信息型操纵证券市场行为模式探究及风险防控——以大额持股变动与因果关系为视角

张泽辰

一、 问题的提出

证券市场操纵行为会误导投资者作出买入或卖出的决策，进而使得信息操纵者从中获取不当利益。由于该种行为将严重损害普通投资者合法利益，影响证券市场正常秩序，故证券监管部门与司法部门一直都强调对证券市场操纵行为的防控与打击。比如说，2019年初，易会满在就任证监会主席时便表示，证监部门对待资本市场监管问题时应保持对市场、法治、专业、风险的敬畏，坚决打击操纵业绩、并购、市场及内幕交易等违法违规行为。在各种证券市场操纵行为中，信息型证券市场操纵行为又是最为常见，却最为隐秘的犯罪行为，如何在实践中对其进行认定便成为司法部门面对的重要难题。其实，在信息型操纵市场犯罪中，操纵行为常由多个单行为组合而成，对其本质属性需要加以整合认定。单个行为的合规性并不是规避法律的借口，大额持股变动及公司收购、场内外配资及股票质押往往只是信息型操纵证券市场行为的前奏曲，如果未能在前期发现此类违规行为的端倪，则最终将无法完善对整个信息型操纵证券市场犯罪行为链条的规制。

虽然从广义上来说，证券监管的“公开、公平、公正”原则同样适用于证券犯罪领域。但从狭义角度来看，“三公”原则更多的是指导行政监管，而在刑事制裁中，“罪刑法定”原则才是宗旨。根据官方数据显示，2018年全年上海市证监局作出的证券行政处罚决定总共为310件，同比增长38.39%，罚款金额106.41亿元，同比增长42.28%，市场禁入50人，同比增长13.64%。其中，内幕交易类案件处罚87起，信息披露违法类案件处罚56起，操纵市场类案件处罚38起。虽然行政处罚的案件数量不断上升，但是每年移交公安机关的操纵市场类案件却是少之又少。这与行政案件与刑事案件在证据认定的标准上存在差异，导致行刑衔接不畅密不可分。

如果在信息型操纵证券市场犯罪中，未能对上述几类融资类操纵前奏单行为与利好信息发布行为、二级市场联动行为加以整体分析评价，那么就会直接影响到刑事犯罪构成中关于主观故意、因果关系等要件的认定。笔者拟在本文中，通过对信息型操纵证券市场犯罪行为模式、各个单行为间以及整个生态链条的整体分析，探索完善信息型操纵证券市场犯罪的规制路径。

二、 信息型操纵证券市场的行为分类

（一） 信息型操纵的种类

信息型操纵应当不限于利用信息优势且配合二级市场联动操纵，还应该包括两类具有独立色彩的信息型操纵——一是单纯利用不实信息操纵市场，也叫蛊惑交易，指单纯通过制造或散布不实信息来影响交易价格和交易量，而利用信息优势且配合二级市场联动操纵一般不会直接发布虚假信息；二是“抢帽子”操纵，专指证券经营机构及其工作人员等具有特殊影响力的主体通过发布评价、建议引诱投资者进行交易，来使自己获利。这两种操纵行为并非是操纵人利用了某种特定的信息优势，而往往是利用了自身作为特殊机构给人的信赖感。

由于操纵证券市场手段的日新月异，大大突破了《证券法》原先规定的情形，2019年证券法的“三审稿”新增了四种操纵情形：不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报；利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易；对证券、发行人公开作出评价、预测或者投资建议，并进行反向证券交易；利用在其他相关市场的活动操纵证券市场。但在“三审稿”中依然没有明确“利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易”是仅指单纯利用不实信息进行的操纵行为，还是将利用信息优势且配合二级市场联动买卖的操纵行为也包含在内。

在司法实践中，利用信息优势且配合二级市场联动买卖的操纵行为与单独利用不实信息的操纵行为所适用的刑法法条是不同的。笔者认为，利用信息优势操纵应当适用《刑法》第182条操纵证券、期货市场罪中第1款的规定——单独或者合谋，集中资金优势、持股或者持仓优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券、期货交易价格或者证券、期货交易量的，而其他两类具有独立色彩的信息型操纵行为应当适用第4款的规定——以其他方法操纵证券、期货市场的。

