永续债解除之惑——评首例永续债合同解除案件

■戴若云

永续债的特殊安排几乎堵死了投资人主张违约的全部途径:主张到期违约,永续债没有约定到期日; 主张未支付到期利息违约,发行人有权递延付息。投资人看起来似乎无计可施。但在2017 年度上海法院金融商事审判十大案例之中国城市建设控股集团有限公司与景顺长城基金管理有限公司公司债券交易纠纷一案中,法院支持了投资人提出的解除永续债合同的请求,这是否宣告永续债能够通过合同路径得到提前兑付呢?

文章首先通过案情介绍梳理法院的裁判逻辑,其次结合本案永续债的交易安排,分析其在合同解除中的特殊性,最后评析法院适用违反信息披露义务构成根本违约和不安抗辩权解除合同,以及投资者主张预期违约的合理性。

一、案件概述①景顺长城基金管理有限公司与中国城市建设控股集团有限公司公司债券交易纠纷, 上海市黄浦区人民法院(2017) 沪0101 民初13670 号; 中国城市建设控股集团有限公司与景顺长城基金管理有限公司公司债券交易纠纷, 上海市第二中级人民法院(2018) 沪02 民终3136 号。

(一) 案件事实

2015 年11 月11 日,中城建公司(以下简称发行人) 发布《中国城市建设控股集团有限公司《2015 年度第二期中期票据募集说明书》 (以下简称《募集说明书》),称将在全国银行间债券市场发行2015 年度第二期中期票据,该债券简称15 中城建MTN002。景顺长城公司(以下简称投资人) 合计购买了5000 万元该债券。根据《募集说明书》 中的约定,该债券起息日为2015年11 月23 日,票面利率为5.35%,付息日为自2016 年起每年的11 月23 日。《募集说明书》 中以粗体字形式提示:“凡通过认购、受让等合法手段取得并持有本公司发行的本期中期票据,均视同自愿接受本募集说明书对各项权利义务的约定。”

具体而言,债券发行人享有如下权利:第一,赎回权归发行人所有,该债券在发行人赎回时到期; 第二,发行人享有递延付息的权利。除非发生强制付息事件,在本期中期票据的每个付息日,发行人可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付,且不受到任何递延支付利息次数的限制。因此,案涉债券被称为“永续债” 的原因,不仅是债券的到期日由发行人决定,更是由于付息日可以延期。对于投资人而言,其既无权要求发行人付息,又无回售权。

《募集说明书》 同时约定发行人应履行信息披露义务:第一,承诺根据法律法规的规定和本募集说明书的约定履行义务,接受投资人监督。截至本募集说明书签署日,除已披露信息外,无其他影响偿债能力的重大事项。第二,承诺将严格按照中国人民银行颁布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》 及中国银行间市场交易商协会的相关规则和指引,真实、准确、完整、及时地进行信息披露,不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。

在实际履行中,发行人于2016 年11 月23 日按期支付了永续债的第一期利息。根据一审法院的认定,在合同履行中还存在以下重要事实。事实一:在债券募集过程中,发行人存在不实陈述行为,包括未全面披露该公司股权结构,未披露其子公司转让事项; 事实二:在债券存续期间,发行人未按约披露重大信息,包括未披露募集资金用途的改变,未披露相关定期报告,未按约披露可能影响其偿债能力的其他重大事项; 事实三:发行人公司出现大量违约并转移了部分资产,包括未能按约履行其他多支债券的给付义务并且转让其持有的四家公司的全部股权等。

(二) 当事方的主张

在2017 年5 月15 日,投资人以发行人发布的《募集说明书》 中隐瞒了部分信息,在履约过程中又出现多项违约事件导致评级下降、未能及时披露相关信息,致使不能实现债券交易取得对价的合同目的,以及发行人以自己的行为表明不履行在一定期限内还本付息的主要义务为由,向上海市黄浦区人民法院请求解除双方之间的合同关系,并要求偿还本金、赔偿利息损失。

发行人辩称:(1) 投资人应自行判断和承担投资风险。因为发行人按照《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》 (〔2017〕 32 号) 规定发行中期票据,并且对于募集说明书中的重要内容以显著方式进行了提示,其内容也不存在排除持票人主要权利、免除自己责任的情形。(2) 发行人已经如约支付债券的第一年利息。《募集说明书》 中对于赎回权的期限也进行了明确约定,不存在无法兑付本案债券本息的风险。(3) 即使投资人享有解除权,发行人也无义务再按照票据存续期内的利率支付利息。

