双边投资协定、东道国制度环境与中国对外直接投资区位选择

张岳然 费瑾

关键词对外直接投资 双边投资协定 东道国制度环境 系统GMM

一、引言与文献综述

改革开放政策实施以来，吸引了大量外商直接投资（FDI）进人中国，而资金流动具有双向性，中国在吸引外资流入的同时，也逐渐成为对外直接投资（OFDI）的投资国，随着中国自身实力的增强，中国OFDI的步伐也在不断加快。《世界投资报告2019》显示，在2018年全球对外直接投资流出总额连续三年下降的情况下，中国OFDI的流量达到1430.4亿美元，仅略次于日本（1431.6亿美元），可见中国的国际资本的全球影响力在日益增强。除了国际统计的数据外，根据2018年9月发布的《中国对外投资报告》数据显示，即使2017年中国OFDI首次出现负增长，但其流量总量仍位居世界第二位;同年末，中国OFDI存量是自2002年以来存量的60.5倍，世界排名仅次于美国（7.8万亿美元）。对外直接投资水平的逐年提高，不仅是中国资本更具全球竞争力与影响力的体现，也反映了自改革开放以来中国产业结构的优化升级。

随着对外直接投资的迅速发展与不断深化，研究对外直接投资的区位选择成为了学界关注的重点。目前更多的学者关注东道国的制度质量对一国的对外直接投资区位选择的影响。在相关文献中，有关东道国制度质量对发达国家对外直接投资的影响结论较为统一，即发达国家更倾向于投资制度质量更高的东道国，两者呈现显著的正相关关系（Busse and K6niger，2010;Ali et a1.，2010;Buchanan，2012）。但发展中国家对东道国制度质量的反应却尚未得到一致的结论。以中国的对外直接投资为例，部分学者认为东道国良好的制度环境对中国对外直接投资发挥着重要的作用，中国OFDI偏好于制度质量较高的国家（谢孟军，2015;杨娇辉等，2016;戴利研，2018）。但还有一些文献指出，东道国的制度质量对中国的对外直接投资有反向影响，即对外直接投资具有一定的风险偏好性，东道国制度风险越大，越易吸引中国的对外直接投资（Buckley，2007;池建宇和方英，2014;王曉颖，2018）。

值得注意的是，制度质量更多体现东道国与母国的单边制度差异，制度距离则更关注东道国与母国的双边制度差异（Kostova and Zaheer，1999）。引入双边制度差异，有利于构建和完善一个包含单双边影响因素的中国对外直接区位选择的研究框架。目前已有研究中，有关双边制度差异对中国OFDI区位选择影响的相关文献比较少，主要观点可归纳如下：第一，制度接近理论，即双边制度差异越小，境外跨国投资企业越倾向于到当地进行投资（Natalya，2010）。该理论指出，母国OFDI的投资成本与面临的投资风险将随两国制度距离的增加而增加，因而企业出于减少相应的经营和适应成本的考量，企业更倾向于选择到与本国制度环境相似的国家进行投资（Powell et a1.，1983;唐宜红，2009;李江，2017）。第二，制度逃逸理论，即海外跨国投资企业更倾向于投资与国内存在较大制度差异的东道国。这种观点最初由Witt和Lewin（2007）提出，对于发展中国家而言，当本国落后的政治体制造成的经营成本超过企业的跨国经营成本时，企业将选择在增长的早期阶段进行跨国投资，以摆脱国内制度缺陷的制约。Luo等（2010）对中国OFDI的研究发现，发展中国家不完善的制度如政治不稳定、监管政策多变、官僚主义、腐败等，会迫使企业选择制度质量环境更高的国家进行生产经营，以达到降低成本的目的。陈培如等（2015）的研究也发现中国对外投资的扩展边际具有“制度逃逸”的特征。