（二）信息优势的内涵和外延

1.信息优势的内涵

中国证券监督管理委员会关于印发《证券市场操纵行为认定指引(试行)》第19条中明确指出“信息优势”，是指行为人相对于市场上一般投资者对标的证券及其相关事项的重大信息具有获取或者了解更易、更早、更准确、更完整的优势。但是，对于“重大信息”“优势”等概念依然没有一个清晰、具有实践操作意义的界定。在司法实践中，信息优势的认定依旧需要司法实务人员根据案件的事实和证据加以综合评判。

2. 信息优势的外延

《证券市场操纵行为认定指引(试行)》同样规定，“信息优势”的外延包括对各类具有一般证券市场知识的理性投资者的投资决策产生影响之事实或评价的优势。在实践中，综合利用信息优势连续买卖操纵的执法案例极少。因为具有信息优势本身并无过错，而信息优势、信息发布以及与二级市场的买卖如何联动更是行政监管与司法实务的难题。依据既有的法律法规，组合成利用信息优势进行操纵的各环节行为本身也许并不一定具有刑事违法性，但在操纵证券市场犯罪故意的整体支配下，就可以将股权变动、股票配资、发布利好公告以及二级市场联动买卖等行为以主观要件为线索串联起来加以认定。

三、 利用信息优势操纵的行为模式探究——以主观故意为串联点

如前文所述，利用信息优势操纵证券市场既可能是多个违法行为的竞合，也可能是多个违规，甚至是合法行为竞合的违法，对利用信息优势操纵证券市场的行为评价不能回避其整体性，将其进行分割后孤立地来看待和予以单个解读，而应结合股权变动、股票配资、发布利好公告以及二级市场联动买卖等所有环节的行为进行综合判断。比如，股权变动—大额持股变动与公司收购、股票配资—场内外配资以及股票质押本身并不具有违法性，最多可能也只是涉及行政违规。再如，信息主体发布的利好公告，也既可能是经过歪曲、捏造的虚假信息，又可能只是对真实信息的筛选性发布行为。同样，在二级市场进行证券买卖时，相应行为人也可能存在着抬高、打压、对敲、对倒等违法违规行为，但也可能是正常的大量证券买入卖出行为。因此，不能仅仅将利用信息优势的联动操纵行为拆分为数个违法违规的单行为，也不能以单行为具有合法性来否定在主观故意的整体支配下，各个单行为串联起来可以构成利用信息优势操纵证券市场犯罪。

从这个意义上来说，利用信息优势操纵证券市场犯罪中，对主观故意的分析判定是至关重要的，信息型操纵往往以多个主体、多条主线展开，行为人之间的主观故意实际上是联结多个主体、穿透多条主线的“钥匙”。目前绝大多数的信息型操纵犯罪成案，均强调还原完整的信息操纵链条——即从信息的产生、发布直至在二级市场联动买卖及获利，需要固定行为人利用信息优势影响股价走势，并在二级市场加以交易配合的证据链，而信息优势的产生时间就是链条开始的起点，也往往是行为人主观故意开始形成的时间节点。

以行为主体为标准，还可以将信息操纵行为分为三种类型：（1）上市公司及关联主体操纵型，该种证券信息操纵行为具有极强隐蔽性与易被市场接受性的特征，危害性最大。同时，由于释放信息者常是内幕信息知情人或参与决策公司重大事项者，从而又被称为内部人操纵型。（2）专业机构操纵型，该种证券信息操纵行为主要是指私募机构发出的、与商事公司不存在通谋的虚假信息。（3）普通主体型，该种证券信息操纵行为常是由普通投资者对外释放的虚假信息。但受制于普通投资者有限的影响力，与前两者相比，本种证券信息操纵类型对证券市场正常秩序的影响相对较小。

在实践中，内部人操纵多为利用信息优势且配合二级市场联动买卖证券，而专业机构、一般市场主体实施的信息操纵多为单纯编造、传播虚假信息，无需配合二级市场联动买卖证券。最高检、公安部颁布的《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（以下简称《立案追诉标准（二）》）中第39条第6项明确提到，上市公司或其董监高人员、实际控制人、控股股东或者其他的关联人，利用掌握的信息优势单独或与他人合谋操纵该公司的证券交易价格或数量的行为，应该被立案追诉。可是，笔者认为在《立案追诉标准（二）》中并没有明确内部人操纵是属于哪一种信息型操纵行为模式，即是否需要配合二级市场的联动买卖。也就是《立案追诉标准（二）》中关于内部人操纵的行为类型应当是属于《刑法》第182条操纵证券、期货市场罪中第1款所规定的情形还是第4款所规定的情形，在立法上依然存在模糊性，有待司法解释进一步的明确。

