离岸人民币汇率衍生品扩展运用

文/李斌 陈国松 叶春华 编辑/韩英彤

在“内外双循环”的大背景之下，国际贸易企业应当把境外贸易平台充分利用起来，通过更开放的离岸人民币市场，优化人民币汇率避险的效果。

2014年，上海自贸区探索设立FT账户，实现了同一账户系统内的本外币一体化，以及经常项目和直接投资项下的本外币自由兑换，并可以“分账核算”的方式同境内传统账户隔离开来，且可使用离岸CNH汇率，操作境外人民币汇率衍生品。这使越来越多的企业接触到了离岸人民币市场。在此期间，人民币汇率经历了几次汇改以及大幅度的双向波动，外贸企业的人民币汇率避险观念也日趋成熟，“追涨杀跌”的现象再难出现。离岸人民币汇率衍生品市场因此逐渐回归了避险本源，离岸人民币的即远期走势以及隐含波动率也随之与境内人民币趋于一致。那么，在目前国际贸易环境日趋复杂，汇率波动加剧的背景下，如何基于自身境外公司的真实贸易背景，利用更开放的离岸人民币市场，进一步优化人民币汇率避险效果，并为人民币国际化的大步推进做好准备，就成为离岸人民币市场的参与企业需要认真研究的新课题。

离岸人民币汇率衍生品机遇凸显

国内在岸人民币汇率衍生品市场相对离岸市场明显成熟度不足，包括制度环境、交易成本，均与境 外有较大差距。近年来，随着人民币国际化步伐的不断迈进，境外金融机构开始主动布局人民币外汇期货合约，而国内外汇衍生品市场的发展则显得较为缓慢滞后。相比境内市场，境外发达外汇衍生品市场的准入框架、制度安排相对健全，所能提供的汇率衍生产品也较为丰富，交易模式较为成熟。目前，离岸与在岸人民币市场相比，主要存在两方面的差异：一是监管约束程度不同。在岸人民币受法律法规的监管约束较多，而离岸人民币所受的限制较少。二是市场参与者不同。离岸市场的主要参与者更为市场化，对汇率价格波动的反应更为敏感。以上差异，使离岸人民币相较在岸人民币与国际金融市场的联系更为紧密，对信息的反应也更为敏感和市场化，波动性更高，能更充分地反映市场情绪。这也是境内外汇率价格差异的主要原因。

另一方面，多种因素推动了离岸人民币汇率避险需求的增长。一是跨国公司境外资金集中管理的需要。这类型企业汇率避险的主要特征是由境外集团总部统一决策。二是跨境投融资需求推动，使得中资机构加速海外布局。三是离岸人民币衍生品价格存在一定优势。由于现阶段人民币尚未实现完全自由兑换，加上人民币离岸市场、在岸市场价格形成机制不同，导致了离岸人民币市场自诞生以来，境内外便存在一定程度的价差。四是新兴网络信息产业的迅速发展所产生的需求。这种类型企业收入主要在境外产生，使得企业并不急于把境外资金调往境内，而是仅在境内公司需要资金时才按需调拨回境内。由于大部分资金在境外汇兑，因而派生出的汇率风险管理需求多在境外对冲。上述客观因素，将导致离岸人民币汇率衍生品交易短期内还将保持较高水平的增长。

国内在岸人民币汇率衍生品市场相对离岸市场明显成熟度不足，包括制度环境、交易成本，均与境外有较大差距。

离岸人民币衍生品扩展运用示例

案例1：跨境合成价差期权

（1）企业需求。某制造企业从海外进口矿产资源并在境内进行加工，每个月平均有等值1000万美元的应付，需开立180天美元信用证进行贸易融资；另，企业产品通过注册在境外的全资子公司对外进行销售，每个月平均有等值1200万美元的境外收汇，账期3—6个月不等。尽管该企业收付汇量基本平衡，但由于时间无法匹配，企业仍然面临汇率风险。另外，境内美元人民币远期购汇因购汇方向风险准备金的存在，造成普通远期或期权组合的成本仍然较高，企业寻求一个能兼顾成本和收益的购汇方向汇率避险方案。

