股权激励对上市公司的行为引导

孙金钜

【摘要】基于上市公司和管理层的行为视角，通过对伊利股份股权激励行为的系统性研究，观察股权激励过程中上市公司和管理层的动态博弈，并对股权激励授予实施期间上市公司的行为机理进行分析，发现在股权激励草案日、行权日和解禁日等几个重要时间节点均发生了上市公司业绩和管理层个人业绩取舍的博弈行为。在此基础上，得出如下结论：只有保证信息披露的及时、规范和透明，完善市场化定价机制，才能降低管理层择机行为发生的概率，保证股权激励制度本身的有效性。

【关键词】股权激励；上市公司行为；伊利股份；博弈

【中图分类号】F275【文献标识码】A【文章编号】1004-0994（2020）01-0055-6

一、引言

2016年7月，证监会发布《上市公司股权激励管理办法》，对股权激励定价标准、业绩考核条件、实施时间等多个维度做了放松，赋予了上市公司自治和灵活决策更大的空间。特别是在定价标准上，股票价格由收盘价全部变更为交易均价，避免了尾盘股价交易异动对定价的影响；同时定价基准日除前20个交易日外还增加了60日均价和120日均价的选择标准；另外，对授予价格、行权价格仅作原则性要求而不作强制性规定，给予了公司更多的灵活空间。2018年8月，证监会发布《上市公司股权激励管理办法》修改办法，股权激励对象进一步扩大，同时吸纳外籍员工，允许外籍对象开立证券账户。在新规放松之后，上市公司股权激励方案的设计更加灵活有效，推出股权激励的热情被进一步激活，A股市场也迎来新一轮的股权激励高峰。

按照代理理论的观点，股东和经理人实际上是一种委托代理关系。由于存在信息不对称、股东和经理人目标不一致等原因，必然会产生代理成本。对经理人进行股权激励，一方面，可以督使代理人尽职尽责[1]、抑制效率低下的投资[2]以及进行合规前提下的盈余管理[3]，同时可以让优质公司的管理层通过信息披露来降低信息不对称程度，进而降低代理成本[4]；但另一方面，也会导致代理人的自利行为，如借助影响公司短期股价的代理人择时行为，或是通过披露虚假信息实施的机会主义行为[5]。不同时点股价的高低会通过股权激励成本、纳税等途径对公司业绩（股东利益）和股权激励对象的个人业绩（管理层利益）产生不同的影响，如何选择时点、如何主动去引导市场预期等，对上述两方业绩都至关重要。基于此，本文通过剖析伊利股份股权激励案例，对股权激励授予实施期间上市公司的行为机理进行分析，以期为拟实施股权激励的上市公司设计更为合理有效、合规完善以及利益制衡的股权激励方案提供借鉴，使股权激励發挥更大的作用。

二、文献回顾和理论分析

现有文献关于股权激励的探讨主要集中在股权激励与企业经营表现、股权激励与企业价值关联性、股权激励与盈余管理等领域。如Jensen、Meckling[6]提出了利益趋同假说，即如果管理层持有本公司一定数量的股票，则股东面临的代理成本会降低，公司绩效会提升，薪酬契约会更为合理化。但部分研究发现，高管持股比例的增加不一定能使管理层与股东间的利益相关度增加，反而还可能存在“壕沟效应”[7]。当管理层持股比例上升且超过一定阈值时，股权激励会增强管理层抵御外部监督压力的能力，他们可能会通过牺牲外部投资者的利益来追求个人利益最大化，公司绩效也会随之降低[8]。吕长江等[9]通过分析股权激励方案的激励条件、激励有效期和激励效果，发现如果公司治理不足，会导致管理层权力失去有效的内外部约束和制衡，高管可能利用股权激励为自身谋福利。吴育辉、吴世农[10]基于A股82家上市公司股权激励计划草案的研究，也证明股权激励实施过程中确实存在高管自利行为。

在股权激励实施窗口期上市公司的行为研究方面，Aboody、Kasznik[11]以572家实施股权激励计划的公司为样本，发现管理层会通过在股权激励授予日前后推迟发布好消息或提前发布坏消息的披露手段来影响股价，在股权激励授予日前，存在通过披露盈余预测来达到影响二级市场投资者预期的行为，研究结论显示管理层有借助选择性的信息披露来最大化股权激励报酬的动机。杨慧辉等[12]以我国上市公司经理股票期权激励计划首次披露事件为样本，分析了经理利用信息优势选择信息披露内容和时间影响股价，进而影响股票期权行权价格确定的机会主义行为。王烨等[13]对管理层权力与股权激励计划制定中的管理层机会主义行为之间的关系进行了实证研究，发现股权激励计划中初始行权价格越低，管理层权力越大，其越有可能利用其对公司的控制权来影响股权激励方案的制定，使其对自身有利。

