美国上市公司发行无表决权股票探究——以Snap Inc.上市为例

■赵嘉宁

一、案例背景简介

(一) Snap 公司发行无表决权股票上市——美国历史上第一例

近几年,一款叫Snapchat 的聊天与图片分享软件在全世界年轻人中兴起。Snapchat 是斯坦福大学学生Evan Spiegel 和Robert Murphy 在做一个产品设计作业的时候诞生的软件。Snapchat 与其他软件相比新颖的地方在于,在用户向好友发送图片、视频、文字的时候可以设置一个好友访问内容的时间,在这之后,这些发送内容会永久消失。凭着这两个天才学生的创意和技术以及Snapchat 在年轻人中的热度,Snapchat 从Lightspeed Venture 处拿到了48.5 万美元的种子基金,并进行了多轮私募融资。Snapchat 在2016 年进行的F 轮融资中获得了18 亿美元融资,其估值达到了200 亿美元。2016 年10 月31 日,Snap 公司向美国证券交易委员会(以下简称SEC) 秘密递交了申请其股票于美国纽约证券交易所发行上市的招股文件; 2017 年3 月,Snap 公司股票正式在美国纽约交易所挂牌上市交易。与谷歌和Facebook 等互联网上市公司类似,Snap 公司采取了同股不同权的股权架构; 而Snap 此次上市发行的特殊之处在于,其公开发行的股票全部为无表决权股票。

同股不同权的股权架构在美国上市公司中已经较为常见了,近年来很多互联网科技公司在上市时都选择同股不同权架构进行上市,以保持创始人在上市之后对公司的控制权并更好地发挥和实现创始人的长期发展策略和规划。而Snap 公司采取的全部向公众发行无表决权股票的结构则是一种极端的同股不同权的双层股权架构。正如Snap 公司在招股书中披露,虽然历史上曾经有其他美国上市公司的无表决权股票在交易所流通,但是Snap 公司是美国历史上第一个以全部向公众发行无表决权普通股股票的方式在美国证券交易所进行首次公开发行的公司。①参见Snap Inc.上市最终版招股书, p.1, 资料来源: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1564408/000119312517068848/d270216d424b4.htm, 2019 年10 月8 日访问。

(二) Snap 公司上市后的股权架构②本章关于Snap 公司的股权架构表述为SnapInc.上市招股书中披露的总结。与美国证监会(SEC) 对招股书的披露意见

Snap 公司上市之后的股本由三种普通股股票构成,分别为A 类、B 类和C 类普通股。A 类普通股全部为无表决权股票,在上市后全部为可在交易所自由流通的公众股票; B 类普通股股票每股有一票表决权,为上市之前的私募投资者持有; C 类股票每股拥有十票表决权,由Snap 公司的两位创始人Spiegel 和Murphy 持有。

A 类、B 类和C 类普通股股票除了在表决权、股票转化和股票转让方面的权利有不同之外,其他权利都完全相同,包括分红权、公司剩余财产分配权、公司并购重组时的经济权利等。A 类普通股股票为可自由流通的公众股票,而B 类普通股股票和C 类普通股股票为限制流通股票,并在股票转化和转让方面有特殊规则。一方面,B 类普通股股票和C 类普通股股票的持有者在任何时候都可以选择将持有的股票转化为A 类普通股股票。另一方面,针对B 类普通股股票,除非章程另有约定,当持有者选择将股票转让给其他人的时候,转让的股票将自动转化为A 类普通股股票且不再具有表决权; 而针对C 类普通股股票,除非章程另有约定,当持有者选择将股票转让给其他人的时候,转让的股票将自动转化为B 类普通股股票且每股拥有一票表决权。

由两位创始人持有的C 类股票在公司上市的时候总共拥有公司约88.5%的表决权。招股书披露,除非法律另有规定或者章程另有约定,B 类普通股股票和C 类普通股股票将对公司的所有事务共同行使表决权进行决策。

