特别国债与利率W型底部的形成

李超

对于后续流动性判断，6月9日，我们发布《短端流动性还能紧多久？——由松到紧的三段论》，较早提出了未来央行流动性调控的由松到紧三段论，提示市场未来无风险利率可能形成一个W型的底部。本文我们继续强化探讨特别国债发行、央行流动性调控及利率W型底部的形成逻辑。我们认为无风险利率再次下行需要两个条件：第一，市场不再担心债市供给，即特别国债的发行方式需要明确；第二，市场博弈的货币政策工具的释放，即货币政策宽松操作如降准降息的落地。

特别国债发行方式不同对利率影响方式不同

特别国债发行在即，不同方式对利率影响不一。两会确定1万亿元特别国债后，市场对特别国债发行较为关注。6月15日，财政部宣布将于6月18日发行2020年抗疫特别国债（一期）和（二期），总金额为1000亿元，期限分别为5年与7年，发行方式为公开招标方式，招标日期为6月18日。由财政部“官宣”可知，抗疫特别国债将以市场化方式发行，且发行在即。我们认为，特別国债在具体发行方式上的不同对利率将产生不同影响。如果财政大幅度向市场发行特别国债，会增加债券供给，如果当前市场承受能力相对较弱，则国债收益率会出现明显上行。（图1）本周来看，不考虑18日发行的特别国债，周三至周五每日分别将有1180亿元、520亿元和782.46亿元利率债发行（含国债、政策性银行债、地方政府债），还好前期地方政府专项债发行较快，一定程度上缓释6月发行压力，发行1000亿元特别国债对债市承接能力小有施压。特别国债还未真正发行落地，债市预期债券供给增加将冲击国债收益率，部分机构已开始抢跑，导致国债收益率出现一定上行，10年期国债收益率从6月12日的2.74%上行至6月16日的2.84%。

特别国债如果采取赤字货币化的方式发行，对市场利率扰动可能较小。赤字货币化方式发行特别国债有两种具体方式，其一是通过央行降准，类似1998年，1998年财政部向工、农、中、建四大国有银行定向发行2700亿元特别国债，用发债获得的资金向四大行注资补充资本金，这种方式并未直接投放基础货币，而是扩大货币乘数，通过广义货币M2的方式吸收了特别国债。第二种方式是通过直接投放基础货币，类似2007年特别国债发行，通过借道商业银行吸收特别国债；2007年，财政发行特别国债主要用于购买央行外汇储备，少量发给了市场，大多数由央行借道金融机构后持有。2007年6月，财政部经授权宣布发行2000亿美元特别国债约为人民币1.55万亿，共分8期发行，第1期和第7期为定向发行，规模分别为6000亿和7500亿人民币，另外6期则通过市场化方式发行，规模合计约为2000亿人民币。其中，1.35万亿定向发行的国债以当时未上市的中国农业银行为通道周转，财政部先向农行定向发行特别国债，筹集到人民币资金后向央行购买等值外汇，央行再通过出售外汇换回人民币资金在二级市场向农行购买特别国债，1.35万亿特别国债实际认购人是人民银行。我们认为，与直接向市场发行特别国债不同，如果采取赤字货币化方式来发行特别国债的话，对市场利率的影响可能相对较小。

前期市场利率上行源于央行边际收紧短端流动性

我们提出未来央行流动性调控的由松到紧三段论。具体而言：

第一阶段：二季度从确定性的松到近期边际收紧。5月以来由于地方债规模发行大，加上央行抑制金融空转，边际收紧了短端流动性，但目前经济环境尚不满足流动性确定性收紧的条件，加之专项债发行及特别国债进入议定期，也需要央行货币政策给予配合。（图2）

第二阶段：7、8月失业率将面临阶段性上行压力，可能触发央行宽松操作。在此情况下，市场利率在7、8月再次下行的逻辑有两个：第一，市场不再担心债市供给，即特别国债的发行方式需要明确；第二，市场博弈的货币政策工具的释放，即货币政策宽松操作如降准降息的落地。若两项逻辑兑现，那么长端利率可能形成一个W型的底部，出现一定交易性机会。但需关注三、四季度流动性边际收紧的拐点，从货币政策最终目标的轮转来看，当前最重要的目标是稳就业和稳增长，如果三、四季度经济回到合理区间，稳就业和稳增长重要性逐渐弱化，货币政策将出现边际转向。提示关注三季度末中央政治局会议定调及短端利率变化。

第三阶段：确定性收紧。2021年一季度，GDP低基数下，可能上行至10%以上，只要就业没有大问题，货币政策不需要等到有通胀压力或资本流出压力，就会采取前瞻性手段，纠正短端的流动性宽松，实现去债市杠杆，保证一旦出现通胀，货币政策可以顺利收紧，而不是陷入一收紧流动性、债券市场就出现系统性风险隐患的局面，避免央行难以在金融稳定和物价稳定间进行抉择。

前期市场利率上行源于央行边际收紧短端流动性。5月市场利率上行一方面由于地方债发行规模大增，另一方面由于央行抑制金融空转，边际收紧了短端流动性。5月以来央行对流动性把控趋严，不仅持续暂停公开市场操作，还对5月中旬到期MLF减量续作，5月26日重启逆回购，但仅操作100亿且并未降息，低于市场预期，短端资金成本随之上行，DR007自5月9日的阶段性低位1.2167%最高于5月28日达到央行3月底降息以来的峰值2.1839%，逼近7天逆回购利率。6月至今，央行继续减量续作到期逆回购，虽然6月8日公开市场公告对市场进行预期引导，称将于6月15日左右对本月到期的MLF一次性续做，但6月15日续作量仅2000亿，明显低于6月MLF总到期量7400亿，短端流动性边际收紧意图清晰。