一般上市公司股权激励需要经过董事会会议通过并公告股权激励草案、证监会备案、股东大会等多个时间窗口，但从影响上市公司行为的角度来看，草案公告日、授予日、行权日（解锁日）和出售日是四个非常重要的时点。具体来说，由于股权激励涉及行权费用、所得税抵扣等，因此伴随股权激励的授予实施，上市公司与股权激励对象的行为往往会向不同的方向发展。从公司业绩来看，公司业绩涉及股权激励成本和股权激励对象行权后的所得税抵扣。目前上市公司普遍采用Black-Scholes期权定价模型（简称“B-S模型”）计算股权激励费用，即C=S×N（d1）-X×exp（-r×T）×N（d2），期权价值跟授予日股票收盘价（S）、期权执行价格（X）、剩余存续期限（T）、无风险利率（r）、股票价格波动率[N（d）]等参数密切相关。在其他参数一定的情况下，授予日股票收盘价（S）越高，期权执行价格（X）越低，期权成本越高。上市公司在限制性股票方式中若想进一步减少股权激励费用，则倾向采用成本更低的期权估值法，即每股限制性股票的公允价值=授予日股价-每股期权成本-授予价格。这样，限制性股票成本的影响因素就跟股票期权是一致的。另外，国家税务总局发布的《关于我国居民企业实行股权激励计划有关企业所得税处理问题的公告》（国家税务总局公告2012年第18号）规定，“在股权激励计划可行权后，上市公司方可根据该股票实际行权时的公允价格与当年激励对象实际行权支付价格的差额及数量，计算确定作为当年上市公司工资薪金支出，依照税法规定进行税前扣除”。显然，价差越大，能抵扣的费用就越多，就上市公司业绩角度来讲，其希望行权价越高越好。

而对于股权激励对象个人来说，其主要通过以下途径达到利益最大化：首先是使股票期权激励的行权价格最低，也就是股权激励对象通过较低的成本取得股票期权。其次是抬高股权激励授予股份出售时的价格。再次是通过压低行权日股价和解锁日股价来降低激励对象的个人所得税。我国规定对股权激励过程中的激励对象所得，应按“工资、薪金所得”适用的规定计算缴纳个人所得税，行权或解锁后出售股票所得不征收资本利得税。对于股票期权，工资薪金应纳税所得额=（行权日股价-期权执行价格）×股票数量。对于限制性股票，工资薪金应纳税所得额=（股票登记日股票市价+本批次解禁股票当日市价）÷2×本批次解禁股票份数-被激励对象实际支付的资金总额×（本批次解禁股票份数÷被激励对象获取的限制性股票总份数），被激励对象实际支付的资金总额与股票登记日股票市价相关，从计算公式来看，压低行权日股价和解锁日股价能降低激励对象的个人所得税。最后，上市公司业绩也是股权激励对象考虑的重点，若业绩考核不达标，不仅无法行权，还会打击投资者的信心，因此对于股票现价较期权行权价格（或限制性股票中的授予价格）有较大升幅的公司，高管层有更大利益驱动去实现其激励计划预期的利润增长。

三、研究方法和案例介绍

1.研究方法。本文使用案例分析的方法，以伊利股份作为研究对象，原因如下：①伊利股份在2006年以来共推出了三次股权激励和一次员工持股计划，前两次股权激励方案已顺利行权和解锁，2019年的股权激励以“回购+限制性股票”的方式进行，见证了A股市场2006年股权激励元年以来的市场变迁，非常具有代表性，且单案例中嵌套多个小案例，研究资料非常丰富。②伊利股份自1996年上市以来股价涨幅高达300倍以上，最近十年的年化收益率接近40%，同时2018年归属于母公司所有者的净利润相较上市时的净利润增长了近20倍，成为A股上市公司白马股的典范。企业的高速发展离不开这四次激励计划，通过股权激励，实现了股东利益和管理层利益的高度绑定，进而提高了经营效率和公司业绩。③现有对于上市公司和管理层的行为研究都是基于大样本的数据检验，无法根据公司具体情况进行针对性的原因和对策分析。本文通过对伊利股份股权激励进行系统的研究，深入分析股权激励授予实施期间上市公司的行为机理，从而观察股权激励期间上市公司和经理人的动态博弈。