如前所述,Snap 公司是美国历史上第一个以全部向公众股东发行无表决权股票的方式上市的公司,SEC 对于Snap 公司的上市也持十分谨慎的态度。SEC 对Snap 公司上市的招股书共提了五轮书面意见,在五轮共73 个意见中,高达10 个意见都是关于Snap 公司发行无表决权股票的相关披露问题,其中包括但不限于:(ⅰ) 在招股书中增加关于无表决权普通股股票的权利属性的描述; (ⅱ) 在风险因素章节增加关于全部发行无表决权普通股的风险披露,尤其是在证券法下关于公司披露义务的法律效果; (ⅲ) 增加关于无表决权股票在法定情况和章程规定情况下具有表决权的所有情形的披露; (ⅳ) 增加关于无表决权普通股在行使权利方面的内容披露并辅以通俗易懂的例子向公众投资者进行阐释。①参见美国SEC 对Snap Inc.的招股书披露提出的意见, 资料来源: https://www.sec.gov/cgi-bin/browseedgar? action=getcompany&CIK=0001564408&owner=exclude&count=40&hidefilings=0, 2019 年10 月8 日访问。从SEC 提出的书面意见来看,其虽然允许Snap 公司上市,但是其十分强调招股书对于无表决权普通股股票的权利限制和相关风险的披露,旨在让公众在购买Snap 公司股票之前充分了解全部发行无表决权股票的相关法律风险。

Snap 公司的上市也在美国学术和实务界引起了热议,并将无表决权股票的法律效果推入公众的视野,学者们开始关注和探讨其在公司法层面和证券法层面的法律效果以及在公司治理层面的影响。本文将从概念辨析、公司法②在美国公司法层面的探讨, 由于美国各州都有不同的州公司法, 本文主要选取了较有代表性的特拉华州公司法为例进行探讨; 同时, Snap Inc.的公司注册地也在特拉华州, 因而受特拉华州公司法的规制。和证券法层面的法律效果分析以及公司治理层面的理论和实务探讨几个方面对于无表决权股票进行全面的分析探究。

二、Snap 公司发行无表决权股票的法律效果探析

(一) “无表决权” 股票是股票吗? ——无表决权股票法律概念辨析

要对无表决权普通股股票进行剖析,首先我们要明晰无表决权普通股股票在公司法上的法律概念和其权利特征。表决权在通常情况下是普通股股票具有的天然属性,然而美国公司法也允许公司根据自身情况发行不具有表决权的股票。比如,特拉华州公司法第212 (a) 条规定,除非公司注册证书另有规定,③根据特拉华州公司法规定, 公司注册证书是公司注册登记成立时的法律文件, 上面载明了公司名称、 公司地址、 公司营业目的、 发行股份的类别和数目等。公司股东持有的每一股股票具有一票表决权; 然而,特拉华州公司法第151 (a) 条规定,公司章程可以规定一类或者多类公司股票具有受限制的表决权或者无表决权。由此,根据特拉华州公司法的规定,在通常情况下,公司的每一股股票具有一票表决权,然而特拉华州公司法在公司的股票类型和权利方面赋予了公司高度自治权——只要在公司章程中载明,公司可以规定一类或者多类股票具有受限制的表决权甚至没有表决权。

值得注意的是,为了保护公司股东的基本权益并防止持有有表决权股票的股东利用表决权损害持有无表决权股票股东的利益,特拉华州公司法也规定了在某些可能对持有无表决权股票的股东的利益产生重大影响的特定情况下无表决权股票也将具有表决权的情况。④详见本文第二章第二节“无表决权股票的投票权限制及例外”。此种情况下的无表决权股票拥有的是法定表决权,也就是公司法赋予了无表决权股票在特殊情形下对某些重大事项具有表决的权利。

然而,若公司章程没有进一步规定,则无表决权普通股股票和其他正常的拥有表决权的普通股股票的其他经济权利并无差异,比如Snap 公司在其招股书中便反复披露,除了在表决权、股票转化和股票转让方面的权利有不同之外,三类普通股股票的其他经济权利完全相同,包括分红权、公司剩余财产分配权、公司并购重组时的经济权利等。

由此,无表决权普通股股票的法律概念可作如下概括:其一,无表决普通股股票是指在通常情况下对公司事项不具有表决权的普通股股票,其存在必须由公司章程明确规定; 其二,在特拉华州公司法下,无表决权普通股股票在特殊情形下也将具有法定表决权对某些公司重大事项进行表决,因此无表决权并不是绝对的; 其三,除了章程明确规定之外,无表决权普通股股票在其他经济权利方面与其他具有表决权的普通股股票相同。

(二) 无表决权股票在公司法层面的法律效果——以特拉华州公司法为例

如上文分析,特拉华州公司法允许公司在注册证书写明的情况下发行无表决权股票,因此无表决权股票作为公司法保护的股票类型,其在公司治理方面的权利也在公司法中有所体现。由于无表决权股票在通常情况下对于公司治理事务不具有表决权,公司有表决权的股票通过的表决很可能会对无表决权股票的权利产生不利影响,因此无表决权股票的权利保护也是公司法需要关注的一个重点。

