等待二月利率分水岭

孙彬彬

最近市场很强，但是目前诸多因素总体对长端利率并不友好。

宏观环境开年以来波动不断，近期人民币快速升值，同时资金面有点紧张，央行虽然做了MLF和逆回购，但是市场仍然担忧。

首先，MLF加逆回购操作从量价角度考虑略低于预期。1月15日，央行开展了3000亿元的MLF、1000亿元的逆回购操作。市场对这次MLF操作是有预期的，并在1月10日已经有所反应。由于1月20日要公布最新的LPR，从降成本的角度来看，LPR应该要往下调，从2019年9月份以来的操作观察，LPR还是要靠MLF来引导，市场预期央行投放MLF的同时再下调MLF利率，结果是央行只投放了MLF，没有动利率，这个细节意味着价格工具可能会暂缓操作。央行使用价格工具的两个前提：一是PPI显著转负;二是内外平衡。目前来看，这两个条件至少在1-2月是不具备的，可能在短期内还看不到央行对价格工具的运用。

其次，央行流动性管理保持“灵活宽松”的方向不变。针对缴税缴款以及春节前的季节性冲击，央行还是在积极地熨平资金波动。说明央行还是比较呵护资金面，节前预计资金状态会保持平稳。节后估计不至于过于紧张，但是央行大概率是要回笼节前所投放的资金，所以需要适度留意。

接下来如果还动LPR，那就意味着央行还是挤压银行。但从9月份以来点差就保持不动，一直不动的很重要原因是银行负债有压力，央行要呵护。现在来看央行只是降准，这对银行负债成本的改善比较有限，所以这是一个比较复杂的矛盾点。我们需要关注下周LPR是不是如市场所预测的那样1年期、5年期各降5BP，如果降的话，主要是来自银行压缩点差所让渡的空间。

2019年1月23日，央行操作了第一笔一年期TMLF，这次就要关注是继续续作，还是做一笔增量。续作是中性的，增量是正面的，毕竟TMLF的利率比MLF要低，这从银行负债成本的角度来说有一个正面信号，值得关注。

总体来说，笔者认为央行当前操作对利率走势影响偏中性。虽然降准无熊市，但是最近市场确实太强。央行呵护了资金面，那么利率曲线的压力有所缓解，至少对长端的上限是明确的，十年国开3.75%作为上限应该还是合理的，但是目前诸多因素总体对长端并不友好。如果1月份M1、M2、社融、新增贷款都表现比较好，那么对债券而言肯定是不利的，如果说只是略低于12月的水平或者走平，那么市场可以进一步保持积极。

市场担心人民币升值，因為从历史上看，每次人民币贬值利率向下，人民币升值利率上升。但以前是经常项目和资本项目双顺差，人民币升值本身是一个基本面和风险偏好提升的结果，再加上资本项目的顺差，央行会锁流动性，导致短端偏紧，整个曲线会有调整。相反，当出现经济压力或者避险情绪时，央行要去呵护流动性，典型的例子就是2019年5月5日的降准。但这次升值更多不是基本面的因素，而是谈判策略的结果。从这个角度讲，人民币升值大概率要回到2019年年初的位置，大概在6.7-6.8。中期美元走弱的话，会促使人民币在6.7-6.8维持相当一段时间。

2020年年初诸多因素交织在一起，最终还是要回归到主导逻辑，笔者认为，关键是看1月份的信贷社融数据。毕竟主导中国经济金融的方向还是逆周期政策的方向和力度。政策力度方向一旦确定，对基本面、库存周期就有了方向指引，PPI是持续的在零附近震荡，还是二季度有可能向-1%甚至-1.5%以下走，对债券曲线至关重要。当然还要关注一下外围，包括第二阶段中美谈判进展等。综上所述，目前来看，资金面应该还是一个以中性宽松为主的格局。利率短期继续震荡，2月中旬是第一个分水岭。