2.案例介绍。

（1）公司介绍。伊利股份于1993年通过改制发起设立，并于1996年在上海证券交易所掛牌上市。经过多年发展，公司已稳居全球乳业第一阵营，是我国规模最大、产品品类最全的乳制品企业之一。借助四次股权激励，伊利股份的规模从2006年股权激励实施前的165.8亿元营业收入、3.25亿元归属于母公司所有者的净利润，发展至2018年795.5亿元营业收入、64.4亿元归属于母公司所有者的净利润，实现营业收入规模增长近5倍，归属于母公司所有者的净利润增长近20倍。

（2）伊利股份2006～2019年间股权激励的实施情况。表1和表2分别列示了伊利股份股权激励进展情况及伊利股份2006 ～ 2019年间的四次股权激励计划。

根据前文分析，将几个关键日期设定为：2016年4月24日（草案发布日）；2006年12月28日（授予日）；2007年12月28日（可行权日首期）；解禁日。

四、案例分析：股权激励关键日期前后的上市公司行为

1.草案发布日价格：选择特定草案披露日压低执行价格，降低股权激励对象行权成本。在采用股票期权作为股权激励方式时，股权激励成本需要按照权益工具授予日的公允价值，计入相关成本或费用，即股权激励费用作为对高管支付的“工资薪酬”列入“管理费用”科目，相应增加资本公积（其他资本公积）。在其他参数一定的情况下，授予日股价越低、期权执行价格越高，期权成本越低。从公司业绩的角度来看，抬高期权执行价格或压低授予日股价可以降低期权价值，进而减少公司费用。但对股权激励对象而言，期权执行价格越低，股权激励对象获取股权的成本越低，所获得的期权的价值越高。即在期权执行价格的确定上，公司整体业绩与股权激励对象存在利益分歧。

2006年《上市公司股权激励管理办法》中规定：①只有完成了股权分置改革的上市公司才有资格实施股权激励；②行权价格不得低于激励计划公布前一个交易日标的股票的收盘价和前30个交易日标的股票平均收盘价的较高者。伊利股份的做法是在股改复牌当日（2006年4月24日）出台股权激励草案，因此其行权价格是与股改前的股价进行比较：伊利股份股改前最后30个交易日的平均收盘价为16.49元/股，股改前最后一个交易日的收盘价为17.85元/股，孰高情况下选择17.85元/股作为期权执行价格，其除权除息后为13.31元/股。2006年4月24日，伊利股份股改完成复牌，复牌当日股价不计算除权参考价、不设涨跌幅度限制。由于股改填权效应非常明显，伊利股份复牌后股价出现大幅上涨。伊利股份选择股改后再披露股权激励草案，则其最低期权执行价格将大幅提高，即假如伊利在股改实施第二天公布激励方案，那么执行价格最低应为17.71元/股，比13.33元/股的执行价高了32.9%；若完全以股改后的市场价格来确定执行价，即按照伊利股份最早公布激励方案的时点为股改实施后的第31个交易日来计算，则最低执行价为19.92元/股。伊利股份通过选择披露时间点实现期权执行价格的降低，使得激励对象的行权成本大幅降低，但同时公司股权激励成本上升。表3列示了不同执行价格确定方式下的行权成本。

2016年的股权激励在草案发布日也存在择时行为。2016年10月21日，公司推出股权激励计划，拟向激励对象授予权益总计6000万份，约占本次激励计划草案公告前一日公司总股本的0.99%。而在9月19日～10月21日，公司因筹划非公开发行股票而一直处于停牌状态，且停牌前股价处于低位。随着21日同時发布的定增和收购方案，公司股价复牌后三个交易日累计涨幅达到15.27%。此次股权激励草案发布日的选择也使得激励对象的行权成本大幅降低。

2.股权激励费用摊销：加速摊销减轻后续业绩压力。上市公司对于股权激励费用的摊销也有诸多的考量，股权激励费用的摊销可能使公司业绩出现未达到行权条件的情况，因此上市公司可能选择在业绩低谷期进行加速摊销。虽然伊利股份股权激励的有效期有八年，但公司采取了激进的费用摊销方式——在2006年和2007年两年分摊。公司在2006年摊销了25%的股权激励费用1.85亿元后，剩下75%的期权在2007年也达到了行权条件，但公司将这部分费用在2007年一次性摊销，总额达到5.54亿元。伊利股份披露2007年年度财务报告时市场正受到金融危机的影响，股价大幅下跌，高管此时行权将无法获利，在确认2007年和2008年不行权的情况下，伊利股份选择将股权激励费用全部摊销，以减轻未来利润考核的压力，为将来高管在剩余期限内行权做准备。