案件的争议点很明确,即《募集说明书》 能否解除。投资人请求解除合同,提前兑付; 发行人则主张《募集说明书》 是当事人合意的交易安排,在发行人享有赎回权并且在履行期并没有出现无法兑付风险的情况下,投资人提出解除合同的请求不能被支持。

(三) 法院的裁判

一审法院经过审理,判定支持解除《募集说明书》; 被告支付原告2015 年度第二期中期票据本金5000 万元; 被告赔偿原告自2016 年11 月23 日起至实际清偿日止,以5000 万元为基数,按年利率5.35%计算的利息损失。2018 年4 月,发行人不服一审判决,向二审上海市第二中级人民法院提起上诉,由于其上诉请求仅包括要求撤销一审中按永续债约定的年利率5.35%作为利息计算基数算得的利息损失,并未对一审法院判定合同解除提出异议,故在本文中不具体展开。从一审裁判中看,法院支持本合同被解除的逻辑如下:

1.发行人未披露公司重大信息的行为构成根本违约行为。法院认为事实一和事实二违反了《募集说明书》 中关于发行人履行信息披露的约定,构成违约。并且认定投资人持有债券的重要目的是通过流通债券实现自己的经济利益,该违约行为导致合同目的无法实现,构成根本违约。

2.投资人能够以转移资产、清偿能力下降为由行使不安抗辩权。法院认为事实三体现了发行人的偿债能力在合同签订后已明显下降,据此投资人要求行使不安抗辩权并无不当。

3.投资人公司可以据此解除合同,并要求被告兑付本息以及确定利息的支付标准。法院根据《中华人民共和国合同法》 (以下简称《合同法》) 第六十九条①根据《合同法》 第六十九条, 当事人依照本法第六十八条的规定中止履行的, 应当及时通知对方。 对方提供适当担保时, 应当恢复履行。 中止履行后, 对方在合理期限内未恢复履行能力并且未提供适当担保的, 中止履行的一方可以解除合同。适用了不安抗辩下的解除权,又根据《合同法》 第九十四条第四款的规定②根据《合同法》 第九十四条, 有下列情形之一的, 当事人可以解除合同(四) 当事人一方迟延履行债务或者有其他违约行为致使不能实现合同目的。适用了根本违约的解除权。而针对发行人关于投资人在认购时明知系争票据是永续债券且存在诸多风险的答辩意见,法院认为不能对抗发行人未披露公司重要信息的根本违约行为以及债务履行能力根本性下降的事实。

(四) 小结

由于本案判决对维护债券市场稳定和保护投资人权益而言存在重要意义,故被选为“2017年度上海法院金融商事审判十大案例”。①法院认为该裁判的意义是: 第一, 对新类型金融产品的结构理解深刻, 关注了永续债与普通债券的不同点。 第二, 对法律规定掌握透彻。 永续债的特点将导致持有人如何举证证明发行人存在根本违约、 要求解除合同,存在巨大的法律障碍。 第三, 对法律技巧运用适当。 在缺乏具体法律规定和监管规则的情况下, 尊重双方合同约定, 并以《合同法》 第九十四条关于根本违约的规定出发, 综合分析事实因素, 结合永续债持有人的投资目的和获利方式, 从而认定发行人的行为足以构成根本违约, 支持持有人要求解除合同诉请。但是法院裁判对新类型金融产品的理解是否到位? 法院的说理能否经得起分析和推敲呢?

本案永续债合同中并没有约定解除权,法院实际上是适用了两种法定解除权:第一是适用《合同法》 第九十四条第四款的迟延履行违约产生的解除权,第二是适用《合同法》 第六十九条的基于不安抗辩权产生的解除权。此外,对于投资人以“发行人以自己的行为表明不履行在一定期限内还本付息的主要义务” 为由,主张解除合同的请求,法院并没有给予明确回应。下文将对这三个合同解除的具体方案展开分析。

但在进一步分析之前,有必要明确永续债在合同解除问题上相较于普通债券的特殊性。

二、永续债在合同解除上的特殊性

永续债作为一种金融凭证,其持有人从民商法的角度下是债权人,在金融法的角度下又是证券投资人。因此,在处理债券合同纠纷中,不能忽视该金融产品的特殊性对双方履行合同的影响。

