地方债务置换视阈下债务风险金融化的法律防范

胡 萍

（中央财经大学 法学院，北京 100081）

一、问题的提出：地方债务置换凸显出债务风险金融化倾向

由于财税分权，央地“财权”、“事权”的不平衡，各地区为了区域经济发展大量举债，我国地方政府面临着巨额的债务、或有债务以及隐性担保的压力。而随着还款期的到来、经济下滑、房地产行业转为疲软，这些累积的巨额债务暴露出巨大的资金面风险和财政风险，随时可能演变成“压死骆驼的最后一根稻草”[1]。在这样的背景下，2015 年，财政部推出地方债务置换计划，意图通过金融手段化解地方债务风险。2018 年为地方债务置换的收官之年，各地累计置换存量政府债务约12.2 万亿元，在缓解地方政府的偿债压力和降低短期违约风险方面取得了显著成效①。

地方债务置换的原理是将非政府债券形式的存量政府债务，置换成利率低、期限长、标准化、可流通的政府债券，主要呈现三个特点：第一，期限转换，将地方政府短期债务转化为较长期限的政府债券，以“时间”换改革“空间”[2]；第二，成本转换，将高成本的贷款转化为较低利率的债券，降低利息成本；第三，债务形式转换，主要将贷款类存量债务转化为地方政府债券，提高债务流动性[3]。从地方债务置换的原理和特点能够发现，地方债务置换本质上是债务期限结构的改变，并不能消除地方债务风险，只能将地方债务展期，将风险爆发的时间延后[4]。而在实践操作中，地方债务置换带有强烈的政策主导性特征，银行作为政府最大的债权人，往往通过定向认购这种带有准行政性质的方式认购地方置换债券，是地方债务置换最大的风险承压主体[5]。因此，地方债务置换不仅不能消除地方债务风险，反而在缓解地方债务风险的同时酝酿着新的金融风险，而由于金融风险更具破坏性和传染性，地方债务置换通向的是一个更加不确定的未来，背后体现的是“债务风险金融化”的惯性思维。政府债务指向地方财政，财政和金融本应相互独立，为何会在我国形成债务风险金融化的路径依赖？债务风险金融化是否具有正当性？若无，应当如何进行防范？这些都是本文以下将要具体探讨的问题。

二、我国债务风险金融化的成因分析

地方债务置换作为化解地方债务风险的手段，其反映了我国政府在处理风险时“债务风险金融化”的惯性思维。但是，在成熟的市场经济国家，财政与金融应当具有明显的法律界分，债务风险和金融风险并不能直接转化。为何在债务风险出现时动用金融手段加以化解在我国显得理所当然？追本溯源，主要有四个方面的原因。首先，制度方面，由于金融是“第二财政”，债务风险金融化无疑是处理风险最简单的选择；其次，财政方面，我国预算软约束造成债务风险的大量累积；再次，金融方面，金融市场约束机制尚未真正建立进一步加剧了政府和金融机构的道德风险；最后，风险联动方面，债务风险和金融风险之间存在相互转化的宏观、微观基础和途径。

（一）制度原因：金融是“第二财政”

我国经济改革实践是经济货币化过程，并未遵循麦金农经济市场化“最优次序”理论，而是通过提供货币发行收益和金融剩余的方式抵补财政能力的下降[6]。但是，金融剩余是零散的，为了将零散的金融剩余转变为可用资金，由于国有金融制度具有很强的聚集金融剩余的能力，因此在动员金融资源剩余的过程中替代了部分财政和税收功能，行使着平衡财政预算赤字、代替财政补贴和财政投资等基本属于财政的职能,金融资源异化为政府的财政资金[7]。我国财政和金融的关系也经历了由“强财政、弱金融”到“弱财政、强金融”的转变。但是，我国又是一个“强政府”国家，地方政府竞相利用其政治影响力向金融机构施压，通过对区域金融机构“属地型干预”和“控制型干预”不断强化对金融资源的控制权力[8]。地区金融机构由于对地方政府的依附性属性，实际上充当了地方政府的“提款机”，在GDP 绩效的刺激下，地方政府为了经济发展需要大规模的财政支出，导致地方政府借助金融市场和金融机构的融资累积了大量的负债，造成了目前的债务风险。

因此，在金融“第二财政”的制度背景下，政府通过财政权力和货币权力相结合的方式行使财政职能和调整国民经济成为常见现象。在面对地方债务风险时，由于财政和金融之间职能的交叉性、地位的依附性，通过金融手段转移地方债务风险尽管具有不确定性，但无疑是短期内最简便、见效最快的债务风险治理手段。