表1 跨境合成价差期权案例交易细节

（2）解决方案。企业境内汇率敞口为购汇方向，境外汇率敞口为结汇方向，体量相差不大，可根据自身实际贸易背景，利用离岸人民币波动率较在岸人民币高的特点，构建“跨境价差期权”组合。境内企业在境内银行买入美元看涨、人民币看跌期权，支付期权费；同时用境外子公司在境内银行自贸区分行或香港分行卖出美元看涨、离岸人民币看跌期权，收取期权费（交易细节见表1）。相比在境内或境外直接做购汇价差期权，能锁定更多价差收益。

由于现阶段人民币尚未实现完全自由兑换，加上人民币离岸市场、在岸市场价格形成机制不同，导致了离岸人民币市场自诞生以来，境内外便存在一定程度的价差。

（3）方案点评。企业为境内外各1000万美元的头寸付出约34万元的人民币成本。除非在离在岸人民币价差非常大的极端情况下，该方案基本都能够保证该企业约1500pips（150万元人民币）的收益，性价比较高。如果企业不愿意支付任何费用，则需要调整执行价做成为零成本结构：将价差期权的价差缩窄至境内执行价6.85，境外执行价6.90，仅500pips的价差。该方案避险效果有限，因此仍推荐支付期权费的方案。

（4）与境内产品比较。使用境内普通购汇价差期权，如果要达到同样的点位，可能要付出相比境内外合成价差期权多一倍的期权费用；此外，境内价差期权也不可能做出零成本的结构方案。因此，如果企业境内外资金渠道畅通，完全可以选择跨境合成价差期权来节约成本。

案例2：增强型双货币结构性存款

企业需求。某企业制作手游并在海外市场运营。由于海外个人用户付款周期和体量无法估计，该企业一般不操作套期保值，账上美元资金富余；而企业境内的人民币现金流充裕，一直没有做太多结汇，故美元资金留存于企业离岸平台。今年以来，美联储推出并维持低利率政策，企业在离岸账户美元的存款利率极低，因而寻求存款增益产品。

解决方案。基于离岸市场美元理财产品长期缺乏，该企业可借助自身的服务出口贸易背景，采用“增强型双货币结构性存款”方案。企业可使用离岸贸易平台，在某自贸区分行开立FT账户，操作该美元理财产品（交易细节见表2）。

表2 增强型双货币结构性存款产品交易细节

（3）方案点评。在人民币升值与美元利率持续走低的大环境下，出口企业收到的美元难以保值。而企业出于即期汇率较低，未来资金运用等种种原因，并不希望将美元全部结汇成人民币。该产品则能够同时满足企业的上述两种需求。但需要注意的是，由于该产品为非保本理财产品，因此在极端情况下，如果人民币对美元大幅贬值，导致转换为人民币，再以当时的汇率折合为美元，价值将大大降低。上市公司，特别是财务报告币种为美元的企业，要特别注意这个问题。

（4）与境内产品比较。如果企业在境外或自贸区分行以离岸人民币操作，能够在境内“双货币结构性存款”的基础上，增加一个上方保护（案例中为7.05保护，即人民币贬值超过7.05方可触发币种的转换），使得该笔美元更难以被转换成人民币，以便这笔美元资金能循环叙做该产品，获得稳定的美元利息收入。

人民币衍生品的品类丰富与全面开放，是人民币国际化的必经环节，企业可通过试水离岸人民币市场，探索产品操作经验，为后续进一步的市场开放做好准备。

以上介绍的是离岸人民币市场的一些较基础的汇率套保方案。总体看，离岸的汇率产品结构较境内更丰富、操作更灵活，但也具有更高的不确定性；因此，离岸人民币衍生品市场在带给国际贸易企业更多、更好选择的同时，也对企业汇率风险管理的专业水平提出了更高的要求。在“内外双循环”的大背景之下，国际贸易企业，应把境外贸易平台充分利用起来，通过更开放的离岸人民币市场，提升人民币汇率避险的效果，并不断积累全球市场衍生品经验。人民币衍生品的品类丰富与全面开放，是人民币国际化的必经环节，企业可通过试水离岸人民币市场，探索产品操作经验，为后续进一步的市场开放做好准备。