然而，目前已有的研究都更关注于母国或是东道国单边或双边的制度差异的影响，很少将双边联系因素作为核心变量，研究其对一国对外直接投资的影响，而两国签订的双边投资协定就具备这样的特征。双边投资协定（BilateralInvestment Treaties，后文简称“BIT”）是一项旨在鼓励、促进、保护相互间投资而签署的法律性文件（UNCTAD，2000）。将中国作为研究对象，BIT的研究经历了由研究其对中国吸引外资的作用到研究其对促进中国对外直接投资的作用的转变。最初关于BIT对中国的影响集中在其如何吸引外资上，且得出的结论不尽相同。程惠芳（2004）等指出BIT对我国FDI的影响并不显著，而张鲁青等（2009）利用47个外商直接投资数据，指出BIT对FDI具有显著的促进作用。与此同时，部分学者通过实证研究也发现，不仅是吸引外资，双边投资协定对于中国对外直接投资也存在一定的影响，对中国对外直接投资具有显著的促进作用（Luo et a1.，2010;宗方宇等，2012;张亚斌，2016）。在此基础上，有学者进一步提出在研究双边投资协定对中国对外直接投资区位选择的影响时，需要区分投资东道国的异质性，研究发现双边投资协定对发展中国家和“一带一路”沿线国家的促进作用更为显著（李平，2014;Wei，2018;邓富华等，2019）。

从上述的文献可以看出，在对制度因素的研究中，目前学界更关注东道国的制度环境对中国的对外直接投资的区位选择的影响，较少考虑双边制度距离的差异，而关于双边投资协定，研究重点虽逐渐从研究双边投资协定对中国吸引外资的影响转变为研究双边投资协定对中国对外直接投资区位选择的影响，但是由于起步较晚，该领域的研究总体上仍相对匮乏。其次，有关投资主体的异质性，目前的研究主要集中于区分双边投资协定对中国对外直接投资流向发达国家与发展中国家的不同作用，但对于洲际分布的研究比较有限。进一步地，在已有研究中，基于单双边制度环境的视角，研究双边投资协定对中国对外直接投资的交互影响的文献更为有限。因此，分析中国BIT的现状，以及BIT与东道国制度变量的内在关系，将对研究中国OFDI的区位选择提供具有现实意义的指导。特别是在当前紧张的中美贸易战的背景下，重启两国双边投资协定谈判，对缓解贸易摩擦，推动中美经贸合作向更高水平发展具有关键作用。

基于此，本文以2003-2017年中国对113个国家（地区）的对外直接投资面板数据为样本，基于东道国制度环境的视角，运用引力模型与系统GMM的方法，深入研究BIT、制度环境与两者的交互项对中国对外直接投资区位选择的影响。本文的边际贡献在于：第一，将中国对外直接投资作为研究背景，区分投资主体异质性，进一步研究不同发展阶段、不同洲际分布下，双边投资协定对我国对外直接投资流向的异质化作用，为中国对外直接投资的区位选择提供依据和参考;第二，引入制度质量和双边制度距离的单双边制度环境因素，深入探究双边投资协定与单双边制度差异的交互作用对中国对外直接投资区位选择的影响。

二、理论假说

（一）双边投资协定对中国对外直接投资区位选择的影响

目前学界的主流观点认为双边投资协定对一国对外直接投资的影响主要体现在承诺效应（Hallward-Driemeier，2003）和信号效应（Fearon，1997）。第一，承诺理论认为双边投资协定的签订有助于用法律约束的形式，降低母国的投资成本（Guzman，1997），体现了签约双方对遵守条款协定以及规避国际争端冲突方面作出双向的承諾，从而促进母国对东道国的直接投资。Kate（2013）研究中国与发达国家签署BIT后发现，BIT不仅能保护中国在当地的合法投资权益，而且还能成为具有承诺效应的政策工具。第二，信号理论认为指出两国签订BIT后，有助于向他国释放本国将为母国投资者营造良好的投资环境的积极信号，且其给第三国释放的信号效应的强度，将随着东道国与其他国家所签订的双边投资协定的数量增多而增强（Kerner，2009）。综上，得益于BIT所具有的承诺效应和信号效应，BIT的签订能够很大程度降低发展中国家在对外投资中所面临的投资风险，所以与东道国签订双边投资协对发展中国家的对外直接投资将起到保护与促进作用，有助于促进中国对外直接投资的规模（张鲁青，2009;宗方宇等，2012;王光，2020）。因此本文提出：

假说1：双边投资协定有助于促进中国对外直接投资。

（二）东道国制度环境对中国对外直接投资区位选择的影响

对外直接投资是本国企业在东道国进行的一项为期长且投资成本高的资金的投入，企业能否生存很大程度上会受到东道国制度环境的影响，即东道国的制度环境是影响企业对外直接投资区位选择的重要因素（Dunning，1998）。

