象，构建多元非线性回归模型，通过深入研究发现，公司绩效与高管持股之间并不存在线性关系，但股权激励比例对于绩效产生的影响具有区间效应[7]。马希原(2012)选取A股上市公司进行研究，专门就经营业绩与股权激励开展实证性分析，研究结果表明股权激励与企业经营业绩呈正相关关系，同时股权激励水平很大程度上也受到企业规模大小的影响[8]。魏静等(2018)选取 2015 年首次实施股权激励的 47 家上市公司作为研究对象，对比分析实施股权激励前后的公司绩效情况，结果表明，股权激励能够对公司绩效产生重要影响，管理层持股比例、股权激励模式对公司绩效存在正向影响，但影响并不显著[9]。

第二，高管股权激励与企业绩效相关性不强。研究表明，企业绩效的提升与高管股权激励有正向关系，但因为条件背景、实证方法、行业领域以及样本数据等因素的影响，导致学者们得出的研究结果存在差异，部分研究表明二者呈弱相关性，也有部分研究表明彼此不相关。廖静静和张政(2018)以2014—2016年间的45家上市新能源企业的相关数据为研究样本，通过建立OLS线性回归模型，研究结果表明高管薪酬和高管持股比例对上市的新能源企业业绩的影响并没有什么关系，即不显著[10]。

2.高管激励对企业风险的影响

随着2008年由美国引起的全球金融危机的爆发，企业风险承担得到越来越多的关注，可以说如何让企业把握风险承担的程度并让企业风险承担促进企业业绩的发展成为了近几年热点的话题之一，所谓风险承担指的是在投资决策过程中企业对风险投资项目的选择，如果风险承担能力较低，则表明高管属于风险规避型管理层，会比较关注自身的职业生涯利益，从而导致一些风险水平高但能取得正的净现值的项目被放弃；而如果风险承担能力较高，则表明高管敢于冒险和创新，一旦面对风险高但能获得正净现值的投资项目，就会积极争取过来。目前对于管理人股权激励与公司风险关系的有关研究，大多数研究学者认为管理人股权激励和货币激励与公司风险承担具有较为显著的正相关关系，能够显著提升公司绩效；而风险投资能够使得高管薪酬结构更合理，提高薪酬与业绩的匹配度。

(1)货币激励对企业风险的影响

货币激励与企业风险的关系，国外专家学者大多认为货币薪酬激励能够增加企业的风险承担能力。而国内由于处在结构转型和新业态兴起的阶段，企业面临更多的不确定性，对于企业风险的研究起步虽晚但越来越受重视。在学者们看来，货币薪酬激励的增加，能够使企业风险承担能力得以增强，企业绩效水平也由此提高。对于国企或成长性不足的企业而言，其薪酬激励与风险承担间呈较弱的正向关联。张瑞君等(2013)选取了沪深两市上市公司在2005—2009年的数据，认真分析风险承担、高管薪酬激励以及企业绩效之间的关系，结果表明，货币薪酬激励有助于风险承担水平的提升，并进一步提高企业绩效，从本质上来看，风险承担起到的是中介作用；不仅如此，薪酬激励与企业绩效的相关性还会受到企业成长性与最终控制人性质的影响，如果企业成长能力不足或国企，货币激励并不能有效提高管理者的风险承担能力，导致二者呈较弱的相关性[11]。

(2)股权激励对企业风险的影响

国外股权激励对于企业风险的关系研究较早，目前国外学者普遍认为股票期权激励能够降低高管的风险规避程度，从而激励高管冒险[12-17]；国内学者大多也同样认为股权激励与企业风险承担显著正相关，但这与企业性质有关。叶红雨和闻新于(2018)以创业板上市公司为研究对象，分析了管理层股权激励、风险承担与企业绩效三者之间的关系，结果表明高管股权激励对于企业绩效和风险承担水平都有正向关系，起到中介作用的主要是风险承担水平，也就是说高管股权激励对企业绩效的影响部分是通过风险承担实现的[18]。与之相同，邱强等(2018)选取实施股权激励的公司为样本，发现风险偏好的管理层更倾向于股票期权激励,如果管理层对风险表示厌恶，就会可能采取限制性股票激励方式，而如果管理层风险偏好变量得到有效控制的情况下，股票期权激励依旧能够产生风险激励效应，而这是限制性股票所不具备的；通过深入研究表明，企业产权性质不同，采取的股权激励方式也不一样，由此产生的激励效应也会存在巨大差异；如果企业实施了股票期权激励，通过对比产生的风险激励效应可以发现，民营企业相比国企而言更具优势，但是如果企业采取的是限制性股票，就不会产生显著性差异[19]。刘华和杨汉明(2018)从行为代理理论的角度出发，以不同的视角探讨股权激励对风险承担与创新绩效的作用，通过对有创新绩效和风险承担数据的A 股上市公司作为研究样本，发现风险承担和企业绩效的关系可以通过股权激励授予的幅度进行调节，股权激励对于国有企业和非国有企业的影响是不同的,这都与行为代理理论的预期一致[20]。

