抢抓公募REITs 机遇 助力山东基建发展

□ 王明华

2020 年4 月24 日，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》，正式启动公募REITs 试点，配套政策陆续出台。

虽然公募REITs 的制度完善、市场培育还需要经历一个较长的过程，但其在基础设施领域的重要作用将逐渐凸显出来，它是深化金融供给侧结构性改革、增强资本市场服务实体经济能力的重要举措，是盘活存量资产带动增量投资、畅通经济内循环的有效途径，是我国基础设施领域投融资体制改革创新的一个标志性事件。

山东目前处在基础设施提档升级的关键时期，建设投资规模大，政府和相关企业负债率高，防范金融风险压力重。抓住公募REITs 机遇，是解决上述问题的重要途径，既符合国家的战略发展方向，也符合山东实际。及早探索实践，用好用足政策，具有深远意义。

REITs 的概念、概况及意义

REITs 概念

不动产投资信托基金REITs（Real Estate Investment Trusts，以下简称“REITs”）是资产证券化的一种实现形式，介绍REITs 前先介绍一下资产证券化。

资产证券化是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付来源，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券(Asset-backed Securities, ABS)的过程。广义的资产证券化分为三种类型。一是实体资产证券化，即实体资产向证券资产的转换，是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程。二是信贷资产证券化，就是将一组流动性较差的信贷资产，如银行的贷款、企业的应收账款，经过重组形成资产池，使这组资产所产生的现金流收益比较稳定并且预计今后仍将稳定，再配以相应的信用担保，在此基础上把这组资产所产生的未来现金流的收益权转变为可以在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券进行发行的过程。三是证券资产证券化，即证券资产的再证券化过程，就是将证券或证券组合作为基础资产，再以其产生的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券。

上述分类办法是按照被证券化资产的流动性由弱到强区分的。资产流动性越弱，现金流越少，资产证券化越需要提供额外增信，发行成本越高，发行周期越长。资产证券化具有权益性和债权性双重属性，不同的结构化设计，属性偏重不同。

实践中，根据资产证券化原始权益人及监管机构差别，资产证券化又可以分为企业资产证券化和信贷资产证券化。企业资产证券化的原始权益人是实体企业，证券在证券交易场所挂牌交易，投资主体是证券基金经营机构设立的资管产品，需要在中国基金业协会完成产品备案。信贷资产证券化是指银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该资产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。信贷资产证券化需要在银登中心登记托管，在银行间债券市场发行，由人民银行和银保监会监管。

REITs 是以不动产项目产生的现金流为偿付来源，以不动产支持专项计划为载体，向投资者发行的代表不动产权益份额的有价证券。REITs将存量不动产转化为流动性强、投资收益稳定的投资产品，从而使中小投资者也可以参与大规模不动产的投资。

我国公募REITs 试点中的基础设施不动产包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，污染治理、信息网络、产业园区等其他基础设施，不含住宅和商业地产（房子是用来住的，不是用来炒的）。

REITs 概况

由于法律、税收等制度配套困难，试点前我国尚未有公募REITs 发行（投资境外REITs 的QDII 基金除外），国内市场参与者结合资产证券化工具探索和设计出了一种具有中国特色的REITs，产品特性上更多体现了债的属性，比如投资者获得的是固定收益、产品有明确的存续期限、会设置增信措施等，但从交易结构上看又体现出股的性质，即在底层是通过持有项目公司的股权间接地持有物业。基于国内当前的REITs 与国外标准化的REITs 存在很大差别，因此实务中大家把国内试点前发行的REITs 称为“类REITs”。

自2014 年国内首单类REITs 产品“中信起航专项资产管理计划”发行至2019 年12 月底，我国共发行类REITs 产品68 只，发行金额累计1402.81 亿元。我国已发行的类REITs 产品中，底层物业类型主要包括购物中心、写字楼、零售门店、租赁住房、基础设施、酒店和工业园区等。其中排名前三的物业类型为购物中心、写字楼和零售门店，分别占比为31%、23%和18%。

目前，境内资产出境发行REITs 的主要目的地是香港和新加坡。截至2019 年底，香港和新加坡两地共有17 只REITs 合计持有110 项位于境内的资产，产品市值合计约人民币3019.5 亿元。

目前，包括全部G7 国家在内的42 个国家和地区已推出REITs，全球REITs 所持有的不动产资产总价值近4 万亿美元。

REITs 试点的重要意义

对宏观经济的巨大作用。当前，我国已在交通、能源、环保、市政等领域形成了大量优质资产，也积累了一定规模的债务。截至2020 年6 月底，地方政府债务余额已达24 万亿元。基础设施REITs 盘活存量资产收回的资金，既可以增强地方政府财力，降低负债水平，也可以当作新建项目资本金，形成投资的良性循环。

对基础设施补短板的中观作用。基础设施REITs 可以募集大量资金，对实施重大基础设施工程、加快构建现代基础设施体系、在金融创新等方面探索更加灵活的政策体系都具有重要意义。同时，基础设施REITs 上市，有利于吸引更专业的市场机构参与项目运营和管理,提高投资建设和实施运营效率，推动基础设施高质量发展。