目前对制度环境的影响分析主要集中于研究单边制度环境与双边制度差异。针对单边制度环境的研究，结合发展中国家对外直接投资的实证研究，最早Buckley（2007）在研究中构建了腐败指标作为衡量东道国的制度质量的依据，实证结果显示在资源寻求动机的影响下，东道国的制度环境越差，对中国对外直接投资的吸引力越强，因此Buckley指出得益于投资所具有的比较优势，中国企业更愿意在制度环境较差的国家进行投资，体现出一定的“制度风险偏好”的特征。此后国内学者也继续深化该领域的研究，将中国作为OFDI的投资主体，通过实证研究进一步发现，相较于制度环境和市场经济体制更健全的OECD国家，中国的OFDI更多地流入了制度质量欠佳的一些非OECD国家（池建宇和方英，2014）。王晓颖（2018）立足于微观“制度禀赋”的角度，指出东道国的商业经营环境与中国OFDI具有显著的负相关关系，即东道国的营商环境越好，越不容易吸引中国的对外直接投资，因此本文提出：

假说2：中国对外直接投资倾向于投资制度风险较高的国家，具有“制度风险偏好”的特征。

虽然大多数文献都更加关注于单边制度环境对中国OFDI的影响，但是也有部分学者对双边制度差异的影响机制进行了探究。Le等（2006）利用45个国家的面板数据进行研究，发现发展中国家的资本流动会受到政治风险和制度环境的影响，发展中国家的投资更倾向于流向与本国制度不同的国家。国内也有学者在研究中国对外直接投资的影响因素时发现，中国的对外直接投资更倾向于流入与自身制度环境差异更大的国家，进一步呈现出差异越大，吸引中国对外直接投资越多的特点（岳咬兴等，2014）。基于此，本文提出：

假说3：中国对外直接投资倾向于流向与本国制度差异更大的国家。

（三）双边投资协定与制度环境交互项的影响机制

双边投资协定作为旨在鼓励、促进、保护相互间的投资而签署的法律性文件，能更大程度地为母国企业在东道国的海外投资提供合法性的保护，进而提供更细致的法规安排。对于单边制度质量，BIT的签订有助于降低交易费用与违约成本，从而降低东道国制度环境质量的风险冲击，促进发展中国家的对外直接投资（杨宏恩，2016）。对于双边制度距离，杜江（2019）的研究指出双边投资协定对OFDI能起到保护作用，有助于缓解两国制度距离的差异。因此，本文认为双边投资协定是投资的特殊保护机制，在东道国国内政治环境不稳定和双边制度差异较大时将起到替代作用。双边投资协定代表了东道国对母国提供的特殊的制度机制保障，当东道国制度环境较差或制度差异较大的时候，两国签订双边投资协定，一定程度上有助于缓解东道国政治制度的不稳定性，为签约国提供更具优势的制度环境保障。因此本文提出：

假说4：双边投资协定能够替代东道国较差的制度环境与较大的双边制度差异。

立足于投资主体的异质性，对于发展中国家而言，由于发展中国家的对外直接投资还处于起步的阶段，加之存在投资机制和产权保护不完善的问题，发展中国家的制度环境相较于发达国家普遍较差（潘镇和金中坤，2015）。此时双边投资协定作为一种替代性的制度安排，有助于弥补发展中国家因制度环境不确定性而造成的风险，为投资国企业提供特殊的制度保护，进而促进对外直接投资从母国流向发展中国家（张鲁青，2009）。将中国对外直接投资作为研究背景，近期国内学者的研究也指出当投资东道国制度环境较好时，东道国对签约国投资的保护和待遇已经比较完善，即使没有双边投资协定，也能为母国投资者提供较好的投资保护;但是当东道国制度环境薄弱且国内政治风险较大时，双边投资协定的签署便有助于发挥特殊保护作用，弥补东道国自身制度环境的缺陷，BIT对发展中国家的对外直接投资流向制度环境较差的东道国的促进作用更加显著（宗方宇，2012），朱光福（2020）也指出双边投资协定对于改善发展中国家的营商环境发挥着显著的作用。基于此，本文提出：

假说5：双边投资协定对促进中国对外直接投资流向发展中国家所发挥的作用更强。

三、实证研究设计

基于商务部《对外直接投资年鉴》公布的2003年至2017年中国对外直接投资的数据，本文将把双边投资协定与东道国制度环境作为核心解释变量，加入东道国市场规模、资源禀赋、经济稳定性、市场开放度、汇率等控制变量，采用投资引力模型和系统GMM的方法，从定量的角度分析双边投资协定、东道国制度环境与两者的交互项对中国对外直接投资区位因素的影响。