3.企业绩效与企业风险承担

企业在经营决策中的项目投资风险偏好会对企业未来的发展方向和前景造成较为深刻的影响，因此通过研究公司风险承担水平可以更好的了解企业未来的发展方向。 但是关于企业绩效与风险承担之间到底存在何种关系，学术界并未得到明确定论。余明桂等(2013)通过研究发现企业风险承担水平的高低对于企业绩效有一定作用，进一步研究发现恰当的提高风险承担水平有助于企业绩效的提高[21]。解维敏和唐清泉(2013)就我国 A 股上市公司 2006—2011 年五年间公司相关的财务数据进行分析研究，通过实证发现企业风险承担水平对于企业绩效有特定的积极促进作用[22]。

4.总结

综上所述，高管激励在当今国内外受到广泛重视，有关上市公司管理层的激励问题是近年企业管理层和学者关注的热点。纵观国内外现有文献，目前针对高管激励方式与企业绩效和企业风险关系的研究文献主要集中在高管激励与企业研发创新以及企业治理等方面。多数专家学者都倾向于采取实证研究，并对高管激励与企业绩效、风险之间的关系进行回归分析，选择公司面板数据作为模型变量。由于选取不同的样本对象、不同行业、不同领域、不同性质的公司、不同关注视角以及不同衡量变量，高管激励对企业绩效和风险的影响结果也各不相同。 由于目前对于不同激励方式对企业绩效和企业风险方面进行比较研究的文献资料不多，因此本文立足于完善激励考核体系的出发点，选取2013—2017年间在沪、深两交易所所有A、B股上市的高新技术企业的面板数据作为研究样本，研究股权激励和货币激励这两种不同的高管激励方式对于企业绩效和企业风险的影响，为高管薪酬业绩形成多元化的评价提供帮助。

三、理论分析与研究假设

1.高管激励与企业绩效

根据上述理论，为了削弱道德风险等问题带来的股东与高管沟通不畅的管理成本，无论是提高高管持有的股权比例还是实施货币薪酬激励，都在实践中得以广泛应用。按照报酬-绩效理论的观点，企业绩效和高管薪酬之间存在密切关联。这就意味着，随着高管报酬的水平增高，企业绩效也随之增加。不仅如此，对于报酬激励而言，主要分股权与货币两种激励形式，因为股权可以长期分红且具有高收益的特性。因此提出假设H1：

H1a:在基于会计指标的企业绩效中，股权激励的作用大于货币薪酬激励；

H1b:在基于市场指标的企业绩效中，股权激励的作用同样大于货币薪酬激励。

2.高管报酬与企业风险承担

风险承担可以对企业投资决策产生决定性的作用，通过对一定风险项目的投资，企业可以在未来获得较高的业绩增长，所以它对一个企业乃至国家的经济增长都有较强的促进作用。风险承担代表公司在投资时对一些投资项目的风险决择，如果企业投资高风险的项目，则说明高管具备创新与冒险的精神；反之，如果是企业经常投资风险低的项目，则说明高管在投资方面非常保守，属于风险规避者。由于高新技术企业的经营核心就是通过长时间的研究开发与成果转让，从而使企业拥有自己的自主的知识产权，并在这个基础上开展经营活动，它属于知识与技术密集程度高的经济实体。大多数的高科技企业在创业初期经济实力较弱所以需要风投。而风险投资者追求的高收益的目标并给予高管的高额激励驱使企业高管倾向于高风险、高收益的投资项目，且可能股权激励相比货币激励更能促使高管做出风险高的投资决策。因此提出假设H2：