(一) 交易安排的特殊性

本案永续债从分类上属于中期票据,其作为债务融资工具的一种最早出现在2009 年《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》 的规定中,是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场按照计划分期发行的,约定在一定期限还本付息的债务融资工具。根据《募集说明书》 中的基本信息,本案永续债相较于普通中期票据的特殊性包括:(1) 未约定固定到期日,发行人行使赎回权时到期; (2) 无须按期付息,发行人拥有延期付息的权利。

具体而言,这两个特点对合同履行存在的影响在于:永续债的发行人对返还本金的义务享有选择权,只有其选择赎回时,才会触发还本义务; 发行人对付息的义务也享有选择权,其可以选择延期付息,直到其赎回时才履行付息的义务。

但是,为了避免发行人对以上权利的滥用,本案中的永续债通过设置票面利率重置和跳升机制来平衡双方的风险和利益。①依据《募集说明书》, 债券中赋予投资人的权益包括: 第一, 如果发行人递延付息, 则每笔递延利息在递延期间应按当期票面利率再加300 个基点累计计息; 第二, 如果发行人不行使赎回权, 则从第6 个计息年度开始,票面利率调整为当期基准利率加上初始利差再加上300 个基点, 在第6 个计息年度至第10 个计息年度内保持不变;第三, 票据自第6 个计息年度起, 每5 年重置一次票面利率。票面利率重置是指票据自第6 个计息年度起,每5 年重置一次票面利率。票面利率跳升机制是指如果发行人递延付息,则每笔递延利息在递延期间应按当期票面利率再加300 个基点累计计息,并且如果发行人不行使赎回权,则从第6 个计息年度开始,票面利率调整为当期基准利率加上初始利差再加上300 个基点。

本案永续债的初始利率是5.35%,一旦出现了一次递延,则票面利率将升至8.35%,以此类推,理论上至少存在某个平衡点使得发行人无法负担如此高昂的利息,从而行使赎回权,同时达到投资人还本付息的投资目的。

(二) 合同法救济上的特殊性

不可否认,发行人拥有递延支付利息的权利,不排除存在发行人利用永续债的交易模式逃债的情形。从交易安排上,发行人可以通过不行使赎回权和延递付息的方式让债券“永远存续”,使投资人在交易上处于被动的境地。由于合同解除的救济需要构成实质性违约,一般而言是指债券发行人实质上无法履行债券的本息兑付义务,债券持有人投资无法收回。②冯果:《债券市场风险防范的法治逻辑》, 法律出版社2016 年版, 第244 页。而永续债无固定到期日的性质使得这一方案受阻。

那么,永续债投资人提前兑付的请求是否还能得到救济呢? 从司法实践来看,若发行人只出现到期不能兑付利息的行为,即便债券本金尚未到期,也可以通过发行人出现了导致合同目的无法实现的违约行为,向法院主张解除合同。③中国城市建设控股集团有限公司与中国太平洋人寿保险股份有限公司公司债券交易纠纷, 上海市高级人民法院(2018) 沪民终71 号。若双方约定发生违约事件能够触发加速到期或交叉违约条款,债权人也有权请求发行人提前还本付息。但是,由于永续债无须按期付息以及合同并未约定上述条款,以上请求提前兑付的方案并不能将永续债投资人从永续债的交易中解脱出来。本案中,法院采用的是违反信息披露义务产生的解除权和不安抗辩下的解除权两种法定解除权,当事人主张了预期违约制度。这些措施又能否满足投资人请求发行人提前兑付的目的呢?

三、违反信息披露义务在永续债合同中的适用

法院依据《合同法》 第九十四条第四款的规定,判定债券发行人在募集期间和存续期间的行为违反了合同中约定的披露义务,构成迟延履行,致使合同目的无法达成,故支持解除。下文将对在募集期间和存续期间违反信息披露义务作分别论述。

(一) 债券募集期间

1.募集期间违反披露义务不构成违约。笔者认为,在募集期间《募集说明书》 的性质并非是合同,更类似于要约或者要约邀请,①曹明哲:《债券募集说明书的性质及其司法效应》, 载《债券》 2018 年第11 期。因此投资人和发行人之间并未构成合同关系,发行人在募集过程中不实披露的行为,仅仅违反了金融监管法下的强制性义务,而证券监管规范并非是合同义务,所以法院认为募集期间违反披露义务构成违约是没有根据的。