（一）模型构建及变量说明

在实证研究中，本文引用传统的投资引力模型并将其改造，同时参考相关学者的研究，将东道国经济发展水平、资源禀赋、对外开放程度等因素作为控制变量，研究双边投资协定、东道国制度环境以及两者的交互项对中国OFDI的影响。鉴于综合考虑东道国单双边的制度差异，计量模型如下：

（二）变量选择与数据来源

1.被解释变量选取

对外直接投资（OFDI）。为避免OFDI出现负值的情况，本文借鉴已有的研究方法，在中国OFDI流量与存量数据中选取了2003年至2017年的中国OFDI存量数据作为因变量（邓新明和许洋，2015），既解决了负值问题，又避免了流量数据短期内波动很大的问题。又因为中国商务部正式公布的《对外投资年鉴》的数据始于2003年，考虑到数据的可获得性，本文研究的时间范围是2003年至2017年，时间跨度是15年。该数据来源于商务部的对外投资年鉴。

2.核心解释变量选取

双边投资协定（BIT）。本文将双边投资协定设定为虚拟变量，两国签订BIT之前的年份赋值0，签订及签订之后的年份赋值1;对于重签双边投资协定的情况，若两国重签或修订双边投资协定，对其赋值为1，否则为0。其中一个问题值得指出，BIT并非签订即生效，即签订时间与生效时间具有一定的时间跨度，但鉴于协定的签订会对本国到东道国的投资起到一定的引导作用，因而把签订年而非生效年设为1（宗方宇，2012）。该数据来源于中华人民共和国商务部条约法律司。

东道国制度质量（POL）。为测度一国的制度质量，本文选取2003 2017年世界银行发布的世界治理指数（World Governance Indications，WGI）（王晓颖，2018），该指数具体包含：话语权与问责（Voice and Accountability）、政治稳定性和不存在恐怖主义（Political Stability and Absence of Terrorism）、政府的效率（Government Effectiveness）、管理质量（Regulatory Quality）和腐败指数（Control of corruption）共六项指标。各项指数的范围在（-2.5，2.5）之间，数字越大，代表一国的制度环境越好。该数据来源于CEPII数据库。

东道国与中国的制度距离（DPOL）。为测度双边制度差异，引入DPOL指标，该指标为东道国与中国制度质量指标差值的绝对值（岳咬兴，2014），该数据来源于CEPII数据库。

（3）控制变量选取

東道国的市场规模（GDP）：根据Buckley（2007）的研究提出，东道国的市场规模将影响中国OFDI的投资区位选择，是企业决定到东道国进行投资的重要影响因素。因此，本国将东道国的引入市场规模这一变量，借鉴以往学者研究，用一国的国内生产总值来代替，以2010年美元的现价来衡量，单位是百万美元。该数据来源于世界银行数据库。

东道国资源禀赋（Resource）。一国资源的丰裕程度用燃料物资、矿石以及金属占总出口的比重来刻画（Kolstad et a1.，2012）。对于跨国投资者而言，东道国诸如石油、矿产等自然资源是吸引跨境投资者的重要驱动力。中国企业选址资源丰富的东道国，既有利于弥补国内资源供给紧张的局面，也有助于就地取材，获取当地优质且低成本的资源供给，降低资源获取的成本以增加企业收益。该数据来源于世界银行数据库。

经济稳定性：东道国经济的稳定性也将对中国对外直接投资的区位选择存在一定的影响与制约（Busse and KOniger，2010）。本文选用GDP平减指数衡量的年通货膨胀率来刻度一国的经济稳定性，指数数值越小，说明一国的宏观的经济环境越稳定，越有助于吸引外资。该数据来源于世界银行数据库。

对外开放程度（Open）：针对一国的对外开放程度与对外直接投资的关系而言，目前学界主要存在两种对立的观点：Vernon等（1966）学者认为两者是替代关系;而Helpman（1984）补充参考文献等学者指出两者是互补的关系。但是值得肯定的是，两种观点都指出一国的开放程度和开放贸易，会对其他国家到本国投资产生影响。本文认为，一国的对外开放程度越高，对于母国而言，有助于更加便利地享受到在该国的优惠政策，从而降低企业的生产成本。本文采用贸易总额占GDP的比例来作为衡量一国对外开放程度的指标，即（进口总额+出口总额）/GDP，该数据来源于世界银行数据。

