供给修复好于需求反弹 助企纾困必须加快落地

5月以来，各主要国家相继重启经济，5月摩根大通全球制造业PMI上升2.8个百分点至42.4%，服务业PMI上升11.5个百分点至35.2%。分国别来看，美国经济逐渐显露触底迹象，但需求和物价仍然偏弱，美联储宣布将维持利率在近零水平至2022年年底；欧洲实体经济仍然疲软，欧央行扩大紧急抗疫购债规模；日本经济已陷入技术性衰退，刺激政策进一步加码；主要新兴经济体疫情影响继续显现，政策加大宽松力度。

5月我国经济延续复苏态势。从供给端看，工业生产修复接近尾声，工业增加值加快0.5个百分点至4.4%；从需求端看，固定资产投资和消费降幅继续收窄，但总体弱于市场预期，出口略强于市场预期，带动5月贸易顺差创历史新高；从金融环境看，新增信贷社融再创历史同期新高，宽信用效果显现。食品价格带动物价超预期下行，通胀预期持续回落。5月全国城镇调查失业率由6.0%回落至5.9%，仍处于较高水平。

工业供给端修复接近尾声消费延续改善态势

5月工业增加值同比增长4.4%，较4月回升0.5个百分点，在上月由负转正的基础上继续回升。从环比看，5月份规模以上工业增加值增长1.53%。三大门类齐齐回升。采矿业、制造业和公共事业增加值同比增长1.1%、5.2%和3.6%，增速较上月分别回升0.8、0.2和3.4个百分点。受高温天气影响，公共事业增速回升明显，成为推动工业生产继续改善的主要力量。1-5月，工业增加值同比下降2.8%，降幅较1-4月收窄2.1个百分点。

下游消费品类行业显著回升。在防疫物品出口保持强势的带动下，纺织业增速连续两个月回升并保持正增长，汽车制造业增速连续第二个月大幅回升至12.2%，创下2018年6月以来新高，产量同比增速继续显著回升，较4月提高13.9个百分点至19%，创下2016年9月以来新高；但医药制造业自3月高点连续第二个月回落至2.0%，为2006年有记录以来新低。受出口影响较大的中游加工组装类行业继续整体有所回落，上游原材料类行业则涨多跌少。

工业生产回升力度有所减弱，主要原因在于供给端修复接近尾声。据统计，截至5月27日，67.4%的规上工业企业达到正常生产水平的八成以上，继续修复的动能不足。与此同时，需求不足开始凸显。外需方面，工业出口交货值由正转负至-1.4%，增速较4月回落2.5个百分点，与5月出口增速下滑一致；内需方面，消费品行业增速由上月的增长0.7%转为下降0.6%，亦出现转弱迹象。

企业被动去库存。5月制造业PMI中采购量指数由52%回落至50.8%；原材料库存指数为47.3%，比上月下降0.9个百分点；产成品库存指数为49.3%，较上月下降2.0个百分点。此前1-4月工业企业产成品存货累计同比增速较前3月下降4.3个百分点至10.6%，结束了连续三个月库存显著被动上升的局面。考虑到企业需求和盈利情况的改善，库存周期一定程度上出现被动去库存特征。

5月，社会消费品零售总额同比下降2.8%，降幅较上月收窄4.7个百分点；扣除价格因素实际下降3.7%，降幅较上月收窄5.4个百分点。随着国内疫情防控形势持续向好，以及企业复工复产、复商复市进程的加快，居民生活秩序稳定有序恢复，加之各项促消费政策持续发力，前期被压制的部分消费逐步释放，疫情防控期间形成的新消费习惯和消费模式进一步巩固，国内消费市场延续持续回暖势头。

升级类商品零售继续改善。5月，限额以上汽车类商品零售额同比增长3.5%，增速较上月回升3.5个百分点，为2018年5月以来次高值（最高值为汽车排放标准切换实施前的2019年6月）。除汽车外的消费增速同比增长-3.5%，较上月收窄4.8个百分点。5月，限额以上单位化妆品类和體育娱乐用品类商品零售额同比分别增长12.9%和15.4%，增速分别较上月加快9.4和3.8个百分点；通信器材类商品零售额同比增长11.4%，继续保持两位数较快增长。