（一）信息优势的产生行为——实施操纵证券市场的前奏曲

信息优势的产生可以被视为实施操纵证券市场的前奏曲，其往往具有隐蔽性，难以被市场的投资主体、金融监管部门所察觉。

1.公司股权变动

根据是否在法定的证券交易场所内进行公司股权收购，可以分为场内收购和场外收购：在交易所内进行的被称为场内收购，其中包括二级市场竞价交易以及大宗交易；而在交易所之外进行的则被称为场外收购，主要包括协议收购或非交易过户，其中协议收购就是指通过场外交易的方式获得公司的控制权。公司收购行为的发生意味着上市公司股东的大额股权将会发生变动，上市公司股东的大额股权变动往往都有可能伴随着操纵证券市场行为而先行发生，成为操纵证券市场的前奏曲。

大额持股变动主要包括增持和减持两部分，通过对证监会及各地证监局所作出的行政处罚决定书进行系统的比对后，可以发现在2001～2017年间，证监部门处理的大额持股变动违法行为中仅有大约10%的案件是以敌意收购为目标，而剩余案件则是违法减持或非敌意收购违法增持行为。这也可以从侧面反映出多数违法增持行为人并不以获得控制权为目的，其真正目的在于事后减持以获取收益。从案件事实看，大股东往往将股价操纵作为辅助自己减持股票后实现牟取暴利的工具，而参与公司收购谈判可以被视为犯罪主观故意产生的起点，即操纵证券市场行为的开始。

因大额持股变动信息的重要性，对其进行信息披露往往都会成为各国证券法规定的一项基础性制度，其要求投资者在持有或者变动上市公司股份达到一定比例时向证券监管部门申报并向市场披露，这对实现证券市场“三公”原则，保护中小投资者的知情权，有效防止操纵证券市场犯罪具有积极意义。

大额持股变动通常包括两个阶段的信息披露，首先是初始阶段的信息披露，其次是之后持续的信息披露。就初始信息披露义务而言，场内收购持股比例达到5%后，需要在3天之内进行报告，此3天内不得交易，但场外收购仅仅是报告前不得交易；就持续信息披露义务而言，通过场内收购每增持或减少达到5%之后，收购者需要在3天内公告，此3天内以及报告后的2天内不得进行下一步交易；而场外收购者需要履行公告义务，并在公告前不得进一步交易，并无2天后不得交易的规定。

为了提高市场透明度、避免集中减持而造成股价大幅波动，减少上市公司大股东、董监高减持股份给市场及中小投资者造成冲击，监管部门近些年已经陆续出台一些行政法规和规章，其中包括《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告【2017】9号文）（以下简称“减持新政”）。而这次证券法“三审稿”的第44条也吸纳了“减持新政”的相关规定，同时还和《公司法》中对转让期限有限制性规定的法律法规相对接，即上市公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%；上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。

在操纵证券市场行政处罚典型案例中，既有通过场内交易获得公司实际控制权的，例如行为人一般挑选小盘以及实际控制人持股比例小的股票，连续买进5%左右，然后买进至10%，高持股比例会对实际控制人地位造成威胁，行为人通过场内外配资、质押等手段继续买进迫使实际控制人失去企业控制人的地位；也有与内部人共谋通过场外协议转让公司股权的，例如行为人让实际控制人与其合作，由实际控制人出一些利好的消息，如“重组消息”“高转送”等吸引散户投资者跟随，趁股价升高后伺机抛售股票。为了逃避行政监管和刑事处罚，场外协议收购的双方在明知约定内容违法的情况下，往往不会签署书面协议，而故意采用口头协议外加保证金的方式——双方口头约定的事实中往往包括设定目标价位、约定保障措施、约定操纵股价的手段（原股东退出董事会，并配合对外发布公告）等。本应作为重要书证的书面协议缺失，给此类“内外”共谋型操纵案件的侦办带来极大挑战，但是通过对行为人口供及实际履约行为一致性的分析判断，依旧可以认定行为人意图操纵证券市场的共同故意。

