低利率政策的原因及对资本市场的影响：一个文献综述

裴宝刚 郭金龙

摘 要： 采用文献研究方法综述了低利率政策的原因及对资本市场的影响。低利率的本质原因是生产要素、人口结构、经济周期、资本边际收益等结构性原因，低利率政策将给资本市场带来深远的影响;短期内部分低利率政策是有效的，但长期看在刺激信贷、阻止通缩、调控汇率等方面没有起到持续作用，而且会增加金融系统的脆弱性，产生资本市场泡沫;低利率政策增加了货币供应、降低了现金流贴现率、增加了资产波动性，利率相关的货币政策对固定收益产品的收益率影响较大;由于股票市场的影响因素复杂，低利率政策对股票市场的影响效果并没有统一的观点;低利率环境对房地产市场价格有促进作用。建议我国应该做好应对长期低利率的准备，并防控资本市场系统性风险。

关键词： 低利率 低利率政策 资本市场

世界主要经济体的名义利率水平整体上自二十世纪八十年代开始呈下降趋势，逐步进入低利率区间。2009年爆发的全球金融危机给世界主要经济带来了重大冲击，各国为了应对危机采取了一系列非常规的货币政策。2020年初至今新冠肺炎疫情爆发使全球经济受到重大影响，全球产业链受到巨大冲击，多国央行在短时间内集中采取了多种更强有力的手段，进一步促使利率下行，给中央银行、金融机构、资本市场等都带来诸多影响和挑战。近年来低（负）利率的问题受到国内外学者的广泛关注，从货币政策和经济基础等多个角度进行了相关研究。本文中所指的低利率指的是持续的名义超低利率、名义零利率和名义负利率现象，本文使用文献研究的方法，通过总结国内外学者的研究成果，综述了低利率政策的原因、趋势和效果以及对资本市场的影响，并提出了若干建议。

一、低利率政策的原因和持续性

（一）政策角度的原因

从政策角度看，各主要经济体根据各自的经济发展情况和遇到的问题制定了相应的货币政策。小型经济体如瑞士和丹麦。瑞士的利率通常会维持在低于欧洲其他国家的水平，实施长期的低利率和负利率政策，部分原因是为了刺激原本低迷的通货膨胀（Danthine，2018），部分原因是为了防止资本过度流动及应对货币升值的压力（Meggyesi，2010;Hall，2017）。类似的，欧洲债务危机之后，丹麦央行为了缓解本币升值和资本流入于2012年7月开始实施负利率政策（许道文、李建忠、关伟，2017）。

大型经济体如欧洲、日本和美国。欧洲和日本面临着长期经济增长乏力和低通货膨胀的压力，为了促进经济增长和提高通货膨胀，采取了量化宽松和降息等货币政策，利率长期维持在超低利率或负利率水平（许道文、李建忠、关伟，2017）。美国为了应对重大危机，刺激经济增长，保证就业，在2008年金融危机后和2020年新冠肺炎疫情后，逐步降低利率，并实施零利率政策（陈得文，2020）。由此可见，实施低利率政策的更多的是发达经济体，尤其是欧洲的部分国家和日本长期实施低利率政策，目的是刺激经济增长和维持通货膨胀、调节汇率和资本流动等。

（二）宏观经济角度的原因

学者们从多个角度研究了低利率政策背后的宏观经济原因，总结出影响利率的因素有中性利率、通胀预期、期限溢价等，中性利率是最主要的影响因素。

中性利率（neutral rate）最早由瑞典学派创始人维克塞尔（Wicksell，1898）提出，是能够保持商品价格稳定的利率水平。现代中性利率由布林德（Blinder，1998）提出，是指在稳态的IS曲线上经济增长速度处于潜在增速时的实际利率水平。根据泰勒规则（Taylor，1993），名义利率应综合考虑均衡实际利率和通货膨胀。这里的均衡实际利率与中性利率的概念是一致的，因此从长期看政策利率受中性利率的影响很大。