汇率（ER）：汇率是影响双边贸易的重要因素，本文参考王晓颖（2018）的观点采用东道国实际汇率来衡量汇率对中国OFDI的影响，该数据来源于世界银行数据库。

（三）样本及数据说明

为保证数据的可获得性与样本数据一致性的原则，本文选取2003年至2017年中国对113个国家的OFDI存量面板数据作为样本数据集。鉴于2003年中国商务部首发《中国对外直接投资公报》，将2003年作为起始年可以更好地反映政策的稳定性。

在实证研究初，本文对模型中除BIT（虚拟变量）、Resource、Open（后两个指标是使用百分数计算的，无需取对数）外的其余指标都作了自然对数的处理，以减轻异方差的影响。

各个变量的描述性统计见下表1。

除此之外，在作回归分析时，对于每次回归均采用豪斯曼检验（HausmanTest）的方法来估计判断应使用固定效应模型（Fixed Effect，FE）或是随机效应模型（Random Effect，RE），最终均选择固定效应模型。

四、实证结果及分析

（一）基本检验

1.基于东道国单边制度质量角度的实证分析

首先对全样本数据进行Hausman检验，结果显示每次回归均选择固定效应模型，且结果显著。为考察BIT对中国OFDI的影响，第一列回归中，虚拟变量BIT的估计系数为0.805，且在1%的水平下显著，说明双边投资协定有助于促进中国对东道国的对外直接投资，印证了假说1。第二列在原有变量的基础上加入东道国制度质量的指标，显示东道国制度质量在1%的水平下显著为负，即东道国制度质量越差，越容易吸引中国对该地的对外直接投资，验证了假说2。目前中国对外直接投资的主体仍然是以国有企业为主，中国国企本身所具有的所有权优势和非完全市场化经济的特定优势，一定程度上有助于增强中国OFDI对东道国制度质量的容忍度，呈现出中国对外直接投资“制度风险偏好”的特征（王金波，2019）。

第三列加入BIT*POL的交互项，结果显示BIT系数为正，POL的系数为负，且交互项系数在1%的水平下为负，说明BIT对中国OFDI的影响依赖于POL的数值，交互项系数为负说明BIT对中国OFDI的影响随着POL的提高而降低，说明东道国国内的制度质量越差，签署BIT对吸引中国的OFDI将发挥更大的作用，即BIT与一国的制度质量是替代的关系，结果有利支持了假说4。张鲁青（2009）也指出，BIT作为促进投资的特殊机制，签订BIT有助于为母国投资企业提供较好的制度保护，从而减少因东道国制度环境不确定性引发的担忧，进而促进母国到东道国的对外直接投资。

在影响中国对外直接投资的其他因素中，对于控制变量，lnGDP的系数显著为正，说明东道国市场规模越大，越有助于吸引中国OFDI的流入;Resource的系数为正，东道国自然资源禀赋越多，越有助于吸引中国的OFDI，中国的OFDI具有一定的资源寻求性偏好;lnlnflation的系数为负，说明中国会选择经济环境更稳定的东道国进行投资;Open的系数为正，说明东道国的开放度越高，中国到该国投资的可能性越大;lnER的系数为负，说明东道国汇率的相对贬值会促进中国OFDI流入该国。

2.基于双边制度距离角度的实证分析

参照岳咬兴等（2014）的方法，本文用中国与所选取样本国家的制度质量之差的绝对值来衡量中国与东道国之间的制度差异，构建双边制度距离（DPOL）这一指标来进一步从双边制度层面分析BIT对中国OFDI的影响，回归结果见下表3。

对于第一列，仅有DPOL一项指标时，结果显示其系数为0.504，并在1%的水平下显著，说明中国的OFDI具有一定的制度差异寻求型偏好，即两国制度差异越大，越容易吸引中国到当地进行投资，有力验证了假说3。如今发展中国家仍是中国OFDI的主要流入地，这些地区仍因历史或现实原因，存在政治经济的动荡与法制不健全等问题，与具备较完善的国内法治建设环境的中国存在较大的差异，中国的对外直接投资更倾向于流向与本国制度差异大的国家（岳咬兴，2014）。在第二列與第三列中，在BIT指标基础上，分别加入DPOL与BIT*DPOL交互项指标，结果显示，BIT系数显正，且BIT*DPOL系数也为正，两者均在1%的水平下显著，前者说明双边投资协定对中国对外直接投资具有促进作用，交互项的系数则说明两国制度差异越大，双边投资协定所发挥的对中国对外直接投资的促进作用越明显，即BIT有助于弱化两国间因存在制度差异而对中国OFDI流入东道国的负向影响，双边投资协定对制度距离具有显著的调节效应，结果也有利支持了假说4。此外，控制变量中，lnGDP、Resource、Open的符号为正，且均在1%的水平下显著，说明东道国市场规模越大、资源越丰富与对外开放程度越高，将对中国对外直接投资起到显著的正向促进影响;lnlnflation与lnEr的显著系数为负，说明中国对外直接投资更倾向于流向经济环境更稳定且汇率更低的国家。