居住类商品增速由降转升。5月，限额以上单位家用电器和音像器材类、家具类和建筑及装潢材料类商品零售额同比增速分别由上月的下降8.5%、5.4%和5.8%转为增长4.3%、3.0%和1.9%。住宿餐饮等服务消费加快恢复。5月，餐饮收入同比下降18.9%，在4月大幅收窄15.7个百分点的基础上，降幅继续收窄 12.2个百分点。

投资降幅继续收窄房地产“红五月”行情兑现

投资降幅稳步收窄。1-5月投资累计同比下降6.3%，降幅较1-4月收窄4.0个百分点，继续稳步回暖；经季节调整后，5月环比增长5.87%。5月积极财政政策持续加力提效，货币政策宽货币、宽信用力度加大，二者协同发力带动投资继续回升，尤其是基建和地产投资加快修复，当月增速已经连续回正，成为主要支柱。

基建投资继续回暖。1-5月第三产业中的基础设施投资增速同比下降6.3%，降幅较1-4月收窄5.5个百分点，收窄幅度在三大支柱中最大；经测算，5月当月同比增长8.3%，正增幅度进一步加快。5月地方政府债券发行创历史新高，基建项目开工复工速度加快，基建投资加速修复，正在有序回暖。从佐证指标来看，5月工程机械产品产销两旺，挖掘、铲土运输机械和混凝土机械产量同比分别增长62.1%和42.2%，挖掘机销量同比增长68%。

制造业投资修复较慢。1-5月制造业投资同比下降14.8%，降幅较1-4月收窄4.0个百分点；5月当月同比下降5.3%，较4月收窄1.5个百分点，但仍未转正。制造业国内需求有显著回暖，但海外需求依然疲软，企业利润增长承压，PPI降幅继续扩大，企业资本支出意愿不强，导致制造业投资修复步伐仍远远慢于基建和地产。不过，高技术制造业投资增速已由负转正，成为制造业投资中的亮点。

1-5月房地产开发投资增速降幅持续收窄。1-5月，房地产开发投资同比下降0.3%，较1-4月收窄3.0个百分点，正增长在望。1-5月房屋施工面积同比增长2.3%，较前4个月小幅回落，新开工面积、竣工面积依然保持同比两位数负增长，但降幅分别较1-4月收窄5.6和3.2个百分点。单看5月，房地产开发投资同比增长8.1%，增幅较上月扩大1.1个百分点，单月同比增速已回升至往年正常水平。这主要是受房企土地购置和建安投资双重拉动所致。1-5月，房地产开发投资中的建筑工程累计同比-4.5%，较前4月收窄4个百分点；其他费用累计同比增长3.0%，较前4月加快3.1个百分点。

市场销售加速回暖，局部热点涌现，库存消化较快。1-5月，商品房销售面积同比下降12.3%，销售额同比下降10.6%，分别较1-4月收窄7.0和8.0个百分点。单看5月，商品房销售面积和销售额已经高于去年同期，分别同比增加14.0%和9.7%，“红五月”行情兑现。各线城市成交涨多跌少，根据克而瑞数据，一线城市成交面积环比增加30%，同比下降17%。上海成交创新高，单月成交面积同环比涨幅均超60%。深圳则继续阶段性回调，市场逐步回归理性。二三线城市成交面积环比增长18%，同比已然持平。其中，重庆、昆明、杭州、武汉、济南等地迎来疫后需求的集中释放。相比新房市场，二手房市场整体回暖速度较慢，但销售数据同比降幅也有所收窄。同时，5月多数城市供需维持紧平衡状态，超六成城市库存环比明显回落，超八成库存消化周期降至18个月以内。其中，杭州、济南等热点城市消化周期不足6个月。从6月高频数据来看，30个大中城市的销售增速有所放缓，可持续性需要进一步关注。

