浅析我国区域性股权市场的融资能力

马 帅/文

区域性股权市场是为市场所在省级行政区域内的企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场，我国区域性股权市场的正式建设始于2008年，区域性股权市场的初步探索在天津开展并积累经验逐步拓展至全国。在政策的陆续出台和各地政府的积极落实中，区域性股权市场得到了快速发展。但是，市场对政策效果的预期并未完全体现出来，研究如何提升我国区域性股权市场融资能力，具有重要的现实意义。

一、区域性股权市场的运作机制

各方参与者在完善合理的市场规则中遵循互惠互利的原则是区域性股权市场有效运作的前提，拥有良性循环机制的市场才能具有高的运作效率。

（一）参与主体

完整的区域性股权市场包括四种类型的参与者：区域性股权交易中心、中小企业、合格投资者和中介服务机构。作为市场的组织者，区域性股权交易中心通过制订业务规则，将合格投资者和挂牌企业的投融资需求进行对接，发展和管理中介服务机构；中小企业在市场挂牌来获得满足生产经营的资金；合格投资者是明确该市场风险和相关政策的个人和机构投资者；中介服务机构则是为中小企业在上市过程中提供改制辅导、培训和咨询等服务的专业机构，并为企业治理结构的完善提供督导使其得到投资者的认可。

（二）基本流程

现阶段，区域性股权交易市场均由省级政府管理的原则导致在运作流程方面不同省份的市场存在一些差异，但是大体的流程是趋同的。基本流程包括：有融资需求并且符合条件的中小企业向所在地股权交易所申请融资，股权交易所安排中介服务机构为融资企业提供咨询服务并对企业进行评估分析，合格后出具价值评估报告并起草融资方案，之后在交易所挂牌展示并向合格投资者推荐，投资者根据资金实力和风险偏好程度，决定投资某企业，投资者的资金将转入该企业的资金账户中，由交易所对股权或债权进行登记托管。

（三）利润分配

区域性股权市场的各方参与者均可获得自己所需的资源，从而达到互惠互利的目的，这是市场运作模式有效性的重要体现。股权交易所的利润来自会员单位缴纳的会费和转板企业给交易所带来的回报。对于中小企业来说，在区域性股权市场不但能以较低的成本获得企业发展资金，同时还能享受到交易所提供的其他服务。市场为投资者减少了在良莠不齐的企业中寻找具有成长潜力企业的困扰，同时，由于挂牌企业均规模较小并且急于融资，这也增强了投资者的议价权。中介服务机构的收入则来自其在区域性股权市场获得的庞大客户群体，也为其将来把优质企业推荐到场内市场的业务奠定客户资源。

二、我国区域性股权市场的发展现状

2008年以来，我国区域性股权市场的建设如火如荼地进行，截至2018年底，全国共有34省设立了股权交易中心，本文选取了北京、上海、天津等21家信息披露较完整的运营机构进行分析，研究发现，区域股权市场的挂牌企业数量与所在地区的经济发展状况存在正相关的关系，东部发达省份交易市场的挂牌企业数量明显高于中西部经济较为落后地区的挂牌企业数量。从融资规模来看，截至2018年底，挂牌企业在区域性股权市场累计获得9063亿元的融资，与各交易市场挂牌企业的分布特征一样，各市场的融资金额也与当地经济发展情况呈现出正相关的关系。

中小企业的融资难问题一直是国家关注的重点，但是，贷款成本高、审核时间久以及准入门槛高等阻碍中小企业融资的问题依然显著。工信部数据调查报告披露，全国中型企业里有67%的企业融资需求不能得到有效满足，小型企业该比例为61%。中小企业协会指出，超大型核心企业的一级上游供应商由于实力雄厚，在大银行的服务下可以满足融资需求，其融资金额约为1万亿元，因此留下了大概12万亿元的融资缺口，并且这些融资缺口主要来自供应链长尾端的中小型企业。此外，我国中小企业贷款的平均年利率达11.6%，大概一半企业的融资成本超过了10%，高昂的融资成本使很多企业望而却步。区域性股权市场进入门槛低、融资方式多样化的优点吸引了大量中小企业在市场挂牌，然而，融资效率低、资金规模小依然是不容忽视的问题，市场中企业通过融通股权方式进行融资的比例仅为6.8%，这对流转和盘活中小企业股权所起的作用甚微。