（二）拓展检验

在前文的分析中，一直强调BIT对中国OFDI的影响，但是BIT在正向促进中国OFDI时，可能也会受到OFDI的作用，即模型可能存在内生性的问题。如果存在内生性，则会导致模型估计的结果不再具备无偏性和一致性。基于此，文章选取采用系统GMM的方法，以克服模型的内生性问题。

考虑到当期中国的OFDI不会影响对上期BIT、POL、DPOL等变量造成影响，所以本文选择将被解释变量滞后一期，将其作为新的解释变量放入模型，并对新设的模型进行估计，分析结果如下：

由表4可知，在系统GMM的回归结果中，Wald统计量显著，且AR（2）的P值与Sargen的P值均显著大于0.05，说明模型设置合理。进一步地分析回归结果，在所有的模型中，均显示BIT的系数在1%的水平显著为正，证实BIT对中国OFDI有显著的促进作用，再次支持了假说1。但值得注意的是，相较于全样本的分析结果，系统GMM估计得出的BIT的系数均有小于固定效应估计得出的BIT的系数值，以模型（1）为例，BIT的系数在固定效应模型估计下的值为0.805，但在系统GMM的回归结果中仅为0.444，估计系数的值下降了近一半，说明固定效应估计结果往往会夸大BIT对中国OFDI的影响，而系统GMM避免了偏差，结果更为可靠（Busse and KOniger，2010），对现实的解释力更强。在模型2至模型5中，分别引入单边制度质量、双边制度距离以及两者分别与BIT的交互项，进一步考察BIT与制度因素对我国OFDI区位选择的调节关系，结果显示系统GMM回归系数的符号与固定效应下的全样本的分析结果一致，再次验证中国的OFDI具有“制度风险偏好”的特征，且两国制度差异越大，对吸引中国OFDI流入的作用越明显，交互项的系数说明BIT有助于弥补东道国的制度缺位，缓解中国与东道国间因制度距离造成的投资减少的问题。

（三）稳健性检验

1.分样本的稳健性检验

首先，本文根据联合国贸易和发展会议的分类标准，将全样本中国家（113个）划分为发达国家（24个）和发展中国家（89个）两个子样本。从国家异质性的角度，分别采用固定效应模型和系统GMM的方法，对BIT对中国对外直接投资区位选择的影响进行稳健性检验，此外，也有助于判断中国OFDI的区位选择。分析结果如下：

在表5-1中，对于第一列和第四列，旨在考察双边投资协定对发达国家与发展中国家不同的促进效果，结果显示两列的BIT符号都为正，但是发展中国家的系数高于发达国家的系数且更显著，说明BIT对发展中国家的促进作用更为明显，即BIT的签订对于中国OFDI流向发展中国家更有优势。相较于发达国家，发展中国家内部的政治环境更不稳定，与发展中国家签订双边投资协定更有助于发挥其作为东道国对母国提供的特殊制度保障的作用，对于促进中国对外直接投资流向制度环境更差的国家发挥的作用更大（宗方宇，2012），验证了假说5。对比第二列与第五列，加入东道国制度质量指标，旨在考察东道国制度质量对发达国家与发展中国家的不同影响，以解释双边投资协定对促进中国OFDI流向发达国家与发展中国家的内在机制，结果显示制度质量指数均显著为负，与全样本的分析结果一致。对于第三和第六列，研究BIT*POL的交互项系数，结果显示发达国家与发展中国家分别在10%与1%的水平上显著，但两者的系数符号却呈现出差异，前者为正，后者为负，说明BIT与发达国家的制度质量是互补的关系（Egger and Merlo，2012），但是与发展中国家却是替代的关系（Buckley，2007）。进一步说明，BIT有助于弥补发展中国家的制度缺陷，与发展中国家签订BIT后，能更大程度地保障中国企业在东道国的正当权益，从而相较于发达国家，BIT的签订企业在发展中国家的投资的正向影响作用更大，符合中国目前投资的现实情况。