对基础设施企业发展的微观作用。基础设施项目的投资规模大、期限长、专业度高、退出渠道有限，国内资本市场缺少与之匹配的金融工具，大量社会资金难以参与。基础设施REITs 具有股权融资、流动性高、聚焦项目本身现金流等特点，符合金融监管要求，能够广泛吸引各类社会资金参与。此外，基础设施领域的企业通过发行REITs,可以有效降低企业负债、财务成本、杠杆率，提高企业的投资能力、管理水平、资产流动水平、赢利能力，有利于实现轻资产运营，降低财务风险。

对山东省基础设施建设的意义。山东提出“八大发展战略”，其中一条是“重大基础设施建设”，包括高铁、高速、机场、港口、地铁、管道、高架桥、通信等，投资规模万亿级，而且存量基础设施资产也非常庞大。对政府来说，公募REITs 在新基建资金募集、存量资产盘活、降低政府负债、推动基础设施提档升级等方面能发挥巨大作用；对相关企业来说，公募REITs 提供了一个有效的融资渠道，可以降低企业负债，减小企业财务风险，提高投资能力，提高资产流动性，提高企业赢利能力，对不能通过上市增发募集资金的企业来说意义更大。

我国公募REITs 试点概况

2020 年4 月30 日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》(证监发〔2020〕40 号)（以下简称“《通知》”）。2020 年8 月7 日，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称“《指引》”）。根据《通知》及《指引》，公募基础设施REITs 产品是指同时符合下列特征的基金产品：“（一）80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额；基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权；（二）基金通过资产支持证券和项目公司等载体（以下统称‘特殊目的载体’）取得基础设施项目完全所有权或经营权利；（三）基金管理人主动运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的；（四）采取封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。”按照上述规定，公募基础设施REITs 产品发行中，原始权益人将基础设施的所有权或经营权利完全转移至项目公司，确保了公募产品的权益属性。

如前所述，在公募REITs 试点之前，我国房地产证券化产品并非权益产品，主要为类REITs、商业房地产抵押贷款支持证券、运营收益权资产证券化、物业费资产证券化和购房尾款资产证券化等本质上偏属于固定收益类证券（债券）的私募产品。因此，公募REITs 产品试点真正意义上开启了我国的权益REITs 时代。

公募基础设施REITs 的设立一般需要经过以下步骤。第一步重组。即原始权益人将基础设施资产（或基础设施附带的特许经营权）进行剥离并设立特殊目的公司（SPV）。第二步募资。基金管理人设立专项计划即“不动产信托投资基金（REITs）”，通过申请、注册、发行公募REITs，向公众投资者募集资金。第三步投资。原始权益人将项目公司股权转让给“不动产信托投资基金（REITs）”，同时，基金管理人将募集的资金转给原始权益人，公募REITs 生效。

我国REITs 发展展望

REITs 分类

通过分类，可深化对REITs 属性的认识，进而判断我国REITs 的发展方向。

根据组织形式，REITs 可分为公司型与契约型。公司型 REITs 以《公司法》为依据，通过发行REITs 股份筹集资金投资不动产，REITs 具有独立法人资格，股份持有人最终成为公司的股东。契约型REITs 以信托契约为成立依据，通过发行受益凭证筹集资金投资不动产。契约型REITs 本身并非独立法人，仅仅属于一种资产，由基金管理公司发起设立，并受托进行投资管理。二者的主要区别在于设立的法律依据与运营的方式不同，契约型REITs 比公司型REITs更具灵活性。公司型REITs在美国占主导地位，而在英国、日本、新加坡等地契约型REITs 则较为普遍。

根据投资形式的不同，REITs 通常可分为三类:权益型、债权型与混合型。权益型REITs 投资于不动产并拥有所有权，主要从事不动产投资。债权型REITs 是投资不动产抵押贷款或不动产抵押支持证券，其收益主要来源是不动产贷款的利息。混合型REITs 顾名思义是介于权益型与债权型之间，在拥有部分物业产权的同时也从事抵押贷款的服务。国外市场上流通的REITs 中绝大多数为权益型，而另外两种类型的REITs 所占比例不到10%，并且权益型REITs能够提供更好的长期投资回报与更大的流动性，市场价格也更具有稳定性。

根据运作方式的不同，REITs 分为封闭型与开放型。封闭型REITs 的发行量在发行之初就被限制，不得追加发行份额。开放型REITs 可以随时为了投资于新的不动产而追加发行新的份额，投资者可以随时买入、随时赎回。封闭型REITs 一般在证券交易所上市流通，投资者可在二级市场上交易。

根据基金募集方式的不同，REITs 可分为公募型与私募型。私募型REITs 以非公开方式向特定投资者募集资金，募集对象是特定的，且不允许公开宣传，一般不上市交易。公募型REITs 以公开发行的方式向社会公众投资者募集，发行时需要经过监管机构的严格审批，可以进行宣传。私募型REITs 与公募型REITs 的主要区别在于:第一，投资者方面，私募型基金一般面向资金规模较大的特定客户，公募型基金则不定;第二，投资管理参与程度方面，私募型基金的投资者对于投资决策的影响力较大，公募型基金的投资者则没有这种影响力;第三，在法律监管方面，私募型基金受到法律以及规范的限制相对较少，而公募型基金受到的法律限制和监管通常较多。

