口子窖减持：改制盛宴兑现

杨现华

一边是持续高企的股价和稳步上涨的业绩，一边是实控人和高管的不断减持，岁末年初的口子窖（603589.SH）正在经历有趣的一幕。

口子窖实控人之一的刘安省和一众高管已经不是首次减持公司股票了，但减持的规模和密集程度却空前。赶在春节前加速减持，口子窖的管理层看似真的缺钱了，其本轮减持金额已远超6亿元。

在原来的国有大股东彻底退出10年后，口子窖的实控人和众多高管终于迎来解禁。“收割”季窗口期打开，实控人和高管纷纷套现。与解禁套现金额相比，当初的入股成本微不足道。

纵然如此，口子窖实控人徐进和刘安省是如何一步步获得公司实控权仍值得回味，尤其是原国有股东的最终退出与外资高盛的引入完美衔接，竟是如此的巧妙。徐进和刘安省等人几乎没有花费任何代价就让国有大股东彻底从口子窖的股东名单中消失了。

作为为数不多的几家上市民营白酒公司，口子窖是其中的佼佼者，其超高的盈利能力仅次于行业龙头茅台，经销商承担部分营销费用是缘由之一。不过，与公司靓丽的业绩相比，经销商的日子或许并没有那么鲜亮。

截至发稿，《证券市场周刊》没有收到口子窖的采访回复。

解禁减持不手软

2020年1月10日，口子窖发布减持进展公告，公司实控人刘安省及其一致行动人等5人的减持金额再度增加，其中仅刘安省的套现金额就已经逼近5亿元。

根据公告，从2018年9月起至2020年1月9日，刘安省减持数量达到912万股，套现金额达到4.85亿元。其他几人中，赵杰套现6413万元，仲继华套现3917万元，孙朋东套现3753万元;同刘安省一样仍是口子窖现任高管之一的张国强则套现872万元。

上述几人合计减持的金额已经远超6亿元，根据口子窖的公告，上述几人的减持计划尚未实施完毕。也就是说，他们的减持数量和金额随时有可能会继续增加。

2018年9月至2019年3月是刘安省等人的第一轮减持行动，减持公告的发出距离解禁尚且不到两个月的时间。

与目前的减持规模相比，首轮减持相对“克制”，但也基本属于顶格减持了。因为根据最后的减持结果，多数减持股东减持的数量与当初计划的数量基本一致，仅有张国强剩余数量较为明显，刘安省等人几乎是顶格完成减持。

在2019年3月结束的第一轮减持中，口子窖实控人之一的刘安省虽然基本顶格减持，但减持金额不到1亿元，为9302万元。2019年9月起的第二轮减持刘安省开始大规模套现。

第一轮减持，刘安省计划减持240万股，第二轮减持计划减持750万股，其余4人分别计划减持30万股，合计数量也不过120万股。截至2020年1月9日，刘安省已减持912万股，仍有80万股左右的减持空间。

2019年年底和2020年年初，刘安省等人的减持力度和减持密度都是空前的。在半年的减持期行将结束之际，没有完成全部减持计划的他们是否还会继续套现呢？

就在减持消息不断公告的同时，口子窖解除质押和股份质押的公告也纷至沓来。公司实控人刘安省和徐进等人均有不同程度的股份质押，“质押-减持-解除质押”看似成了一种循环，减持股份套现所得似乎用于解除质押了。

口子窖的实控人等股东之所以能够通过减持和质押来获取源源不断的资金，主要源于这些人掌握了公司近半的股份。当年改制完成后，口子窖的高管们成为了公司的主人，尤其是2008年那次精心布局，不但完成了国有股东的彻底退出，还通过引入高盛使得高管们几乎没有付出任何资金代价。

改制关键一跃

根据招股书，口子窖的前身要追溯到2002年的原安徽口子酒业股份有限公司（下称“原口子股份”），大股东安徽口子集团公司（下称“口子集团”）持有61.02%，刘安省和徐进分别出资266万元和199.5万元，持股4%和3%。

刘安省和徐进的出资主要来源于淮北市政府的奖励款，其中刘安省的奖励款为249万元，徐进为166万元。

即依靠政府奖励，刘安省和徐进顺利成为原口子股份的第3和第4大股东，孙朋东等人也通过借款或者工资入股成为公司股东。

两年后的2004年，原口子股份迎来一次重要的股份变更，大股东口子集团因为未能按期偿还一笔2500余万元的贷款，减持其持有的原口子股份26%的股份，徐進受让7%，刘安省受让6%，其余高管和骨干员工合计受让13%。

