关于我国上市公司资本结构的研究

付祥坤

(浙江工商大学 浙江 杭州 310018)

一、我国上市公司资本结构的现状及问题分析

(一)我国上市公司资本结构的现状分析

首先从企业的资本来源观察中国上市公司的筹资体系，目前的中国经济中直接融资与间接融资是不平衡的，实际上企业更偏向于从银行获得筹资，直接筹资虽然得到了一定的发展，但是无论是在总量上还是在金融产品数量和规模上在整个经济中的作用依旧很弱。另一方面尽管说已经有很多国有上市公司尽管已经上市，有些大股东利用上市公司这一途径进行“关联交易”，这很容易误导消费者。中国资本市场中较高的换手率一方面是由于控股股东不愿流通所持股份，另外一方面更是由于投资者由于很难判断公司实际价值从而造成很多的短期行为。目前的上市公司的资本结构和治理结构都使得这资本市场更难确定企业的价值，而本文分析结果更是证明了这一点。

(二)我国上市公司资本结构存在的问题

1.资本结构中负债比例不合理。一方面，随着中国经济的不断发展，很多国有企业发展成为了上市公司。由于较为单一的筹资方式，上市公司出现过度负债的压力。另一方面，企业通过股份制改革上市后，获取资金的方式变得灵活多样。企业在原来债务筹资的基础上出现了许多新的筹资方式，然而现在许多行业更加偏好于比较稳定的股权筹资。企业在利用内部筹资和股权筹资的过程中没有充分利用财务杠杆的作用。因此虽然在一定程度上降低了上市公司的破产风险和代理成本，但不利于获得债务筹资的资本成本较低的优势。由于债务筹资的节税效应、财务杠杆作用等等优点，债务比例较低使得企业的价值无法达到最高点。这里我们主要讨论上市公司资本结构中负债率低的情况。

2.负债结构不合理。从现实情况看，我国上市公司的短期负债与长期负债的比例偏高，这反映出上市公司更多的利用短期筹资来满足企业的资本需求，而短期筹资需要筹资者在规定的较短时间内还本付息，会在一定程度上增加企业的破产风险，短期负债的波动性较大。一旦外界市场环境发生变化，如国家宏观经济情况发生变化出现上调利率、通货膨胀等情况时，企业的短期负债的风险就会增加。短期负债比例过高，上市公司信用风险和流动性风险就会增加，使得企业破产的风险增大。另一方面也影响了上市公司的资金周转。

3.过度偏好股权筹资，出现与融资优序理论矛盾的现象。筹资优序理论认为，企业融资顺序应为：内部融资、债务融资、股权融资。但从我国最近这几年上市公司筹资的偏好来看，企业更偏好于股权筹资，股权筹资占据了很重要的地位，达到了50%，甚至更高。究其根源，我国的上市公司在初步发展阶段，在产生资金需求的情况下主要通过银行的贷款解决。这些公司上市之后急需一些资金来扩大生产，债务筹资会给企业带来较高的风险，因此企业具有很强的“配股热”倾向。因此，在中国上市公司的融资出现了与融资优序理论相矛盾的现象。

4.债务融资中，流动负债比重过高。通常来说，流动负债在债务筹资中的比例一半最为合适。而在我国上市公司的情况却大有不同，普遍存在长期负债过低，流动负债过高的问题。流动负债比重过高，在一定程度上可降低资本成本，但也在一定程度上给企业的现金流量带来了压力，企业破产风险增加，影响企业价值。

二、改善上市公司资本结构的建议

(一)优化上市公司资本结构的建议

1.大力发展我国债券市场。为了不断对我国债券市场进行优化，提高债券市场的灵活性，推动证券市场朝着更利于企业价值提高的方向发展，必须在现有债券市场的情况下进行改进：一是加速债券发行注册制改革，减少对债券资格的制约，给更多的债券发行主体创造更好的发行条件。二是在债券的发行审核方面，对原来繁琐的债券发行的审批程序进行简化，在原来的债券发行主体中加入民营企业和非国有企业，鼓励非国有企业和符合条件的民营企业发债。

2.让市场发挥主导作用，减少政府干预。利率是金融市场的内在机制，在金融市场中具有重要的作用。债券在市场上拥有不同的安全性和信用等级因此会形成不同的利率，即利率经过市场化后，公司的实际价值才能更好的反映出。体现“高风险，高收益”的原则。这样，不同的投资主体可以根据自身特点选择不同利率的债券品种。这在一定程度上增加了资本市场中资金的流入。

3.促进债券品种的创新。各公司进行债券筹资时需要考虑实际经营情况、资产规模、融资目的。根据这些情况企业对不同的债券品种有不同的偏好。然而由于我国债券市场发展不完善，可供选择的债券品种较少，因此投资者难以通过不同的组合来规避风险，如果进行债券品种的创新，债券投资者可以根据自己的需求灵活选择，也可与通过不同组合降低风险。

4.促进投资主体多元化。改善资本结构，减少国有股比重，促进投资多元化。银行、投资基金、本公司职工以及社会公众等作为新出现的投资者对企业投资主体的多元化有重要的作用。企业投资者对企业的投资是一种直接投资，它可以提高上市公司的自身价值，也可以促进企业的自律行为。对于一部分特殊的上市公司例如对国民经济的影响较弱的行业，国有股可以放权，以私人股加以代替。

5.完善经理人市场，优化经理人的控制和激励。对上市公司的资本结构进行探究可以发现，国有股在资本结构中占有较大的份额。考虑到企业的盈利状况对于国有企业的官员的收益没有影响，他们只能得到固定的工资和福利，缺乏热情。而企业的其他股权投资者对企业的控制力较弱因此对于经理人员的监督能力较低。不断完善经理人市场，提高企业经理人选择的灵活性使得经理人存在危机意识，一旦企业的经营业绩不能达到指定的标准，或者企业破产，经理人员的工资会受到影响甚至可能被辞退。另一方面就是经理人的绩效与收益挂钩，即我们常说的股权激励。

6.提高上市公司准入制度。企业在上市之前进行一定的审查对于不符合相关要求的禁止其上市。上市公司实行严格核准制度，公司可以在不同的经营状况下，根据资本市场情况来进行筹资决策。严格审核上市公司在期末关于股利分配的决策，提高一定比例股权筹资成本，在一定程度上推进债务筹资。鉴于上市公司对股权融资较为偏好，特别在企业再融资的过程中，证监会应加强上市公司的股本发行的审批，规范其融资行为。对企业发行的新股进行审核，如果它们处于结构性过剩，证监会应推迟发行；如果投资项目不确定，涉及巨额资金和投资错误，上市公司管理者的管理能力应该受到严格审查。造成重大损失的，应对其配股资格进行取消。上市公司资本运营的全过程取决于资金是否符合原计划，是否达到预期收益，如果不按规定执行，则应对其进行更多的限制。

三、结论

本文依据我国上市公司存在的弊端提出一些建议，笔者认为通过大力发展债券市场、减少政府干预，更好地发挥市场的作用、进行债券品种的创新、建立完善的信用评级体系等一系列措施可以解决我国上市公司资本结构存在的一些问题。