2.募集期间违反披露义务构成可撤销合同。不构成违约解除并没有穷尽合同法下的救济方式,投资人可以依据《合同法》 第五十四条②根据《合同法》 第五十四条, 一方以欺诈手段, 使对方在违背真实意思的情况下订立的合同, 受损害方有权请求人民法院或者仲裁机构变更或者撤销。,主张发行人的虚假陈述使其陷入错误而订立债券合同,请求受欺诈而撤销债券合同。同时,行使撤销权可以请求返还通过债券合同而取得的价金及利息,这也满足投资者请求提前兑付的目的。根据欺诈导致合同撤销的构成要件③韩世远:《合同法总论》, 法律出版社2018 年第四版, 第252～257 页。具体分析如下:

第一,发行人有欺诈的故意和欺诈的行为。本案永续债作为银行间市场的中期票据,根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》 和《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》 等规则,企业发行债务融资工具时应当遵循诚实信用的原则进行信息披露,以此作为投资者作出投资决策的基础。本案中,发行人在明知债券发行的法律规定的情况下,没有全面披露股权结构和子公司转让事项,存在故意,满足这一构成要件。

第二,投资人由于受到欺诈而陷入错误判断,且受欺诈人基于错误判断作出意思表示。发行人在《募集说明书》 中陈述其为中国城市发展研究院有限公司(以下简称中城院) 的全资三级子公司,但是根据法院查明的事实,发行人没有披露其与中城院之间的两家公司以及中城院对发行人100%持股股东的持股比例从99%降至1%的事实。因此,实际上发行人不仅是“五级”子公司且也并非为全资子公司。由于中城院原隶属中华人民共和国住房和城乡建设部,④中国城市发展研究院:《中国城市发展研究院有限公司简介》, 资料来源: http://www.ccda.org.cn/About.aspx, 2019年6 月11 日访问。投资人选择与发行人订立永续债合同是基于对中城院的信用与资质的信赖,但发行人未披露其与中城院的真实股权关系,导致发行人对此陷入错误判断,并且基于该判断支付了5000 万元债券对价,订立了债券合同。

就违反禁止虚假陈述义务引起的民事纠纷,不限于最高人民法院于2003 年颁布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》 (法释〔2003〕 2 号) 中的规定。从上文的论述中,由于投资人和发行人之间存在合同关系,满足欺诈构成合同撤销的要件。因此,在虚假陈述的民事救济中,援引合同法下的合同撤销权作为请求权基础具有合理性。

根据《中华人民共和国民法总则》 (以下简称《民法总则》) 的规定,因欺诈而行使的撤销权,除斥期间是当事人自知道或者应当知道撤销事由之日起一年内。①根据《民法总则》 第一百五十二条, 有下列情形之一的, 撤销权消灭:(一) 当事人自知道或者应当知道撤销事由之日起一年内、 重大误解的当事人自知道或者应当知道撤销事由之日起三个月内没有行使撤销权。虽然本案案件事实中没有证据可以表明投资人知道发行人欺诈事实时间至案件起诉是否超过1 年,但是经过分析,至少存在投资人行使合同撤销权退出交易的可能性。

(二) 债券存续期间

1.双方按照《募集说明书》 的约定全面履行各自义务。本案永续债的《募集说明书》 约定,凡通过认购、受让等合法手段取得并持有本公司发行的本期中期票据,均视同自愿接受本募集说明书对各项权利义务的约定。当投资人支付5000 万元对价并取得该永续债券时,可以看作经过双方合意应按照《募集说明书》 的内容履行各自的权利义务。

2.违反信息披露义务构成违约。本案永续债合同不仅约定按照《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》 履行披露义务,还明确约定了在中期票据存续期间,及时向市场公开披露可能影响公司偿债能力的重大事项的义务。本案中,发行人不仅未披露2016 年年度报告及2017 年各季度财务报表,并且在偿债能力披露中,发行人未合规披露公司抵(质) 押等资产受限情况,未合规披露持有部分子公司股权转让情况,未及时披露控股股东变更事项。综上所述,发行人在存续期间未履行披露义务的行为构成了对合同义务的违反,法院判定违约是正确的。

3.违反信息披露义务不构成合同目的无法实现。投资人主张的存续期间违约成立,但并非所有的违约都能获得合同解除的救济,根据《合同法》 第九十四条第四款,我们需要明确,永续债合同的合同目的是什么,发行人的违约行为能否导致合同目的不能实现?