主要文献的观点是，中性利率变化的背后是人口结构、收入分配、资本结构、技术进步等更深层次的原因。Gordon（2014）总结了美国经济增长速度放缓的原因，认为经济危机后人口结构改变、贫富差距加大、受教育程度相对下降、杠杆率增加、技术进步速度放缓等因素，各因素综合影响，降低了经济潜在增长率和中性利率，造成低利率现象。Eichengreen（2015）认为利率下降的实质影响因素是技术进步和人口增长的放缓力量、储蓄过剩和投资下降等。李宏瑾（2018）和李超（2019）也认为长期增长停滞和低利率的实质原因是人口结构、资源结构、资金结构、科技进步等生产要素的变化。

也有学者从其他角度分析低利率的原因。Bernanke（2015）和Hrdahl等（2016）发现经济主体对未来经济增长的预期较悲观，投资风险溢价上升，期限溢价产生了明显的改变，从而造成持续的低利率。胡志浩（2020）认为长期以来资本边际收益率下降和平均通胀水平下降，造成了长期的低利率状态。彭文生（2020）从资产配置的视角分析利率与安全资产之间的关系，由于主要经济体的老龄化、低增长等原因，使得安全资产的供不应求。安全资产荒会导致无风险利率下降和风险溢价上升。陈得文（2020）結合实体经济、资本市场、货币政策三方面因素，分析了发达经济体低利率的形成机理，发达国家实体经济内生增长动力不足，低通胀低增长的实体经济需要持续的货币宽松和低利率环境，而货币宽松和低利率环境催生了资本市场的高价格和高杠杆。

（三）低利率政策是否会持续

从低利率政策的原因可以延伸出另一个问题，就是低利率政策是否会持续。大部分学者认为低利率仍将持续较长时间，利率走势还没有出现转变的迹象。段鸿济（2017）从金融资产、实物资产、宏观经济三个角度分析了全球利率周期，认为全球利率将在相当长的时间内处于底部，时间或长达40年。李超（2019）从影响经济增长的三类生产要素的角度对当前负利率政策进行的分析，认为经济增长缓慢的本质是由于生产要素得不到有效发挥，全球低利率的长期趋势尚没有改变的迹象。Gourinchas和Rey（2016）也得出了类似的结论。陈炳才（2020）认为欧美日等主要发达经济体的经济增长率持续低迷，低利率状态短期内没有变化的迹象。Rachel和Summers（2019）则指出若没有进一步的政策，利率水平将进一步下降。不过，潘宏胜、葛致壮和李博（2020）认为在短期内美联储暂不会实施负利率政策。

二、低利率政策的实施效果

（一）对本国的实施效果

对于低利率政策的实施效果，学者们从国家、区域、期限、影响因素等多个角度进行了分析。大部分的观点认为低利率在长期看并不能有效的促进经济增长，有少量学者对低利率政策持支持态度。早期的经济学家对低利率政策的有效性大多持否定态度。凯恩斯提出“流动性陷阱”;弗里德曼认为货币政策在抑制通胀方面有作用，但无法遏制衰退;费雪提出零利率下限约束，认为名义利率不应该为负。

从低（负）利率政策的实施效果来看，在短期内的部分地区有一定效果，在长期上无法推动经济和刺激通胀（巴曙松、邵杨楠、廖慧，2016）。Arteta等（2018）使用事件分析法对实施负利率的五个国家和地区进行了研究，发现了负利率政策在短期内可以使货币市场利率、短期和长期债券利率下降，但对通胀预期无影响。许道文等（2017）和周莉萍（2017）分析了实施负利率政策的几个国家和地区的实施效果，发现负利率政策对稳定短期汇率和减少资本流动有一定的效果，但是在刺激通胀和经济增长方面作用较小。李兵兵（2020）分析了2008年之后主要经济体的负利率政策，发现在部分地区有正面作用，但是整体上负利率政策在阻止通缩、促进经济增长等方面并没有起到预期的效果。万光彩、叶龙生（2017）建立了VAR模型，实证结果显示日本的名义负利率政策没有实现刺激通胀和汇率贬值的政策目标。马理、李书灏和文程浩（2016）和王国刚（2019）分别用实证和理论方法分析了欧洲负利率政策及其效果，认为低利率货币政策的效果不佳。