1.无表决权股票的投票权限制及例外。无表决权股票,顾名思义,是在公司治理中不具有表决权的股票。根据特拉华州公司法的规定,无表决权股票通常来讲对于绝大多数公司治理事务不具有表决权,包括但不限于董事选举①§ 216 (3) and 141 (k), General Corporation Law, Title 8, Chapter 1 of Delaware Code (简称Delaware Corporate Law) .、公司重大交易的批准②§ 275 (b) and 271 (a), Delaware Corporate Law.、公司章程的修改③§ 109 (a), Delaware Corporate Law.和修改公司注册证书④§ 242 (b) (2), Delaware Corporate Law.,等等。然而,由于无表决权股票自身的属性,持有无表决权股票的股东在通常情况下无法通过行使表决权来参与公司治理,因此其权益比一般股东更容易受到侵害。因此,特拉华州公司法规定,在某些法定情形下,无表决权股票也将具有表决权并对特定公司事项进行投票。在Snap 公司的上市中,SEC 对此问题也十分关注,并要求Snap 公司在招股书中明确将无表决权股票在哪些法定情形下具有表决权以使得投资者充分了解无表决权股票拥有的权利。在特拉华州公司法下,无表决权股票具有表决权的情况主要有以下两种:

第一,上文提到通常来说对于公司注册证书修改的决议仅需要有表决权股票投票通过,然而如果修改公司注册证书会对某一个或者某几个类型股票的权利产生不利影响,则该一个或者几个类型的股票将共同对该事项决议进行投票。①§ 242 (b) (2), Delaware Corporate Law.比如,Snap 公司在招股书中写明,如果一个修改公司注册证书的决议提议A 类普通股在股息分红等方面的经济权益劣于B 类普通股和C 类普通股,则A 类普通股每一股将被视为具有一票投票权,并可以单独作为一类股票投票来反对对于公司注册证书的上述修改; 而若一个修改公司注册证书的决议对A 类普通股和B 类普通股都产生了不利影响(比如规定A 类普通股和B 类普通股在股息分红方面的权利劣于C 类普通股),则A 类普通股和B 类普通股则被视为每股具有一票投票权,并可以共同作为一类股票进行投票反对公司注册证书的上述修改。②参见Snap Inc.上市最终版招股书, 资料来源: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1564408/000095012316020967/filename1.htm,2019 年10 月8 日访问。

我国的设施农业技术设计虽然在国内在机械的制造方面有了很大提高，然而这种设计水平相比于美国和德国，还有很大差距，因此要提高我国的农业机械化技术创新水平。农业发展的前提条件是拥有高效的农业机械化水平，因此离不开科技的创新，政府是农业发展的宏观调控者，增加技术创新的资金支持决定着创新的效率，由政府增加资金投入，鼓励科研部门进行技术创新，设计出高效的设施农业设备，这样在设施农业的发展过程中，有更多适用的、先进的农业机械设备应用到生产中，让我国的设施农业发展更加完善。

第二,特拉华州公司法规定在以下情形下无表决权股票也将参与事项的投票:(i) 增加或者减少公司发行股本的总数,除非在公司注册证书中明确载明无表决权股票无权对该事项进行投票; (ii) 增加或者减少公司股票的票面价值。③§ 242 (b) (2), Delaware Corporate Law.根据法条的描述,公司可以通过在公司注册证书中的明确规定来排除对于上述(i) 规定的适用。比如,在Snap 公司的招股书中便明确阐述,其在公司注册证书中明确规定了增加或者减少公司发行的所有普通股或者任何一种普通股(包括公众持有的A 类普通股股票) 的股本总数的决议都将由B 类普通股和C 类普通股共同投票决定;因此,B 类普通股和C 类普通股共同投票便可通过增加或者减少A 类普通股股本总数的决议,并不需要得到A 类普通股股东的同意。④参见Snap Inc.上市最终版招股书, 资料来源: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1564408/000095012316020967/fil ename1.htm,2019 年10 月8 日访问。

综上所述,特拉华州公司法虽然允许公司发行无表决权股票,但是同时也规定了在特殊情形下法律赋予无表决权股票以法定表决权。纵观这些例外情形,其一般是公司决议可能会对无表决权股票股东的权益产生重大影响的情况,在这些情况下通过赋予无表决权股票以表决权来保护持有无表决权股票的股东的利益。由此,特拉华州公司法虽然赋予了公司很大的自由裁量权来决定发行股份的种类和相应的权利,但是其同时也会考虑对于弱势股票种类的权利赋予法律保护。