H2：相对于货币激励而言，股权激励能够对于风险承担产生更为显著的影响。

3.风险承担与企业绩效

企业风险承担水平主要是通过企业偏爱高风险投资项目的程度加以体现的。通常而言，与高风险相互对应的便是高收益。当企业可以承受较高的风险水平，企业就有可能获得更多的利益，此时公司的业绩也会有一定程度的提高。如果公司是风险回避者并且它的风险偏好低，就很有可能错过一些必须承担一定的风险才能获得的机遇。此时企业发展就会碰到困难，更严重的是随着社会的进步和经济的快速发展，如果企业循规蹈矩的话那么它的产品极有可能被那些追求创新的企业的产品所代替。为了验证高新技术企业下不同高管激励方式导致的企业风险是否会增加企业绩效 ，提出假设H3：

H3：企业风险承担水平越高，越能促进企业绩效的提升。

四、研究设计

1.数据来源与样本分布

本文数据样本为我国沪深两地A、B股上市的所有高新技术企业。数据来源于国泰安数据库、wind数据库以及上市企业年报，数据处理通过stata15.0软件完成。为有效提升数据的精确度，剔除了如下数据：第一，剔除了*ST、ST公司，由于*ST、ST公司经营不稳定，因为它们亏损造成的非正常财务数据会对数据的稳定造成影响导致结果不准确，因此予以剔除。第二，剔除了2013—2017以来由于经营不佳退市的公司。最终得到68家公司，共计201个样本。

2.变量设定

(1)高管薪酬激励

本文研究重点分别是高管货币薪酬与股权激励，借鉴已有研究中的经验做法，在对数据进行处理的过程中，选用工资排名居前的高管薪酬总额，并取其对数进行高管薪酬计算。通常来讲，排名前三的高管工资总额可以代表企业整体管理团队的工资水平。

(2)风险承担水平

借鉴余明桂等(2013)[21]、解维敏和唐清泉(2013)[22]等人在其研究中采用的方法，对企业风险承担水平选用三年内总资产利润率ROA指标的标准差进行衡量有效表达。ROA为相应年份息税前利润(EBIT)与总资产的比值，ADJ_ROAin为经过行业调整的ROA，标准差公式为：

Riski=

(3)企业绩效

公司绩效可以反映出公司发展和经营的好坏，采用已有研究文献所确定的方法来衡量公司绩效，首先用ROA来表示公司的盈利能力，同时用EPS来衡量公司绩效。

除此以外，借鉴其他学者的研究，还选用了公司规模、两职兼任等作为控制变量，在模型中还加入年份控制变量以排除不良的影响。具体变量设定如表1所示：

表1 变量设定

3.模型构建

采用OLS最小二乘法回归研究高管薪酬激励与企业绩效间的关系，模型如下所示：

Yi=β0+β1Lnpay+β2Xi+year+ε

Yi=β0+β1MSR+β2Xi+year+ε

上述模型中的Y表示公司绩效指标，如ROA与企业绩效EPS，X为控制变量。

高管薪酬与企业风险承担的关系，采用如下模型进行分析：

Risk=β0+β1Lnpay+β2Xi+year+ε

Risk=β0+β1MSR+β2Xi+year+ε

其中，Risk为企业风险指标，为近三年的企业绩效指标的标准差，X表示一组控制变量。

最后我们还采用下式研究了风险承担与企业绩效之间的关系：

Yi=β0+β1Risk+β2Xi+year+ε

五、实证结果分析

1.描述统计分析

表2报告了变量描述性统计分析结果。高管薪酬最大值为16.83，最小值为13.26，平均值为14.53，标准差为0.661，可以看出高管薪酬存在巨大差异；总收益率ROA均值为0.0524，标准差为0.0618；每股收益的均值和标准差分别为0.336和0.369，表明企业经营差异性明显；风险承担的均值为0.0291，标准差为0.0432，进一步说明各个企业的风险承担水平差异性较小。

表2 描述统计分析

2.高管激励与企业绩效回归分析

表3的回归结果显示，ROA与高管货币薪酬激励回归计算结果为0.0147，与股权薪酬激励MSR的回归计算结果为0.102，二者均在在1%的水平上显著。同时，在10%的水平上，每股收益分别与高管工资薪酬、持股激励呈正向相关性。说明随着分配给高管的股权越多，基于会计指标的ROA和基于市场指标的EPS的增幅远大于货币薪酬激励下基于会计指标的ROA与基于市场指标EPS的增幅。