经评估，上述26%的股份作价1822万元，即每股1.4元。徐进购买350万股，共支付资金490.5万元，主要包括42万元的分红款、56.9万元的年薪工资收入、260万元的银行借款、130万元的个人亲友借款等。

刘安省购买300万股，共支付资金420.42万元，主要包括56万元的分红款、260万元的银行借款、100万元的亲属借款等。其余股东资金来源主要是工资、薪金等个人家庭收入和亲友借款。

此时，口子集团虽然仍以35%的股份保留着原口子股份大股东的地位，刘安省和徐进分别持股10%，但以刘安省和徐进为首的高管团队持股总数已经与口子集团不相上下，一年后政府的奖励让他们两人完成了对口子集团的反超。

2005年，淮北市政府奖励刘安省、徐进各原口子股份5%的期股奖励。根据当初的考核要求，2002-2004年，在3年内原口子股份保证上缴税金、实现净利润、销售收入每年环比增长10%的前提下，刘安省、徐进才能实现期股的分红购买。

显然，他们是完成了考核。刘安省、徐进购买原口子股份各5%的期股，其购买资金的来源主要是期股3年的分红，不足部分自筹;价格为每股 1.33元，转让款均为332.5万元。

经过这次股份奖励，刘安省和徐进虽然仍然是公司的第3和第4大股东，分别持股15%，但合计30%的股份已经超过了口子集团25.02%的持股。

从原口子股份成立，到两人合计持股超越口子集团，刘安省和徐进的出资合计也不过2000余万元。

不得不说的是，刘安省和徐进之所以能够分别获得5%的股份奖励，是源于他们完成了当初政府设定的考核指标，由此可见在这一期间公司的经营没有困难，且保持蒸蒸日上的势头。

但就是在这一期间，原口子股份的大股东口子集团却因为一笔2500万元的贷款无法按期偿还，就要转让26%的股份来筹集资金，且其转让款尚不到2000万元，也不能完全覆盖这笔待偿还的债务。即便如此，口子集团还是转让了大笔股份，高管们慷慨解囊帮助大股东渡过难关。

但即使原口子股份经营顺利，口子集团还是无力继续维持下去了。2007年，口子集团开始对资产、债权和债务进行清算，在此之前，口子集团决定转让剩余的原口子股份25.02%的股份。

经评估，口子集团25.02%的股份所对应的评估值为4296万元，徐进、刘安省等31人获得了这部分股份，完成了原口子股份转让的最关键一跃：口子集团彻底退出股东名单，管理层接手原口子股份。2008年5月，安徽省国资委原则同意本次股份转让。

需要指出的是，口子集团的此次退出，并未事先取得省级以上国有资产监督管理机构的批准。直至2014年年底和2015年年初，淮北市政府和安徽省政府对本次股份转让相关事项才先后进行了确认。

徐进、刘安省等31人是如何筹集4200余万元资金的，招股书并没有如前述一样予以介绍，这显然不是一笔小资金。

巧的是，高盛的引入让资金不再是问题。在安徽省国资委原则同意本次股份转让前后，徐进等35名股东与GSCP Bouquet Holdings SRL（下称“GSCP”）签署一系列协议：GSCP增资2.15亿元;5000万元购买徐进等35名股东所持公司4.72%股权;GSCP将向公司提供9000万元的股东贷款，如果公司2008年经审计的税前利润符合约定的条件，则该项股东贷款将全额转增为公司资本。

此时，原口子股份已经更名为安徽口子酒业有限责任公司（下称“口子有限”）。在GSCP入股口子有限时，其以5000万元购买徐进等35名股东所持口子有限 4.72%的股权，超过徐进等31人当初出资4200余万元购买口子集团所持25.02%股份的成本。

这就是说，GSCP不但给口子有限带来了大笔资金，还帮助徐进等人解决了当初收购口子集团最后一笔股份的后续资金问题，这是一笔一举两得的交易。作为财务投资人，GSCP的背后是高盛。

高盛的出现帮助口子窖的高管们解决了后续资金问题，也为公司带来发展所需现金，其9000万元的贷款后续也成功转为增资款，即GSCP通过一系列交易合计支付了3.55亿元，取得了口子有限25.27%的股权。

根据招股书的说法，“按照2008年口子有限预计的利润1.6亿元为基础，计算的PE倍数约为9倍，与当时市场状况不存在重大差异”。

如果说高盛入股是按照约9倍的市盈率入股，与市场不存在重大差异，那么两年前口子集团又是以怎样的估值退出的呢？2008年，口子有限的利润预期是1.6亿元，两年前的2006年即便只有1亿元的净利润，按照同样9倍的市盈率，原口子股份的估值也有9亿元，25.02%的股份价值超过2亿元。