(1) 永续债合同的合同目的。投资人和法院认为债券合同的目的是通过债券的流通性实现自己的经济利益,笔者认为这一观点不正确。

在《合同法》 上,“不能实现合同目的” 与“严重影响订立合同所期望的经济利益” 具有相同的含义。②崔建远:《论合同目的及其不能实现》, 载《吉林大学社会科学学报》 2015 年第3 期。那么永续债的投资人订立该合同所期望的经济利益是什么? 一般而言,债券合同的投资人作为公司的外部人,不参加公司的经营决策,因此订立合同时所期望的经济利益是能够获得固定收益。③实务中法院也是的说理也是如此, 以“债券交易” “合同解除” 为关键词搜索, 在(2018) 沪民终70、71 号案例中, 法院裁判太平洋保险公司购买债券的主要目的也是获得利息收益, 故中国城建公司未按期支付债券利息之行为, 已构成迟延履行合同主要债务。永续债作为债券的一类,投资人当然以获得固定收益为合同目的。即使永续债存在特别的交易安排,投资人要承担发行人有权不履行按时付息的风险,但是只能说明永续债投资人实现合同目的存在较大风险。并且,投资人明知永续债递延付息后可获得高利率的回报,因此其在订立合同时所期待的固定收益还包括未来可能获得的高收益。

至于法院将流通性作为债券合同目的的原因,笔者认为二级市场的流通性源于永续债的证券属性,其赋予了投资人在未届清偿期时有权转让持有债券的权利,但享有该权利并非是合同的目的。同时,由于永续债在二级市场流动性和交易量并不高,故流通价值也并不是投资人实现经济利益的主要手段。

(2) 违约行为不违背合同目的的实现。违反信息披露义务是否会使投资人获得固定收益的目的落空? 依据《合同法》 第九十四条条文释义,不能实现合同目的的违约行为是指违反的义务对合同目的的实现十分重要,如一方不履行这种义务,将剥夺另一方当事人根据合同有权期待的利益。①胡康生主编:《中华人民共和国合同法释义》, 法律出版社2013 年第3 版。

首先,投资者主张发行人在3 月和5 月的报告中未披露募集资金的投向,以及相关定期报告应当于4 月30 日以及8 月31 日前披露,但以上未披露的行为并没有影响发行人于11 月23 日按期支付本案永续债的第一期利息。因此,违反信息披露义务并不必然导致发行人丧失不能支付利息的能力。

其次,对于其他未披露事项,投资者所主张的是“可能影响偿债能力的重大事项”,由于本案起诉时还未到第二次约定的付息日。因此,尚不存在证据证明违反信息披露义务与发行人的偿债能力直接相关。

因此,违反信息披露义务并不必然使得永续债的合同目的落空。

(3) 进一步讨论:违反信息披露义务的合同救济。虽然不能解除合同,但由于发行人存在违反信息披露的义务,构成一般的债券违约,故根据《合同法》 第一百零七条的规定,发行人应该承担继续履行、采取补救措施和损害赔偿责任。

对于继续履行和补救措施,由于投资人提出的是发行人未能按时披露,这些事实现均可以从法院查明的事实中得知,因此要求发行人继续履行本该按期履行的信息披露义务已经丧失了意义。

对于损害赔偿责任,笔者认为可以参照证券法中虚假陈述引发民事赔偿的规定,②根据《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》 第三十条, 虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围, 以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。 投资人实际损失包括投资差额损失以及投资差额损失部分的佣金和印花税。要求投资人证明其在证券交易中遭受的实际损失。本案投资人于虚假陈述实施日之后买入债券并且持有证券至揭露日后,如果能够证明发生损失,则属于损害赔偿范围。由于投资差额的确定要依据截至基准日投资者是否已经卖出证券,如果在确定损失计算的基准日时持有证券,损失表现为其所持证券账面价值的减损金额,如果卖出,损失为买卖平均价格之差。①翁晓健:《证券市场虚假陈述民事责任研究——美国证券法经验的反思与借鉴》, 上海社会科学院出版社2011 年版, 第166 页。因此本案中如果要证明存在损失,需要确定投资差额损失计算的基准日,投资人是否在该日卖出债券等具体事实。仅从现有事实来看,笔者认为投资人存在请求损失的可能性。