（二）财政原因：预算约束机制的刚性不足

地方债务风险主要表现为巨额的地方债务，而这源自地方财政收支结构不合理。预算是经法定程序批准的国家财政收支计划，政府一切涉及财政资金和国民经济的活动都应当纳入预算当中，但实际上我国《预算法》的执行力度较弱，这也是导致我国地方债务大规模累积的原因之一。我国政府也认识到了这一问题，在2015 年实施的新《预算法》中，将地方债务纳入预算当中，并针对地方债务出台了管理意见，规范了地方债务应当“怎么借”、“怎么还”以及“怎么管”；关于债务风险处置，新《预算法》第35 条规定，“国务院建立地方政府债务风险评估和预警机制、应急处置机制以及责任追究制度。国务院财政部门对地方财政债务实施监督。”新《预算法》无疑有利于加强地方债务的预算约束，强化《预算法》的执行力度。但“徒法不足以自行”，新《预算法》关于地方债务的风险评估、预警、应急处置和责任追究相关的实施细则缺失，导致在实践中该规定形同虚设，地方政府债务风险处置的法律约束性比起成熟的市场经济国家仍然不足。

总之，由于我国预算软约束，导致地方债务的大量累积，最终衍变成债务风险。而一旦发生债务风险，又由于《预算法》中债务风险处置规定缺乏相应的实施细则，就极易只考虑眼前的风险情况，忽略长期效应，通过金融手段暂时性地转移地方财政风险。

（三）金融原因：金融市场约束机制的阙如

我国一直在探索金融市场化改革，金融机构取得了独立的市场主体地位，但是金融市场约束机制尚未真正建立起来[9]。在市场经济条件下，理论上地方债务是地方政府与银行等金融机构依据平等自愿原则设定的债权债务关系，银行应当根据地方政府的偿债能力和贷款期限发放贷款。但是，由于中国地方政府存在强烈的隐性担保，银行往往对政府贷款格外“宽容”，并未根据市场化原则综合考量地方政府的经济基础、财政状况和经济特性，助长了地方政府向金融机构贷款以及金融机构向地方政府发放大额贷款，进一步加重地方政府债务负担，引发债务风险。此外，银行等系统重要性金融机构缺乏破产和市场退出机制，这进一步助长了金融机构的冒险行为，对地方政府提供金融支持时未坚持审慎经营原则，财政对“大而不倒”金融机构进行救助使得财政与金融之间有着密切的利益输送，财政风险金融化和金融风险财政化都是常见现象。最后，由于市场机制尚不健全，债务风险金融化所附加给银行等金融机构的风险只能聚在金融系统内部，无法通过市场化手段将风险分散给市场上的其他投资者。

因此，金融市场约束机制的阙如刺激了金融机构和政府的冒险行为，导致地方债务大量累积，久而久之，衍变为债务风险。在发生债务风险之后，政府通过金融手段将债务风险转嫁给金融机构，而又由于金融市场化程度较低，风险很难分散，只能累积在金融系统内部，加剧债务风险金融化的负面效应。

（四）风险联动原因：地方债务风险与金融风险具有互动传导性

现代社会是一个“风险社会”，财政风险和金融风险是国民经济的两种主要风险。马克思主义认为，联系是普遍存在的。财政风险和金融风险之间本身就存在可以相互转化的传导机制。首先，债务风险与金融风险存在相互转化的宏观、微观基础。财政和金融都是国家资源配置和经济调控地主体，尤其我国财政和金融存在职能的错位和越位，二者之间任何一方出现风险，都不可避免地会影响到另一方，呈现出互动的关系。且二者的载体都是资金，财政负责政府资金的筹集和运用，现代政府举债是政府履行行政职能的必要手段；金融负责信贷资金的存入和投放，财政部门的资金和金融机构的资金交错在一起，一方资金的变化会影响到另一方，而风险主要由资金不足引起。此外，财政风险和金融风险存在相互转化的途径[10]。在我国财政与金融的关系中，金融相当于“第二财政”，二者之间的主要转化途径有两种：第一，当财政出现赤字时，可以通过透支或者其他途径直接向金融转嫁风险，银行等金融机构成为政府最大的债权人，承接了政府债务到期不能还本付息的风险；第二，财政在行使其职能时，运用行政手段干预金融的进行，将债务风险转嫁为金融风险[11]。