2. 杠杆融资风险

行为人在通过场外配资、股票质押等杠杆融资手段收购公司的同时，常与公司原实际控制人合作，由实控人配合发布一些“企业资产重组”“高送转”等利好公告，吸引投资者跟随，趁股价升高后伺机抛售并减持股票，以期从中获利。在资本市场中，杠杆资金在相对短期内的大规模介入往往是积累泡沬的动因，在市值处于高位时快速撤离是“股灾”爆发的催化剂，也是金融风险加剧并呈指数型蔓延的关键诱因与核心推手。

（1）场外配资风险

通常而言，由于受到证监会的严格管控，券商们自己进行场内配资时杠杆比例相对较低，基本上可以严格遵守规定进行及时、充分、真实的信息披露。可是，来源于各种渠道民间资本的场外配资行为，其交易规模、交易主体等信息都不受到监管，这就使得场外配资①场外配资，是由配资机构对客户进行资金、交易等管理，由软件公司提供分仓系统等技术支持，由证券公司提供交易通道，以高于券商融资杠杆的配资比例由投资者从事交易。时，行为主体在巨额利润刺激下会如“脱缰野马”，于“杠杆上加杠杆”不合理的提升配资杠杆比例，进而对系统性金融安全造成负面影响。

根据《证券法》等法律法规规定，“向客户出借资金买入股票”的证券金融业务属于证券公司的特许经营业务。这点在2019年6月21日，最高法颁布的《关于设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》第12条中也再次作出规定，明确股票信用交易是国家特许经营金融业务，投资者与没有取得特许经营资格的法人机构签署的股票配资合同，应该被认定为无效合同。对于配资公司或交易软件运营商利用交易软件实施的变相经纪业务，亦应认定合同无效。

实际上，自2015年6月起证监会就通过对证券账户实名制的要求以及管理证券公司外部信息系统接入的方式，规制场外配资，同时进一步清理整顿伞形信托和本被银监会认可的结构化信托。同年9月，中国证券监督管理委员会在《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》中明确，信托产品中如果存在“优先级委托人享受固定收益，劣后级委托人以投资顾问等形式直接执行投资指令”的情况，应当作为场外配资予以清理。同年11月，证监会《关于规范证券期货经营机构涉嫌配资的私募资管产品相关工作的通知》，将场外配资的清理范围从信托产品账户再次扩展到证券期货经营机构的私募自营产品，并强调“优先级委托人享受固定收益、劣后级委托人以投资顾问等形式直接执行投资指令参与股票投资的私募资管产品”均涉嫌场外配资。

场外配资的账户往往难以被看穿、投资者信息无法查明，彻查底层资金来源存在困难。实践中，信息操纵者为了防止被相应监管机构发现交易端与信息披露端间的关联性，会选择以金融机构资产管理计划、证券公司收益互换业务、信托公司结构化信托产品等形式上合法合规的金融业务为“幌子”，掩饰其真实的意图，让其实施的行为成为看似与“上市公司”间不存在关联的正当市场行为。而这些变化多端的监管躲避行为又使得二级看穿式账户架构的作用捉襟见肘，早已不能够完成穿透识别某些基于违法目的设立的证券资管账户真实背景的作用。以2015年股灾重要诱发因素之一的HOMS技术为例，配资机构利用该种技术为投资人设立伞形账户（相当于二级账户），让各个投资人的指令可以平行地汇总到配资机构，再由配资机构向证券公司统一发出投资、平仓等指令。这样的话，证券登记结算机构便很难穿透识别各个投资者的真实信息，其能看到的也仅是表面上的配资机构的账户信息。同样，近年来出现一些犯罪分子利用沪港通机制实现跨境操纵，这也是因为证券登记结算系统中只能看到香港中央结算公司作为香港投资者通过“沪港通”所获股票的名义持有人，而真正的香港投资者仅作为实际权益拥有人，而无法实时监测到香港投资者的个人账户。另外，一些复杂的交易结构近日来频频出现在香港市场，意图抹去操纵股市和内幕交易的痕迹，以逃避法律监管。2019年4月，香港证监会发布了《证券保证金融资活动指引》，并于10月生效，证监会行政总裁欧达礼表示：“新的指引将能确保一个公平的竞争环境和一致的风险管理手法。”该文件显示，经纪行可采用的最高保证金贷款总额相对于资本的倍数将会被设定为5倍，以免杠杆过高。配资的资金杠杆率一旦过高，风险就更加容易扩散，极易引发二级市场的“蝴蝶效应”。