我国REITs 试点政策及与境外成熟市场的差异

从组织形式看，我国的公募REITs 同其他类型公募基金一样，均采用契约型，依据是《信托法》，基金需要由托管机构托管。

从投资形式看，我国公募REITs 试点仅允许以权益型方式投资。

从运作方式看，我国公募REITs 试点采取封闭式运作模式，基金份额可以在证券交易所交易，基金规模是固定的，存续期限是提前约定好的，到期后需要进行清算或者通过审核转为开放式基金。

从募集方式看，我国公募REITs 试点仅允许公募形式，欧美一些国家对募集方式没有限制，但不同方式需遵守不同监管规则。

从投资标的看，我国公募REITs 试点只允许投资公共基础设施，房地产和商业地产被排除在外，国外REITs 的投资则主要针对房地产和商业地产、工业地产等不动产。

我国REITs 展望

推进基础设施REITs 试点，是深化金融供给侧结构性改革、增强资本市场服务实体经济能力的重要举措，是盘活存量资产带动增量投资、畅通经济内循环的有效途径，是我国基础设施领域投融资体制改革创新的一个标志性事件。业内人士评价，REITs 将成为企业上市注册制改革后又一个大的风口，将对我国的投融资结构产生深远影响。

基金投资具有“集合理财、专业管理，组合投资、风险分散，利益共享、风险共担，严格监管、信息透明，独立托管、保障安全”的优势，普通投资者采用基金模式投资将成为一个大趋势，而REITs 业已成为股票、债券、金融衍生品后第四大类资产配置产品。

基于以上原因，中国REITs 将在规范探索中快步前行。

排除制度障碍。公募REITs 在推行过程中，面临税收、产权交易等方面的一些障碍。从税收制度来说，境外成熟REITs 市场均是建立在一系列税收优惠或豁免政策基础上的（因为在资产证券化过程中，涉及重组、投资，如果没有税收优惠，会带来额外的税收负担，降低REITs 竞争力），而中国的探索刚起步，还需要税收政策配套，包括所得税、增值税、土地税等的优惠或豁免；基础设施多为国有资产，还涉及国有资产产权交易规则修订问题；涉及证监会、证券交易所、基金业协会、证券业协会的一些规章、规范性文件、自律性文件也在加紧制定中。

REITs 作为一种融资方式，与通过发行公司债或银行融资比较，需要有明显优势，才能获得原始权益人认可。因为REITs 操作周期一般比债权融资长，融资成本较高，所以只有降低折现率、提高融资额度才能有较强吸引力。

允许私募基金投资。为了确保REITs 顺利实施、健康发展，试点政策规定非常严格，遴选项目标准非常高。随着市场愈来愈成熟，风险降低，会逐步放开部分限制，逐步与国际市场接轨，私募基金投资REITs 也大概率可行。

REITs 将成为一个重要的金融产品。光华学院的研究表明，我国基础设施存量资产的投资额超过130 万亿元。基于成熟市场的现状，6%的资产可REITs 化，则市场规模将达到目前交易所股票市值的10%左右，约为目前美国REITs 市场规模的75%以上、日本REITs 市场规模的9 倍左右。如果逐步扩展到全部持有型不动产领域，我国将成为全球最大的REITs 市场。

山东发展REITs 建议

统一思想认识，高度重视REITs 试点。山东省正处在快速推动基础设施提档升级的关键期，资金需求量大，而存量的基础设施投资量也非常庞大，抓住REITs 试点机遇，既能解决新基建所需资金问题，还能增强固定资产流动性，减小相关企业负债率，防范金融风险，可谓意义重大。

成立REITs 工作领导小组，共同研究解决REITs 发行过程中碰到的各种问题，以问题为导向，以“不破楼兰终不还”的决心抓好REITs 工作。纳入考核奖惩，形成齐抓共管、共同推动的强大合力。

跟踪研究REITs 政策，培育专业人才，引进或打造专业中介服务机构，包括证券公司、会所、律所、估值机构、信息服务机构等，全力以赴做好REITs 发行服务工作。

加大培训力度。除相关企业负责人外，相关机关单位负责同志也要接受培训；培训要瞄准高端，选择国内外一流机构授课、指导，把握正确的发展方向，敢于创新、积极探索；培训要上下贯通、省市联动，紧跟REITs 政策发展步伐。

制定REITs 五年行动计划，建立企业REITs 项目库，形成申报发行一批、规范完善一批、培育储备一批的格局，持续推动REITs 工作。

积极引进或创设基金管理公司。基金管理公司是REITs 的推动者，基础资产的重组、发行REITs、完成投资以及项目公司运营都离不开基金管理公司。争取更多的基金管理公司来山东开拓市场，实现互利多赢。

“行之力则知愈进，知之深则行愈达”。把握住国家大力推动REITs 的难得机遇，以真抓实干的精神助推山东基建发展。