在解决经济增长的实质问题方面低利率政策更是束手无策，低利率政策无法从根本上解决经济发展中存在的结构性问题（张庆昌和王跃生，2017），因此利率相关政策需要和其他政策配合才能更好地刺激经济增长（马理、李书灏和文程浩，2016;王国刚，2019）。

还有学者认为低利率政策不但效果甚微，甚至会产生不良影响。Caballero等（2008）认为低利率政策是造成全球经济失衡和经济危机的主要原因，低利率政策有害于全球经济持续增长和发展。而且低（负）利率政策是为了应对重大危机而采取的非常规手段（周莉萍2019），不能长期实施（Arteta C，Kose MA， Stocker M， Taskin T，2018），长期实施低利率政策会给金融机构造成冲击，产生资产泡沫，增加金融系统的脆弱性（张庆昌和王跃生，2017;周莉萍2019;李兵兵，2020）。

也有少量学者支持低利率政策。Spiegel和Tai（2018）使用因子向量自回归模型（FAVAR）检验出在短期内对日本经济活动和通货膨胀产生了显著影响。Bernanke（2016）认为负利率政策起到了预期的作用，补充了各国央行采取的一系列扩张措施。

（二）对外部的溢出效应

除了低利率政策对本国经济的影响，学者们还关注一国低利率政策对其他国家经济的溢出效应，发现更多的是发达经济的低利率政策对新兴经济体的溢出效应。

Arteta等（2018）认为就全球影响而言，负利率政策与新兴市场和发展中经济体的货币升值、债券利差下降和股价上涨有关。Belke1等（2018）构建了向量自回归模型，评估了2003-2016年期间美国、欧元区和日本长期利率对9个特定的亚洲经济体的影响，发现美国和美国和欧元区的债券利率对亚洲主权债券利率产生不同程度的影响，并建议这些亚洲国家要做好应对美国和欧元区溢出效应的准备，实施宏观审慎策略，保障金融稳定。Ahmad等（2019）发现印度和孟加拉国的经济明显受到美国和英国低利率政策的影响，但该存在一定的滞后性。

Spiegel和Tai（2018）也得到了类似的结果，他们使用因子向量自回归模型（FAVAR）检验了日本低利率政策对日本及其主要贸易合作伙伴（韩国、中国、美国）经济的影响，发现对日本2年期利率的冲击会对日本经济活动和通胀产生实质性影响，但仅对全球产生了温和的溢出效应，对韩国和中国的经济状况的影响不大，与美国相依溢出效应很小。Fukuda（2018）使用广义自回归条件异方差（GARCH）模型，研究了日本负利率政策对小型亚洲经济体（韩国、新加坡、中国台湾、泰国）金融市场的溢出效应，发现日本的低利率政策，对除韩国以外的小型亚洲经济体经济和金融市场有促进作用。

三、低利率政策对资本市场的影响

低利率政策及持续的低利率环境必然给资本市场带来诸多影响。一方面，在低利率背景下，未来现金流贴现率下降，这提升了即期资产的价格;另一方面低利率政策增加了货币供应，提高了流动性，增加了资本市场的波动。国内外学者从多个角度分析了低利率政策对大类资产的影响。综合来看，利率相关的货币政策對固定收益产品的收益率影响较大;由于股票市场的影响因素复杂，低利率政策对股票市场的影响效果并没有统一的观点;低利率政策对房地产市场价格有促进作用。

李北鑫（2020）基于TVP-SV-VAR模型，针对欧元区和日本，从股票、债券、房地产、大宗商品等角度分析了负利率对大类资产的价格的影响。实证结果显示，负利率对资产价格有明显的影响。在欧元区，负利率对股票、债券、房地产均有明显的刺激作用，但对大宗商品的影响不明晰。在日本，负利率对债券价格刺激作用明显，对股票有促进作用但效果逐步减弱，短期内可以推动大宗商品价格上行。