可惜的是，市场并不知道原口子股份在2006年的营收和净利润情况，彼时公司的估值尚不足2亿元，高盛入股时已经不止10亿元了。谁是中间价差的最大获益者呢？不言自明。

在此前后，江苏天地龙实业有限公司也曾先后转让股份给徐进等管理层，并完成退出。2015年，徐进等31名股东出资2.79亿元获得了天地龙剩余的4037万股，后者完成退出。这笔近3亿元的资金是如何筹集的，招股书同样没有介绍。

除了较早入股时的百万元级别出资有所介绍外，徐进、刘安省等管理层后续千万元乃至上亿元的出资来自哪里，招股书就讳莫如深了。按照目前流行的说法，为了收购公司，徐进、刘安省等管理层到底使用了多少倍的杠杆呢？这只有他们自己能回答了。

2012年，口子集团已经破产消失不见了，口子窖的发展愈发顺利，徐进、刘安省等人早先也是口子集团的管理层，一半冰山、一半火焰。

值得一提的是，在刘安省和徐进等高管的简历介绍中，不知是无心还是有意，两人的经历抹去了政府任职的历史。根据公开信息，刘安省曾任职淮北市烈山区区长、区委书记，徐进以淮北市烈山区区长助理身份由政府调任到口子集团主管营销，两人或许早有交集。

在管理层持股一步步增加的同时，口子窖的业绩也扶摇直上。在上市白酒公司中，口子窖的归母净利润已经连续几年超越汾酒，在二线白酒公司中仅次于古井贡酒（000596.SZ）。

在收入仅是两大同行一半左右的情况下，口子窖能够获取更大利润源于其更低的费用率，经销商对此贡献颇多。不过，经销商在贡献费用和渠道的同时，似乎没有获得相匹配的回报。

经销商赔本赚吆喝？

2018年，口子窖的销售净利率达到35.9%，在上市白酒公司中仅次于茅台，2019年前三季度同样如此。与2014年相比，口子窖的销售净利率几乎翻倍。

公司销售净利率翻倍的提升离不开费用率的下降。2014年，口子窖期间费用率为26.62%，是披露数据以来的最高值，2018年已经下降至12.02%。实际上，从2017年直至2019年前三季度，公司的期间费用率基本维持在这一低位，在上市白酒公司中并不多见。

口子窖期间费用率较低主要是销售费用占比较低所致。2014年，公司销售费用/营业总收入的比例尚接近20%，2018年时已经降至不到8%。销售费用的下降使得口子窖費用占比下降，净利润率提升。

口子窖能够支出更少的费用从而获得更高的利润，机构给出的一个理由是口子窖采用大商制，渠道利润高，经销商推力强。

招商证券指出，口子窖采用大经销商制度，每个城市的每种品类只有一个经销商代理，并且经销商负责解决当地所有的渠道和终端管理服务工作，市场投放费用也主要由经销商承担，从而降低了口子窖的销售费用率，相应地，口子窖会让利经销商，保证渠道利润，增加经销商销售口子窖的动力。

古井贡酒与之相反，公司采取直控终端的模式主导终端销售，自主投放终端销售费用，削弱经销商的权力，使得经销商仅作为配送商，因此给予经销商的利润空间相对较低。

因此，相比古井贡，口子窖的渠道利润高，经销商动力强，并且拥有更低的费用率以及更高的盈利能力。

长城证券也是类似的观点，即口子窖对经销商适当下放市场运作权力，采取裸价模式，给予经销商较高毛利，经销商承担较多的市场投入及终端服务任务。

口子窖主要承担全国性的支出。广告费用占比60%以上，其中90%以上是全国性广告费用，由公司负责的促销费用占总销售费用比例约8%，更多的费用由经销商承担。

招股书显示，芜湖市福禄食品饮料有限公司（下称“福禄食品”）是口子窖2013年和2014年的主要客户之一，分别以4775万元和4698万元的销售额成为口子窖的第5和第4大客户。

公开信息显示，福禄食品目前仍以口子窖等白酒销售业务为主。天眼查数据显示，2018年，福禄食品的销售总额为8173万元，净利润-9万元，资产总额为1.34亿元，其中所有者权益1190万元，负债总额1.22亿元，即资产负债率高达91.09%。

福禄食品对外仅仅投资了一家典当行，持股也不过16.67%，因此不存在合并其他子公司的机会。如果口子窖的某些经销商以如此之高的负债率换来亏本的买卖，那么这些经销商赔本赚吆喝究竟为了什么呢？