另外，场外配资还容易滋生假借“配资”之名，行“集诈”之实的犯罪。正如前文所述，所谓的场外配资平台实际上都不具备经营证券业务的资质，涉嫌非法从事证券业务。有的场外配资平台甚至采用“虚拟盘”等方式从事集资诈骗等违法犯罪活动。2019年4月11日，证券时报就曾报道，场外配资平台海南贝格富科技有限公司疑似跑路，涉嫌以场外配资为名实施诈骗活动，已被公安机关立案侦查。场外配资平台正在成为行为人实施非法集资类犯罪的新手段。

（2）股票质押融资风险

股票质押式回购一般是指符合条件的资金融入方（以下简称“融入方”）以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方（以下简称“融出方”）融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。在资本市场中，使用过桥资金先期获得股票，之后再把股票质押用于归还过桥资金，以获得大笔股票资产的情况时有发生，这种操作方式的融资成本极低。

随着“去杠杆”的深入推进和对上市公司再融资监管的加强，上市公司股东通过股票质押融资的需求不断增加。但目前，我国资本市场整体还不太成熟，一旦标的股票价格大幅波动，资金融入方如果不能追加股票质押或提前回购，遭遇强行处置就有可能在二级市场引发“蝴蝶效应”，导致股市崩盘。

同时，许多上市公司都还存在着质押比例过高、质押资金用途较为随意等问题，存在诸多风险。比如存在信用风险，融资人受内外部因素影响，可能出现不能按时足额回购的情形。信用风险暴露后，标的股票的风险处置将会受到股票类型、股票是否存在法律风险等多个因素的制约。又比如存在流动性风险，流动性风险与市场风险有较强的传导性，当标的股票价格跌破预警线甚至平仓线时，按照协议规定证券公司需要融入方追加质押股票或对其进行平仓处理，如市场整体流动性不足无法对所质押的股票进行处理，可能给融出方造成损失。特别是质押标的股份占比越大，变现时所面临的流动性风险越大。

上海证券交易所在2019年1月修订的《上海证券交易所股票质押式回购交易业务会员指南》中对会员业务管理制度作出了专章规定，要求会员应当对股票质押回购实行集中统一管理，并建立完备的管理制度、操作流程和风险识别、评估与控制体系，确保风险可测、可控、可承受，特别提到资金融出方为集合资产管理计划或定向资产管理客户的，会员应当核查确认相应资产管理合同及相关文件明确可参与股票质押回购，并明确约定参与股票质押回购的投资比例、单一融入方或者单一质押股票的投资比例、质押率上限等事项。

另外在司法实践中，股票先行交割后质押的情况也是时有发生，往往可以使得行为人在完全没有自有资金的情况下，完成大额收购公司股权，从而达到事后利用信息优势操纵证券市场，减持股票得以在二级市场获利的目的，其风险比股票质押回购更为显著。

（二）信息发布、配合二级市场交易及因果关系的认定

本文研究的利用信息优势操纵主要是指适用刑法第182条操纵证券、期货市场罪中第1款规定的行为。从构成要件来看，行为人在利用信息优势的同时，还需配合二级市场交易。在实务中，许多辩护人经常会以部分利好信息的发布与股市波动关联度不大、没有因果关系为理由进行抗辩。笔者认为，对利用信息优势操纵证券市场的行为评价不能回避其整体性，将其进行分割后孤立地看待和予以单个解读，在操纵主观故意对行为的串联支配下，这样的抗辩理由无法立足。

目前，理论和实务界对利用信息优势操纵证券市场犯罪的因果关系认定还存有争议。正如前文所分析，二级市场交易行为与真假信息非法传递交替进行，形成市场交易和行情，并对投资者投资决策造成影响，而两者之间的关联度无法一一对应进行判断。这样，在具体情形下便很难判断是信息操纵行为，还是正常投资行为引发了不正常的交易价格与交易数量结果的出现。从而，也就不能够断言信息操纵行为与证券、期货交易价格或交易数量受到控制间具有直接的因果关系。从《立案追诉标准（二）》第39条第6款中关于内部人操纵的相关规定来看，法条本身目前并没有对危害结果作出量化规定和明确标准，仍有待立法以及司法解释的进一步出台与完善。