因此，由于债务风险与金融风险本身就具有互动传导的性质，且存在相互转化的途径和宏观、微观基础，在解决债务风险时，很容易就转化成金融风险。

三、债务风险金融化的正当性质疑

财政政策和货币政策是宏观调控的两种手段，财政政策指向政府财政，货币政策指向金融，二者共同主导全社会的资源配置和资金流动，调整国民经济的发展。利用金融手段化解政府财政风险以及运用财政手段化解金融风险都是风险处置的常见手段。但是，存在并不意味着合理。二者从功能定位、价值取向、法律性质等方面都有着本质的区别[12]。财政风险主要存在于财政系统，指国家财政出现资不抵债和无力支付的风险，这种风险与政府债务有着密切的联系，地方政府在现有债务水平上按某种模式继续借贷将导致政府资不抵债和无力支付即为债务风险；金融风险是存在于金融领域的风险，指因经济原因或金融本身制度缺陷、运行紊乱等原因导致的金融领域一系列矛盾激化，对整个金融体系稳定造成破坏性威胁的风险。在成熟的市场经济国家，财政风险和金融风险存在明显的法律界限，并不能直接相互转化，作为财政风险主要存在形式的债务风险，同理也不能直接相互转化。因此，我国在地方债务风险压力下，通过寻求金融手段的方式将原本存在于财政系统的债务风险扩散至金融系统，是否具有正当性存在质疑。

（一）合法性质疑

我国目前已经由“政策治国”转向“法治治国”，国家的一切行为都必须在法治的框架内，任何制度必须首先满足合法性要求。同理，债务风险金融化是否具有正当性也应当满足合法性评价。第一，法律依据方面，我国《商业银行法》第四条②规定，商业银行实行自主经营，但在债务风险金融化过程中，政府往往通过“定向认购”等带有准行政性质的方式“迫使”商业银行接受，银行没有回旋的余地和谈判的空间，在优先考虑财政利益的同时漠视了银行的利益。此种通过行政手段干预商业银行自主经营的做法并不符合我国《商业银行法》规定的商业银行经营原则。此外，根据《中国人民银行法》第七条规定③，我国央行应当保持独立性，央行独立性的判断标准是发行货币不受财政透支的干扰，完全根据经济的客观需要[13]。但是，债务风险金融化实质上是给商业银行和未来政府增加负担，若经济情况一直未改观，最终可能由央行“买单”。以地方债务置换为例，自出台以来，尤其在地方债券被纳入合法抵押品范围后，关于是否属于中国的量化宽松政策的争议从未间断，但无论是与否，其中反映了对央行参与导致公债货币化的担忧。第二，从法律实施上讲，债务风险金融化往往作为发生债务风险后的应急性措施存在，带有鲜明的政策主导型特征，而政策具有易变性和应急性特征，法治约束不足，实施中可能异化为地方政府逃避责任的工具。

（二）合理性质疑

一项科学的制度在满足合法性的基础之上，还需满足合理性要求，而评价是否合理往往从是否符合目的、是否符合比例原则等出发进行考量。第一，关于是否具有合目的性。债务风险金融化的最大目的是为了化解政府债务风险，但不能根本消除债务风险，过于依赖将会导致“债务风险→金融手段→延期的债务风险→金融手段→……”的恶性循环，而频繁使用金融手段势必导致流通领域的货币过剩，酿成通货膨胀，进而恶化政府的财政收支，加剧地方债务负担[14]。此外，地方政府一旦对债务风险金融化形成依赖，也会产生道德风险，对举债丧失科学的认识，进一步降低预算对地方债务的约束。因此，长远来讲，债务风险金融化不仅不能化解债务风险，反而会阻碍地方债务科学化管理步伐，扩大地方债务风险。第二，关于是否符合比例原则。债务风险金融化在化解债务风险的同时也蕴含着金融风险，将原本存在于财政系统的风险扩散至财政系统和金融系统。而与债务风险相比，金融风险具有传染性、高杠杆、影响大、信心脆弱性等特征，金融系统本身也具有脆弱性，金融风险相较于债务风险更具有破坏性[15]。此外，债务风险金融化还可能导致债务风险和金融风险交叉感染，转换过程中还可能产生道德风险和逆向选择问题。因此，宏观上讲，债务风险金融化不仅不会减少风险，反而会增加系统性风险，不符合比例原则。

以上分析表明，债务风险金融化在合法性方面不符合现有金融法的基本原理，实施上法治约束性不足；合理性方面缺乏长远和宏观上的利益权衡，不符合控制风险、规范地方债务的目的以及比例原则，正当性存在质疑。因此，通过金融手段转嫁债务风险处置地方债务风险并非是处置地方债务风险的最好选择，通向的是一个更加脆弱和不确定的未来。