2.无表决权股票的公司治理权利的限制及例外。由于无表决权股票在投票权方面的限制,其在与投票权相关的公司治理权利方面也可能会受到限制。

第一,由于无表决权股票投票权的缺失,持有无表决权股票的股东是否有参加股东大会的法定权利也是一个问题。一方面,由于无表决权股票无权对股东大会事项进行表决,即使无表决权股东出席股东大会其也不能算入股东大会召开的法定人数内;①§ 216, Delaware Corporate Law.另一方面,虽然特拉华州公司法没有明确规定,但是由于无表决权股票的属性,持有无表决权股票的股东似乎在法律上并不拥有参加股东大会的法定资格。②R.Franklin Balotti, Jesse A.Finkelstein & Gregory P.Williams, Meetings of Stockholders, 3rd Edition, U.S. :Aspen Publishers,2016, p.6-8.

这点在Snap 公司上市时SEC 对招股书的披露意见中也有所体现。在SEC 给Snap 公司的招股书披露的第四轮意见中写到,“招股书中提到A 类普通股股票并无权利提出股东大会议案,请进一步澄清持有无表决权股票的股东是否有权利参加股东大会并向公司管理层提问”。③参见美国证监会给Snap 公司提出的招股书披露书面意见, 资料来源: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1564408/000000000017003785/filename1.pdf, 2019 年10 月8 日访问。Snap 公司便进一步在招股书披露了“我们会用对B 类普通股股东和C 类普通股股东一样的方式来邀请A类普通股股东参加我们的股东大会,并也欢迎A 类普通股股东像B 类和C 类普通股股东一样对管理层提问”。④参见Snap Inc.上市最终版招股书, p.5, 资料来源: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1564408/000119312517068848/d270216d424b4.htm,2019 年10 月8 日访问。由此可见,因为公司法中并无明确规定无表决权股票股东参与股东大会的权利,为了防止公众股东被公司拒绝参加股东大会,美国证监会便希望Snap 公司通过在招股书中增加相关披露的方式对于公众股东参与股东大会的权利进行保障。Snap 公司上市后,在2018 年8 月召开股东大会前发布了公告,邀请公众股东参加年度股东大会,并在大会上宣布关于董事候选人任命和聘请独立审计师的书面股东决议的结果; 同时,Snap 也邀请公众股东在股东大会上向管理层提出问题。⑤参见Snap 公司于美国SEC 网站发布的年度股东大会公告, 资料来源: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1564408/000156459018016651/snap-ex991_6.htm, 2019 年10 月8 日访问。

第二,在特拉华州公司法下,满足特定的条件时,公司可以选择不召开年度股东大会。根据法律,在股东通过匿名书面同意的方式进行董事选举的情况下,公司可以选择不召开公开的股东大会。⑥§ 211 (b), Delaware Corporation Law.因此,像Snap 公司这种向公众发行无表决权股票,且投票权十分集中的公司的董事选举可以选择通过匿名书面同意的方式进行而不召开股东大会,因此拥有无表决权股票的股东在上述情况下无法通过参与股东大会的方式了解董事选举的相关决议的内容。但是,虽然特拉华州公司法有上述规定,但Snap 公司作为一个上市公司同时也受美国证券交易所规则的约束,比如,纽约交易所的交易规则中明确规定上市公司每年度都必须举行年度股东大会。⑦Section 302.00, NYSE Listed Company Manual.Snap 公司在2019 年的股东大会公告中便写明,其股东将通过书面同意的方式进行董事选举,并且决议结果会在年度股东大会上进行公布。①参见Snap 公司年度股东大会公告, 资料来源: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1564408/000156459019024074/snap-ex991_6.htm, 2019 年10 月8 日访问。

第三,关于持有无表决权股票的股东是否有权利提出股东大会议案或者提名董事,特拉华州公司法并没有详细规定。然而,由于无表决权股票在投票权、股东大会召开通知的获得、参加股东大会等方面权利的限制,法院进行裁判时很难判定持有无表决权股票的股东在公司法下拥有提出股东大会议案的权利。Snap 公司也在其招股书中多处明确说明了持有无表决权股票的公众股东无权提出股东大会议案或提名董事。②参见Snap Inc., 上市最终版招股书, p.6, 资料来源: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1564408/000119312517068848/d270216d424b4.htm,2019 年10 月8 日访问。