Alam等（2009）实证检验了十五个发达和新兴经济体股票指数和利率之间的关系，发现股票指数与利率呈显著的负相关关系。也有文献提出了不同意见，Fukuda（2018）在负利率背景下，日本的货币政策对日本股市的影响有限。李北鑫（2020）认为日本的负利率政策对股票价格有一定的促进作用，但效果逐步减弱。李芳芳、张定法和郭涵（2019）采用TVP-VAR模型，分析了低利率政策对我国股票价格影响，实证结果发现低利率对我国股票市场影响的方向不确定，存在明显的时变性。

余华义和陈东（2009）综合地价和利率，分析了房价的形成机制，通过实证分析发现我国的实际利率与房价呈负相关关系，即较低的实际利率能够刺激房价上涨。董凯，许承明（2017）通过构建开放经济下动态随机一般均衡模型，发现利率变化与房地产价格呈负相关;另外的，还构建了MS-VAR模型研究了2005年汇率改革之后的利率、汇率和房地产价格之间的关系，实证结果表明利率冲击会造成房地产价格上涨和汇率下跌同时存在。陈晓川和陳兰荪（2018）运用协整检验和格兰杰因果检验，分析了基准利率与住房价格的关系。实证结果显示，实际利率与住房价格呈负的弱相关性。实际利率可以大部分解释住房价格的波动，但具有明显的时间滞后性，且住房价格不会对实际利率产生影响。

Hameed等（2018）研究了从2010年到2016年61种货币的有效汇率和对瑞士法郎的双边汇率的每日面板数据。具体分析汇率、汇率波动、对未披露利率平价的偏离以及套利交易的利润。总体结果是，并无有力证据表明负利率政策对汇率行为（包括回报模式和波动性、远期溢价和套息交易活动）产生了影响。Fukuda（2018）在负利率背景下，日本的货币政策对日元兑美元汇率的影响有限，但是对长期利率有实质影响。

四、结论与建议

（一）主要结论

首先，低利率政策及其影响受到很多学者的重视和关注。学者们从货币政策和宏观经济等不同角度对低利率政策的原因进行了研究，发现低利率的本质原因是生产要素、人口老龄化、经济周期、资本边际收益等结构性原因，而上述因素目前尚没有转变的迹象，因此大部分学者认为低利率政策仍将持续较长时间。

其次，对于低利率政策的实施效果，学者们的主要观点是低利率政策的实施效果不佳，在短期内部分的低利率政策是有效的，但是从长期看低利率政策在刺激信贷、阻止通缩、调控汇率等方面没有起到持续作用，而且会增加金融系统的脆弱性，产生资本市场泡沫。

第三，低利率政策增加了货币供应、降低了现金流贴现率、增加了资产波动性。利率相关的货币政策对固定收益产品的收益率影响较大;由于股票市场的影响因素复杂，低利率政策对股票市场的影响效果并没有统一的观点;低利率环境对房地产市场价格有促进作用。

（二）启示与建议

首先，在当前的宏观经济和全球市场格局背景下，我们应该做好应对长期低利率和低增长的准备，从心理预期、政策与制度、资产配置等多个方面进行调整。另外，从长期看低利率政策无法解决影响经济增长的结构性问题，我国应该谨慎使用低利率政策，货币政策应该和财政政策、产业政策等多种手段综合使用，才能真正实现经济稳定增长。

其次，由于低利率政策具有溢出效应，我国需要积极应对国外主要发达经济体的超低利率和负利率政策，多种措施并进，稳定国际收支和人民币汇率。

第三，低利率将刺激资产价格上涨，增加资产波动，催生资产泡沫。我国央行需要灵活运用多种政策工具，疏通政策传导途径，而监管部门应该做好资本市场的监管，在制度上、政策上进行创新，防控资本市场系统性风险。