表5—2采用系统GMM的方法再次检验模型的稳健性，结果显示各变量的符号与固定效应模型的估计结果一致，且发展中国家的各项系数较发达国家更为显著。对于核心解释变量BIT，其系数相较于固定效应模型所估计出的系数略有下降，再次验证考虑了内生性问题后，有助于不高估BIT对中国OFDI的影响，与全样本时系统GMM的分析结果一致。对于有关制度因素的变量，系统GMM的回结果也呈现出稳健性的特征，印证了针对不同发展类型的国家，BIT的签订对东道国制度环境将会起到不同的作用，对于本身制度质量比较好的发达国家，BIT会发挥互补的作用，但是对于制度环境整体较差的发展中国家，BIT的签订将有助于弥补东道国的制度缺位，从而促进中国OFDI流入发展中国家。

其次，为进一步研究中国OFDI的发展新动态与区位选择，本文按东道国不同的大洲分布，除去大洋洲与北美洲的国家，将原有的113样本国家拆分为不同的大洲样本（样本国家数已在表格中标出），回归结果如表6。

回归结果显示，在四大洲中，除去非洲国家的BIT系数不显著外，亚洲、欧洲与拉丁美洲的系数在1%、10%、1%的水平下显著为正，具体解读如下：亚洲地区的BIT系数显著为正，说明BIT的签订对中国OFDI流入制度相对不完善的亚洲国家起到了十分重要的影响，BIT所发挥的制度替代性作用比较明显;欧洲地区的双边投资协定系数为正，影响在10%的水平上显著且系数更大，说明签订与欧洲国家签证双边投资协定有助于加强中国对欧洲的双边直接投资额，密切两地的经济往来;中国对拉丁美洲的双边投资协定的系数为正且显著，相较于欧洲国家而言，拉丁美洲的国家政治更不稳定，此时与拉丁美洲的国家签订双边投资协定，有助于发挥BIT的制度替代作用，弥补拉丁美洲国家的制度缺陷，促进中国到拉丁美洲的投资;中国对非洲地区的系数不显著，可能是由于非洲地区的国家制度质量比较高，投资环境较差，企业投资成本和风险较大，即使与这些国家签订了双边投资协定，但双边投资协定在可以弥补这些国家制度缺陷上发挥的作用仍有限，需要辅助其他协定或法律条款以保障与促进中国在非洲等地的投资。

整体来看，签订双边投资协定对中国的对外直接投资流向新兴市场国家分布较多的亚洲和拉丁美洲发挥了更为积极的作用。由于这些国家大多是发展中国家，与中国一样处于经济的转型期，存在国内的法律制度不规范和政治风险较高等问题，故与这些国家签订双边投资协定，有助于消除我国海外投资者对东道国政治风险的担心和顾虑，发挥双边投资协定特具的承诺效应和信号效应，更好地促进我国对外直接投资流向欠发达国家，从而加强与新兴市场国家的投资合作和经贸往来，深化和提升与“一带一路”沿线国家的投资便利化（张亚斌，2016）。

2.FGLS的估计方法

可行广义最小二乘法估计（FGLS）有助于处理面板数据的异方差问题和模型选择问题，结果更加稳健，因此本文采用FGLS对回归结果作进一步的估计，分析结果如下：

通过表4与表7的对比，全样本回归结果的各项系数符号均未发生变化。在FGLS的回归结果中，模型（1）至模型（5）中的核心解释变量BIT的系数为正，且一直在1%的水平上显著，再次验证双边投资协定有助于促进我国的对外直接投资。对于制度因素的变量，POL与BIT*POL的系数显著为负，DPOL与BIT*DPOL的系数显著为正，回归结果与前文一致。lnGDP與Resource的系数为正且在1%的水平下显著，说明中国OFDI具有市场和资源寻求动机;Open在5%的水平下显著为正，说明东道国市场开放程度越高，越容易吸引中国的OFDI;lnER的系数为负，说明中国OFDI更倾向于流入东道国实际汇率水平越低的国家;系数为负，但不再显著。整体而言，使用广义最小二乘法对各变量进行估计后，核心解释变量与其余各变量的系数符号和显著性与全样本回归结果基本一致，表明研究结果是稳健可信的。