收紧短端流动性的核心目的是强化金融监管，抑制金融空转。今年以来，银行结构性存款规模大幅增加，截至4月底总规模达12.14万亿，较去年底累计增长2.54万亿，增幅达26.5%，结构性存款占总存款比重由去年底5%提升至今年4月底的6%。其背后存在的套利行为和乱象引发了监管关注，如疫情期间，部分企业获取低成本银行贷款的同时，将所融资金购买理财、结构性存款等进行套利，其中，结构性存款以其较高的收益率水平获得企业青睐，而银行在扩信用政策基调及吸存压力驱动下，也倾向于吸收结构性存款，以形成稳定负债来源，这是结构性存款今年以来大幅增长的核心原因。除存量外，部分银行结构性存款在产品设计和宣传销售中也存在一些不审慎行为，如产品嵌入的衍生品交易行权条件区间过于宽泛，存在一定隐性刚兑的“假结构”问题，这进一步加剧了结构性存款的吸引力，也是监管部门的重点调控对象。

今年政策强调“直达实体”，从抑制资金空转、资金在资本市场套利的角度，央行边际收紧了短端流动性，银保监会强化结构性存款监管。6月9日，彭博报道，中国银保监会窗口指导部分股份制商业银行，要求于今年年底前，将结构性存款的规模压降至上年末的三分之二。6月12日，北京银保监局下发《北京银保监局关于结构性存款业务风险提示的通知》，要求年内结构性存款业务增长过快的银行，应切实采取有力措施，逐月压降本行结构性存款规模，在2020年末，将总量控制在监管政策要求的范围之内，并确保产品设计审慎合规。6月15日，据中证报报道，继北京银保监局发文整治结构性存款业务之后，多地银保监局正酝酿出台整顿措施，已有银保监局针对辖内结构性存款增速过快的银行发出业务风险提示。

5月政府债券发行量大增叠加短端流动性收紧，市场利率大幅调整，截至6月16日，10年期国债收益率由4月29日的阶段性底部2.5%走高至2.84%，调整幅度近34BP。6月15日、16日，财政部发布公告称将发行三期抗疫特别国债，一期和二期将于6月18日招标，三期将于6月23日招标，预计未来特别国债市场化发行可能进一步形成利率阶段性上行。（图3）

如何才能形成无风险利率W型的第二个底部？我们认为，无风险利率再次下行需要两个条件：第一，市场不再担心债市供给，即特别国债的发行方式需要明确；第二，市场博弈的货币政策工具的释放，即货币政策宽松操作如降准降息的落地。若两项逻辑兑现，那么长端利率可能形成一个W型的底部，出现一定交易性机会。

随着特别国债逐渐发行，第一个条件将逐渐兑现。今年抗疫特别国债总规模1万亿，目前发布的一、二、三期总规模1700亿元，均以公开招标方式发行，随着后续额度发行安排的陆续落地，发行方式和发行节奏的确认将使市场对债市供给的担忧减弱，供需角度对无风险利率的压制将有缓解。

对于第二个条件，虽然4月短端流动性宽松很可能是全年最宽松的点，但我国失业率7、8月份上行压力的加大及中美博弈等外部不确定性升温可能触发央行后续货币宽松。（图4）截至5月，我国城镇调查失业率5.9%，距离全年目标值6%仍较为接近，从历史调查失业率季节性波动来看，7月大学生毕业季将使失业率上行+0.2至+0.3个百分点，今年超700万高校毕业生将进入劳动力市场，调查失业率存在二次冲高风险，就业为今年最重要的政策底线，保就业压力可能触发央行降息降准。另外，中美博弈等外部环境不确定性升温也可能触发宽松工具实施，近期美国将疫情责任不断推向中国，升级对华为制裁等做法意味着中美之间的博弈和摩擦将是持续且多领域的，随着特朗普大选支持率降低，中美摩擦的不确定性将继续升温，外部环境也是可能触发货币宽松。若以上两项逻辑兑现，我们认为无风险利率将进入W型走势的向下区间，而直到我们可以确认流动性的确定性收紧，才能判断其上行的中期趋势。

如何判斷流动性的确定性收紧？当前货币政策首要目标是稳就业和稳增长，货币政策是稳健略宽松的取向，当失业率阶段性上行，央行将采取宽松操作；若三、四季度经济回到合理区间，稳就业和稳增长的重要性逐渐下降，货币政策取向及流动性管理节奏可能也将发生变化，四季度是短端流动性变化最重要的观察期。同时，关注三季度末中央政治局会议的表述及DR007走势，DR007持续高于7天逆回购利率是确认央行收紧流动性的重要信号。进一步，明年一季度经济和就业矛盾均会缓解，稳就业和稳增长目标的重要性将有弱化，我们认为此时货币政策不需要等到通胀压力或资本流出压力出现，就会提前采取前瞻性手段，确定性收紧流动性，主要目的是去债市杠杆，保证一旦出现通胀，货币政策可以顺利收紧。