四、地方债务风险金融化的法律防范路径

在成熟的市场经济国家，由于财政和金融之间有着清晰的法律界限，债务风险和金融风险并不能直接相互转化。但是，我国目前正处于经济转型阶段，由于体制、财政、金融以及风险本身等方面的原因，债务风险金融化成为解决地方债务和金融问题的依赖路径。但正如前文所述，债务风险金融化并不具有合法性和合理性，因此，应当对其进行防范。

（一）体制改革：回归财政和金融各自的本位

造成我国债务风险金融化惯性思维依赖的根本原因就是我国财政和金融职能划分不明确，存在诸多相互交叉和重叠。因此，从根本上解决地方债务问题，防止债务风险金融化，必须清晰界定财政和金融的关系。

首先，必须明确界分财政和金融各自的职能。目前我国金融承担了部分财政功能，加上“强政府”的背景，金融依附性属性突出，财政与金融之间存在利益输送，导致财政风险金融化成为处理风险的依赖路径。因此，应当让财政负责政府资金的筹集和应用，金融负责信贷资金的存入和投放，回归财政和金融各自职能的本位。其次，在明确财政和金融各自职能的基础上，将地方债务风险和金融风险进行隔离。在处理债务风险时，将债务风险隔离在财政系统，防止债务风险和金融风险交织感染。此外，深一步思考，处理财政与金融的关系实质上是政府与市场间的关系问题。改革开放以来，市场化改革逐步推进，但金融领域由于其特殊性和历史背景，成为市场化改革严重滞后的领域，财政与金融的扭曲关系便是此种现象的具体表现。因此，要回归财政和金融各自的本位，必须深入推进金融领域的市场化改革，让市场成为配置资源的决定性力量[16]。

（二）财政措施：强化地方债务的预算约束

防范债务风险金融化必须从源头上防范债务风险，而地方债务风险，产生的原因很大程度是地方财政收入和支出失衡。因此，防止财政风险金融化需要降低地方债务风险，增强预算的刚性约束力。如前文所述，《预算法》中很多规则实施细则缺失，因此，应当尽快出台处置地方债务风险的实施细则，从加强《预算法》的执行力度和落实风险责任追究两方面进行具体规制。

第一，应当加强《预算法》的执行力度，坚持执行预算收入、支出两条线的管理原则，从预算评审内容、评审工作流程、评审反馈、评审质量控制四个方面做好预算工作[17]。并尽可能减少政府预算外活动，将涉及政府财政资金的行为均纳入预算范围，在此基础上维持预算平衡。通过加强预算的执行力度，可以科学地进行地方政府债务管理，控制债务规模，可持续地化解地方债务风险。第二，还应当引入风险责任和问责机制，要求相关主体对其决策和行为可能产生的风险后果承担相应的责任，做好央地政府之间、政府内部前后任、政府与银行等金融机构之间的风险分配和责任承担工作[18]。在明确对地方政府债务权力边界和职责范围的基础之上，要求中央政府、地方政府、金融机构及其领导人员承担相应的权责和义务，如有违背则根据全国第五次金融工作会议确定的终身问责制追究其责任。

（三）金融措施：提高金融的市场约束

债务风险金融化的两极分别连接着财政和金融，市场约束机制的不健全是加剧债务风险金融化的因素之一。因此，金融层面，应当中央银行和商业银行双管齐下，共同提高金融的市场约束。

保持央行的独立性。央行独立性的判断标准是发行货币不受财政透支的干扰，完全根据经济的客观需要。实现央行的独立，可以从法律上进一步提高央行的地位，减少政府对央行的干预，将年度货币供应量、利率和汇率等重大事项的决定权明确为央行的法定职权。同时，取消财政性再贷款制度，彻底改变金融附属于财政，金融承担部分财政、税收功能的现状，不断强化央行独立决策、独立执行、独立担责的能力。

商业银行作为债务风险金融化导致的金融风险的直接承压者，应当根据市场化原则加强商业银行的管理。首先，内部控制监督方面，商业银行在与政府进行业务往来时，应当全面分析地方政府的经济基础、财政状况和债务特性，详细分析其债务上限安全边界、存量债务能否按期偿还、新增债务空间等情况，建立起地方政府主体和债项的评级机制，对地方政府相关债务实行全口径风险管理，理性配置有限的银行资产资源，并在其后对政府的财政及负债情况进行定期或不定期的审计[19]。其次，组织管理层面，应当坚定不移的坚持商业银行独立性原则，防止被政府“绑架”，在与政府的业务往来中也要提出自身的利益诉求，业务建立双方在平等协商的基础之上。最后，还应加强对系统重要性金融机构开展地方债业务的监管，建立金融机构市场退出机制，防止“大而不能倒”弱化对系统重要性金融机构的市场约束机制。