一二线城市房价引领房价上涨。5月70个大中城市商品住宅銷售价格数据显示，57个城市新建商品住宅价格环比上涨，较上月增加8个；41个城市二手住宅价格环比上涨，较上月增加5个。分城市类别看，一线城市新建商品住宅销售价格环比涨幅扩大，同比持平。二手住宅价格环比持平，同比扩大；二三线城市新建商品住宅销售价格同环比涨幅持续扩大，二手住宅价格环比扩大，同比回落或相同。总体来看，疫情对房产销售的影响已基本结束。一二线城市市场表现整体好于三线城市，尤其是一线城市大户型、豪宅交易热度较高。从地区看，西部部分城市成为短期市场热点，房价同环比增速靠前，区域热点轮动明显。此外，相比于新房，二手房价格回暖速度依旧略慢。

外贸顺差创历史新高食品价格带动物价下行

5月出口2068.1亿美元，同比下降3.3%，好于市场预期。市场预期5月出口增速将出现较大下降。因为从先行指标看，5月我国出口形势不容乐观。官方制造业PMI中的新出口订单指数处于35.3%低位，韩国5月出口同比下降23.7%；波罗的海干散货指数录得四个月来首个月线跌幅，出口集装箱运价指数（CCFI）年初以来连续第四个月下行。此外，去年同期出口绝对额较高，基数效应将对出口增速造成拖累。

但从实际结果看，出口虽然如期下降，但降幅小于预期，推断原因包括：一是出口订单可能仍未断档。海外疫情仍在扩散，防疫物资出口继续保持强势；疫情改变生产生活方式，电动自行车和电子产品等出行和办公相关产品出口明显增长。二是外需形势边际改善，5月美国和欧元区制造业PMI分别为39.8%和39.5%，较上期有所回升，5月韩国前10日和前20日出口分别同比-46.3%和-20.3%，亦显示全球经济回暖。三是疫情逐渐由发达国家蔓延至新兴经济体，使其出口受到影响，而其出口结构一定程度上与中国类似，反而会有利于中国出口走强。此外，2月以来，人民币汇率的走弱也对出口产生了一定的积极影响。

5月进口1438.9亿美元，下降16.7%，弱于市场预期。尽管去年同期基数较低，但5月进口降幅仍然扩大，细究主要原因，一是大宗商品价格仍在低位，CRB指数环比上涨但同比大幅下行，原油和铁矿砂呈现进口数量增加但金额下降的特征；二是引致需求下降，5月出口出现下滑，导致用于出口的加工贸易进口需求降幅明显；三是中国或许减少了来自疫情国家的进口，主要表现为从欧美等国的进口降幅大于疫情相对和缓的亚洲周边经济体。

贸易顺差创历史高位。5月份出口2068.1亿美元，进口1438.9亿美元，出口降幅小于进口降幅，贸易顺差增加至629.3亿美元，为历史最高水平，衰退式顺差再现。

5月份CPI同比上涨2.4%，涨幅较4月回落0.9个百分点，环比下降0.8%，略低于市场预期。其中，城市上涨2.3%，农村上涨3.0%；食品价格上涨10.6%，非食品价格上涨0.4%；消费品价格上涨3.3%，服务价格上涨1.0%。1-5月平均，全国居民消费价格比去年同期上涨4.1%。随着国内新冠肺炎疫情逐步得到控制，各地复工复产加快推进，社会生产逐步恢复正常化，各项供应的快速恢复推动通胀水平显著回落。继1月创出本轮CPI涨幅最高点后，已连续5个月下降。社会总需求在“六稳”“六保”等政策支撑下逐步恢复，核心CPI与非食品价格均止跌。

具体来看，食品价格是CPI涨幅回落的最主要因素，当月环比下降3.5%，同比降幅收窄4.2个百分点至10.6%。肉类价格全面回落，生猪产能进一步恢复，消费进入淡季，猪肉价格环比下降8.1%，同比增速跌入100%以内；牛、羊、鸡肉、奶制品、蛋类等蛋白质替代食品价格同样出现回落；天气晴好，运输恢复等利好推动鲜菜价格环比下降12.5%；仅水产品因休渔期有所上升。