(三) 小结

综上所述,由于法院对永续债的交易安排与合同的目的判定有误,故违反信息披露义务的违约行为不能适用《合同法》 第九十四条第四款下产生的解除权。在募集期间,存在通过撤销合同退出交易的可能性; 在存续期间,存在一般违约下损害赔偿救济的请求权。

四、不安抗辩权在永续债合同解除中的适用

永续债很难存在现实违约的情形,同时《募集说明书》 中没有约定投资人存在提前解除或者加速到期的权利,故如果投资人需要在履行期限届满前解除合同,《合同法》 中不安抗辩权制度和预期违约制度或许可以为其提供合同解除的路径。法院采用不安抗辩权的解除制度,认定事实三证明发行人的偿债能力在合同签订后已明显下降,故支持投资人公司据此要求行使不安抗辩权,判决解除合同。笔者认为法院的认定存在适用法律错误。原因在于,根据《合同法》第六十八条,不安抗辩权的目的是使先履行一方在相对方无力履行的情况下享有拒绝履行合同义务的权利,因此该制度的适用前提是应当先履行债务的当事人尚未履行。而投资人在认购时已经履行了给付5000 万元本金的先履行义务,因此不存在拒绝履行合同义务的情形,不符合不安抗辩权的适用条件。

五、预期违约制度在永续债合同解除中的适用

代理律师提出,结合本案永续债的特性,可以适用预期违约制度请求法院支持合同解除请求。②杨培明:《上海高院十大金融案例| 永续的末路? 评首例永续债合同解除案件》, 载微信公众号“大队长金融” 2018 年12 月26 日。相应地,原告在其诉讼请求中主张:“发行人以自己的行为表明不履行在一定期限内还本付息的主要义务。”

虽然法院在裁判中没有回应这一说法,但是作为期限届满前解除永续债合同的另一种手段,预期违约制度存在以下的优势:首先,预期违约的适用不存在前提条件,不以双方当事人履行债务的时间有先后之别为前提条件; 其次,如果一方当事人在履行期限未届时存在违约行为,受害人有权在约定的履行期到来前立即请求救济,从而使当事人及时地从确定要死亡的合同关系中解脱出来。①韩世远:《合同法总论》, 法律出版社2018 年第4 版, 第561 页。故预期违约制度满足永续债无固定到期时,投资人想在交易期间退出交易的诉讼目的。那么适用预期违约制度是否存在合理性呢?

(一) 现行法下预期违约制度的剖析

预期违约制度规定在《合同法》 第九十四条和第一百零八条:当事人一方明确表示或者以自己的行为表明不履行合同义务。具体包括三个构成要件:存在有效的债务; 存在不履行的意思表示; 债务人没有正当事由。

本案满足第一和第三要件,因此需要重点讨论第二个构成要件。从条文来看,不履行的意思表示包括“明确表示” 和“以行为表明”。投资人在诉请中的主张是发行人以自己的行为表明不履行在一定期限内还本付息的主要义务。

对“以行为表明拒绝履行” 的构成条件是存在争议的。由于《合同法》 不安抗辩权下所列举的情形,如经营状况严重恶化、转移财产以逃避债务、丧失商业信誉以及有丧失或者可能丧失履行债务能力,与“以行为表明拒绝履行务” 的情形难以区分,造成法律适用上的混乱,故对这一情形如何构成预期违约制度仍没有明确的定论。②陈韵希:《合同预期不履行的救济及其法理基础——再论〈合同法〉 不安抗辩权和预期违约的界分》, 载《比较法研究》 2017 年第11 期; 王利明:《预期违约与不安抗辩权》, 载《华东政法大学学报》 2016 年第6 期, 这两篇文章均对已有的学说进行概括和综述。

首先,通过文义解释,“以行为表明拒绝履行” 是指债务人通过一定行为明确表明自己主观上不愿意履行合同义务。③蓝承烈:《预期违约与不安抗辩的再思考》, 载《中国法学》 2002 年第3 期。其次,由于“以行为表明拒绝履行” 的经典例子是房屋所有权人将房屋二次出卖并作移转所有权的登记,对第一次的买卖合同而言,便可构成拒绝履行。因此,在难以证明其主观意愿的情形下,如果客观行为足以确定合同无法履行,债权人也能够基于预期违约制度直接主张解除合同,请求债务人承担违约责任。

结合本案,发行人存在清偿能力下降和转移资产两个事实。具体而言,清偿能力下降是指本案债券的信用等级均被联合资信从发行债券时的AA+级下调至C 级,未能按约履行“11 中城建MTN1” “12 中城建MTN1” 等多支债券的利息给付义务; 转移资产是指2016 年12 月至2017 年1月转让了其持有的四家公司的全部股权。以上事实是否构成“以行为表明拒绝履行” 呢?