(三) 美国上市公司发行无表决权股票在证券法层面的法律效果

上文主要对于无表决权股票在公司法层面的权利进行了探讨,而Snap 公司同时也是公众公司,为了保护公众股东的知情权、减少信息不对称,美国证券法对于公众公司的众多披露义务作了详细的规定。然而,和其拥有传统双层股权架构的上市公司有本质不同——Snap 公司向全部公众股东发行的都是无表决权股票,其在证券法下的披露义务在很多方面会受到限制。本部分将详细对这些限制以及对公众股东可能产生的影响进行探讨。

然而,除了证券法,美国的证券交易所对于在本交易所上市的公司的股东大会委托表决文件的披露也会作出要求。比如,美国纽约交易所的上市规则就规定持有无表决权公众股票的股东必须收到上市公司向其他持有有表决权股票的股东提供的所有文件,其中就包括股东大会委托表决文件。②Section 313.00 (B) (2), NYSE Listed Company Manual.由于Snap 公司申请于纽约交易所上市,因此,Snap 公司同时也承诺,若其向B类和C 类普通股股东提供了股东大会委托表决文件,其也会同时向持有A 类普通股的公众股东披露一样的文件内容。2019 年6 月,Snap 公司发布公告宣布其将于2019 年7 月18 日举行年度股东大会并会在股东大会上宣布相关股东决议的结果,其同时也发布了与股东大会召开相关的信息,包括可以在股东大会上投票的股票类型和数量、将于股东大会上宣布结果的股东决议的背景信息等。③参见Snap 公司年度股东大会公告, 资料来源: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1564408/000156459019024074/snap-ex991_6.htm, 2019 年10 月8 日访问。然而,这些信息内容与证券法对于股东大会委托表决文件的法定要求相比简略很多。Snap 公司在信息中明确说明,这些信息的发布仅供投资者参考,并不是为了征集投票权。④参见Snap 公司年度股东大会公告, 资料来源: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1564408/000156459019024074/snap-ex991_6.htm, 2019 年10 月8 日访问。

虽然Snap 公司免除股东大会委托表决文件的披露义务,但是其仍然要受制于证券法下其他披露义务的规制。比如Snap 公司在发生了重大事件时,必须要向公众发布“8 -k” 文件以对相关事项进行披露。然而,证券法对于“8 -k” 文件的披露仅要求公司在发生了该重大事件之后的4 个工作日内发布即可。因此,“8 -k” 文件和股东大会委托表决文件相比起来,其时间上具有一定的滞后性。此外,虽然证券法对于“8 -k” 文件的披露内容也有一定的要求,但是其内容要求的详细程度远不如股东大会委托表决文件。

2.免除公司股东重大权益变动的披露义务。美国1934 年证券法Section13 (d) 规定,当一个人或者一个集团收购的某个上市公司的流通股票权益超过5%的时候,便需要在该收购股权的行为发生的10 天内对该股份权益的变动进行公开披露。⑤§ 240.13d-1,15 U.S.C.Chapter 2B.然而,证券法同时规定了上述规则并不适用于上市流通的股份全都为无表决权股票的情况。⑥§ 240.13d-1 (I),15 U.S.C.Chapter 2B.因此,收购Snap 公司超过5%的公众股票的投资者便不需要向公众披露该股份权益的变动。

一方面,通过证券法将无表决权股票的权益变动排除在需要披露的范围之外,其和该规则的立法目的有关——该规则主要是为了使公司和公众可以知晓可能会影响到公司控制权变动的股权交易,从而避免恶意收购给公司和股票市场带来的不利影响。然而,该披露同时也会向公众投资者以及证券监管机构提供更加透明和对称的市场信息,以助于其对市场形势作出正确判断。而对于Snap 公司而言,即使有投资者在市场上收购了大量的股权,其也无须对自己的权益状态进行披露,而公众投资者对该信息也无从知晓。这对于公众投资者对市场信息的了解作出了进一步的限制,使得公众投资者无法对市场上持有大量Snap 公司股票的股东以及其行为意图作出很好的判断(通常大额的股票交易会对股票价格的波动产生影响),进一步加强了其投资决策的滞后性。