表3 高管薪酬与企业绩效

注：括号内填入的数值表示T统计值，***指在1%的水平下显著，**指在5%的水平下显著，*指在10%的水平下显著；下同。

3.高管薪酬与企业风险承担回归分析

表4 高管薪酬与企业风险

从表4回归结果可知，货币薪酬激励lnpay与企业风险Risk的显著性略低，在5%的水平显著且正相关。对股权激励MSR和企业风险Risk进行回归运算，系数为0.0415。可知，相对于货币薪酬激励而言，股权激励能对企业风险产生显著影响，这个影响要超出其对风险承担产生的影响，假设H2得到验证。

4.风险承担与企业绩效回归分析

表5 风险承担与企业绩效

从表5回归结果可知，通过对企业绩效指标EPS和风险承担Risk进行回归运算，系数为1.923，在1%的水平下显著。总资产收益率(ROA)与企业风险承担(Risk)在1%的水平显著且正相关，假设H3得到验证，即风险承担与绩效之间呈正相关性。说明风险承担水平越高，越能促进企业的发展，提升企业绩效。但是基于市场指标的EPS对企业风险的作用要大于基于会计指标的ROA。

5.稳健性检验

为了检验数据的稳定性，采用总资产替代公司规模做了稳健性检验。表6为稳健性检验的回归结果，可以看到，在会计指标基础上发展而来的ROA与高管货币薪酬只存在1%的显著关系，与高管股权薪酬激励MSR存在10%的显著影响。而对于EPS而言，与货币薪酬lnpay存在5%的显著影响,与高管薪酬激励MSR存在10%的显著影响。企业风险承担Risk只在1%的水平上和高管货币薪酬存在显著关系，但与股权薪酬激励MSR关系不显著。基于会计指标的ROA与企业风险承担Risk在10%的水平上显著。基于市场指标的EPS与企业风险承担Risk在10%的水平上显著。因此，通过稳健性检验可以得出结论，模型构造合理，较稳定。

表6 稳健性检验

六、结论与建议

1.研究结论

通过对沪深两地A、B股上市的所有我国高新技术企业2013—2017年数据的研究，利用OLS最小二乘法对高管货币薪酬、风险承担、股权激励、公司绩效的相关性进行了实证检验，得出如下结论：第一，对于不同的企业业绩而言，相较于货币薪酬激励，高管股权薪酬激励能够对企业产生更大的影响[23]。第二，虽然高管股权薪酬激励导致的风险大于高管货币薪酬导致的风险，但是由于股权薪酬激励对于企业风险的实证检验结果不显著，且货币薪酬激励与企业风险正相关，所以我们认为传统的货币薪酬激励对企业风险影响较大[24]。第三，企业风险承担能力越强，企业绩效能够得到显著提升[25]。本文研究成果对于在新时代下如何选择合适的激励工具来促进企业的良性发展提供了新的证据。

2.政策建议

针对实证检验的结果，为了让高新技术企业更好的发展。对于政府而言，一方面，除了进行必要的简政放权，更要放开门槛鼓励高新技术企业发展，必要时给予高新技术企业贷款，使高管可以放心参与高风险项目投资；另一方面，政府需要从一个执行者向监管者转变，减少对高新技术企业的行政干预，做到少干预、不干预，要重视市场的作用，通过扩大外部市场的竞争作用来对公司形成治理。

对于企业而言，第一，通过搭建良好的外部经理人市场竞争机制，让公司的高管竞聘机制市场化，防止公司近亲繁殖，让现任企业实际管理人时时刻刻处于外部竞争所带来的压力，只有这样才能使管理人和控制人一条心。对内部公司的管理体系加以完善查漏补缺，对高管手中的权力进行有效的监督，要把权力关进笼子里，避免产生腐败和寻租行为。第二，公司要重视长期股权薪酬激励在高管薪酬中的作用，有关学者在研究中发现国有企业高管的薪酬制度设计一定程度上体现出与公司绩效挂钩的特征，但国企很少重视长期绩效的作用。所以，公司要对业绩考核体系不断加以改进，并结合公司性质、发展阶段及其股权特征选择相应的激励方式。第三，企业应加强内部控制。内部控制对于保证公司财务的真实性、经营是否具有效率以及合法经营方面有一定的作用。这些指标对于能否引入战略投资者同样具有重大的参考价值。第四，薪酬委员会对于设计薪酬合理安排恰当的激励方式有非常重要的作用，通过与各部门的积极研讨，结合大部分部门的合理意见来制定符合公司目前发展现状的薪酬政策与激励方案，在一定程度上完善激励契约制度的体系，激发管理人的创新型意识。