3.行权日股价：行权日前股价大幅下跌，股权激励对象缴纳的所得税额下降。从股权激励对象行权所须缴纳的个人所得税和企业所得税抵扣来看，行权日股价与期权执行价格的价差越大，能抵扣的费用就越多。从上市公司业绩角度来看，行权日股价越高越好，但是价差越大也意味着股权激励对象所须缴纳的个人所得税越多，因此股权激励对象往往希望行权日股价与期权执行价格的价差越小。即在行权日股价确认上，公司整体业绩与股权激励对象也存在利益分歧。

从行权日前后伊利股份披露的业绩来看，2013年4月26日伊利股份公布2012年年报和2013年一季报。2012年全年实现归属于母公司所有者的净利润17.2亿元，四季度单季同比下跌10.26%；2013年一季度实现归属于母公司所有者的净利润4.9亿元，同比增长18.61%，业绩均低于市场预期，这使得伊利股份的股价在2013年4～6月均处于下跌状态，累计跌幅超过10%。相比之下，行权日后的第一个季度伊利股份净利润增长256.57%（剔除所得税抵扣影响后为116.52%），业绩大幅向好。而从伊利股份过往业绩来看，公司业绩在不同季度之间未出现明显波动。与乳制品同行光明乳业对比来看，行权日前伊利股份业绩跑输光明乳业，而在行权日后则显著跑赢。伊利股份股票期权激励行权日前后季度净利润如表4所示。

对投资者而言，靠近行权日季度的业绩增长低于预期，无疑是一个利空消息，会导致投资者对企业投资机会的判断偏向负面，进而导致公司股价下跌。公司股价表现也确实如此，2013年3月底～ 6月18日行权日之前，伊利股份股价下跌约14%，而同期中信食品饮料指数下跌约0.8%，乳制品同行光明乳业下跌3%。行权日前股价的下跌，使得股权激励对象的股票期权个人所得税大幅下降。

4.解禁日股价：解禁日前后披露利好信息增多。在经历了行权后的禁售期后，股权激励授予的股份开始解禁，A股资本利得不用交税，此时股权激励对象的收益与出售日的价格直接相关，出售日股价越高，股权激励对象出售股票获得的收益越大。2014年7月2日，伊利股份第二期行权的股票上市流通，可以看到解禁日前后公司披露的利好信息明显增多。6月20日，伊利股份先后发布子公司引进投资者进行增资和对外投资的公告，前者通过增资方式引入云锋投资和中信产业投资基金合计不少于20亿元人民币等值的美元向畜牧公司增资，后者投资4.5亿元扩建宁夏伊利超高温灭菌奶项目。7月10日，伊利股份披露2013年度利润分配及资本公积金转增股本方案，每10股转增5股，派8.00元（含税）。8月21日，伊利股份再次披露对外投资公告，追加新建新西兰年产47000吨婴儿配方奶粉项目投资1.1亿元。通过持续发布利好消息，伊利股份的股价从6月下旬开始上涨，到9月份最高点时上涨超过38%，而同期中信食品饮料指数上涨23%。虽然这些投资难以量化评估上市公司的业绩，但对股权激励对象超额收益的贡献却非常明显。

五、结论与启示

本文基于上市公司和管理层的行为视角，通过对伊利股份股权激励的系统研究，观察股权激励期间上市公司和经理人的动态博弈，并对股权激励授予实施期间上市公司的行为机理进行分析。发现在股权激励草案发布日、行权日和解禁日等几个重要时间节点均发生了上市公司业绩和管理层个人业绩取舍的博弈行为。

伊利股份案例表明，企业的成功发展离不开股权激励计划的助力，通过股权激励，实现了股东利益和管理层利益的高度绑定，进而提高经营效率和公司业绩。股权激励作为一种有效的长期激励机制，目的是使高管着眼于公司的长远发展，避免短期行为。但在授予实施过程中，也要保证股权激励制度本身的有效性，降低管理层择机行为发生的概率。择机行为围绕股价展开，这是股权激励的市场条件，从这个角度看，只有保证信息披露及时、规范和透明，完善市场化定价机制，才能使股权激励制度充分发挥其正面的效应。

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