3.短线交易下利益归入权规则的豁免。美国1934 年证券法Section 16 规定了公司董事、高管以及重大股东(直接或者间接持股占上市公司发行总股份10%以上的股东) 的股权交易披露义务以及短线交易下的利益归入权——公司董事、高管以及重大股东持有公司的股权发生变动的时候,其需要及时履行披露义务;①Section 16 (a), U.S.C.Chapter 2B.此外,上述三类人在买入公司的股票后在六个月内又将股票卖出获得收益的(“短线交易”),公司或者公司股东有权代表公司对其提起诉讼将其通过短线交易获取的利益追回公司(“短线交易下的利益归入权”)。②Section 16 (b), U.S.C.Chapter 2B.然而,由于Snap 公司上市流通的股票都是无表决权股票,上述规则的适用也得到豁免。Snap 公司在招股书中也明确说明了持有公司超过10%股份的股东将不受短线交易归入权规则的规制,因而其他公众股东也无权利根据证券法Section 16 对该股东提起诉讼行使短线交易下的利益归入权。③参见Snap Inc.上市最终版招股书, p.40, 资料来源: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1564408/000119312517068848/d270216d424b4.htm,2019 年10 月8 日访问。

1934 年证券法Section 16 和Section 12 一样,将无表决权股票排除在法定义务之外的理由和其立法目的有着直接的关系:由于在美国证券法下证明内幕交易主观恶意的困难性和复杂性,因此在短线交易的规则下,法律推定公司董事、高管和持股超过10%的股东由于自身与公司的密切关系而很大可能存在利用自身的地位获取一些非公众所知的信息从而不正当地利用该信息进行短线交易以获取不正当利益,④Section 16 (b),15U.S.C.Chapter 2B.因而在该规则下,公司董事、高管和持有公司超过10%股份的股东承担的责任是“严格责任” ——无论其是否实际上不正当地利用了非公众所知的信息抑或是有主观恶性,只要其在买入股份后六个月内卖出,则公司便享有对该获利的利益归入权。而在判断持股较多的股东是否与公司存在密切关系的时候,通常认为仅在股票拥有投票权从而对公司有一定的控制地位和能力的时候才能够满足。因此若该股票不拥有投票权,则其便不拥有可能对公司产生控制的手段并因此获取不为公众所知的信息。因此,将无表决权股票排除在短线交易的利益归入规则的规制之外有其合理性所在。

三、Snap 公司发行无表决权股票在公司治理层面的探究

(一) 双层股权架构与无表决权股票的公司治理理论基础

1.传统双层股权架构下“代理成本” 与“被代理人成本” 的探讨。在过去的四十年里,双层股权架构下的公司治理效率问题主导了整个美国公司法和公司治理理论的研究领域。其中比较有名的为“代理成本理论” 和“被代理人成本” 理论。在双层股权架构下,由于公司创始人拥有公司控制权的比例大于其拥有的公司所有权(比如Snap 公司两位创始人每股股票拥有10 票投票权),其在进行公司决策时天然会有优先考虑个人利益的动机,即使这些利益与实现公司价值最大化的目标相悖。①Zohar Goshen & Richard Squire, Principal Costs: A New Theory for Corporate Law and Governance,117 Columbia Law Review 767 (2017), p.775.这种利益冲突带来的经济损失就是学者所称的“代理成本”。为了减少“代理成本”,很多学者认为应该禁止拥有双层股权结构的公司进行上市以保护公众股东的利益。而随着公司治理理论的逐渐完善,越来越多的美国学者开始注意到公司治理中需要控制的成本并不只有“代理成本”,比如股东的短期逐利行为、股东之间的利益冲突和股东的集体行动导致的效率低下等这些“被代理人成本” 也需要在衡量公司架构的时候进行考量。因此,有些学者主张法律的角色应当是允许公司根据其特性在广泛的公司治理结构自主选择最适合公司的治理架构,而不是强制公司实行某些治理结构而禁止其他结构。②See Zohar Goshen & Richard Squire, Principal Costs: A New Theory for Corporate Law and Governance, 117 Columbia Law Review 767 (2017), p.828.