三、影响区域性股权市场融资能力的因素

（一）不同省份政策差异明显，缺乏统一标准

在挂牌条件方面，各地没有较为统一的标准，有的几乎无门槛，有的条件要求较高，这也导致不同市场挂牌企业质量参差不齐，发展较好的中小企业达到在全国中小企业转让系统上市的标准，则不会考虑区域性股权市场。在政策支持方面，不同的区域性股权市场也存在较大差异。例如江西省出台了大量政策来支持区域性股权市场的发展，实现了县级全覆盖，江西联合股权交易中心为企业提供全方位的综合金融服务，包括挂牌展示、登记托管、咨询培训辅导和私募基金管理等。健全的服务吸引了大量企业挂牌，投资者积极性随之提高。可见，政府的重视与否在很大程度上影响了区域性股权市场融资功能的发挥。

（二）与新三板对接机制不健全，转板难度较大

证监会在2015年提出：允许区域性股权市场与新三板建立对接，符合条件的企业可被推荐到新三板上市。然而，推荐挂牌企业到新三板上市的具体实施细则、达标条件等方面的规定尚不健全，企业在两个资本市场之间的转板仍然无法有效实施。在区域性股权市场挂牌的企业若想在新三板挂牌，需要先在区域性股权市场退市，转板机制的缺陷降低了市场的运作效率，也增加了企业的融资成本。

（三）金融创新能力亟待提升

金融创新是推动金融发展的内部力量，各省的区域性股权市场均在金融创新方面做了不同程度的尝试。在金融产品方面，安徽设立了“阳光E微贷”“科技投联贷”等金融产品来满足不同融资需求的企业。在内部板块设置方面，北京股权交易所设置了“科技创新板”“文创板”等多种板块。根据各省股权交易中心网站的展示，金融产品创新较多，内部板块设置丰富的交易中心，其挂牌企业数量和累计融资金额也是处于领先的地位，但是仍有许多区域性股权市场存在产品创新不足、板块设置保守等问题，这严重影响了市场的融资能力，中小企业上市挂牌的动力也会不足。

四、区域性股权市场的改进建议

（一）建立信息共享平台，统一行业标准

我国区域性股权市场发展时间较短，在运行模式、顶层设计等方面存在不足，建议将各交易中心的报价系统、交易系统与证监会信息系统的对接来建立信息共享平台，从而将上市门槛、融资标准等进行统一，避免部分股权交易中心单纯为了吸引企业上市而盲目降低挂牌标准，形成恶性竞争，增大投资者的风险。鉴于我国中小企业在公司规模、经营业绩等方面差异较大，为了满足不同企业融资的需求，可以在股权交易中心内部根据监管要求和信息披露划定不同层次的子市场，满足不同规模企业上市融资需求的同时，也可以让投资者根据风险偏好来决定投资哪家企业。

（二）探索与新三板的对接机制

首先，建立统一的报价系统，目前股权交易中心的主要交易方式包括挂牌交易和场外协商。其次，统一监管各区域性股权市场，建立合格投资者制度，对投资者的资金实力和风险承受能力设置一定的条件。最后，设置转板条件和退市承接机制。市场上符合条件的挂牌企业可以转至新三板，为优质企业融资提供更加广阔的渠道。同时，也要建立高层次资本市场挂牌企业退到低层次市场的承接机制，通过建立环环相扣的转板承接机制，使处于不同发展阶段和经营水平的企业均有融通资金的渠道。

（三）加快金融创新，探索新的发展模式

国务院办公厅2019年发布的《关于推广第二批支持创新相关改革举措的通知》在金融创新领域提出了多项举措，其中提到“区域性股权市场设置科技创新专板”，国家在区域性股权市场进行的创新改革试验，对四板市场的发展具有重要的推动作用。近几年，我国互联网金融发展迅速，这极大地方便了投资者参与金融市场，并且降低了成本、简化了操作流程、减少了信息不对称带来的负面影响，区域性股权市场可以借鉴互联网金融的发展模式，利用互联网建立众投平台，扩大投资者的范围，使投资者可以直接入股挂牌企业，以此来增加中小企业的资金来源。同时，要严格执行合格投资者制度，扩大投资者范围的同时也要设置严格的准入门槛，以此推动市场不断完善。