也有学者提出，应当将操纵证券市场所侵害的法益视为抽象法益，将操纵证券市场犯罪视为具体危险犯，而非结果犯。从而，主张弱化因果关系判断，强调客观归责判断，将客观风险发生视为归责基础，以客观类型要件的实现为归责路径，也即在归责判断时主张用客观归责替代因果判断。与客观归责理论密切关联的是风险刑法理论，风险刑法理论者大多主张刑事介入的早期化与入罪化，期望在刑事司法中充分践行积极一般预防刑罚观，将风险现实化预防作为刑法体系的构建目标。该理论也为刑法体系向安全刑法的转移提供了理论支撑。预防是因技术的进步与由此引起的不确定性而引起，预防的走向代表着刑法对社会需求所做出的一种自我调整。风险刑法对预防的强调主要还是基于立法层面而言，立法层面对预防的强调所导致的不确定性引发了不少学者的批判，他们认为由于社会风险本身是不确定的，导致刑法所强调的预防对象、评判的行为本身并不十分确定。

笔者认为，随着人工智能的发展，风险刑法理论可以在金融犯罪领域发挥新的实践意义。当然，在金融领域，也并不是所有的风险都会对金融管理秩序造成破坏，刑法在处置时还是应该保持足够的谨慎，时刻防止因过于积极造成金融活动的萎靡。大数据以及人工智能的发展使得非正常金融风险发生的可能性、对金融秩序的侵害程度得以被量化评估，使风险刑法理论中风险不确定性的缺陷得以弥补，变得更加周延。比如，人工智能可以通过对各种金融模型的深度学习，借助于大数据运算程序精准的确定各种金融行为的风险程度，确定各种金融行为入罪化的风险临界值。司法判断时可以精确化的金融风险临界值为指标，只有升高并实现了可接受的金融风险时，才可以将之视为损害金融管理制度的行为，进而再考虑是否具有刑事不法，需要承担刑事责任。

四、完善信息型操纵证券市场犯罪的规制路径

通过前文对利用信息优势操纵证券市场犯罪行为模式的分析，在操纵证券市场主观故意的支配下，股权变动、股票配资、利好信息发布、二级市场买卖等各个环节的行为均存在法律风险及立法缝隙。笔者拟在下文从完善立法、加大金融监管科技运用、强化金融消费者保护等方面提出相应的对策建议，探索完善信息型操纵证券市场犯罪的规制路径。

（一）立法完善与金融监管科技运用

目前，规制信息型操纵证券市场犯罪的法律依据依然存在诸多不足：新行为、新市场、新主体的产生使金融监管者、司法者在法律适用、行为认定上存在一定的难度。唯有推动《证券法》《公司法》《刑法》等法律体系的联动修改，才能真正做到加大打击资本市场违法违规行为的力度，提高违法成本，建立符合我国资本市场实际并与国际成熟市场接轨的处罚制度，更有力地保护投资者的合法权益。如前文所提到的，信息优势的内涵外延、利用信息优势并配合二级市场买卖联动操纵与单纯利用信息操纵的行为分类、危害结果的标准等内容，都有待于立法的进一步明确。

1.刑事立法完善

（1）量刑档缺乏对应的具体犯罪情节

在操纵证券市场罪法定刑适用选择中，规定了“情节严重”与“情节特别严重”两档法定刑，但却没有规定“情节严重”与“情节特别严重”刑档所对应的具体犯罪情节。有学者认为，在没有法律以及司法解释明确规定的前提下，应本着审慎的态度，对操纵证券市场罪法定刑进行配置时，司法机关应适用“情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或单处罚金”这一法定刑档量刑，而搁置“情节特别严重”法定刑档的适用。但笔者认为，在司法解释暂时缺位的情况下，应坚持以对法益所造成的实质侵害程度为标准进行评价，即从行为人操纵故意支配下的手段行为是否给投资者造成巨大损失及引发涉众型金融风险等角度进行评价，而并非简单地搁置“情节特别严重”法定刑档的适用，这与罪刑相适应原则亦是相违背的。

在实践中较为常见的是，行为人的非法获利大多按照案发前最后一个交易日的收盘价来计算，但是在行为人被查处后，被操纵的股价连续跌停，原非法获利所剩无几甚至已处于亏损状态。但上述非法获利在行为人到案前是真实存在的，若非受到查处，获利完全有可能继续扩大，而且这些浮盈已经给行为人带来了实实在在的利益，比如用于股票质押以获得进一步融资。本文的观点是，上述计算方法符合证券市场动态发展的实际情况，也能够真实反映对法益所造成的实质侵害程度以及可能引发的涉众型金融风险，可以将通过这种方法计算所得的非法获利金额作为适用不同量刑档的依据之一。