（四）防范即将凸显的地方债务置换风险

2018 年地方债务置换收官，暂时避免了地方政府存量债务到期的违约风险，地方债务置换的重心由“发行”环节转向“交易”环节，其对金融系统的影响逐渐体现。防范债务风险金融化的任务道阻且长，地方债务置换虽然并非解决地方债务风险的最好选择，但往者不可谏，来者犹可追，目前能做的是尽量从法律和实操层面对其进行回应，将其对金融系统的负面效应控制到最小。

首先，应当规范置换债券流通过程中的信息披露机制[20]。置换债券目前的重心是“交易”环节，即二级市场的流通。但流通需要更多的投资者参与，这就需要建立在信息充分的基础之上，正如我国股票市场，信息披露机制承载着资本市场的“公开原则”。第一，明确信息披露主体，明确地方政府、银行等金融机构以及交易所各自的披露义务。第二，确定信息披露内容。搭建类似上市公司信息披露年度报告、期中报告等制度，由于我国市场和投资者对政府有着莫名的信任，但置换债券本质上仍是债券，存在风险，应当对此应当向投资者进行阐明，避免政府隐性担保。

其次，应当根据市场化原则确定置换债券的价格。2016 年《地方政府性债务风险应急处置预案》明确规定，中央政府对地方政府的债务实行不救助原则④。目前发行的置换债券主要是参考国债定价，但国债是以国家信用为担保，置换债券是以地方政府信用为担保。置换债券并不等同于国债，其风险高于国债，因此定价、利率等条件也应有所不同。市场具有价格调整的功能，建议建立置换债券的估值体系，削弱地方政府对置换债券的价格干预，保障市场化定价。

五、结语

债务风险与金融风险是具有不同肇由、不同特征的两类风险。相对而言，金融风险更具传染性和破坏性。由于我国金融对财政的依附性特性、地方政府财政收支预算软约束、金融市场约束机制的阙如以及债务风险和金融风险本身具有互动传导性等原因，我国政府在处理地方债务风险已经形成了债务风险金融化的路径依赖。但是，由于债务风险金融化并不具有合法性和合理性，应当通过制度设计、法律约束防控财政风险金融化。首先，应当通过体制改革，使财政和金融回归各自的本位。其次，应当采取财政措施，通过强化地方债务的预算约束和地方债务风险处置机制，管理地方债务以控制债务风险。再次，应当采取金融措施，提高金融的市场约束，保障央行的独立性和商业银行的自主经营。最后，应当通过规范信息披露机制和市场化定价等方式防范即将凸显的置换债券风险。

本试验考察了不同提取方式、不同提取时间以及不同提取溶剂下的样品色谱图，对比各条件下的谱图的分离情况确定供试品溶液制备条件，具体条件见“2.3”项下。

2019 年2 月22 日，习近平总书记在中共中央政治局集体学习上再一次强调要防范金融风险，打好防范化解重大风险攻坚战。通过金融手段将债务风险转化为金融风险，不仅不会消除地方债务风险，反而会扩散金融风险。因此，要防止债务风险金融化，必须回归财政和金融的本位，深入推进财政体制和金融体制改革。

注释：

①参见《国务院关于2017 年度中央预算执行和其他财政收支审计查出问题整改情况的报告——财政部关于地方政府债务审计发现问题的整改情况》的相关数据。

②《商业银行法》第四条：商业银行以安全性、流动性、效益性为经营原则，实行自主经营，自担风险，自负盈亏，自我约束。商业银行依法开展业务，不受任何单位和个人的干涉。商业银行以其全部法人财产独立承担民事责任。

④《地方政府性债务风险应急处置预案》4.1 规定：地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央实行不救助原则。地方政府要加强日常风险管理，按照财政部《地方政府性债务风险分类处置指南》，妥善处理政府性债务偿还问题。同时，要加强财政资金流动性管理，避免出现因流动性管理不善导致政府性债务违约。对因无力偿还政府债务本息或无力承担法定代偿责任等引发风险事件的，根据债务风险等级，相应及时实行分级响应和应急处置。