资本市场对外开放再上新台阶

文/桂浩明 编辑/白琳

QFII、RQFII在今年5月取消投资额度限制之后，再次降低投资准入门槛，进一步扩大了投资范围，表明我国资本市场的对外开放将再上新台阶。

对我国资本市场来说，2020年11月是一个重要的时间节点——11月1日起，于今年9月25日发布的《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》（以下简称《QFII、RQFII办法》）及配套规则将正式施行。QFII、RQFII在今年5月取消投资额度限制之后，再次降低投资准入门槛，进一步扩大投资范围，表明我国资本市场的对外开放将再上新台阶。

QFII、RQFII政策不断演进

20年前，监管部门借鉴我国台湾地区以及韩国的经验，提出了“合格境外机构投资者”模式，即允许符合条件的境外机构投资者申请相应的投资额度进入境内资本市场进行证券投资。这一被称为QFII（Qualified Foreign Institutional Investor，即合格境外机构投资者）的制度在2002年得以正式落实，从此拉开了外资直接投资我国资本市场的序幕。考虑到有相当数量的人民币留存海外的实际情况，2011年又推出了RQFII（RMB Qualified Foreign Institutional Investor，即人民币合格境外机构投资者）试点，允许符合条件的合格境外机构投资者使用跨境人民币投资境内资本市场。

QFII与RQFII政策的推出，不仅给外资和海外人民币提供了合法进入我国境内市场进行股票、债券等交易的通道，为境内市场引入了相当数量的资金；同时，也加强了境内外投资者的交流。海外机构投资者较为成熟的投资理念与风险控制经验，对于境内投资者在投资理念、风控意识方面的提高发挥了积极作用。在境内资本市场机构投资者占比相对较低的阶段，合格境外机构投资者进入的作用是相当明显的。很长一段时期，境内投资者都密切关注QFII及RQFII的仓位变化及重仓品种，从中学习投资理论与技巧。客观而言，我国资本市场在走向成熟的过程中，各项对外开放政策的实施起到了相当重要的作用。这其中，境外合格机构投资者的影响尤为明显。

然而毋庸讳言，在当时的市场条件下，人们对于外资的进入仍存在一定的担忧：一方面担心外资如果大量涌入或流出，会导致市场大起大落；另一方面，担心外资如果集中交易少数几个股票，可能会构成对市场的操纵。鉴此，当时的制度设计中安排了很多审核环节与限制性条款，如境外机构投资者在获得证监会的资格准入后，要向国家外汇管理局申请投资额度，同时在资金汇兑、持有我国股票数量等方面也有相应的限制。现在来看，这些限制在我国当时境内证券市场规模较为有限，一度还实行股权分置、90%以上的交易由个人投资者完成的背景下，应该说也是保证股市稳定及维护金融体系安全的客观需要。

此后，随着市场的不断发展，QFII、RQFII制度也与时俱进，进行了多轮改革。2016年，取消QFII单家机构额度上限，并将锁定期由3年逐步缩短至3个月，同时进一步便利资金汇出入；2018年，取消了QFII汇出比例限制，以及QFII、RQFII本金锁定期要求，并允许QFII、RQFII开展外汇套期保值；2019年，QFII总额度从1500亿美元增加至3000亿美元，同期RQFII的批准额度达到约20000亿元人民币。然而从实际情况看，QFII、RQFII额度实际投入使用的比例并不高，大多不到批准额度的一半。导致这一情况的原因是多方面的，但与多年前出台的较为严格的制度不无关系。因此，如何在加强监管的前提下进一步放宽限制，成为亟需解决的问题，也直接关系到资本市场的对外开放。

如何在加强监管的前提下进一步放宽限制，成为亟需解决的问题，也直接关系到资本市场的对外开放。

资本市场对外开放的渠道进一步增加

除了QFII、RQFII，2014年开通的“陆股通”通过内地与香港资本市场的互联互通，为实现境内资本市场的进一步开放提供了又一新的解决方案。所谓“陆股通”包括沪港通、深港通两条渠道，是由中国香港联交所分别与内地沪、深证券交易所建立的相互购买对方市场指定证券的通道。其特点是购买时使用当地货币，支付环节按即时汇率转换为对方市场的结算货币；卖出时按对方市场货币交易，并根据即时汇率结算，对投资者来说节省了交易前的换汇环节。这一安排操作简便，并能有效控制风险，因此推出后受到广泛欢迎，很快就成为外资进入境内资本市场的重要渠道。特别是在MSCI、富时罗素等海外重要指数编制公司将我国A股纳入其相关指数样本股以后，跟踪重要指数的海外ETF纷纷通过“陆股通”入市。由于其流向是自南向北，因此“陆股通”进入内地证券市场的资金被称为“北向资金”。目前，“北向资金”的入市规模、投资品种，已经成为内地投资者最为关心的股市信息之一。