2.无表决权股票的发行与公司治理效率分析。上述传统理论为双层股权架构的公司治理理论提供了基础,然而,随着美国金融市场的发展,美国资本市场的构造逐渐发生了变化——从19 世纪70 年代开始,美国上市公司的公众股东的构成已经由机构投资者占据了相当的部分。③Ronald J.Gilson& Jeffrey N.Gordon,The Agency Costs of Agency Capitalism:Activist Investors and the Revaluation of Governance Rights,113 Columbia Law Review 863 (2013), p.863.在传统理论之下将公司的股东看作一个抽象的整体则可能无法很好地体现在现代金融市场中逐渐多元化的投资者构成给公司治理带来的影响。

在现代上市公司的治理框架下,不同类型和性质的公众投资者的投资目标和对投票权的重视程度是不一样的。比如对于散户投资者而言,其持有的股权以及股权对应的投票权在整个公司的股本中微乎其微,他们行使投票权的动力是很小的或者几乎为零。④See Adolf A.Berle & Gardiner C.Means,The Modern Corporation and Private Property,U.S.: Harcount,Brace &World, Inc.,1932,p.120.此外,在机构投资者中,低投票动力的典型就是股票指数基金。股票指数基金一般以市场上特定的市场指数为标(比如美国道琼斯指数、纳斯达克市场指数等),并以该指数的成分股为投资对象,通过购买该指数的全部或部分成分股构建投资组合,以追踪标的指数表现的基金产品。从指数基金的投资目标来看,其收益目标是和某个市场指数保持一致而不是最大化自己手中持有的某几只股票的收益; 从实践性角度来说,一只股票指数往往由几百家上市公司构成,花时间研究每家公司并行使这些公司的投票权是一项十分费时费力的工作。因此,从现代公司治理结构来看,并不是所有公众投资者都需要投票权的保护,因为即使为其提供了投票权利,具有某些性质的投资者在投资理性驱使下其也很大概率不会行使投票权而使该投票权浪费掉或者在未充分了解公司信息的情况下作出非明智的投票选择。

因此,理论上来说,上市公司发行一定比例的无表决权股票让一些低投票动力的投资者持有,这有利于提升公司的治理效率——一方面可以降低公司与投票权相关的交易成本,另一方面也可以降低低投票动力的投资者不谨慎投票给公司治理带来次优结果的风险。

(二) Snap 公司发行无表决权股票的公司治理效率探究

1.Snap 公司治理结构在“被代理人成本” 理论下的分析。由于Snap 公司投票权几乎全部集中在两位公司创始人身上,而所有的公众股东因持有的股票不具有表决权而无法参与公司治理,因此这种公司治理结构下的“被代理人成本” 几乎为零; 而在刚上市之初,Snap 公司作为一家新兴的互联网企业,其发展策略和运营规划十分依赖两位创始人的能力,所以此时的“代理成本” 也相对较低。然而,随着时间的发展和互联网行业的快速迭代,两位创始人的运营策略是否一直可以保持最有利于公司的发展是值得怀疑的。比如,2018 年第二季度Snap 对自己的APP的界面进行了更新,而此举则遭到一些老用户的质疑,并且在其发布的第二季度季报中公布的日活跃用户数比第一季度下跌2%,这是Snap 公司上市以来日活跃用户数首次下跌。①参见Snap Inc.2018 年第二季度季报, 资料来源: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1564408/000156459018020094/snap-10q_20180630.htm,2019 年10 月8 日访问。这也导致了Snap 公司的股价在季报出来后大幅下跌。在“被代理成本” 理论下,公司的治理需要充分考虑“代理成本” 和“被代理人成本” 之间的平衡。而Snap 公司采用的这种极端的公司治理架构对于“代理成本” 和“被代理人成本” 之间的衡量是否合理则是值得怀疑的。

2.Snap 公司发行无表决权股票与公司治理效率探讨。根据美国现代资本市场下不同性质的公众投资者对于投票权需求的不同,我们得出向公众发行一部分无表决权股票理论上有利于提升公司效率。然而,Snap 公司向所有公众投资者都发行无表决权股票,这种情况则很难实现发行无表决权股票以提升治理效率的作用。公众投资者中有一部分积极投资者拥有作出合理投票决策的资源和动机,使投票权落到这些积极投资者手中会提升公司治理效果,并因此使得股票估值增加。然而,Snap 公司向全部公众发行无表决权股票则剥夺了这些积极投资者行使投票权的权利,也无法使这些积极投资者的声音被管理层听到并考虑在决策当中。由此,Snap 公司这种仅向公众投资者发行无表决权股票的结构实际上很可能使公司的治理效率变低。

3.Snap 公司治理结构下“日落条款” 缺失带来的影响。Snap 公司在刚上市的时候对于“代理成本” 和“被代理人成本” 的划分在经过几年时间后是否还适用也是一个问题。和其他拥有双层股权架构的美国上市公司不同,Snap 公司并没有在一定时间或条件下可以终结双层股权架构的“日落条款”。一般来说,在美国上市的拥有双层股权架构的公司,比如Google、Facebook等都拥有在一定时间后(比如五年或者十年) 终结双层股权架构而采用同股同权安排或者在一定时间后重新对双层股权架构进行股东决议的安排,而在Snap 的招股书中并没有体现出类似安排。