1.主观上拒绝履行。主动转移资产存在以行为明确表明自己主观不愿意履行合同的可能性。根据《募集说明书》 披露的信息,法院查明转让的4 家公司④转让了其持有的建筑材料公司、 第五工程公司、 第八工程公司及第十六工程公司的全部股权。中,第十六工程公司未在《募集说明书》 中予以披露,因此该笔对外投资并未用于履行债券合同,不在投资人缔约时的信赖范围内; 建筑材料公司属于发行人的股权投资,但是具体投资额没有披露; 第五工程局和第八工程局属于发行人控股子公司,经过计算,两者对外投资额仅占到总投资额的2%①第五工程公司: 18031.20 万元, 第八工程公司: 1250.00 万元, 投资额合计: 931060.70 万元。。

由于四家公司的投资额相较于发行人所有的对外投资而言,所占比例小,因此,对上述四家公司的转让不能证明发行人存在主观明确拒绝履行的意图。

2.客观上无法履行

(1) 评级下降。虽然根据《中国人民银行信用评级管理指导意见》,借款企业的C 级是指短期债务支付困难,长期债务偿还能力极差。但是,根据本案永续债评级机构联合资信评估公司的公告,评级机构于2016 年11 月29 日将信用评级调低只因为中城建另一只债券存在11 月28 日未能及时兑付的违约事实。②联合资信评估有限公司:《联合资信评估有限公司关于下调中国城市建设控股集团有限公司主体长期信用等级及相关中期票据信用等级的公告》, 资料来源: http://www.lhratings.com/reports/B0956 -ZQPJ0604 -GG2016 -1.pdf, 2019 年6 月11 日访问。

在司法实践中,绝大多数案件均是将债券发行人信用评级降低作为判断发行人是否预期违约的证据之一,而非决定因素。③曹明哲:《债券发行人预期违约的司法判定》, 载《金融市场研究》 2019 年第2 期。

因此,仅凭借评级下降,不能得出合同客观上无法履行的结论。

(2) 其他债券违约。合同因客观行为确定无法履行,需要该行为的外化表现使得合同履行不能,例如在经典例子中,房屋作为履行标的被第三人取得时,原合同出现事实上履行不能的情形。在存在其他债券违约的情形时,笔者赞同在宝钢集团财务有限责任公司与保定天威集团有限公司其他证券纠纷案④宝钢集团财务有限责任公司与保定天威集团有限公司其他证券纠纷, 上海市浦东新区人民法院(2015)浦民六(商) 初字4310 号判决书。中法院的裁判理由:“每一项债券的发行和兑付均系被告的独立履约行为,对其中任何一项债券丧失兑付能力并不必然延及其他债券的兑付结果,且被告对债券一直按期兑付利息,无论从主观上还是行为的外化表现上,均未‘表明’ 其将不履行本案债券的兑付义务。”

债券合同的属于金钱给付,依赖发行人的总体资产状况,在存在其他债券违约的情形时,只能证明发行人的履行能力受到影响,或者出现了财务状况恶化。特别在发行人按约支付了第一期利息的情形下,更不能直接得出本案债券合同履行不能的结论。

通过上文分析,发行人主观上仍有继续履行之意愿,客观上也不存在履行不能,根据《合同法》 第九十四条和一百零八条的规定,债权人没有办法直接适用预期违约下的解除权。

(二) 进一步思考

尽管评级下降、其他债券违约的事实都不足以满足预期违约的条件,但债权人的确还是会对债务人的履约能力感到不安。①陈韵希:《合同预期不履行的救济及其法理基础——再论〈合同法〉 不安抗辩权和预期违约的界分》, 载《比较法研究》 2017 年第11 期。这种情况下,预期违约制度是否完全没有了适用空间? 从域外法来看,美国《统一商法典》 中规定的充分履约保障制度对这一问题有所规定。根据该制度,在债权人有合理依据相信债务人将违反合同时,有权要求债务人就合同的履行提供充分的保障,若债务人未在合理期限内提供保障,债权人可将此种不作为视为拒绝履行。②但是在司法实践存在依据这一制度判定构成预期违约的案例: 在太平洋资产管理有限责任公司与中国城市建设控股集团有限公司公司债券交易纠纷一审民事判决书中(2016 沪02 民初638 号), 法院根据被告对于对未到期债务无法确保能如期支付, 也不能提供进一步的保证措施的事实, 认定构成预期违约。基于债务人的拒绝履行,债权人可提前终止合同并请求损害赔偿。

本案中也存在类似的情形:投资人通过函件、债券持有人会议等形式催告发行人提供履约担保,但发行人拒绝履行提供保障。那么,是否足以认定发行人以其行为拒绝履行合同?