五、结论与政策建议

（一）主要结论

第一，双边投资协定可以促进中国的对外直接投资。双边投资协定的签署有助于弥补东道国制度的缺失，对东道国政府及企业的行为起到一定的规范作用，同时也能为中国跨国投资提供法律条款的制度保障，在中国企业的对外直接投资影响中发挥着正向的作用。

第二，针对单边制度差异与双边制度距离，中国的对外直接投资呈现出一定的“制度风险偏好”的特征，倾向于流向与本国制度环境差异更大的国家，即中国企业倾向于投资制度环境较差且与本国制度距离差异更大的国家。进一步考虑双边投资协定与制度环境交互项的系数发现，双边投资协定的签订有助于缓解东道国的制度缺位，与制度质量与制度距离之间存在替代关系，有助于吸引中国对外直接投资的流入。

第三，双边投资协定对发展中国家的促进作用更显著。由回归结果可知，双边投资协定对于不同发展程度的国家所发挥的作用不一致。对发展中国家而言，双边投资协定具有较大的投资促进作用，特别是对于制度环境较差的东道国，双边投资协定能作为一种特殊的制度替代性安排，是东道国政府对母国投资者能在东道国享有正当投资权益所履行的承诺与构建的法律约束;而对于发达国家而言，双边投资协定能发挥有限的促进作用，主要原因是发达国家普遍具有完善的知识产权保障措施及维权的政策法规，即使不签订双边投资协定，原有的国内经济政策条款也能为母国投资者提供制度上的保护与支持，所以双边投资协定所发挥的作用便不明显了。

第四，针对不同洲际分布的东道国，双边投资协定对亚洲、拉丁美洲、欧洲吸引中国对外直接投资的促进作用更明显。从回归结果分析，双边投资协定对中国向亚洲与拉丁美洲国家的促进作用为正且显著，主要原因是亚洲与拉丁美洲大部分国家的政治风险高，国内政治经济环境不稳定，与这些国家签订双边投资协定有助于弥补东道国的制度缺失，保障中国在东道国的合法投资权益;双边投资协定对促进中国到欧洲国家的对外直接投资也发挥了明显的作用，主要原因是中国的对外直接投资也具有技术寻求性的投资动机，与欧洲国家签署高质量的双边贸易投资协定，能使中国企业获得更有效的投资保护，获得更丰厚的投资利润。

（二）政策和建议

第一，积极争取与更多的国家签订BIT，尤其是与发展中国家。双边投资协定的签订，对促进中国投资“走出去”起到了较好的推动作用，随着近几年中国对外投资规模的增加，以及“一带一路”政策的颁布实施，中国不断深化与周边国家以及发展中国家在经济上的合作和交流。但这个过程中由于发展中国家存在制度不完善、没有健全规范的市场法律保护体系等问题，较高的制度风险会对中国跨国投资者造成一定的威胁。基于保护中国境外投资者的合法权益的目的，中国政府应更多地与发展中国家签订双边投资协定，在制度上为我国企业保驾护航。

第二，优先选择与亚欧拉国家新签BIT，重视与到期国家BIT的重签与续签。首先，中国已与欧洲的大部分国家签订了双边投资协议，虽然签订的空间已接近饱和，但是随着签订日期的逾期，中国可以寻求与发达国家签订更高质量的BIT。以瑞典为例，自1982年中国与瑞典达成第一份双边投資协定以来，分别以1998年、2005年为时间节点计算，中国BIT已进入第三代，且一代比一代质量高;其次，中国应进一步加快与亚洲与拉丁美洲国家签订BIT的进程，进而有助于弥补这些国家存在的制度缺陷，为中国企业对外直接投资创造良好的投资环境;最后，由于非洲国家的政治风险比较高，发生战争、冲突和恐怖袭击的可能性比较大，回归结果显示与非洲国家签订BIT对中国对外直接投资的保护作用有限，中国在非洲国家进行对外直接投资时，可以积极寻求更多的措施，以保障本国企业的合法权益。

第三，进一步加强与东道国的其余保护条款的签订。对于中国企业而言，提前作好风险预警机制，积极与东道国企业进行合作与制度规范，注重完善本企业到签约国进行直接投资的有关条款，是保障投资安全的有效途径;对于国家而言，积极开展外交政策，与东道国建立良好的双边关系或伙伴关系，结成友好城市，签订有助于保护投资与贸易合作的文件，如《避免双重征税协定》，也能为中国企业在东道国的投资保驾护航，并与国家进一步加强对外开放的战略方针政策相得益彰。