非食品同比上涨0.4%，与上月持平，环比增速也持平，结束了疫情以来连续3个月的下跌，显示社会需求逐步回归正常化。国际能源价格企稳回升，国内能源价格止跌，交通燃料价格环比持平；国内旅游出行逐步恢复，其他用品与服务环比上涨；生活用品与服务环比持平，显示居民日常需求逐步企稳；文化、娱乐、教育价格环比持平，其中教育环比小幅上涨，正在逐步走出疫情影响；衣着价格随着夏季新品上市价格回升。价格下跌的非食品项目主要有房租、水电燃料、交通工具、通信工具以及西药。其中，医疗保健价格在疫情后首次环比持平，特别是西药环比下降0.5%，幅度较大；居住价格连续4个月环比下降，显示住房需求回落；汽车、手机等用品价格仍呈弱势，显示收入下降导致耐用消费品需求复苏仍慢于快速消费品。

新增信贷社融再创历史同期新高人民币汇率小幅升值

新增信贷再创历史同期新高。5月人民币贷款新增1.48万亿元，再创历史同期新高，同比多增2984亿元，贷款余额同比增速比4月末高0.1个百分点至13.2%。随着逆周期调节政策力度的加大，实体经济恢复向好，信贷社融供给和需求双双回升，5月新增信贷社融继续高增。结构中企业贷款和居民贷款新增再次双双创下历史同期新高。

中长期贷款同比大增支撑企业部门信贷高增。5月企业部门新增贷款8459亿元，同比多增3235亿元。其中短期贷款新增1211亿元，同比多增2亿元；中长期贷款新增5305亿元，创历史同期新高，同比多增2781亿元。从供给端看定向降准有利于信用扩张，监管层继续要求金融机构支持实体经济信贷投放；从需求端看基建项目大规模开工带动信贷资金配套，企业贷款需求继续回暖，延续较好增長态势。票据融资新增1586亿元，由于资金面边际收敛以及打击套利的影响，票据融资环比有所回落，但同比依然多增454亿元。

消费信贷持续恢复和按揭贷款保持稳定支撑居民贷款稳健增长。5月居民部门贷款增加7043亿元，同比多增418亿元。其中，短期贷款增加2381亿元，创历史同期新高，同比多增433亿元，疫情防控继续向好，加上五一小长假的促进，线下消费出现好转，消费信贷持续恢复；中长期贷款增加4662亿元，同比少增15亿元，近3个月来稳定保持在4000亿元以上水平。

5月15日至6月15日期间，人民币兑美元汇率先贬再升后窄幅震荡，整体表现为小幅升值。5月 15日至5月28日，人民币汇率震荡下行；5月29日至6月8日，人民币汇率止跌回升；6月9日至6月15日，人民币汇率窄幅震荡。受中美两国关系影响，5月人民币汇率双向波动性特征明显。进入6月，人民币汇率上升动能开始积聚，波幅逐渐收敛。总体看，5月15日至6月15日期间，人民币兑美元汇率中间价和在岸即期分别升值34bp、49bp。

自疫情发生以来，中美两国关系日益紧张，成为影响人民币汇率的主要因素。5月以来，紧张局势升级令人民币汇率承压，5月27日，离岸人民币兑美元单日跌幅扩大至303bp，一度跌破7.19关口，逼近2019年9月触及的历史低位。

但人民币汇率并不具备大幅贬值的基础。一是美元指数阶段性走弱，人民币汇率贬值压力减轻。5月中下旬后，各国纷纷重启经济，市场情绪乐观，避险需求降温，美元指数阶段性走弱。二是中美利差处于高位，人民币汇率有强力支撑。新冠肺炎疫情在全球暴发后，十年美债收益率快速下行，中美十年国债利差持续处于高位。5月境外机构的人民币债券托管面额达到21130.72亿元。三是基本面仍然相对稳健。从公布的5月主要经济数据看，国内经济供给和需求两端都明显回暖，向好的经济基本面将为人民币汇率带来支撑。