笔者认为在债券违约中引入这一制度并不合理。将比较法上的制度用于解决本案的问题需要进行利益衡量,私法救济不宜过度干涉商事交易安排:一方面,应当考虑该制度是否会对发行人增加额外的负担; 另一方面,还要看是否存在合同法以外的其他制度对投资人进行保护。

其一,提供担保并不是原合同的义务,即便有学者认为提供担保的法律基础在于附随义务的违反,即当债权人因合理理由陷入不安时,根据诚信原则债务人负有提供充分履约保障的附随义务,债权人催告而债务人不提供履约保障时,即构成对于该法定义务的实际违反,③葛云松:《预期违约规则研究——兼论不安抗辩权》, 中国政法大学出版社2003 年版, 第193～203、310～334 页。但是并非所有对义务的违反都足以构成合同的解除,而诚信原则仅为债券合同中的附随义务,难以证明其会导致合同目的不能实现。

其二,合同解除作为严格责任,需要有明文的法律规定。如果在债券违约案例中推广这一制度的适用,投资人可以在出现任何合理不安时随时要求发行人提供担保,那么无疑会影响发行人的正常经营。此外,债券作为金融产品存在其固有的商业风险,就如发行人的抗辩所言,这是投资人在选择投资时应该承担的风险,不能在缔约时期待高利益,而一旦出现风险就提出要求解除合同。

其三,还存在其他救济的路径。投资人可以在立案后进行财产保全,以债权人身份以债务违约为由向法院申请请求发行人破产,还有上文提到的可撤销合同等方案,这些方法都可以在一定程度上实现投资人提前兑付的目的,因此无须额外引入充分履约制度保护投资人的利益。

(三) 小结

综上所述,即便根据投资人代理律师的思路,法院也不应支持适用预期违约制度而解除合同,故投资人在履行期限届满前解除合同的诉求不能成立。

六、尾声

在北京二中院近期发布的一份裁判文书①上海农村商业银行股份有限公司与中国城市建设控股集团有限公司公司债券交易纠纷, 北京第二中级人民法院(2018) 京02 民初6 号。中,发行债券同为15 中城建MTN002 中期票据。法院在认定发行人资信情况已极度恶化并且丧失清偿能力的事实后,没有区分具体的法定解除权,直接依据《合同法》 第九十四条判决债券合同解除,这一判决依然没有为永续债的提前兑付提出合理的路径。这也侧面说明了上海法院和投资人一方的代理律师为满足投资人诉求,试图在司法自由裁量下,通过合同法第九十四条第四款的根本违约、《合同法》 第六十九条的不安抗辩权以及第九十四条第二款预期违约解除制度来寻找案件的突破口。但是通过上文的分析,上述思路在本案的具体适用上都不能成立,法院并没有得出正确的判决。

对于本案的反思,笔者认为,在政府隐形担保下的中国债券市场被打破“零违约的神话”②凤凰财经:《*ST 超日无法按期全额支付公司债券第二期利息》, 资料来源: http://finance.ifeng.com/a/20140304/11803507_0.shtml,2019 年6 月11 日访问。和破除刚兑的趋势下,债券违约类案件会更加普遍。因此,对于投资人而言,在进入市场时,应当在期待获取投资收益的同时牢记债券市场中的风险无处不在。在交易过程触及自身利益时,由于通过合同解除提前兑付的救济路径在目前的法律框架下存在一定的操作难度,笔者发现存在召开债券持有人会议③根据《公司债券发行与交易管理办法》 第五十五条第十项, 发生其他对债券持有人权益有重大影响的事项时, 债券受托管理人应当召集债券持有人会议。主张对未到期的债券提前兑付等其他可行的救济路径,这些具体的措施也将等待我们进一步的讨论。