双层股权架构下的日落条款与“代理成本” 有密切关系。在公司刚上市的时候,公司往往处于发展初期,此时公司核心管理者的个人领导和决策能力对于公司发展来说是比较重要的,因此此时双层股权架构可以使公司核心管理者更好地实现公司发展策略; 但是随着时间的推移,双层股权架构下因“代理成本” 带来的弊端会逐渐显现。如上所述,随着高新技术行业的快速发展,无法保证公司创始人或者管理者的决策方向一直是最优的。因此,“日落条款” 可以在这种情况下平衡双层股权架构带来的公司治理上的弊端,使得公司投资者可以在一段时间后重新审视双层股权架构的公司治理效果。在Snap 公司采取的双层股权架构更为极端,也就是所有公众投资者持有的都是无表决权股票,这种情况下随着时间推移其“代理成本” 带来的弊端会更加明显; 而在这种情况下Snap 公司没有采取“日落条款”,也就剥夺了日落条款对于一段时间后双层股权架构的“代理成本” 带来的弊端的平衡效果,从长远来看可能会对公司的治理产生不利影响。

四、美国对发行无表决权股票上市公司的态度与思考

Snap 公司的上市引起了各界的关注,很多股票指数和投资者协会都对Snap 公司的行为提出了批评和反对。比如美国机构投资者委员会(CII) 对Snap 公司的上市表达了强烈的反对,并于2017 年3 月向SEC 的投资者委员会写信建议禁止Snap 公司以此种方式上市; 其在信中表示其同时积极与美国各大股票指数接触,试图说服他们将拥有双层股权架构的公司排除在美国主要的股票指数外。①参见CII 给美国证监会投资者委员会写的建议信, 资料来源: https://www.sec.gov/spotlight/investor -advisory-committee-2012/bertsch-remarks-iac-030917.pdf, 2019 年10 月8 日访问。2017 年6 月,富时集团(FTSE Russell),一家英国的提供股市指数及相关数据服务的公司,在对公众进行公开的意见调查之后宣布,包括Snap 公司在内的仅向公众发行无表决权股票的上市公司将被排除在其主要的美国股票指数之外,且其明确说明只有公众投资者持有的股票的投票权总数超过5%的上市公司才能被囊括进股票指数。①参见FTSE Russell Voting Rights Consultation—Next Steps, 资料来源: https://www.ftse.com/products/downloads/FTSE_Russell_Voting_Rights_Consultation_Next_Steps.pdf,2019 年10 月8 日访问。随后,美国最大的金融市场指数提供商之一的道琼斯指数公司宣布,从2018 年8 月1 日开始,其标准普尔1500 综合指数,包括标准普尔500 指数、标准普尔中型股400 指数和标准普尔600 小型股指数,将把拥有双层股权架构的上市公司排除在指数组成之外。②参见CamberView Partners, S&P and FTSE Russell on Exclusion of Companies with Multi-Class Shares, Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation, 资料来源: https://corpgov.law.harvard.edu/2017/08/05/sp-and-ftse-russell-on -exclusion -of -companies -with -multi -class -shares/, 2019 年10 月8 日访问。

被这些大型的股票指数排除在外对于Snap 公司以及像其一样将采取双层股权架构或者发行无表决权股票的上市公司来说将是一大打击。这是因为若被排除在这些大型的指数之外,很多美国的指数型基金将不会再购买这些股票——因为指数型基金的资产组合都是大型股票指数所囊括的股票所构成的。这将使得Snap 公司以及以后采取双层股权架构或者发行无表决权股票上市的公司损失相当一部分潜在投资者。这种对于拥有双层股权架构上市公司的无形“惩戒” 将会在一定程度上影响到日后公司在上市时对双层股权架构的选择。

此外,基于本文上述的分析,公司发行无表决权股票和低表决权股票虽然都是公司双层股权架构的治理架构,但是其之间有着本质的区别:若公司仅向公众发行无表决权股票,其在证券法和公司法下的很多披露义务和公司治理方面的义务会受到相应的豁免,也使得公众投资者相应的权利受到限制。因此,美国监管机构也应考虑从立法层面加强对发行无表决权股票上市的公司的法律监管来平衡此种治理结构下的弊端,以更好地保护投资者权益。