（2）复合操纵行为中单行为略低于量化标准的规制

现行的法律大多数是以单一手段为规制对象设定其影响市场交易价格和交易量的标准，这与市场复合操纵手段日益增多的趋势不相适应。当具体案件中，行为人同时使用多种违法手段以期达到操纵证券市场目的，每一种手段却都没有达到情节严重标准问题时，应该如何处理便成为摆在司法者面前的难题。有学者提出，尽管刑法已经将犯罪行为进行了类型化，甚至还规定了不同的入罪量刑标准，但是这些不同的行为还是具有“同类”的属性。如果从“同类”的角度看，将“同类不同一”的行为进行合并评价具有其合理性。这样，就可以将“同类不同一”行为所涉及的案件数额进行累计叠加计算，叠加数额达到法定刑升格条件时，也应该果断进行升格处置，否则将轻纵乃至放纵犯罪。

笔者同意上述观点，如果对同一罪名下的类行为不加以累计计算，那么行为人将会以略低于各种行为量化标准的方式进行交易，以达到刻意逃避处罚的目的。至于如何累加，笔者认为应当借力于人工智能，通过大数据、云计算的方式，量化每一种行为的法益侵害程度，按照各自的程度折抵为比例求和计算。

2.金融监管科技的实践与运用

随着时代的发展，证券市场的业务模式不断创新，违法犯罪行为以及监管套利行为将会越来越隐秘，通过运用监管科技的手段，可以对交易数据进行实时分析及穿透识别，将监管套利的行为扼杀在摇篮之中。同时，在认定股权变动、股票配资、操纵行为的法益侵害程度、利用信息优势与危害结果发生之间的因果关系上，智能金融与监管科技都将发挥不可或缺的作用。

目前，很多发达国家都在积极支持人工智能在监管上的实践应用。美国金融监管当局正在评估与投资相匹配的人工智能金融监管模式。美国证券交易委员会正在采取机器学习的方法预测未来投资者的行为，特别是在市场风险评估方面，这包括发现潜在的欺诈和监管部门渎职。我国也应探索将人工智能更多地应用到金融监管实践当中，以应对资本市场中不断涌现的新行为、新市场、新主体。

（二）强化金融消费者保护

投资者保护是证券市场的重中之重,而践行此精神的一个重要法律机制就是保障由于证券欺诈行为而遭受损害的投资者的民事赔偿权利。笔者认为，证券欺诈是一个广义的概念，其中包括内幕交易、操纵市场、虚假陈述等等。《证券法》“三审稿”也正是贯彻“一体两翼”的总体部署，以注册制为突破点，特别设立了信息披露和投资者保护专章，提高了对投资者保护的重视程度。

比较域外成熟资本市场的证券法实施机制，通常采取公力实施和私力实施的双轨并行模式，形成对投资者的有效保护。公力实施是证券监管机构等公权力部门的执法行为，往往涉及证券违法行为的行政责任或刑事责任追究；而私力实施则是普通投资者诉诸于司法途径，寻求证券侵权行为的民事赔偿。

笔者认为，探索由检察机关提起涉证券领域的刑事附带民事公益诉讼，可以同时发挥公力和私力救济的作用，完善金融消费者权益保护的司法维权渠道，切实保护金融消费者的合法权益，净化资本市场的生态环境。同时，检察机关应当结合办理的资本市场案件，增强释法说理工作，推动投资者宣传教育，提高投资者的风险意识，引导投资者理性投资。

五、结语

在2019年5月召开的首届金融司法国际研讨会中，全国人大财经委员会副主任刘新华提到，融资功能完备、基础设施扎实、市场监管有效、消费者保护完善是资本市场建设的四大目标。本文正是立足于资本市场的四大建设目标，以信息型操纵证券市场犯罪的行为模式为研究样本，分析该行为模式在融资手段以及基础设施建设方面的风险点以及立法缝隙，从完善立法、加大金融监管科技运用、强化金融消费者保护等方面提出相应的建议及对策，探索完善信息型操纵证券市场犯罪的规制路径。