2017年7月开通“债券通”后，先落地的“北向通”为外资进入我国银行间债券市场提供了便捷的通道。2019年6月，继“陆股通”之后，“沪伦通”宣告开通，进一步打开了我国资本市场对外开放的大门。

“陆股通”渠道虽然分担了QFII与RQFII的部分功能，但其在本质上仍然只是不同证券交易所之间相互代理对方买卖股票的形式，与严格意义上的资本市场对外开放无法相提并论，自然也无法取代QFII、RQFII制度的作用。然而，“陆股通”等其他对资本市场互联互通的探索，也凸显了QFII、RQFII制度进行改革、完善的必要性。这也是此次《QFII、RQFII办法》出台的重要背景。

新一轮改革对QFII、RQFII的影响与挑战

从2019年9月明确取消QFII、RQFII额度限制，到2020年在专门文件中明确落实，这一推进资本市场对外开放的改革可谓是水到渠成。

2020年5月，央行、外汇局出台《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》，其中最重要的一条，就是取消了QFII、RQFII的投资额度限制。此外还包括允许QFII、RQFII自行选择投资币种，给予海外投资者在具体操作过程中更大的自主选择权，对收益汇出提供了更多便利等措施。

2020年11月1日开始施行的《QFII、RQFII办法》，一是大幅降低了准入门槛，并统一了QFII、RQFII的资格要求，简化了监管流程；二是新增了包括全国中小企业股份转让系统挂牌证券、私募投资基金、金融期货、商品期货、期权等投资品种，并允许参与债券回购、证券交易所融资融券、转融通证券出借等交易；三是加强了持续监管。

新政施行后，合格境外机构投资者基本上可以拥有境内投资者在沪/深交易所、股转系统、期货公司等交易的投资品种、使用的操作手段，极大地拓展了其业务范围、完善了其交易工具。这不仅让合格境外机构投资者能够全方位地参与境内多层次资本市场的投资，而且，逐步对其开放的指数期货与期权交易，还给予了境外资金在投资上的对冲工具，对于其加大投资力度、锁定风险具有积极的作用。正因如此，这一新政的推出可大大提升境内资本市场对于外资的吸引力。过去，QFII、RQFII的发展给人一种“叫好不叫座”的印象；今后，境内证券市场可以说是全方位开放，海外资金有了更多的可选品种和交易模式，在具体投资行为上能够与境内投资者相互融合，真正推动中国证券市场的发展，增强境内外投资者操作的协调性。

但同时需要注意的是，QFII、RQFII取消额度限制和降低准入门槛后，QFII、RQFII的资金进出量可能有所增加，或给市场带来一定的风险。对此，一方面，在人民币汇率双向波动弹性增强的背景下，需要提升风险防控能力，使之与开放速度相匹配；另一方面，应将鼓励外资长期投资境内证券市场，作为今后重要的研究课题。总体看，一直以来QFII与RQFII大都是以中长期投资者的身份参与境内证券市场的，但也有个别外资机构出现过投资规模扩大而投资周期反而有所缩短的异常现象。鉴此，今后随着QFII、RQFII投资规模的扩大，是否会出现类似现象值得关注，需未雨绸缪，予以积极防范。在打开大门迎接更多外资进入我国资本市场的同时，也要防止国际金融市场动荡传导到国内，以确保国内金融市场的基本稳定。

合格境外机构投资者（QFII）从制度正式推出，到投资额度限制取消，再到规则大幅松绑，已经走过了近20年的时间。这一时期，我国资本市场从相对封闭走向了较高规格的对外开放，开放深度和广度已超过绝大多数国家。但从外资在本国资本市场的占比来看，相对于欧洲、美国、日本等成熟经济体通常可达到30%左右，我国内地的“陆股通”加上QFII、RQFII的占比还不到5%，差距巨大；这也表明，对于内地资本市场来说，外资的进入还有很大的空间，要实现我国对外开放的目标，还有很长的路要走。可喜的是，我国“陆股通”已形成较为成熟的模式，《QFII、RQFII办法》则进一步取消了对QFII和RQFII的投资限制，从而为外资占比的提高扫清了制度障碍。可以预期，随着我国经济的健康发展和资本市场的进一步完善，外资会更加踊跃地进入我国内地，国内资本市场也将在对外开放中取得更大的发展，成为我国经济发展的重要引擎。